Article Bertez 23 Aout 2015

La Chine, du miracle au mirage

Les médias internationaux se sont enfin ouverts à la situation Chinoise. Par le petit bout de la lorgnette, certes, mais cela a été suffisant pour provoquer une débandade sur les marchés financiers mondiaux. Quand nous disons par le petit bout de la lorgnette, nous voulons pointer par là le fait qu’ils n’ont perçu ni la gravité, ni les enjeux de la dislocation Chinoise. Ils n’ont retenu que l’aspect chute boursière et le ralentissement économique. Ils n’ont pas compris que nous étions en train de réintégrer la grande séquence de la crise de 2008, que nous y accrochions de nouveaux wagons, bourrés de matières détonantes sinon fissiles.

La crise Chinoise n’est pas un accident, elle n’est pas exogène, non, c’est un développement endogène de la Grande Crise Financière, développement qui tire sa logique de la politique qui a été suivie pour faire face à la GFC au cours des années 2009 à 2015. Logique, qui nous le rappelons a consisté à déboucher les tuyaux des canalisations financières mondiales en y injectant des liquidités à haute pression et à haut pouvoir spéculatif. Ces liquidités ont noyé le Système global, recouvert et masqué tous les problèmes. Elles ont pris la forme, elle ont constitué un Mistigri puisqu’elles ne rapportaient rien . Ce Mistigri a été passé et repassé, il est allé chercher son rendement partout ou il y avait du risque, partout ou il y avait encore de la croissance et des possibilités spéculatives. Il est allé enfler, tous les marchés, tous les bilans bancaires, toutes les Réserves monétaires globales.

Comme l’ont fait remarquer justement certains gourous quand vous « printez » vous inondez , mais vous ne maîtrisez pas les emplois, les lieux ou se déverse la monnaie ainsi créée; elle va ou elle veut, elle suit la ligne de plus grande pente du profit maximum et rapide, elle ne va pas forcément là ou elle est utile et nécessaire. C’est ainsi que vous fabriquez une « bulle » mondiale, et que vous favorisez toute une masse d’investissements mal-ajustés, mal-adaptés qui, un jour reviendront hanter le système comme une vengeance.

Le « printing » , pour parler de façon vulgaire et approximative fait chuter le prix du risque, il favorise l’allocation délirante des ressources, ressources qui sont le plus souvent à crédit et ainsi se construisent des économies potentiellement déséquilibrées. Des catastrophes en attente d’ arriver comme la Chine, le Brésil , etc et indirectement la Russie, les producteurs de pétrole, l’Afrique du Sud , la Turquie. La liste n’est pas limitative bien sûr.

Si vous complétez le « printing » par d’abord les taux zéro et ensuite la manipulation du prix du risque, vous provoquez dans le système mondial, une course pour le rendement, une « search for yield » effrenée. Les capitaux sont privés de rendement, on leur fait croire que les rendements exotiques ou traditionnellement pourris sont de bonne qualité et ils s’y engouffrent. La preuve qu’ils sont de bonne qualité c’est que tout le monde les recherche, tout le monde y va, le « momentum » s’y presse. Entretenues à la fois par la manipulation de la volatilité, par la fourniture de fausses assurances et réassurances, entretenues par les discours des régulateurs et des médias aux ordres bien sur. Tout le monde y trouve apparemment son compte, les banques engrangent les profits et superprofits, les gouvernements se financent gratuitement, les firmes se refinancent et rachètent même leur capital ; les bulles, la valeurs boursières, les prix des commodities enflent, enflent défiant tous les avertissements des Cassandre.

Le « printing » Américain doit être vu de la façon suivante. Vous vous placez en haut d’une montagne, vous déversez des tombereaux de liquidités en dollars sur la vallée, et peu à peu tout est recouvert. Tout baigne dedans au point que l’on a même oublié l’origine de la mer de liquidités. On en arrive à croire qu’elle a été là de tous temps, qu’elle sera là de toute éternité et bien sur que sa présence ne doit qu’ à son propre génie. On en oublie qu’à l’origine de la mer, il y a une source en dollars. Normal puisque ces dollars on les a empruntés ou reçus et qu’on les a converti en autre chose ; on oublie l’alchimie , les mutations ; on en oublie que ces dollars sont venus gonfler les réserves des banques centrales et inflater le crédit domestique, on en oublie que ces dollars sont venus enfler , inflater les bilans du système bancaire mondial et pire que ce sont ces mêmes dollars qui ont permis la formation d’un colossal Système Bancaire Shadow , complexe , opaque, mal-ajusté et souvent pourri.

