Nous reproduisons ci dessous une chronique de François-Serge Lhabitant sur cette question de la liquidité. Nous voulons attirer l’attention et vous sensibiliser à cette notion, car dans les situations de stress, elle devient centrale.

La chronique de François-Serge Lhabitant

Liquidité : une leçon si vite oubliée

Keynes avait coutume de définir la liquidité d’un actif financier comme sa capacité à être transformé en monnaie à court terme et sans perte. Cette définition met en avant à la fois un élément intemporel (court terme) et un élément de prix (sans perte). Pour simplifier, nous dirons ci-après que le court terme correspond à quelques jours, voire quelques heures, et que l’absence de perte signifie une vente à un prix proche du dernier cours ou de la dernière évaluation connue.

Les investisseurs adorent la liquidité, car elle leur permet de changer d’avis rapidement en cas de besoin. Malheureusement, cette liquidité a également un effet pervers : pouvoir changer d’avis –ou penser qu’on pourra changer d’avis- fait que de nombreux investisseurs bâclent complètement leur travail d’analyse ou de due diligence. Ces actions sans réel intérêt voient ainsi leur prix prendre l’ascenseur à court terme tout simplement parce qu’elles sont liquides. Des produits financiers complexes qui n’auraient jamais dû voir le jour sont structurés, achetés et même fortement demandés, parce qu’ils sont traités sur des bourses et donc supposés liquides. Pis même, on commence à voir sur le marché des exchange traded funds (ETFs) investis dans des junk bonds, des levered loans, du direct lending, ou même du private equity, qui mettent en avant le fait qu’ils peuvent être négociés instantanément, alors que les instruments sous-jacents ne le sont pas. Ou encore des fonds UCITS qui offrent une liquidité quotidienne ou hebdomadaire alors que leurs investissements sont moins liquides.

Les leçons de 2008 auraient-elles été oubliées ? Rappelons que la liquidité est une véritable arlésienne. On en parle beaucoup quand tout va bien, elle est promise à tous quand on en a besoin, mais elle est introuvable quand elle devient vraiment nécessaire. En 2008, certains ont réalisé avec stupéfaction que la liquidité « officielle » de leurs investissements n’avait pas grand-chose à voir avec leur liquidité effective. Au risque de remuer le couteau dans leurs plaies, rappelons qu’en 2015, de nombreux investisseurs ont encore souvent dans leurs portefeuilles des « side pokets » et autres vestiges complètement pourris de leurs actifs pré-2008 soi-disant liquides. Et pourtant, ce sont souvent ces mêmes investisseurs qui se pressent à nouveau pour acheter des actifs dits liquides. On ne peut que sourire quand on voit que les vendeurs sont souvent les mêmes que ceux d’avant 2008…

A notre avis, un grand nombre de ces produits dits liquides sont de véritables bombes à retardement. Je ne compte plus le nombre de gérants tout sourire qui affirment par exemple qu’ « en utilisant 25% du volume traité quotidiennement, il nous faut trois jours pour liquider cette position ». Un calcul certes intéressant, mais basé sur un volume normal dans un marché normal avec des acheteurs et des vendeurs. Le jour où les doutes commencent, il n’y aura plus que des vendeurs, le volume traité chutera dramatiquement, ainsi que les prix. Sans oublier que la liquidité varie souvent en fonction d’un paramètre supplémentaire, la taille de la position à liquider. Bien sûr, pour l’investisseur individuel, la taille n’est souvent pas un souci, mais elle le devient si tous les investisseurs individuels détiennent le même type de positions et commencent à changer d’avis en même temps. C’est exactement ce qui s’est passé en 2008, et c’est ce qui risque d’arriver à nouveau à la prochaine crise.

Pour éviter ces problèmes, il n’y a que deux solutions. La première est que lorsque vous investissez dans un actif, vous devez avoir fait une analyse complète, et être prêt et surtout capable de le détenir pendant une longue période si nécessaire. La seconde est que si vous ne souhaitez détenir un actif que pendant un très court laps de temps, cela ne s’appelle plus de l’investissement, mais du trading. Et à ce jeu là, les petits poissons se font régulièrement manger par les grands.

François-Serge Lhabitant est Professeur de Finance à l’EDHEC Business School. L’article ne reflète que les vues personnelles de l’auteur.