Les indicateurs économiques américains ne sont pas au beau fixe. Nous ne cessons de le répéter, ils sont erratiques, volatils et les précurseurs sont inquiétants.
En revanche les indicateurs « retard », les » lagging » comme l’emploi sont très forts. Les chiffres qui ont été publiés il y a quelque jours ont été tellement forts, qu’ils ont choqués les observateurs. A notre sens ils donnent une idée fausse de l’état réel de l’économie.
Les chiffres de l’emploi induisent en erreur car ce sont des chiffres politiques d’une part et des chiffres techniquement douteux d’autre part. Nous n’allons pas reprendre les discussions qui ont déjà été rabachées, tout le monde maintenant est au courant de la question de la faible participation à la force de travail tout le monde connait la dérive vers les petites boulots, tout le monde connait l’incidence néfaste d’Obamacare sur les durées du travail etc. On sait un peu moins l’incidence des multi-emplois, du temps partiel et des emplois précaires.
Ici pour le dernier mois connu il y a autre chose: c’est ‘incidence de la correction pour variations saisonnières. En réalité il n’y a , si on ose appeler cela la réalité, que 11 000 jobs créés, tout le reste qui compose le chiffre qui a époustouflé les marchés est …de la correction pour variations saisonnières. On rajoute des jobs aux emplois recensés pour tenir compte du fait que c’est l’hiver. Mais que se passe -t-il quand il n’y a pas concrètement d’hiver, quand il fait chaud, quand les températures restent modérées et que la construction par exemple ne ralentit pas? Eh bien on corrige quand même on rajoute des jobs! On rajoute des emplois qui en fait n’ont pas été supprimés parce que dans le passé, c’était ainsi! Ce n’est qu’un exemple , mais il a été déterminant le mois dernier: on a corrigé les chiffres en rajoutant des jobs qui traditionnellement sont supprimés par le mauvais temps, alors qu’il n’y a pas eu de mauvais temps.
Tout cela n’a pas beaucoup joué sur la tendance des marchés, car en ce moment les règles du jeu, les déterminants apparents du jeu financier ce sont d’abord le pétrole et ensuite la Chine. Et les deux sont liés car il y a corrélation entre le sentiment sur le pétrole et le flux des nouvelles en provenance de Chine. Mais pour ceux qui regardent un peu plus loin que les titres des nouvelles quotidiennes, la question de la conjoncture américaine et celle de l’évolution des cours de Bourse sont très importantes et ce n’est pas simplement en raison de la magie des Algos!
La combinaison de l’évolution des indicateurs économiques américains et de l’évolution de la Bourse est un excellent outil de prévision des récessions. L’évolution boursière seule prédit plus de récessions qu’il n’y en a en réalité, elle en prédit trop, mais si on complète et que l’on combine les indicateurs d’activité régionaux avec les indicateurs boursiers, on arrive, à obtenir une très bonne corrélation la combinaison des deux permet de prédire les récessions. Or il se trouve que présentement, cet outil flashe et l’orange devient de plus en plus rouge. Les chances ou risques de récession ont maintenant dépassé les 50%, sur ces bases, nous insistons.
Ceci nous conduit à résumer notre position face aux marchés:
-Les actions sont surévaluées sur les bases historiques aussi bien en Shiller , qu’en coefficient Tobin ou en analyse financière pure traditionnelle sérieuse
-Le niveau des taux à 10 ans qui est le paramètre de la fameuse équation de la Fed n’a pas bougé , il reste un peu au dessus de 2%, donc il accomplit sa fonction qui est d’induire en erreur la masse des investisseurs, il leur donne l’illusion que rien n’a changé depuis le Taper et la hausse des taux des Fed Funds
-Les bénéfices et les marges bénéficiaires sont sous pression , les résultats sont de qualité de plus en plus mauvaise et « truandés » et la performance tient beaucoup aux opérations d’ingénierie comme les buy-backs
-La liquidité globale se restreint très fortement, mais ceci ne touche pas encore les pays développés car les capitaux qui fuient les émergents trouvent refuge chez les pays développés.
