Article Bruno Bertez du 19 juin 2015

Titre : Yellen et la Fed ont gagné une bataille

Les marchés ont été soumis, cette semaine à des forces de sens opposés. Du coté positif la prestation de Yellen; du coté négatif, la situation grecque. Pour résumer, nous dirions : Yellen a battu la Grèce 1-0. Quand on y réflêchit, c’est un immense paradoxe. Heureusement, on ne réflêchit pas.

Tout au long de ces dernières semaine , nous avons insisté pour montrer que nous vivions une période exceptionnelle, une période clef, ou charnière, comme l’on veut. L’élément fondamental, central, qui gouverne cette période, c’est la tentative de régularisation, de normalisation, de la politique monétaire américaine.

C’est pour nous le paramètre historique. Il y en a un autre qui est à l’œuvre, mais il est souterrain, c’est la dislocation de l’ordre mondial qui est en cours avec la dé-globalisation et la multiplication des fissures géopolitiques. Maintenant, c’est au tour de la Macédoine de subir les secousses de la déstabilisation. Les Etats-Unis ont ouvert un nouveau « front de la guerre énergétique » contre la Russie.

Le reste, la question grecque, la conjoncture économique, l’inflation, le chômage, le QE de Draghi, tout cela et beaucoup d’autres choses encore, est secondaire, c’est du bruit.  La question grecque en particulier n’est pour nous qu’un chiffon rouge utile: tout ce qui détourne l’attention de l’essentiel est utile. Pour être persuadé de ce que nous affirmons, à savoir le caractère majeur de ce qui se tente aux USA, il suffit de regarder les corrélations boursières : il n’y a pas de sélectivité, ce sont les marchés US qui donnent le « la ».

La transition vers une tentative de normalisation des politiques monétaires se passe bien. Disons le tout de suite et clairement, c’est un beau travail. Les marchés financiers marquent plus ou moins une pause, mais ils sont et restent ordonnés. On prend en compte doucement, dans le calme, sinon dans  la discipline, le nouvel intervalle de variation des taux d’intérêt. Les taux longs ont monté, beaucoup d’assets souverains se sont éloignés des taux zéro ou négatifs, il n’y a, à ce jour, pas eu d’accident malgré la déroute sur les Bunds allemands, par exemple. Mine de rien, le 10 ans US est sorti de son « trading range » des derniers mois, il est passé au-dessus des 2,30 et tout se passe bien. Le Nasdaq réussit même un plus haut historique, signe flamboyant que l’appétit pour le risque, au moins le risque américain, reste important. Ailleurs, on s’en fiche…

Le pilotage est remarquable. Tout le monde sait qu’ « un jour ou l’autre, il faudra qu’il y ait  la baisse, on le sait bien… », mais l’habileté est telle que ce que l’on retient, c’est que la baisse, ce sera pour plus tard, pour un autre jour. Pour l’autre jour.

Les régulateurs ont mis en forme la réalité, ou plutôt les perceptions, de telle sorte que les marchés se sont ralliés à l’idée que le long terme n’est qu’une succession de courts termes, à l’idée que tout est dérivable, que le système est linéaire et que la non-linéarité, le tout ou rien, les ruptures, tout cela est banni. Bravo, c’est remarquable, digne de véritables sorciers.
Ils pilotent bien et ils ont bien entamé la construction de ce que nous avons analysé et décrit sous le nom de « mur de conviction ». Yellen a rajouté une pierre à ce mur la semaine dernière en révisant en baisse les perspectives, en réaffirmant les prévisions d’inflation insuffisante, en montrant quelques graphiques etc. Peu à peu, plus personne ne va douter que la croissance va être durablement faible, du fait que l’inflation va rester durablement sous les 2%, et c’est ce que veut la Fed, elle veut encadrer, borner les anticipations à l’intérieur d’un cadre, d’un espace qui lui convient. Dans ce cadre, on a tout loisir de fluctuer, mais quand on arrive aux bornes, il faut les respecter et la balle revient à l’intérieur du terrain qu’ont désigné les responsables.

Réfléchissez bien, intégrez cette notion de mur de conviction, cette notion de fabrication d’un consensus, elle est  déterminante pour comprendre les marchés.

A ce stade, contrairement à ce que disent les « contrarians », nous, nous disons : bravo l’artiste! Nous ne changeons rien à nos analyses logiques, celles qui sont incontournables, mais savons reconnaître l’habileté   quand elle se manifeste avec autant de clarté.