Bref on oublie le système dans lequel on vit, celui du recyclage des déficits américains, le Bretton woods II et les pétrodollars.

Au cours des sept dernières années, l’expansion des dettes dans le monde a été terrifiante. En particulier chez les Emergents et encore plus singulièrement en Chine. Le « printing » Américain doit être vu comme ayant, sous diverses formes simples et complexes, comme ayant permis le « printing » Chinois. Les bilans des banques y ont explosé. Ascension vertigineuse des actifs et des passifs, enchevétrés, interconnectés, indissociables. Véritable labyrinthe, opaque , sur lequel on a volontairement fermé les yeux afin de ne pas gêner ce que l’on appelait la Grande Reflation. On était bien content quand la Chine soutenait la croissance mondiale défaillante et les prix des ommodities.

Les Banques Chinoises sont en tête du classement des banques mondiales, elles occupent les premières places. A fin 2014, tenez vous bien, les quatre plus grandes banques détenaient des assets totalisants 13,7 trillions de dollars, soit environ en chiffres ronds, 90 trillions de Yuans. Leur total de bilan a inflaté de 64% en quatre ans! Leurs engagements sous forme de prêts ont explosé de 80% en quatre ans  ! Depuis fin 2008, le total de bilan des quatre grandes banques a progressé de 175%. Tout ceci place le Système Bancaire chinois en tête de liste des risques mondiaux avec une exposition … de 27 trillions de dollars soit 175 trillions de yuans. Exposition à laquelle il faut ajouter au minimum 5 trillions de Shadow.

Depuis la crise de 2008, la Chine est passée à la vitesse supérieure, jouant un rôle déterminant dans le succès du Grand Reflation Trade, par sa demande de matières premières, par sa demande qui a permis de maintenir un niveau de prix sur-inflaté malgré la médiocre conjoncture occidentale. Pour ceux qui n’arrivent pas à mesurer l’énormité des chiffres bancaires chinois , il suffit de comparer à ce qui semble gigantesque, mais est en fait dérisoire, le volume des Réserves de la Banque Centrale de Chine : 3,7 Trillions de dollars.

Quand vous voyez ces chiffres n’oubliez jamais une chose : tout cela ce sont des dettes, des empilements de dettes, de promesses y compris les 3,7 Trillions de ce que l’on appelle les Réserves de la Banque Centrale de Chine. Ironie, les soi-disants Réserves des uns sont les dettes des autres. Les dettes de leurs rivaux stratégiques ! Le monde n’a quasi pas de fonds propres, le leverage est roi. Le recyclage est la mécanique du mouvement perpétuel. Les assurances et réassurances sont bidons, personne n’a les fonds propres pour faire face aux sinistres. Les seules assurances du système ce sont … les créations de monnaie, les « printing » des banques centrales. Le « Put » . Elles seules peuvent faire la contrepartie de tout … en inflatant. La seule sécurité du Système, c’est l’émission de monnaie ; la sécurité, c’est la destruction programmée. Terrible dialectique que celle d’un Système qui ne peut, en cas d’accident mortel,ne se survivre qu’en détruisant ce sur quoi il repose en dernière analyse. On le voit en Chine ou les interventions pour soutenir l’édifice atteignent en quelques jours des montants colossaux.

