Quand les aveugles pilotent encore à vue

Bruno Bertez

Nous avons publié il y a près de trois ans un article qui a bien marché, il était intitulé: «Quand les aveugles pilotent à vue» (L’Agefi du 23 avril 2013). Nous estimons qu’il est temps de reprendre cette idée. Ce qui nous en donne la conviction, c’est trois choses:

l l’extrême volatilité des marchés, ils ne savent à quel saint se vouer et semblent désorientés, les gourous et les guidances font défaut;

l l’absence de commentaires et de prévisions de la Fed lors de ces dernières interventions. Faute de savoir ou va l’économie, elle s’abstient d’en parler, elle se repose sur l’espoir que la mauvaise passe est transitoire et que les effets négatifs de contagion resteront limités;

l la Fed n’a plus de stratégie puisqu’elle a lancé un programme de normalisation, mais que verbalement elle suggère qu’elle ne s’y tiendra peut-être pas. Il est évident que l’espoir ne peut fonder une stratégie! En tant que banque, la Fed reconnait l’incertitude et elle réduit son risque.

Notre analyse est que cette incertitude est la caractéristique majeure de la situation. Le long terme se télescope avec le court terme; voire même le long terme se télescope avec le moyen terme et le court terme.

Le long terme, c’est le poids de la crise et l’héritage de 2007/2008. Ce que souvent, nous appelons la pesanteur, la loi de la gravitation. Un héritage se concrétise dans un bilan, le bilan d’un système, c’est sa mémoire, et les bilans sont lourds.

Le moyen terme, c’est l’incidence de la phase de tentative de normalisation avec d’abord le Taper, puis la hausse des taux de décembre. Le soutien monétaire, le soutien par la liquidité se réduit et provoque des ajustements dont on ne sait pas très bien s’ils constituent une transition ou un retournement. En particulier chez les émergents, en Chine, sur les matières premières et, bien sur, le pétrole.

Le court terme, ce sont d’abord les parades mises en place par les pays qui sont en difficulté comme la Chine (en cours), le Japon (en cours) et l’Europe ( à venir). Ces mesures, par leur aspect désespéré, jusqu’auboutiste, viennent brouiller la situation. Personne ne sait si elles suffiront et personne ne sait si elles ne vont pas provoquer de nouvelles perturbations, des effets non désirés.

La Fed fait elle même partie du court terme. En effet, elle entretient l’espoir que, si il le faut, si les conditions financières se resserrent, si le risk-off persiste, alors elle agira. L’ennui est que dans les analyses et les modèles de la Fed, le marché financier joue un rôle central, il est à la fois cause et effet; il est à la fois moteur et frein. On connait la doctrine officielle: les marchés ne sont pas reflet de l’économie, ils en sont la locomotive. Que faire quand le message des marchés n’est pas net? Que faire quand ce message est «mixed», c’est-à-dire qu’il est un mélange de crainte et d’espoir?

Nous n’avons pas de réponse à cette question, elle sera tranchée par l’avenir, par ce qui va suivre. Nous sommes dans une de ces phases ou la logique bute sur la tautologie: le serpent se mord la queue. Il n’y a pas de référent extérieur, historique ou intellectuel, sur lequel fonder un raisonnement et encore moins appuyer une action.

La pensée fausse qui sous-tend l’action des autorités se révèle par l’impasse, par le jugement d’impossible, il n’y a pas de bonne réponse:

l si la Fed reste dans ses dispositions de 2015 et qu’elle monte les taux, cela sera sanglant puisque la hausse de décembre a eu un effet négatif et que cet effet négatif n’a été contré que par l’espoir quelle ne les monterait plus;

l si la Fed ne monte pas les taux, ce sera catastrophique, car elle accréditera l’idée qu’elle a commis une erreur, l’idée que les remèdes ont échoué et qu’elle est prisonnière.

Le dilemme de la Fed n’est pas sans signification pour les marchés, car son existence même servira, sert déjà de révélateur, de ce que certains pressentent depuis longtemps. Et c’est la raison pour laquelle l’establishment dégage en touche et évoque non pas la poursuite des actions antérieures, mais d’autres mesures plus radicales, encore moins conventionnelles, encore plus aventureuses comme les taux négatifs, les menaces sur le cash et l’argent liquide, bref la destruction du modèle financier et bancaire sur lequel nous avons vécu.

Nous sommes à la croisée des chemins. Il se révèle que l’action antérieure a été incapable de produire une croissance auto entretenue, les «green shoots» meurent sitôt que l’on cesse de les arroser.

Il se donne à voir que les mesures de fournitures de liquidités sont incapables de traiter les problèmes de solvabilité et de rentabilité.