-L’appétit pour le risque, c’est à dire pour le jeu continue de se réduire comme il le fait depuis … 2103; les gros continuent de « distribuer », de disséminer le risque. la tenue des marchés est de plus en plus marquée par les divergences.
-La création de crédit ralentit partout.
-Le doute est maintenant largement instillé sur l’efficacité des politiques monétaires non conventionnelles que l’on a pratiquées
-Les autorités utilisent de plus en plus les mesures macro-prudentielles, les contrôles, les interventions pour fausser le jeu des marchés et pour empêcher qu’ils n’anticipent négativement et ne créent des comportements moutonniers, on le voit clairement en Chine, mais ceci se fait ailleurs, moins « caricaturellement ». En fait on essaie de dompter la bête et de paralyser le jeu des anticipations/ amplifications. C’est ce qui explique que les hedge funds n’arrivent plus à performer.
Notre opinion: Tout est possible. Il faut être très fort, avoir une conviction à toute épreuve et les nerfs solides pour participer à ces marchés, ils ne sont pas fait pour les acheteurs ou les vendeurs à coeur de lièvre.
En Prime, Jeff Gundlach penche du coté de la récession.
« The US manufacturing industry is recession.
The ISM manufacturing index tumbled to 48.2 in December. This was the lowest reading since December 2009. Importantly, it’s well below the 50, which means the industry is contracting.
But does this mean the overall US economy is doomed for a recession?
Most economists have found comfort in that manufacturing represents a little over 10% of the economy.
That’s small compared to services, which continues to grow thanks to the relatively healthy US consumer.
But DoubleLine Fund’s Jeff Gundlach isn’t quite so optimistic.
In a webcast on Tuesday, Gundlach charted the ISM manufacturing index over the year-over-year change in nominal GDP. As you can see below, the relationship is very tight.
DoubleLine
If manufacturing isn’t a good indicator of the US economy, then you need to explain this relationship, he said.
On the matter of the services economy, Gundlach observed that even it is seeing deterioration. Indeed, the ISM services index recently fell to 55.3.
DoubleLine Funds
If services falls more, the odds of a US recession beginning would quickly jump to around 50%, Gundlach said. »
En prime une hirondelle suivie par Bank of America
Railroad cargo in the U.S. dropped the most in six years in 2015, and things aren’t looking good for the new year.
« We believe rail data may be signaling a warning for the broader economy, » the recent note from Bank of America says. « Carloads have declined more than 5 percent in each of the past 11 weeks on a year-over-year basis. While one-off volume declines occur occasionally, they are generally followed by a recovery shortly thereafter. The current period of substantial and sustained weakness, including last week’s -10.1 percent decline, has not occurred since 2009. »
BofA analysts led by Ken Hoexter look at the past 30 years to see what this type of steep decline usually means for the U.S. economy. What they found wasn’t particularly encouraging: All such drops in rail carloads preceded, or were accompanied by, an economic slowdown (Note: They excluded 1996 due to an extremely harsh winter).
« Similar periods of weakness have occurred in only five other instances since 1985: (1) the majority of 1988, (2) the first half of 1991, (3) several weeks in early 1996, (4) late 2000 and early 2001, and (5) late 2008 and the majority of 2009 … all either overlapped with a recession, or preceded a recession by a few quarters.
Myles Udland
« Adjusted » earnings are becoming an epidemic.
According to analysts at Bank of America Merrill Lynch, the percentage of companies reporting adjusted earnings has increased sharply over the past 18 months or so.
About 90% of companies now report earnings on an adjusted basis.
Screen Shot 2016 01 12 at 9.29.57 AMBAML
These earnings often exclude items a company deems « special, » or « one-time, » or « extraordinary. » Investors, then, are left with a muddier picture of what companies are really making.
