Article Bruno Bertez du 25 mai 2015

Sous-Titre : Les régulateurs construisent un mur… de conviction
.
Depuis le 9 mars 2009 , les marchés financiers ont entrepris une chevauchée fantastique. La cause du retournement haussier à cette époque est peu connue, c’est l’autorisation donnée aux banques d’abandonner les règles comptables anciennes pour évaluer leurs actifs et l’autorisation, pour elles de les marquer… selon leur fantaisie. Le risque de faillite bancaire s’est écarté. La seconde raison, c’est l’ensemble, étalé, de mesures prises par les Etats-Unis pour soutenir à la fois les institutions financières, les marchés et l’économie réelle. Puis la politique de taux zéro, et les différentes mesures de politique monétaire non conventionnelle connues sur le nom de Quantitative Easing.
.
Depuis le 9 mars 2009 , le Sensex indien a progressé de 264%; le S&P500 de 215%; le Nikkei de 186%; le DAX de 172%; le Shangai de 120%; le CAC de 110%. le FT 100 de 100%. La hausse est quasi continue depuis la fin 2012. Pour la petite histoire, notons que le marché initié sur la reprise mondiale des Bourses en 2009, a été Londres, il a touché son plus bas le 3 Mars …
Beaucoup d’ investisseurs de qualité ont raté cette hausse historique des marchés ; ils ont été pessimistes sur l’évolution de la Grande Crise Financière, ou bien sur le succès de la lutte contre la récession. Encore maintenant on trouve des irréductibles qui fuient les marché car ils considèrent que les valorisations sont excessives ou bien parce qu’ils s’attendent à ce que la tentative de normalisation des politiques monétaires américaines provoque des ajustements en baisse significatifs.
.
L’un des thèmes récurrents de la période a été celui du « dorénavant, ce n’est plus comme avant»; c’est encore le thème que l’on retrouve à la base de la discussion, du débat en cours sur l’existence ou pas d’une bulle d’actifs financiers. Si « maintenant est une nouvelle ère » , alors on ne peut conclure à l’existence de bulles, à l’inverse, si le monde ne change pas, si c’est l’éternel retour, alors après la pluie, le beau temps et les bulles vont crever.
.
Notre position a été maintes fois répétées, il n’ y a pas de bulles au sens historique du terme car il n’y a aucune euphorie, aucun engouement, simplement une recherche désespérée de rendement dans un monde qui en est privé. Ce qui fait bulle, c’est l’existence d’un excès considérable de cash qui ne rapporte rien, qui ne trouve pas d’emploi ou de protection rentable et donc est en quête d’actifs qui rapportent un tant soit peu. Ce qui fait bulle c’est notre fameux Mistigri.
Sur la question de la nouvelle ère, nous sommes nuancés, bien sur , les free lunchs n’existent pas, deux et deux font toujours quatre, mais la finance s’est complexifiée, elle est devenue de plus en plus abstraite et donc, a force d’abstraction elle est devenue, pour reprendre un terme de l’art moderne, elle est devenue non-figurative , elle ne reflète plus, elle n’est plus l’expression du réel, elle s’est autonomisée, libérée de la pesanteur, de la rareté. Et cela , c’est nouveau, le progrès vers l’abstraction et la libération des signes est une caractéristique historique. En clair, ce n’est pas le réel qui a changé, mais la façon de le symboliser. Et bien sur, cela affecte la Valeur et le concept de Valeur. Elle devient plus relative, plus incertaine, plus instable.
.
Il y a un aspect, peu étudié, qui a été bouleversé, c’est le rôle des responsables de la conduite des affaires, le rôle des Banquiers Centraux et de leurs associés complices, les grandes Banques TBTF.
.
De ce rôle on ne retient généralement que le coté dirigiste, le coté manipulateur, plus ou moins conspirationniste. Certes, on pressent ce rôle et son importance, mais on va rarement plus loin. On ne rentre pas dans ce que nous appelons « le Grand Sscret » des Alchimistes Banquiers qui nous gouvernent. L’économie réelle est ce qu’elle est, peut-être plus ou moins manipulable sur le court terme, au prix de déceptions et déboires à long terme, on le constate dans la régularité des cycles de boom et bust. Mais les Valeurs, elles, ne sont pas de l’économie réelle, ce sont des perceptions, des projections, des appréciations, elles sont, non pas dans l’économie réelle, mais dans la tête des gens. Et à ce titre, elles peuvent participer d’une ère nouvelle. Cette ère c’est celle de la Communication. La Com a changé la politique, elle a changé l’économie, elle change les marchés. Le texte qui suit est fondé sur cette reconnaissance.
