Voici ce que la Fed prétend penser, en réalité, la Fed patauge

Les futures hausses des taux d’intérêt américains seront « graduelles » et la politique monétaire devrait rester accommodante, ont estimé les membres de la Réserve fédérale (Fed) dans un document publié mercredi. Rien de nouveau dans le message.

Lors de la réunion du Comité monétaire (FOMC) des 15 et 16 décembre, où la Fed avait relevé les taux, les responsables de la banque centrale américaine ont estimé que « les conditions économiques devraient évoluer de telle façon qu’elles réclameront seulement des hausses graduelles des taux directeurs », selon les minutes de cette réunion.

 

Le problème est que les conditions économique n’évoluent pas de façon normale, le marché de l’emploi devient plus tendu avec quelques indices d’inflation salariale , tandis que les indicateurs économiques classiques, ISM, indices d’activité régionaux, sont irréguliers, voire faibles.

« Après la première hausse, la politique monétaire devrait rester accommodante », indique encore le document. La Fed avait décidé à l’issue de cette réunion de relever ses taux d’un quart de point pour la première fois en presque dix ans. Ils se situent désormais dans la fourchette de 0,25% à 0,50% après avoir été maintenus proches de zéro depuis la crise financière de 2008.

A la mi-décembre, si la décision a été prise à l’unanimité, les minutes révèlent que pour « certains membres », cette décision était « limite » notamment à cause des incertitudes concernant la remontée de l’inflation.

Les gouverneurs les plus prudents font valoir que la politique monétaire doit anticiper ce qui va se passer dans  deux ans, compte tenu des décalages habituels et que peut etre la situation sera plus dangereuse qu’on ne le croit présentement. Il y a une quasi impossibilité à réguler correctement le système américain car certains facteurs sont anormalement déflationnistes comme les commos et le pétrole , tandis que certains facteurs comme l’emploi et les revenus sont plutot inflationnistes. En fait on est dans la contradiction majeure « international versus domestique ». La crise si on veut être radical a glissé du Centre du système vers sa périphérie, mais elle est toujours là, voila le bon diagnostic.

La plupart des participants se sont dit toutefois confiants dans le fait que l’inflation remonte vers l’objectif de 2% (alors qu’elle se situe à 0,4% actuellement). Ils ont néanmoins reconnu que vu la récente rechute des prix du pétrole, cela pourrait prendre plus de temps.

Un certain nombre de responsables ont signalé « un début d’augmentation des salaires » qui devrait se poursuivre au cours de l’année, estiment-ils.

A l’international, les risques économiques qui avaient poussé la Fed à patienter à l’automne avant d’entamer une première hausse des taux, « ont diminué », ont estimé les participants au Comité monétaire (FOMC). Comme ils ont dit lors de la crise des subprime en 2007, puis 2008, la crise est « conrained », contenue!

Pourtant, les exportations américaines risquent encore de souffrir de l’appréciation du dollar et du ralentissement de l’économie à l’étranger particulièrement dans les marchés émergents, souligne le rapport.

Parmi les risques à la baisse pour l’économie américaine figurent « la possibilité d’une poursuite de l’appréciation du dollar et la faiblesse persistante des prix des matières premières qui pourrait accroître le stress sur les économies émergentes ».

La Fed cite aussi les possibles difficultés de la Chine à s’adapter à ses changements économiques structurels ». Ce qui est une façcon de nier que la Chine souffre du mal global, elle aussi: une crise de surendettement ! La doctrine officielle et les modèles ne permettent plus de bons disgnostics puisqu’ils excluent la notion même d’excés de dettes. La chine soufre d’un besoin de destruction du « garbage », de la pourriture qui s’est accumulée dans son système depuis les stimulations malencontreuses, elle a besoin de remettre en ordre son système bancaire, son système de prix et revenus  relatifs , elle a besoin de dévaluer sa monnaie etc etc. Toutes choses qui perturberaient considerablement les équilibres mondiaux. Mais le refus de le faire , de laisser le système s’ajuster va conduire, comme dans les pays developpés à un ralentissement, à une asphyxie et des difficultés sociales et politiques. La Chine est sur la pente, la mauvaise.

Globalement la Fed juge que les dépenses de consommation, qui sont la locomotive de l’économie américaine, sont « solides » de même que les investissements des entreprises, tandis que les exportations « sont molles » et que le marché de l’immobilier s’améliore.

Mercredi, avant la publication de ces minutes, le numéro deux de la banque centrale, Stanley Fischer, a confié à la chaîne financière CNBC qu’il était probable que la Fed opère à trois ou quatre hausses des taux d’intérêt cette année.

Rappelant que les projections du Comité monétaire « indiquaient qu’il y aurait environ trois ou quatre » hausses, il a estimé que ce nombre « était dans la bonne fourchette ». Mais « on n’en sait pas assez aujourd’hui pour déterminer combien il y en aura », a-t-il tempéré.

L’hypothèse de quatre hausses d’un quart de point devrait porter les taux d’intérêt autour de 1,5% à la fin 2016, selon ce scénario.

Selon lui, la politique monétaire demeurera accommodante tant que tant que l’inflation resterait sous les 2%.

« Tant que l’inflation est inférieure à 2% (…), il y aura une force requérant de maintenir une politique monétaire accommodante. Dès qu’on dépassera les 2% et qu’on atteindra le plein emploi, on cessera d’être accommodant », a déclaré M. Fischer.

Il s’est dit confiant dans le fait que le repli des prix du pétrole et l’appréciation du dollar, qui poussent les prix à la baisse, « n’allaient pas toujours durer, peut-être même pas très longtemps ».