A company will argue these are « clean » numbers that exclude things investors need not concern themselves with. In this sense, then, companies prefer that you to look at less of themselves to make a decision about their real value.
Why?
« We are increasingly concerned with the number of companies (non-commodity) reporting earnings on an adjusted basis versus those that are stressing GAAP accounting, and find the divergence a consequence of less earnings power, » BAML wrote in a note to clients on Tuesday.
BAML added (emphasis ours):
Consider that when US GDP growth was averaging 3% (the 5 quarters September 2013 through September 2014) on average 80% of US HY companies reported earnings on an adjusted basis. Since September 2014, however, with US GDP averaging just 1.9%, over 87% of companies have reported on an adjusted basis. Perhaps even more telling, between the end of 2010 and 2013, the percentage of companies reporting adjusted EBITDA was relatively constant and since 2013, the number has been on a steady rise.
We are increasingly concerned with this trend, as on an unadjusted basis non-commodity earnings growth has been negative 2 of the last 4 quarters, representing the worst 4 quarter average earnings growth in a non-recessionary period since late 2000.
GAAP earnings, or earnings that follow generally accepted accounting principles, are what many executives and analysts would have you believe is the rough cut of a company’s financial condition (and hence, less representative of the company’s underlying condition).
GAAP earnings, for example, include any charges a company may have incurred during a quarter — as, say, part of selling a unit. Companies adjust, or clean up, earnings to outline what management argues is the true picture of the company’s actual operations.
(A popular « clean » number to cite is a company’s Ebitda, or earnings before interest, tax, depreciation, and amortization. Of that, Charlie Munger has said, « I think that, every time you see the word Ebitda, you should substitute the word ‘bullshit’ earnings. » So there’s that. There’s also non-GAAP, which is not exactly the same thing but is also a proxy for adjusted earnings.)
benjamin ben grahamAPBenjamin Graham.
And as we’ve written before, this idea that there is an actual operation to measure is itself just a mirage.
Ben Graham, the godfather of value investing, wrote at length about his concerns regarding corporate accounting in his book « The Intelligent Investor. » Using Alcoa’s four different earnings figures from a quarter in 1970 as an example, Graham argues that the « true » value of a company doesn’t exist the way some on Wall Street would have you believe.
The overarching point of Graham’s analysis is that a company could claim anything that didn’t happen exactly the same way in the prior quarter was a « one-time item » for a company. The problem is that this sort of ignores how businesses actually work. Which is to say: things happen, sometimes once, sometimes more than that. Sorting out which of these things matters is the whole challenge of being an investor (perhaps, even, an intelligent one).
And in today’s environment, a related phenomenon is cropping up.
In a note out late last year, Bank of America highlighted what it called « worrisome gaps » (lots of gap imagery here) in earnings reports. Basically, the number of companies beating on earnings has been increasing at the same time the number of companies missing on sales is ticking higher.
The firm also noted that these adjusted earnings were beating GAAP earnings by about 30% on average, the most since the financial crisis.
This is a conundrum.
Common sense says growing profits while losing sales takes some kind of accounting wizardry to accomplish — outside of, say, a one-time (!) transformation that makes this possible — and the fact that roughly 60% of companies were beating on profit while 60% were missing on revenue is a concern. (It’s unclear what the overlap is here on a company-specific level, but the bigger trend is the issue here.)
And as with Graham’s discussion of the four alternatives for Alcoa’s quarterly earnings, we could argue about whether certain dynamics in corporate America have changed enough to make a credible case that it is possible, on a non-shenanigans basis, for industries to grow earnings while losing sales on a consistent basis.
But this is all sort of beside the point.
Earnings, like records, are made to broken. Or at least, played with. This is the fun part.
The challenge for the investor community, then, is to make decisions about which earnings are the « real » ones, which earnings have been altered too much or too little, and what is the actual value of the company’s business.
And the more companies that appear to be changing things, the more you might be inclined to think there’s something to hide.
brunobertez 