Le gouverneur de la Bank Of Japan a déclaré jeudi 31 Mars que sa politique monétaire agressive n’avait aucune “limite quantitative”. Il essaie ainsi de réfuter les critiques qui disent qu’elle manque de munitions. C’est un peu la même réponse que celle que Draghi a faite en Décembre à New York, sur le mème thème. Non seulement Draghi utilisera cette “arme” coûte que coûte mais il ne manquera, prétend-il, jamais de munitions. C’est un moyen de repousser les limites … de la crédibilité. Le jour ou Kuroda s’exprimait, on annonçait que moral des chefs d’entreprise était au plus bas de trois ans et Markit publiait  un indice manufacturier à 49,1 soit la plus forte chute de puis trois ans, ce qui semblait indiquer un retour de la récession.

Kuroda a prétendu devant les parlementaires nippons: “il n’existe aucune limite de quoi que ce soit ou aucun chiffre que nous ne puissions dépasser” . Nous rappelons que la BOJ a un “deposit rate” de -0,1% et achète au marché des assets financiers au rythme annuel de 80 trillions de yens.

La BOJ ne “crée” pas de monnaie, elle fait un échange , elle charge son bilan de titres, d’emprunts d’état etc et en contrepartie elle émet des liquidités qui gonflent les bilans des institutions financières. Les QE ne sont pas du “money printing”, la banque centrale échange de la monnaie contre des bonds et autres actifs de même valeur nominale et donc la masse de monnaie dans l’économie n’augmente pas. La Banque Centrale a des bonds et autres actifs dans son bilan et le secteur privé a des liquidités dans ses comptes.

La limite de cet échange ne situe pas comme Kuroda ou Draghi le croient au niveau de l’opération première, celle de l’échange, à l’aller, non, elle se situe au retour . Car les Banques Centrales ne peuvent vendre les titres qu’elle détiennent et réduire leur bilan sans faire monter les taux sur les marchés. Personne ne voudrait les acheter au niveau auquel la Banque Centrale les a acquis! Les taux pour trouver contrepartie devraient monter par exemple à 2% ou plus et à ces niveaux l’économie et les marchés imploseraient .

La limite des QE est double , la première se situe au niveau de l’emploi des liquidités, la seconde au niveau de la sortie des QE. Les QE sont “Hotel California”, on ne peut check-out, on ne peut en sortir. La pseudo solution de laisser courir les actifs financiers jusqu’à maturation n’en est pas vraiment une, mais c’est un autre problème.

Revenons à l’emploi des liquidités. Comme ces liquidités ne trouvent pas leur chemin dans l’économie, c’est comme si on échangeait des emprunts d’état qui ne rapportent rien , ou même du négatif contre de la monnaie qui ne rapporte rien ! En fait comme nous l’avons expliqué souvent, la BOJ injecte un mistigri: le cash . Ce mistigri , il faut s’en débarrasser, c’est la dessus que compte la BOJ.

Ecoutons le Maître donneur de leçons. Bernanke a justifié les Quantitative Easing de la façon suivante: « la Banque Centrale achète des titres à long terme, ainsi elle fournit aux banques des réserves liquides excédentaires substantielles dans l’espoir qu’elles choisiront d’utiliser une partie de ces réserves pour faire des prêts ou pour acheter d’autres actifs financiers” Bernanke , 2009, “The Federal Reserve’s Balance Sheet: An Update”.

