Je vous invite à lire cet article d’Andréas Hofert publié par nos amis de l’AGEFI SUISSE.

Le diagnostic du  Chef  économiste d’UBS WEALTH management  s’articule autour des points suivants:

-la convergence et la synchronie positives pour l’économie Européenne des trois évolutions majeures de 2014, sur les changes, le pétrole et les taux

-le retournement actuel est temporaire et constitue une correction: on a sur-réagi en 2014 , on le balancier revient dans l’autre sens à la recherche des valeurs d’équilibre

-les chiffres du PIB du premier trimestre confirment l’analyse positive

-la vigueur de la reprise peut être assez puissante pour être auto-entretenue.

Au passage vous aurez peut-être envie d’en savoir plus sur les travaux de Rudiger Dornbusch, nous les utilisons souvent dans notre cadre analytique.

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Les trois tendances marquantes de 2014 ont donné le coup d’envoi d’un nouveau cycle de croissance dans la zone euro.
Andreas Höfert*

Andreas Höfert (Chef économiste UBS Wealth Management)

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L’année 2014 a été marquée par trois puissantes tendances: le rebond du dollar US (en particulier face à l’euro), la chute des cours du pétrole et l’érosion des rendements obligataires en Europe. Toutes les trois ont connu un coup d’arrêt et même un retour de balancier en 2015. Quelles en sont les causes et les répercussions potentielles?

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Depuis son sommet à 1,39 en mai 2014 jusqu’à son plus bas légèrement en deçà de 1,05 en mars 2015, l’euro s’est déprécié d’environ 25% face au dollar. Il se situait vendredi dernier à plus de 1,14, soit un rebond de presque 9%.

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Depuis son pic à plus de 115 USD en juin 2014 jusqu’à son creux sous 47 USD en janvier 2015, le baril de brent a vu son cours baisser de près de 60%. Il se négocie désormais à un peu plus de 67 USD, soit un rebond d’environ 43%.

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Le rendement des emprunts d’Etat allemands à dix ans est passé de 1,44% en mai 2014 à 0,05% en avril 2015, soit une chute de près de 140 points de base, mais il a rebondi de presque 70 points de base depuis lors, un vrai mini-crash obligataire.

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Ces comportements erratiques ont de quoi laisser perplexe. N’est-ce pas là une preuve de plus de l’irrationalité des marchés. Certes, cela se peut bien.

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Toutefois, il y a près de 40 ans, feu Rudiger Dornbusch, professeur d’économie au MIT, a montré que même dans des conditions de prévisibilité optimales et sous l’hypothèse que l’économie réelle réagit moins vite que les marchés financiers, dont la réaction est souvent instantanée, les taux de change auront tendance à dépasser leur nouveau point d’équilibre si un choc modifie cet équilibre.

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En bref, les marchés d’actifs financiers évoluent nettement plus vite que l’économie réelle. Bien souvent, comme le coyote dans les célèbres dessins animés, ils courent au-dessus du vide en ayant loupé la fin de la falaise.

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En mai 2014, à 1,39, l’euro était surévalué d’environ 15% par rapport au billet vert en termes d’estimation de parité de pouvoir d’achat estimée (à 1,05, il était sous-évalué d’environ 12%). Comme la narration principale sur le marché des changes (rigueur ou douceur relatives des banques centrales) virait de bord, ce n’était pas une vraie surprise de voir le dollar s’apprécier.
Le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, se montrait à l’époque plus conciliant, envisageant un assouplissement quantitatif (QE), tandis que Janet Yellen, chef de la Fed, mettait un terme au QE3 et commençait à envisager un premier relèvement de taux d’intérêt aux Etats-Unis.

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Avec le recul, la chute des cours du pétrole en 2014 semblait également logique. L’essor de la fracturation hydraulique aux Etats-Unis avait engendré une saturation du marché du brut car le producteur d’appoint habituel de l’OPEP, à savoir l’Arabie Saoudite, avait refusé de jouer son rôle traditionnel de régulateur des cours.

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Toutefois, à 50 USD le baril, les investissements dans le pétrole de schiste sont devenus non rentables. Par conséquent, comme nous l’avions prévu il y a quelques mois, la croissance de l’offre de pétrole a ralenti avec à la clé un rebond des cours, que nous constatons à présent.

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L’évolution la moins logique est celle des taux d’intérêt en Europe – et, en conséquence, le retournement de tendance n’aurait dû surprendre personne. J’ai déjà fait part de ma perplexité dans plusieurs billets d’opinion ces dernières semaines, quant au fait que certains pays de la zone euro, notamment l’Allemagne, puissent émettre des obligations assorties de taux d’intérêt négatifs.

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Evidemment, le QE annoncé par la BCE n’y est pas étranger. Néanmoins, étant donné l’ampleur de la dette des Etats de la zone euro, je doute qu’un investisseur ait pu croire sérieusement qu’il y aurait une pénurie de ce type de «papier».

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Les trois tendances se sont mutuellement renforcées en 2014. Une appréciation généralisée du dollar s’accompagne habituellement d’une baisse des cours du pétrole par effet de symétrie. Les faibles rendements dans la zone euro par rapport aux Etats-Unis peuvent engendrer des opérations de portage dans le marché des changes, accentuant ainsi l’appréciation du dollar par rapport à l’euro.

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La chute des cours du pétrole est susceptible quant à elle d’accentuer le risque de déflation et, par conséquent, les spéculations sur une intensification du QE dans la zone euro qui, à son tour, fera baisser encore plus les rendements obligataires en Europe.

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Evidemment, avec le retour de balancier observé, ces tendances se renforcent à présent également dans l’autre sens. Il n’y a donc rien d’étonnant si ces trois tendances connaissent une inversion au même moment.
La dépréciation de l’euro, la chute des cours du pétrole et l’érosion des taux d’intérêt constituaient trois bonnes raisons de voir les perspectives économiques en Europe sous un angle nettement plus favorable qu’il y a un an. Le retour de balancier risque-t-il à présent de tout remettre une fois de plus en cause?

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J’en doute. A mon avis, on peut considérer que les trois tendances marquantes de 2014 ont donné le coup d’envoi d’un nouveau cycle de croissance dans la zone euro qui semble, au vu des chiffres du PIB du premier trimestre, nettement supérieurs à ceux des Etats-Unis, suffisamment puissant pour être auto-entretenu ces prochains mois.

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Par conséquent, à moins que le retour de balancier ne devienne nettement plus prononcé et que la situation ne dérape sérieusement en Grèce, je pense que l’année 2015 a de bonnes chances de voir l’Europe renouer enfin avec la croissance.

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* Chef économiste,
UBS Wealth Management