Bien entendu, vous n’êtes pas obligés de nous suivre dans nos interprétations des faits et des situations. Mais, comme nous sommes raisonnables et que nous tenons toujours compte du fait qu’il y a risque à se tromper, vous êtes mieux lotis à nous écouter qu’à ne pas le faire. Ainsi, malgré les hauts et les bas, malgré la volatilité et les accès de pessimisme, nous vous laissons constructifs, acheteurs sur les marchés d’actions depuis… mars 2009!
.
Présentement, nous développons l’hypothèse de l’atterrissage piloté, guidé. Vous avez noté que cela ne nous conduit pas au pessimisme, pourquoi? Parce que cela était prévisible et prévu et que rien n’indique, au contraire, que la situation va échapper aux Maîtres. Ils ont la situation bien en mains et surtout, personne ne joue contre eux… sauf le réel, mais c’est une autre histoire, presque secondaire.
.
Nous soutenons l’idée que les fautes de pilotage sont rares et quand elles arrivent, elles sont rattrapées très vite, efficacement. Les exemples nous ont été donnés en 2013 au printemps quand la rumeur du « taper » a failli faire dérailler les marchés obligataires; et encore en 2014, quand la perspective de la fin des achats de titres à long terme et la raréfaction du dollar ont produit une crise chez les émergents, crise sur les flux, sur les changes et sur les taux. Tout cela a été maitrisé. Idem pour le ballon d’essai qui a consisté à tracer un intervalle de fluctuation pour les taux des bonds souverains. Bref, on encadre et on le fait bien
Notre idée est que le « taper » s’est bien passé, ils, les Maîtres peuvent se féliciter. On est convaincu, sur les marchés, que le plus dur est passé et que la liquidité va rester surabondante jusque fin 2017. Reste maintenant à gérer la première hausse des taux. A notre avis, c’est fait, la hausse des taux en septembre est acquise et, en tous cas, elle est dans les cours et dans les esprits. Dans les esprits, voilà le mot important.
.
Nous soutenons que les régulateurs sont doués, ils ont progressé considérablement depuis Greenspan qui lui, en était resté à chercher comment modéliser les « animal spirits ». Ils ont intégré les théories les plus modernes de la communication. Manipulation des attentes, formation des jugements et des consensus. Le « taper » a été une excellente répétition. La première hausse des taux complétera l’apprentissage. Déjà on passe à la troisième phase. La seconde est quasi finie. En route pour la troisième étape. Elle sera plus montagneuse.
.
Il va falloir escalader le mur des taux !
.
Avant, nous conseillons aux grandes Maisons de Finance de licencier quelques économistes et quelques analystes financiers. La partie se joue, non pas dans l’économie réelle ou l’économie classique, mais dans l’économie moderne, dirigée, articulée autour de la maîtrise des marchés, des perceptions et de la communication. Les progrès récents, dans le domaine de l’application de la science du comportement, le behaviorisme, aux marchés, sont tout à fait dépassés. Ce qu’il faut connaître et maîtriser, c’est la double théorie de la Communication et de la Théorie des jeux du défunt Nash. Si vous ne vous y mettez pas, alors faites comme les grands gérants de hedge funds intelligents, raccrochez, passez la main, passez à autre chose. Le temps est celui des décodeurs de la Com et leur capacité à en tirer une stratégie fondée sur les thèses mathématiques des travaux de Nash.
.
C’est à la lueur de ces réflexions que nous avons réétudié le discours de Yellen à Providence. Nous avons conclu de cette étude que la page de la première hausse symbolique des taux était tournée et que l’on attaquait les choses sérieuses, celles qui sont seules significatives: l’évolution future des taux longs.
.