Il a été démontré par plusieurs économistes (travaux de Steve Keen, Godley etc)  et par les études de la Bank of England, que Bernanke se trompait et que les banques ne prêtaient pas à partir des réserves. La théorie que Bernanke utilisait est fausse, archi-fausse. La création monétaire n’est pas exogène dans nos systèmes, elle est endogène. Elle se fait de l’intérieur du système bancaire. Ce sont les crédits octroyés qui fabriquent les dépôts et “l’épargne” . Et l’histoire de ces dernières années l’a clairement démontré. La théorie sur laquelle s’appuie Bernanke est aussi stupide que celle des médecins qui, dans  le vieux temps pratiquaient la saignée contre l’hypertension. On ne peut « prêter les réserves », tout ce que l’on fait c’est les tranférer, les permuter, les réaménager . L’illusion de Bernanke c’est l’illusion des marins du Titanic qui croyaient qu’en réaménageant les sièges sur le paquebot, on écartait le danger. L’acte original/originel c’est la création d’un crédit, l’octroi d’un prêt par les banques en réponse à une demande solvable et ensuite, seulement ensuite,  elles constituent des réserves à partir de là. L’ordre réel des opérations est l’inverse de celui que Bernanke croit! Une banque n’est pas « intermédiaire » de crédit, elle en est « originaire ». Le moteur de l’économie est en bas, il est sur le terrain, il n’est pas dans les bureaux ou dans les ordinateurs des démiurges des Banques Centrales. C’est la demande de crédit par des agents solvables qui ont des projets viables qui est le phénomène premier. La magie ne sert à rien, il n’existe pas de magiciens, il n’y a que des illusionnistes. Les digits ne créent pas de la matière, sauf par le jeu temporaire des mirages, “effets de nouvelles” par exemple. L’ennui est que ces illusionnistes finissent par croire à leur propres illusions et c’est là ou la situation se complique car peu à peu ils se mettent dans des situations inextricables comme celle dans laquelle se trouve Kuroda et Yellen. Par ailleurs et ceci ajoute à l’inutilité réelle des QE, les banques ne sont pas très chaudes à accorder des crédits sur les bases actuelles alors qu’elles savent qu’un jour ou l’autre, les taux monteront et qu’il faudra qu’elles passent des dépréciations ou se trouver pénalisé par rapport à la concurence. ..

En effet, la seule chose que peuvent faire les banques, c’est la seconde hypothèse de l’alternative énoncée par Bernanke, c’est “acheter d’autres actifs financiers.” Et là concrètement, on l’ a vu, cela est vrai, elles peuvent acheter des actifs financiers, les faire tourner, jouer avec, se les repasser en escalier en faisant monter les cours etc. Les réserves peuvent être utilisées pour faire fonctionner un « tourniquet » financier. Un tourniquet c’est une image pour ce que l’on appelle le “Ponzi”, la chaine du bonheur. Cela a été constaté avec, par exemple, la hausse de 193% du S&P 500 pendant la période et le laminage des primes de risque sur les emprunts pourris. Ce que l’on a vu, c’est le stockage oisif des réserves, et la rotation du papier financier, les capitaux ont fait un petit tour de ce coté. Attention, le stockage est « par solde », cela ne veut pas dire qu’entre temps, l’argent n’ a pas fait un tour! Il fait un tour, fait des rotations, quelques petits et ensuite il revient.

On démontre, mais chut, il ne faut pas le dire, que la seule efficacité réelle des QE, si on suit pas à pas le circuit des flux,  est de faire monter les dépenses des ultra-riches qui détiennent la fortune mobilière. C’est l’une des raisons de la bonne tenue des petits boulots aux USA par exemple. Des jobs de larbins en quelques sorte. Mais chut, c’est un secret. Les QE ont un minuscule effet économique réel par le biais du gaspillage des riches, par le biais de ce que l’on devrait appeler l’effet Mandeville, vous savez celui de la Fable des Abeilles.

L’ennui c’est que le papier, les actifs financiers ne sont pas des savonnettes, on ne les consomme pas, il faut trouver un pigeon à qui les revendre. Même si les buy-backs sont un moyen utilisé par le système pour les “consommer”. Et cela les banques le savent, il n’y a peut être pas de limite aux QE mais il y a des limites à l’imbécilité et à la naiveté. Les cours de Bourse ne montent pas plus haut que le ciel! Les QE ont été utilisés pour inflater les marchés financiers, mais si on stoppe les QE , si on monte les taux, alors les banques qui ont acheté ce papier ont besoin de le revendre. On a beau leur promettre que cela ne s’arrêtera jamais, elles finissent par douter. On a beau jouer les prolongations et autres arrêts de jeu, un jour ou l’autre il faut envisager la fin de la partie. Il leur faut une contrepartie, il faut comme elles disent pudiquement, “de la liquidité”. De la liquidité sur un marché, ce n’est rien d ‘autre que la présence d’un acheteur de bonne volonté, plus stupide que l’on est soi même. Le fameux  plus sot que soi, le « greater fool ».