Tout ce que nous avons décrit et articulé ci-dessus a produit un système de fausses Valeurs, tout est faux, mal-ajusté, déséquilibré. Et c’est ce système, qui menace de s’écrouler parce que le Roi Dollar voudrait tenter de se faire plus rare et cher, parce que la Chine a entamé un processus de baisse de la valeur du Yuan, parce qu’elle ébauche une velléité d’évoluer vers les changes flottants et un système de prix moins artificiel. Parce que, en contrecoup logique, les « pegs » sautent un peu partout. Ainsi se manifeste la fragilité que nous ne cessons de dénoncer et d’exemplifier : une décision marginale, une décision de baby-steps provoque un séisme. La structure, les structures sont tellement biscornues, dys-fonctionantes qu’un mini ou micro choc met en péril l’édifice. En fait , et plus profondément, le Système change de nature sans que les observateurs s’en aperçoivent. Des décisions bénignes en apparence comme l’abandon du « peg » par le Kazakhastan sont autant de trous, de fuites dans le tonneau monétaire mondial. Tout devient cumulatif, transitif et concourt à la réduction de la liquidité. Depuis la déroute chinoise, les bourses mondiales ont perdu 3,6 Trillions, 3,6 trillions qui sont partis au money-heaven. Les pertes du secteur bancaire mondial sur les portefeuilles et en termes de capitalisations boursières sont énormes. La Commercial Bank Of China a cédé 6,1%, la China Construction Bank 7%, HSBC 6,6%, JP Morgan 6,2%, BNP Paribas 4,5%, Barclays 9%, BOFA 9%, Mitsubishi 7,5% pour n’en citer que quelques unes.

Qu’on en juge. La Bourse de Shanghai a perdu 11,5%. L’indice S&P 500 a chuté de 5,8%, les moyennes mobiles des 200 sont enfoncées. Les Banques ont plongé de 6,7%, le NASDAQ de 7,4%. Le Dax de la toute puissante Allemagne a chuté de 7,8%, le Nikkei de 5,3%. Nous vous épargnons le reste, car tout est à l’unisson. Sachez simplement que des géants comme le Brésil sont en déroute tant sur leur marché financier que sur leur crédit et sur leur change. Leurs entreprises nationales, des secteurs économiques entiers ne parviennent plus à se refinancer, il faut faire fonctionner la bonne vieille à planche à billets.

Les primes de risque, les spreads se tendent, se dilatent et en contrepartie on se précipite sur les refuges. Les taux du 10 ans US perdent 15 pts de base, à 2,05%, tandis que les Bunds en perdent 10 à 0,56% . L’évidence est que personne n’est à l’abri, tous les pays sont touchés, tous les secteurs , il n’y a nul ilôt de sécurité, nulle forteresse ou l’on est à l’abri. Que dire de l’illusion américaine ? L’économie y serait forte, y serait saine. Alors pourquoi un tel choc, une telle sensibilité ?

Certains parlent d’effet de contagion, d’effet psychologique, émotionnel. Nous nous élevons en faux contre cette interprétation. , c’est une erreur de plus, une tentative de mystification de plus. Contagion signifierait que le reste du monde, hormis les malades, serait sains. Et que si d’autres attrapaient la maladie c’est parce qu’on la leur aurait transmise. C’est inverser les causes et effets, les Anglo-saxons ont transmis leur mal , « l’inflationnite du crédit » au monde entier par un système monétaire pervers, mais ils l’ont gardé, en sommeil chez eux également. Tout le monde a le virus. Chez certains comme les Emergents, plus fragiles, il se manifeste de façon aigüe, chez d’autres plus résistants , plus solides, mieux équipés, il sommeille et n’attend qu’une opportunité de s’extérioriser. Nous nous élevons contre toutes les interprétations magiques, fondées sur la psychologie ou les émotions, la transmission est organique, concrète, réelle parce que le terrain est le même, parce que le mal y sommeille.

Des observateurs sérieux , réputés écrivaient ces derniers jours que « les systèmes financiers sont comme les religions, ce sont des réseaux qui sont fondés sur la foi ». Les marchés financiers sont tenus, soutenus par une croyance commune. Nous, nous appelons cette croyance commune  « un invariant ». On pose quelque chose de fixe et on y croit, on construit du dur, sur cette fondation qui en fait, n’est que fragile et temporaire. Et dans le cas présent , l’invariant qui a laché au niveau des apparences, c’est le Yuan. Mais il entraine d’autres invariants comme la croyance dans la toute puissance de la Banque Centrale Chinoise, comme la solidité du Système Bancaire, comme l’insularité des marchés financiers des pays développés.