En relisant, nous nous sommes aperçus que cette étape était déjà en cours de préparation depuis Août 2014, date à laquelle le coup d’envoi de la thèse de la stagnation séculaire a été lancé. Nous avons relu les bons textes, dans les « think tanks » et constaté que le thème marchait bien, développé, enrichi, et de plus en plus maîtrisé. En fait, la stratégie consiste à ancrer une certitude quasi définitive dans le consensus des marchés. La croissance future sera faible, donc les taux dits naturels resteront faibles et si on réussit à empêcher la spéculation et les « animal spirits » de sur-réagir aux hausses de taux et d’anticiper les suivantes, alors, on a quasi gagné. Il faut, jour après jour, construire un mur de certitude : la croissance sera faible, le « slack « » restera élevé, les taux naturels seront très bas et donc les taux de marché, si on maitrise les comportements, se maintiendront à des niveaux gérables, ils ne mettront pas en danger les budgets et les déficits des gouvernements surendettés. Ils ne mettront pas en danger les marchés malgré leur fragilité. On restera dans l’épure. Le mot est bien choisi, on construit un mur pour baliser l’épure sur laquelle doivent se mouvoir les taux à l’avenir. La volatilité transitoire, temporaire, fait partie de la construction du mur en en marquant les limites, le cadastre.
.
Si on réussit à construire ce mur de conviction selon laquelle la croissance va rester modérée et les taux naturels -que l’on a ressortis de leur cercueil pour l’occasion-, alors la volatilité restera contenue. Elle ne mettra pas en danger le dispositif de la régulation et de son pilotage. Si la conviction première est forte, si le mur est haut, alors les petites informations partielles, quotidiennes, viendront se briser sur ce mur de conviction. Quand une conviction est forte, bien ancrée, sachez que la théorie de l’information prédit qu’il faut des nouvelles très inattendues, très puissantes, à fort contenu informationnel, pour l’ébranler. Des informations très neuves, surprenantes. Votre vision du monde, comme celle des marchés ne change pas malgré l’accumulation de petites nouvelles partielles. Pour que vous en changiez, il faut un choc copernicien. L’information, nous apprend la théorie, est dotée d’une force, d’une capacité à ébranler les certitudes, mais on peut consolider les certitudes et donc limiter les réactions aux nouvelles. Les régulateurs construisent afin de contrôler les visions du monde, ils bétonnent. Et tant que la vision qu’ils ont érigée leur est utile, alors, ils l’entretiennent et elle se renforce. Une nouvelle, sous cet aspect, n’est utile et n’a de sens que si elle s’intègre bien à la vision du monde que les Maîtres ont construit et que vous partagez. Les rebelles sont ceux qui ne partagent pas la vision du monde dominante. Malheur à eux, sur le court et moyen terme, celui des marchés et des perceptions, ils sont ruinés.
.
Il y plusieurs univers :
Celui de la politique des Maîtres
Celui du discours des Maîtres
Celui des Sujets
Celui du Réel.
.
Les sujets vivent dans l’imaginaire construit par les Maîtres, ils habitent le monde de l’illusion.
Les Maîtres vivent à cheval entre l’imaginaire et le symbolique, ils ont accès à une partie de la connaissance vraie, mais ils sont prisonniers de l’imaginaire qu’ils ont construit pour leurs sujets. En ce sens, pour reprendre une comparaison que nous avons utilisée il y a longtemps, ce sont des psychiatres qui partagent une partie de la folie et de la névrose de leurs patients.
.
La construction du mur est bien engagée, elle se poursuit jour après jour, on a le temps. On travaille les fondations depuis de nombreux mois.
Dans le discours de Yellen à Providence, ce n’est pas un hasard si cette partie de l’évolution et du niveau futur des taux vient en dernier, c’est une technique de persuasion. On affirme avant, d’abord, des choses qui sont quasi sures, des vérités contrôlables, ce qui entraine l’adhésion par glissement et contagion sur ce qui suit et qui est beaucoup plus douteux.
Le début de la contribution de Yellen à la construction du mur de conviction s’écrit: « cela veut dire qu’il faudra plusieurs années avant que le taux des Fed Funds revienne à son niveau normal de long terme ». Voilà pour les taux courts.
.
Et pour les taux longs, c’est le développement sur la croissance séculaire faible, sur la responsabilité du Gouvernement -la Fed ne peut à elle seule produire la croissance- et la faiblesse de la productivité depuis 2007: 1,25% contre 2,75% lors de la décennie précédente. La productivité détermine le « slack », lequel détermine l’inflation, les taux, etc.
.
Yellen, à notre avis, est moins avancée que ne l’était Bernanke sur toutes ces questions de Communication et de conviction ; Bernanke, nous l’avons déjà écrit, a consacré beaucoup de temps à des recherches sur ces questions, mais elle va apprendre ; Draghi lui-même a déjà bien appris.