Article Bruno Bertez du 17 septembre 2015

La Fed a pris une sage décision

Ce 17 septembre, la réunion des gouverneurs de la Fed s’est terminée par une annonce de statu quo. La Réserve fédérale américaine n’a pas monté ses taux. La majorité des commentateurs s’y attendait. Sur les marchés de futures, on ne donnait pas une probabilité supérieure à 30% à la décision de hausser les taux. Les commentaires de la Fed ont été jugés très « dovish ». A l’issue de la réunion, on considère que la probabilité d’une hausse des taux avant la fin 2015 est faible, même si elle n’est pas totalement nulle.

Au cours de la réunion qui a suivi, on a appris peu de choses, si ce n’est que la possibilité de taux négatifs en cas d’évolution conjoncturelle défavorable n’était pas totalement exclue. Simplement, comme a dit Yellen, aujourd’hui ce n’est pas d’actualité.

D’emblée, nous avons annoncé dans notre titre que nous considérons que la décision de la Fed était sage. Ceci mérite quelques explications. Notre titre complet aurait dû être « dans sa folie, la Fed a pris une sage décision ». Vous savez que nous sommes un détracteur de la politique monétaire qui est suivie. Cette politique monétaire vise à rendre le crédit facile et quasi gratuit, afin de faciliter l’endettement des agents privés. C’est cette politique que nous considérons comme une folie car le taux d’endettement des agents privés est resté très élevé, 145 à 150%, et d’autre part, les revenus progressent très faiblement. Ceci signifie que le surendettement des années antérieures n’a pas été résorbé et qu’avec la politique actuelle, il ne se résorbera pas. La dette continuera d’être un boulet qui empêche la reprise des économies. La seule solution, pour nous, est la destruction partielle des dettes, la chute du ratio d’endettement. Seul un allègement de la dette globale permettrait le retour à des conditions normales. Faute d’un tel retour, les économies continueront de patauger, le gaspillage des capacités continuera. Les inégalités poursuivront leur montée destructrice.

Ceci étant posé, la Fed a choisi une politique, celle de faire boire l’âne qui n’a plus très soif, et c’est à l’intérieur du cadre de ce choix que ses actions doivent être jugées. Si elle avait monté les taux ce jour, nous considérons qu’elle aurait commis une très grave erreur pour les raisons suivantes :

1. Le véritable taux de chômage de la population est bien supérieur à ce qu’indique le chiffre officiel. Si on raisonne en termes de pourcentage de la population totale, comme le fait par exemple la Fed de Saint Louis, on s’aperçoit que le sous-emploi est encore considérable. Simplement, dans les statistiques officielles, on retire les gens qui n’ont pas trouvé de travail depuis plus d’un an. Le ratio de ce que l’on appelle la participation au marché du travail a fortement baissé. On est maintenant autour des 63% alors que la norme devrait plutôt être autour de 67,3%.
2. L’inflation est très inférieure à ce que la Fed considère comme normal, soit 2%, et il n’y a aucune tendance à « l’amélioration », au contraire.
3. La croissance reste hésitante avec des trimestres erratiques. La moyenne de 2 à 2,1%, après des stimulants aussi exceptionnels que ceux qu’on a connus est tout à fait décevante.
4. Le moteur de la croissance aux Etats-Unis ne peut être, compte tenu de la faible progression des revenus gagnés, que l’accroissement de la dette privée. Or, cette dette privée, comme nous l’avons dit ci-dessus, non seulement reste près de ses niveaux records, c’est-à-dire très au-dessus des normes, mais en plus, elle ne connaît qu’une progression lente, environ la moitié du taux de progression considéré comme normal avant la crise. Une hausse des taux aurait cassé ce médiocre dynamisme de la création de crédit.
5. L’aspect international allait tout à fait à l’encontre d’une hausse des taux. Déjà, le reste du monde et en particulier les émergents se trouvent dans une phase délicate. La tendance est au deleveraging, c’est-à-dire au désendettement. Une hausse des taux de la Fed aurait provoqué une accentuation de la hausse du dollar, ce qui aurait renforcé les tendances au deleveraging et ainsi contribué à la fois à la baisse de la croissance, et à l’augmentation des risques financiers et, finalement, à accentuer l’aversion pour le risque.

Pour toutes ces raisons, nous considérons que la décision de ne pas monter les taux est une sage décision. Elle complète le dispositif qui semble avoir été mis en place lors du dernier G20, dispositif qui recherche la stabilisation des émergents. Le statu quo sur les taux américains complété par ce que l’on pressent devoir être la politique de la Chine va dans la bonne direction. Nous le répétons, ces jugements ne valent que dans le cadre de pensée de la Fed, pas dans le notre.

Nous attendons la suite du dispositif de stabilisation chinois. La Chine a d’abord stabilisé son change, ensuite, elle a injecté ou libéré des liquidités, elle va stimuler par la politique monétaire et, si son dispositif est bien conçu, elle devrait annoncer un ensemble de mesures fiscales pour stabiliser l’économie. Tout cela coûtera beaucoup d’argent et devrait avoir tendance à peser sur le renminbi. Le dispositif devrait être complété par des formes directes ou indirectes de contrôle des mouvements de capitaux.

Au terme de ce bref survol de la décision de la Fed et de la tentative de stabilisation de la Chine, nous reprenons une attitude plutôt constructive sur les marchés.