Un jour l’invariant qui cédera, ce sera la théorie financière dominante, celle qui confond les signes et les rationalisations idéologiques qu’elle produit avec le réel dont elle est censée être reflet fidèle. En particulier cette notion idiote de « risque » que l’on pourrait mesurer par des triturations de variations de signes cabalistico-statistiques prélevés ou constatés dans le passé. Comme si le réel pouvait se lire dans les rideaux de fumée des variances et volatilités.

Le système est non seulement instable , mais il est faux, abominablement faux, lui qui confond le dictionnaire, l’alphabet financier des signes avec la réalité sous-jacente. Le réel est irréductible à ce fatras de signes qui n’a de cohérence que dans les esprits de ceux qui les manipulent, eux qui ne se rendent pas compte qu’ils vivent dans un système de projections magiques. Dont l’efficacité n’est temporaire. L’efficacité des théories actuelles ne tient qu’au fait que beaucoup les pratiquent et en particulier les plus gros, les plus puissants : les Banques Centrales. Ce sont des idioties qui ne sont efficaces qu’à certains moments privilégiés de calme, de croisière, parce qu’elles sont crues et imposées par les plus forts.
La réalité, incontournable, celle qui se donne à voir dans les déchirures des crises et des dislocations, dans les lapsus des marchés, la réalité est que nous vivons dans un univers ou les Valeurs, toutes les Valeurs sont devenues incertaines et que les responsables de la conduite des affaires en ont profité pour tout souffler, tout inflater, tout faire léviter. Tout est soi-disant libéré du poids du fondamental. Tout vole libre comme l’air ou plutôt comme les illusions.

Depuis que les actifs financiers ont été libérés de leur valeur d’usage- produire un rendement, une rentabilité interne- depuis lors, elles sont certes libres de fluctuer au gré des fantaisies du Ponzi et de l’appétit pour le risque. Mais elles sont instables. C’est pour cela , pour obtenir une stabilité, une certitude artificielle qu’il faut sans cesse intervenir, manipuler, renouveler encore et encore les promesses de « printing » et de taux zéro. Les valeurs ne valant plus par elle même, elles ont toujours besoin de quelqu’un pour les soutenir. Il faut soutenir par la répétition des incantations. C’est la raison pour laquelle nous nous attendons à des interventions puissantes ces prochains jours.

Faute de quoi, l’age d’or se révélera n’être que ce qu’il n’est, un mirage de tas de papiers

EN PRIME quelques titres de dépêches et journaux

[AP] Dubai, Saudi Markets Lose 7 Percent After Oil Price Dip

[Reuters] Mideast Stocks – Plunge on oil price drop, Fitch cut to Saudi outlook

[Bloomberg] Mideast Stocks Sink as Oil at 2009-Low Sparks Concern

[Bloomberg] North Korean Submarines Leave Ports as Talks With South Restart

[Bloomberg] China Now Has Company in Supporting Stocks as Neighbors Follow

[WSJ] China Poised to Raise Banks’ Liquidity to Boost Lending

[Bloomberg] Lebanon Premier Warns of Economic Collapse Amid Political Crisis

[FT] Emerging markets turmoil: in charts

[NYT] Investors Race to Escape Risk in Once-Booming Emerging-Market Bonds

[NYT] Fading Economy and Graft Crackdown Rattle China’s Leaders

[UK Guardian] China syndrome: how the slowdown could spread to the Brics and beyond

EN PRIME Voici ce qu’écrivait Kenneth Rogoff en 2014. Bien entendu Rogoff tout en posant les bonnes questions donne les réponses idéologiques qui conviennent; mais son papier est déjà intéressant. Vous remarquerez en souriant qu’il est de bon ton de blamer la gouvernance des Emergents, c’est la tendance très mode cet été.

Thursday 6 February 2014 15.08 GMT

« Emerging-market equities and exchange rates are again under severe downward pressure, but are the underlying economies really as fragile as global traders seem to fear? The short answer, for a few, is probably « yes », but for most, « not just yet ».

For most countries, what we are seeing is a recalibration as investors incorporate the risk that China’s GDP might rise more slowly, the US Federal Reserve might start tightening monetary conditions more quickly, and policy backsliding in many countries might undermine potential growth.

At the same time, Europe’s massive shift to a trade surplus (a key factor underpinning the region’s new-found stability) and the Japanese yen’s sharp depreciation are among myriad factors squeezing countries seeking to rein in current-account deficits.