Vendredi, l’administration américaine publiera les chiffres officiels du chômage pour décembre et les analystes s’attendent à des créations d’emplois robustes à 200.000 tandis que le taux de chômage devrait rester à 5%, son plus bas niveau en sept ans.

C e que les analystes et commentateurs présentent comme des divergences d’opinion et d’appréciation entre les gouverneurs, n’en sont pas, ce sont des contradictions, des antagonismes internes et externes contenus dans la situation réelle du monde global.

La régulation américaine bute, est paralysée par les forces de sens contraires qui s’exercent dans le systeme mondial: d’un coté, l’aspect domestique aurait requis une régularisation de la politique monétaire dès 2013 et de l’autre, les conséquences  non désirables, inattendues de la politique américaine sur le reste du monde auraient impliqué que l’on ne tente pas de normaliser.

Voila la situation. On est en face d’un dilemme réel, pas imaginaire.

 

Le 5 Décembre dernier Summers publiait un article dans le FT; la date n’est pas choisie au hasard, compte tenu de la proximité de la hausse des taux et des débats qu’elle engendre.

Ce texte de Summers est important, même si Summers utilise des concepts faux comme la stagnation séculaire, les taux d’intérêt naturels et autres billevesées. il utilise comme tous les PHD et Keynésiens  à la mode le concept d’excès d’épargne , sans retenir ce qu’en disait Keynes à savoir que dans un régime dominé par le crédit la notion d’exces ou de manque  d’épargne n’avait aucun sens.

While debate about the relevance of the secular stagnation idea to current economic conditions continues to rage, there is now almost universal acceptance of a crucial part of the argument. It is agreed that the “neutral” interest rate, which neither boosts nor constrains growth, has declined substantially and is likely to be lower in the future than in the past throughout the industrial world because of a growing relative abundance of savings relative to investment.

The idea that real interest rates — that is, adjusted for inflation — will be lower than they have been historically is reflected in the pronouncements of policymakers such as Federal Reserve chair Janet Yellen, the medium-term forecasts of official agencies such as the Congressional Budget Office and the International Monetary Fund and the pricing of government bonds whose payments are tied to inflation.

This is important progress and has contributed to more prudent monetary policies than otherwise would have been made and the avoidance of a deflationary psychology taking hold particularly in Europe and Japan. Policymakers, despite having adjusted their views, still overestimate the extent to which neutral real interest rates will rise.

Neutral real interest rates may well rise over the next few years as the American economy creates jobs at a rapid rate and the effects of the financial crisis diminish. This is what many expect, though the fact that an imminent return towards historically normal interest has been widely expected for the past six years should invite scepticism.

A number of considerations make me doubt the US economy’s capacity to absorb significant increases in real rates over the next few years. First, they were trending down for 20 years before the crisis started and have continued that path since. Second, there is at least a significant risk that as the rest of the world struggles there will be substantial inflows of capital into the US leading to downward pressure on rates and upward pressure on the dollar, which in turn reduces demand for traded goods.

Third, the increases in demand achieved through low rates in recent years have come from pulling demand forward, resulting in lower levels of demand for the future. For example, lower rates have accelerated purchases of cars and other consumer durables and created apparent increases in wealth as asset prices inflate. In a sense, monetary easing has a narcotic aspect. To maintain a given level of stimulus requires continuing cuts in rates.

Fourth, profits are starting to turn down and regulatory pressure is inhibiting lending to small and medium sized businesses. Fifth, inflation mismeasurement may be growing as the share in the economy of items such as heathcare, where quality is hard to adjust for, grows. If so, apparent neutral real interest rates will decline even if there is no change in properly measured rates.

All of this leaves me far from confident that there is substantial scope for tightening in the US and there is probably even less scope in other parts of the industrialised world. The fact that central banks in countries, including Europe, Sweden and Israel, where rates were zero found themselves reversing course after raising rates adds to the cause for concern.

But there is a more profound worry. The experience of the US and others suggests that once a recovery is mature the odds of it ending within two years are about half and of it ending in less than three years over two-thirds. As normal growth is below 2 per cent rather than the historical near 3 per cent, the risk may even be greater. While recession risks may seem remote given rapid growth, no postwar recession has been predicted a year ahead by the Fed, the administration or the consensus forecast.

History suggests that when recession comes it is necessary to cut rates more than 300 basis points. I agree with the market that the odds are the Fed will not be able to raise rates 100 basis points a year without threatening to undermine recovery. Even if this were possible, the chances are very high that recession will come before there is room to cut rates enough to offset it. The knowledge that this is the case must surely reduce confidence and inhibit demand.

Central bankers bravely assert that they can always use unconventional tools. But there may be less in the cupboard than they suppose. The efficacy of further quantitative easing in an environment of well-functioning markets and already very low medium-term rates is highly questionable. There are severe limits on how negative rates can become. A central bank forced back to the zero lower bound is not likely to have great credibility if it engages in forward guidance.

The Fed will in all likelihood raise rates this month. Markets will focus on the pace of its tightening. I hope their response will involve no great turbulence. But the unresolved question that will hang over the economy is how policy can delay and ultimately contain the next recession. It demands urgent attention from fiscal as well as monetary policymakers.

Lawrence Summers

The writer is Charles W Eliot university professor at Harvard and a former US Treasury secretary

Letters in response to this article:

Fed’s focus on creating jobs comes at huge cost to the rest of US society / From Thaddeus Walkowicz

Central bank policy rates and the real economy / From Ann Pettifor

 

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