En fait, c’est par commodité que nous qualifions la période actuelle de « période de normalisation ». Il n’y aura plus jamais de normalisation, au sens de retour aux anciennes normes et pratiques historiques. Ceux qui rêvent de la Grande Réconciliation se trompent, nous l’avons souvent écrit et nous le répétons.  Nous sommes dans un autre monde, nous n’en sortirons que par une rupture, c’est à dire par une brèche dans la linéarité. Nous n’en sortirons que lorsqu’il y aura une faille dans la toute puissance des illusionnistes.

L’épisode de 2008 n’a pas marqué la fin d’un monde, il a marqué une insuffisance, une imperfection qui, peu à peu, au fil des essais et erreurs, sont  en train d’être réparées. Le nouveau monde se met en place, doucement, subrepticement, c’est un nouveau système. Un nouveau Système qui a appris, qui intègre les leçons des bévues précédentes.

Dans un article publié dans le quotidien Le Monde, on a pu lire cette semaine les propositions d’une personne de l’OCDE. Cet auteur tire les conclusions logiques et quasi automatiques des difficultés qu’a rencontrées le Système, en particulier du côté du crédit. Les risques auxquels l’auteur fait allusion produisent des réflexions dans des directions qui ne sont que le prolongement des tendances précédentes. Le financement en banque est dangereux. Le financement par les marchés est plus efficace et moins risqué pour le Système. Le crédit, les promesses financières doivent être rendues dévalorisables en continu, linéairement, grâce à leur report sur les marchés. Avec une hausse de 10% des capitalisations boursières, l’auteur nous apprend que l’on peut obtenir une croissance du GDP de 0,3%. Le crédit doit se rapprocher du statut des fonds propres, c’est à dire qu’il doit être biodégradable . Il doit s’ajuster, il doit permettre de découvrir la vraie valeur d’une promesse financière, valeur qui est compatible avec la marche de l’économie réelle. C’est un constat d’évidence, mais il faut encore l’énoncer. De la même façon que la rigidité des salaires et le droit du travail sont des freins à la croissance, la rigidité des contrats de crédit et la fixité des dettes sont des obstacles à la marche des économies, ils mettent du fixe, de la dette sur du variable, la valeur fluctuante des productions.

Fini le fixe et les contrats, tout doit être désarrimé, désancré. Tout doit flotter. Le grand mot est lancé et ce n’est que  logique depuis que les monnaies flottent. Le flottement permet l’instrumentalisation. Tout doit flotter, libre comme l’air, n’être soumis qu’au souffle des Maîtres qui choisissent de les faire flotter plus ou moins haut, selon leurs vues du moment. Tout doit flotter, plus rien de fixe, même pas la monnaie, même pas le cash, cet  invariant  gênant que vous croyez posséder.  Ce cash ne doit être qu’une créance biodégradable sur une banque. Il doit sortir du domaine de la souveraineté, du domaine des promesses souveraines et démocratiques.
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Le graphique de Yellen

June 19 – Bloomberg (Jeff Black): “Chair Janet Yellen has found an unusual pacifier for financial markets anxious for clues about the Federal Reserve’s intentions: a chart with 68 blue dots. The dots represent Fed officials’ forecasts for their main interest rate over the next three years. At her press conference this week, Yellen deployed them to emphasize her message that policy will remain easy for ‘quite some time’ after the Fed raises rates above zero. Investors took note. Stocks rallied after the so-called ‘dot plot’ showed more Fed officials projecting just one rate rise this year, instead of two or more, and slower increases thereafter. Some observers, including Jan Hatzius at Goldman Sachs Group Inc., assume that Yellen herself is among those who see just one move in 2015…”

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Ajout sur la liquidité le 21 Juin
Nous vous rappelons que la question de la liquidité masque la question de savoir qui fera la contrepartie en cas de baisse.
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June 16 – Bloomberg (Stephen Morris and Jeffrey Voegeli): “HSBC… Chairman Douglas Flint said the clampdown on banks’ trading arms by regulators is contributing to concern by the world’s biggest investors that liquidity could vanish in a bond-market selloff. ‘We wanted banks to shrink their trading operations and they did,’ Flint said… ‘Now we’re worrying about how much more liquidity is available to long-term investors for their illiquid assets, and hence their appetite to take on such assets.’ Flint echoed the concerns of Aberdeen Asset Management Plc Chief Executive Officer Martin Gilbert, who oversees $112 billion in fixed-income assets, and BlackRock Inc., the world’s largest asset manager, which have both set aside more money to meet requests from clients to pull their funds in the event of liquidity drying up. Global bond markets have lost about $640 billion since the end of April, driven by a surge in volatility linked to the worsening Greek turmoil.”