It seems like only yesterday that Goldman Sachs analysts were celebrating the growth miracle of the « Brics » (Brazil, Russia, India, China, and South Africa) and the International Monetary Fund, in its April 2013 World Economic Outlook, was forecasting a three-speed global recovery led by emerging markets.

What happened? The most popular culprit is the Fed, which has begun to taper its highly experimental policy of « quantitative easing », or purchases of long-term assets aimed at supporting growth beyond what could be achieved with zero nominal interest rates. But the Fed’s role is almost certainly overblown.

For one thing, the Fed’s retreat partly reflects growing confidence in the US economy, which should mean a stronger export market for most emerging economies. Moreover, the Fed’s modest tightening is being matched by a trend toward looser monetary policy in the eurozone and Japan; so, overall, advanced country monetary policy remains highly accommodative.

Uncertainty over China’s growth path is more fundamental. For more than a decade, China’s stunning growth has fuelled a remarkable price boom that has flattered policymakers in commodity-exporting emerging markets from Russia to Argentina. Remember how the Argentines were able to thumb their noses at the pro-market « Washington Consensus » in favor of an interventionist « Buenos Aires consensus »?

Now, not so much. China’s near-term growth is an open question, as its new leadership attempts to curb the unsustainable credit-fuelled boom. Until recently, global markets had not seemed to recognize that a growth recession was even a possibility. Certainly, if there ever is a pause in China’s heady growth, today’s emerging-market turmoil will seem like a mere hiccup compared to the earthquake that will ensue.

There are other notable, if less consequential, fundamentals in the mix. The shale-gas revolution in the US is changing the global energy equation. Energy exporters such as Russia are feeling the downward pressure on export prices. At the same time, hyper-low-cost energy in the US is affecting Asian manufacturers’ competitiveness, at least for some products. And, as Mexico reforms its energy sector, the range of pressures on Asian manufacturing will expand; Mexico is already benefiting from cost pressures in China.

Japan’s Abenomics is also important for some countries, as the sharp depreciation in the value of the yen puts pressure on Korea in particular and on Japan’s Asian competitors in general. In the long run, a Japanese resurgence would, of course, be beneficial to the region’s economies.

Stability in the eurozone has been perhaps the single most important positive factor underpinning market confidence in the last year. But, as periphery countries move into current-account balance and northern countries such as Germany run massive surpluses, the flipside has been deterioration in emerging-market surpluses, heightening their vulnerabilities.

At the core of emerging market problems, however, is policy and political backsliding. Here, there are significant differences among countries. In Brazil, the government’s efforts to weaken the central bank’s independence and meddle in energy and lending markets have harmed growth.

Turkey is suffering acute challenges to its democratic institutions, as well as government pressure on the central bank. Russia’s failure to develop strong independent institutions has made it difficult for an entrepreneurial class to emerge and help diversify the economy.

In India, central-bank independence remains reasonably strong, with the Reserve Bank of India now mulling a move to an inflation-targeting regime. But a sustained period of populist policies has weakened trend growth and exacerbated inflation.

Nevertheless, some emerging markets are moving forward and stand to benefit from the turmoil if they are able to stay the course. Aside from Mexico, countries such as Chile, Colombia, and Peru are well positioned to gain from investments in institution-building. But, of course, new institutions can take decades, and sometimes longer, to consolidate.

So, overall, how fragile are emerging markets? Unlike in the 1990s, when fixed exchange rates were widespread, most countries now have shock-absorbing flexible rates. Indeed, today’s drama can be interpreted, in part, as a reflection of these shock absorbers at work.

Emerging market equities may have plummeted, but this, too, is a shock absorber. The real question is what will happen when the turmoil moves to debt markets. Many countries have built up substantial reserves, and are now issuing far more debt in domestic currency. Of course, the option of inflating away debt is hardly a panacea. Unfortunately, there is surely more drama to come over the next few years.

• Kenneth Rogoff, a former chief economist of the IMF, is Professor of Economics and Public Policy at Harvard University

EN PRIME The great emerging market bubble

The Great Emerging-Market Bubble par Bill Emmott

Something has gone badly wrong in the emerging economies that were supposed to be shaping, even dominating, the future of the world. The search for culprits is under way: commodity prices, fracking, US interest rates, El Nino, China, these and others lead the field. But the answer is simpler and more traditional. It is politics.