Toute tentative de revenir en arrière risque de provoquer la chute des marchés, la déflation de ce qui a été inflaté! Et face à ce risque, que sont obligées de faire les Banques Centrales? Elles sont obligées de venir à la rescousse, comme on l’a vu à plusieurs reprises depuis 2014 et comme elles viennent de le faire depuis le début du dernier mois de Février. Il faut qu’elles “s’opposent au resserrement des conditions financières” , comme cela est si bien dit!  Ce n’est jamais le bon moment pour arrêter, pour régulariser, pour revenir en arrière. Il n’y a pas de relais, pas assez d’acheteurs car on est trop loin des valeurs fondamentales: la croissance n’a pas été assez forte et surtout on constate qu’en bout de course, comme maintenant, les profits des firmes sont en chute ce qui abaisse leur valeur en tant qu’investissement. La chute d’abord du taux de profit en 2014, puis des profits eux même en 2015 préfigurent le ralentissement de la croissance, ce qui n’est pas, avouons-le favorable pour susciter de nouvelles couches d’acheteurs.

En fait en dernière analyse, on peut affirmer que l’on a laissé passer le créneau ou une sortie, un exit de la politique monétaire pouvaient être tenté. “Le bonheur, c’est quand on monte l’escalier”, pas quand on arrive sur le palier! Il faut tenter un exit dans une phase d’accélération pas dans une phase de plateau.

Les Banques Centrales ont fait un pacte avec les banquiers, elles leur ont donné de l’argent gratuit afin qu’ils achètent des actifs financiers, en inflatent le prix, créent un effet de richesse; mais ce pacte est un pacte de dupes car les banquiers, “collés” avec ces actifs financiers, n’ont personne à qui les vendre. Et cet argent a fait des petits sous forme d’inflation de dettes, de créances et de dérivés, inflation de « papier ».  La croissance de l’économie réelle n’a pas été assez forte; en fin de cycle comme nous le sommes maintenant, les profits sont en régression, les risques n’ont pas baissé, bref rien ne justifie ou ne permet que l’on puisse trouver une nouvelle couche d’acheteurs/pigeons.

En 2010, nous nous souvenons des arguments des penseurs de la Fed de New York comme Bryan Sack : ils imaginaient que la croissance, que les bénéfices et que la réduction des primes de risque allaient justifier des prix plus élevés pour les actifs à risque et donc ils ne se faisaient pas de souci, on allait trouver contrepartie. Hélas tout a été déjoué, les cours ont monté trop vite, la reprise a été trop lente et trop faible, les valorisations sont le double de ce qu’elles devraient être, les primes de risque sont rock-bottom, trop minces, et il n’y a pas d’acheteurs sérieux pour faire le relais. L’expérience a duré trop longtemps et il n’ y a pas eu de reprise en “V” . Comme le dit le remarquable Steve Keen, « les Banquiers Centraux sont peut être montés au paradis, (surtout si ils sont sortis avant l’échéance comme Bernanke) mais les autres, tous les autres eux, sont condamnés à l’enfer ».

On ne peut arrêter les QE et monter les taux dans le monde que si, et seulement si, les marchés financiers sont haussiers, voire euphoriques. D’ou l’idée cynique de passer aux taux négatifs pour que le public prenne peur et se précipite pour acheter les actifs financiers que les banquiers ont besoin de vendre. Donc il faut “embarquer les marchés”comme on dit, il faut relancer l’euphorie. C’est d’ailleurs peut être ce qui est en train de se tramer en coulisse, on sait que le cynisme n’a pas de limite. Les taux négatifs étendus au public ont pour fonction de produire une contrepartie aux ventes du système bancaire, ils ont pour fonction comme Greenspan le dit pudiquement “de permettre la dissémination des risques”, entendez par la dissémination des pertes.

Est-ce possible? On peut essayer! Est-ce que cela a une chance de réussir? Nous ne le pensons pas, car tout le monde sait maintenant que la croissance est durablement ralentie, que les gains de productivité sont très faibles, que le commerce global se disloque, que la mondialisation a du plomb dans l’aile, que l’on est au bout du rouleau des expédients. Et surtout que le niveau des actifs financiers est trop élevé: on a pris conscience du fait que, dans la recherche du rendement,  l’on pouvait perdre en capital. Et c’est fondamental, l’humeur est sombre, pas à l’euphorie, on a acquis une certaine lucidité. Seule à notre sens une accélération volontaire « jusqu’auboutiste » de l’inflation permettrait de réaliser cet objectif de déversement du stock d’actifs financiers sur le public. Cela signifierait prendre le risque de déclencher une sorte de fuite devant la monnaie. Est-ce que c’est ce que Yellen la blanche colombe a en tête?

L’autre idée est de changer de cheval et de reprendre le bon vieux canasson déja bien fatigué des stimulations budgétaires. Cela permettrait de sauver les mises de tous les Bernanke du monde et de transférer les critiques… sur les politiciens et ensuite, il suffirait de changer les politiciens.