Il se révèle que l’on a besoin une fois de plus de recourir à l’arme budgétaire et au creusement des déficits pour pallier l’insuffisance des revenus et des cash-flows.

Il se révèle que l’empilement des dettes depuis 2008 à la faveur des taux zéro a fragilisé encore plus les débiteurs marginaux, le high yield, les périphériques sectoriels et géographiques du système et que cette masse de dettes est le talon d’Achille de l’édifice.

Il se révèle que le niveau atteint déjà maintenant rend très problématiques le remboursement et le service d’une masse considérable de créances.

Bref, il apparait de plus en plus évident que la faiblesse des résultats obtenus en 7ans dévalorise les remèdes, alors que les risques et conséquences non voulues n’ont cessé de progresser et d’inflater en montants, en masses concernées. Au lieu des «green shoots», c’est le mal qui prend racine.

Ce qui perce, ce qui transparait, c’est le «debt trap», le piège de la dette: beaucoup de débiteurs seront incapables d’honorer leurs dettes, tandis que beaucoup de gens (les créanciers) s’apercevront qu’ils sont beaucoup moins riches qu’ils ne le croyaient.

Nous en revenons ainsi à l’erreur de l’interprétation de la période de 1929. Bernanke a vu juste quand il a considéré et écrit que c’était la contraction des dettes qui avait été la cause de l’aggravation de la crise de 29; et il s’est arcbouté contre cette contraction de la masse de dettes. Mais, grisé par son analyse, il ne l’a pas poussée plus loin, car ce n’est pas en faisant le contraire de ce qui a été fait dans les années 30 que l’on pouvait sortir de la crise: on pouvait en effet la repousser, la retarder, mais on ne faisait que retarder les échéances. Son action aurait été raisonnable si elle avait permis de relancer une croissance nominale forte, capable de faire chuter les ratios de dettes, mais précisément, le poids de la masse de dettes oblitère la croissance nominale, l’empêche de retrouver non seulement son rythme ancien, mais même, elle interdit une allure conforme au potentiel. Les incantations inflationnistes et antidéflationnistes n’y ont rien fait, elles n’y font encore rien: la croissance nominale suffisante pour alléger et solvabiliser ne revient pas. On a eu beau inflater les bilans des banques centrales mondiales jusqu’à 25% des PIB, le bilan de la Bank of Japan jusqu’à 70% du PIB, ruiner les épargnants, détruire les retraites, on n’a rien à montrer comme résultat, pas plus en croissance réelle qu’en croissance nominale.

Pire, la dégradation en profondeur des paramètres de la croissance s’est accélérée en raison de la mauvaise allocation des ressources vers tout ce qui est improductif et gaspillage, la productivité chute, les revenus réels aussi, les budgets des gouvernements ne rééquilibrent pas.

Pour en revenir au court terme, les marchés financiers donnent le spectacle, eux aussi de l’indécision et de l’incertitude. Ceci se concrétise par le combat classique des bulls contre les bears. Pour le moment, ce sont les bulls qui l’emportent, ils ont eu le renfort des vendeurs à découvert qui, pris à la gorge par les actions concertées des autorités, n’ont eu d’autre possibilité que de se racheter. Ils sont en train de reconnaitre leur défaite. Elle ne signifiera rien et ne présagera rien. Car ce qui va compter, ce n’est pas l’écume de la spéculation, mais le comportement futur des vrais opérateurs, des opérateurs finaux, les vrais utilisateurs du marché. La spéculation est faite pour perdre et bonifier les résultats de vrais utilisateurs. Des «commercials» comme on dit sur les marchés de matières premières. La situation des banques sera à notre sens l’élément déterminant, car finalement, ce sont elles et leur masse colossale qui donnent le «la» sur le risk. Leurs modèles bancaires, leurs modèles de risk, la situation du funding leur donnent-ils encore la possibilité de leverager et d’augmenter leur exposition? Nous ferions plutôt le pari contraire, nous pensons qu’elles vont bientôt «servir» les marchés, mais ce n’est qu’un pari.

Note:

La débacle des hedge funds n’est pas insignifiante car les HF sont les rouages de la transmission de la politique monétaire dans le régime actuel. Le fait que ce rouage se grippe est aussi important que les difficultés des banques classiques. Cela témoigne de la tendance à la dislocation, des errements stratégiques de la Fed et du fait qu’il n’y a plus de boussole pour se repérer sur le territoire . L’ordre financier ancien est en train de mourir et nous sommes en transition en attendant une mise en ordre nouvelle. Dans ce réaménagement, il n’y a pas d’initié, pas de modèle, les corrélations anciennes se brisent, les autres ne sont pas encore établies.