Look at Brazil. There an economy once tipped for ever-lasting boom has barely grown for more than two years, and is currently shrinking. Falling prices for its commodity exports haven’t helped, but Brazil’s economy was supposed to be about far more than just harvests and extractive industries.

Or look at Indonesia. That economy is still expanding, but at a rate – 4.7% annually in the latest quarter – that is disappointing in terms both of previous expectations and of population growth. The same can be said of Turkey, where growth has sagged to 2.3% in the latest quarter – which at least beats population growth but is meager compared with the country’s go-go years of 2010 and 2011, when it expanded by 9%. Or South Africa, where economic progress has constantly been too slow, whether in boom years for gold and other resources or busts, to make any real dent in poverty levels.

Then there is China itself, whose slowdown is everybody else’s favorite explanation for their own sluggishness. There, private economists are back enjoying their favorite pastime during periods of economic stress, namely trying to construct their own indices for GDP growth as at such times they do not believe the official statistics. Officially, Chinese growth is rock-steady at 7% per year, which happens to be the government’s declared target, but private economists’ estimates mostly range between 4% and 6%.

One mantra of recent years has been that, whatever the twists and turns of global economic growth, of commodities or of financial markets, “the emerging-economy story remains intact.” By this, corporate boards and investment strategists mean that they still believe that emerging economies are destined to grow a lot faster than the developed world, importing technology and management techniques while exporting goods and services, thereby exploiting a winning combination of low wages and rising productivity.

There is, however, a problem with this mantra, beyond the simple fact that it must by definition be too general to cover such a wide range of economies in Asia, Latin America, Africa, and Eastern Europe. It is that if convergence and outperformance were merely a matter of logic and destiny, as the idea of an “emerging-economy story” implies, then that logic ought also to have applied during the decades before developing-country growth started to catch the eye. But it didn’t.

The reason why it didn’t is the same reason why so many emerging economies are having trouble now. It is that the main determinants of an emerging-economy’s ability actually to emerge, sustainably, are politics, policy and all that is meant by the institutions of governance. More precisely, although countries can ride waves of growth and exploit commodity cycles despite having dysfunctional political institutions, the real test comes when times turn less favorable and a country needs to change course.

That is what Brazil has been finding so difficult for the past four disappointing years. Unable to keep inflation under control without causing a recession, the country has, since 2010, got stuck not because of bad luck, or any loss of entrepreneurial spirit in its private sector, but because of political failings. Brazil’s government has been unwilling or unable to cut back its bloated public sector, has been mired in vast corruption scandals, and yet its president Dilma Rousseff continues to evince a fondness for just the sort of state-led capitalism that leads to exactly these problems.

The democracies of Brazil, Indonesia, Turkey, and South Africa are all currently failing to perform what is a basic task for any political system: to mediate smoothly between competing interest groups and power blocs in order to permit a broader public interest to prevail. By that is meant essentially a public interest in allowing the economy to evolve flexibly, so that resources move from uses that have become unprofitable to ones that have a higher potential. A clogged up economy, one that does not permit such creative destruction and adaptation to new circumstances, is one that will not grow sustainably.

Is this something that democracies, especially immature ones with fragile institutions of the rule of law and freedom of speech, are simply bad at, when compared with authoritarian regimes? Certainly, what these stumbling economies are guilty of is a failure to learn from Singapore, a system whose managed democracy is celebrating its 50th anniversary this year, and which has successfully avoided the sort of interest-group sclerosis and corruption that is holding back Brazil, for example.

One comfort, perhaps, for the democrats is that right now China is failing to learn the Singaporean lesson, too. Its current slowdown appears to arise from a failure by the Communist Party to challenge the monopoly powers of state-owned enterprises and to free up new sectors for private enterprise.

No matter. It is not a question of whether democracy or authoritarianism is best. The bottom line is that unless emerging economies can ensure that they remain flexible and adaptable, they will not continue to “emerge.” And the determinant of that flexibility and ability to adapt lies in political institutions and their willingness to challenge interest groups, mediate social conflicts, and maintain the rule of law. It’s the politics, stupid.

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