Editorial. Le modèle post-crise de 2008 a du plomb dans l’aile

Les responsables auto-proclamés de la conduite des affaires cherchent à regonfler la bulle qui laisse passer  de l’air depuis la mi-2014 et a tenté d’éclater en Aout 2015 puis janvier 2016.

Pour tenir la bulle et prolonger la lévitation, il faut d’abord nier qu’il y ait une bulle et c’est ce par quoi les Maîtres ont commencé. Il faut faire croire que ce  que l’on voit marche bien et occulter ce que l’on ne voit pas, le passif du système. Or la bulle c’est la disproportion entre l’actif que l’on voit et le passif que l’on ne voit pas! Le passif, les dettes, les promesses, le crédit, les masses monétaires, connait pas!
Ecoutons Yellen, elle parle d’or; Draghi et Kuroda répètent en choeur, c’est Pathé Marconi, la voix de son maître.
« The US economy has made tremendous progress in recovering from the damage from the financial crisis. Slowly but surely the labor market is healing. For well over a year, we have averaged about 225,000 jobs (gains) a month. The unemployment rate now stands at 5%. So, we’re coming close to our assigned congressional goal of maximum employment. »
Cela , c’est la litanie de la reprise de l’emploi américain, litanie qui se limite à évoquer les chiffres officiels, non analysés et bien sûr qui ne tient pas compte de l’évolution catastrophique des salaires, de la qualité des emplois, du découragement des populations avec la chute de la « labour force participation ».  Les créations sont en trompe l’oeil, ce sont des petits boulots, quasi des emplois de larbins, qui ne permettent pas de boucler les fins de mois dignement. Le vrai symbole de l’illusion de la reprise de l’emploi, c’est … l’ascension de Trump, le populiste.
 « Inflation which my colleagues here, Paul (Volcker) and Alan (Greenspan), spent much of their time as chairmen bringing inflation down from unacceptably high levels. For a number of years now, inflation has been running under our 2% goal, and we are focused on moving it up to 2%. But we think that it’s partly transitory influences, namely declining oil prices and the strong dollar that are responsible for pulling inflation below the 2% level we think is most desirable ».
L’autre litanie est plus subtile, c’est celle de l’inflation/déflation. L’inflation n’est pas encore à 2% , mais c’est transitoire, on y arrive. Elle valide les objectifs de retour de la hausse des prix laquelle, au fond, est censée compléter le travail de Yellen, par … la baisse du pouvoir d’achat de ces salaires déjà maigres. Heureusement, l’inflation se profile à l’horizon, elle complétera la réussite par une nouvelle étape d’érosion du niveau de vie. Ce qui est la logique de la globalisation vue comme un arbitrage mondial des coûts du travail.
« So, I think we’re making progress there as well. This is an economy on a solid course – not a bubble economy. »
Et voici ce que l’on attendait, l’économie est solide, ce n’est pas une économie de bulle!
Rien, pas un mot sur le fait que l’on est obligé de maintenir un bilan de la Fed de plus de 4,5 trillions, rien sur le fait que l’on n’ose même pas monter les taux d’une fraction de point et que l’on a déclenché une panique sur les marchés quand on les a monté en réel à 0,38% et que l’on a osé envisager des nouvelles hausses, sur lesquelles on a du revenir précipitamment. Rien sur le fait que la consommation, les ventes au détail sont anémiques, sur le fait que pour maintenir son niveau de vie, le consommateur est à nouveau obligé de s’endetter, ce qui explique l’impossibilité de hausser les taux. Rien sur le crédit subprime qui ravage le secteur automobile, les prêts étudiants, le secteur de l’énergie …
Des ventes au détail anémiques
ABOOK Apr 2016 Boiling Frog Retail Sales
« We tried carefully to look at evidence of potential financial instability that might be brewing and some of the hallmarks of that – clearly overvalued asset prices, high leverage, rising leverage, and rapid credit growth. We certainly don’t see those imbalances. And so although interest rates are low, and that is something that can encourage reach for yield behavior, I certainly wouldn’t describe this as a bubble economy.”
Janet Yellen, April 7, 2016, International House: “A Conversation with Janet Yellen, Ben Bernanke, Alan Greenspan and Paul Volcker”
Sur le stabilité financière, rien à dire, « Tout va très bien Madame la Marquise, il faut seulement… » Rien sur le tangage du crédit Junk,  High Yield; rien sur les nouveaux records de  défaillances en Mars, rien sur la pluie de dégradations,  alors que la politique reste hyper-stimulante et les taux voisins de zéro. Rien sur la chute de 8%  du secteur bancaire il y a deux semaines.

Rien bien sur sur l’absence de reprise des dépenses d’investissement, sur la récession industrielle, sur la production industrielle en baisse 13 mois sur 16. Rien sur les chiffres désastreux du GDP du premier trimestre qui se profilent à l’horizon selon le modèle de la Fed d’Atlanta.

Industrial Production 2016-04-15

Yellen, Draghi et Kuroda nous montent en bateau en prenant des critères faux, non significatifs pour juger de l’état de santé des économies. Ce qui compte, ce n’est pas ce qu’ils agitent comme des chiffons rouges pour détourner notre attention, non ce qui compte c’est que rien n’est soutenable: sitot que l’on stoppe les artifices ou que l’on parle de les supprimer, tout pique plein sud. Le système ne tient que par des béquilles et le seul fait d’imaginer, d’évoquer, de suggérer  de les retirer fait vaciller l’édifice.

Et c’est cela, la vraie caracteristique fondamenatle d’une économie bullaire: elle lévite, elle est supendue dans les airs et chaque fois que la pression monétaire faiblit, alors cette économie menace de s’écraser. C’est cela le bullaire, c’est ce qui est suspendu dans  les airs. Et cet état bullaire permet de faire illusion globalement, mais cela ne résiste pas à l’examen car ce qui apparait, c’est l’écume, la mousse, les bulles;  en dessous il y a le marasme, les distorsions, les fragilités. L’apparence masque le fondamental, le « soft » dissimule le « hard ».

La multiplication rapprochée des alertes , la succession  des crises depuis 30 ans maintenant sont la confirmation de notre diagnostic. Tout comme le volume incroyable de rachats d’actions, volume qui a été égal à la sommes des nouvelles dettes des firmes au cours des dernières annnées, ce volume effrayant témoigne de l’absence d’investissements et de la raréfaction des occasions  d’investir productivement. Nous sommes dans la situation du précurseur en la matière, le Japon, nous sommes prisonniers d’une dynamique perverse, la dynamique des bulles. L’agressivité des remèdes, leur aventurisme, révèlent la réalité du mal qu’ils prétendent soigner.

Des rendements décroissants

Chaque initiative coûte de plus en plus cher pour un rendement décroissant et de moins en moins durable. Et non seulement les mesures réelles doivent être administrées, mais il y a pire, il faut sans cesse en promettre de nouvelles, plus draconniennes, comme vient de le faire le trio , Yellen Draghi, et Kuroda. Il n’y a pas de limite s’efforcent-ils de marteler pour faire tenir le système: « le bilan des banques centrales peut être inflaté à l’infini » « les taux peuvent encore être abaissés »ont ils répété ces derniers jours. On comprend leur panique, la croissance ralentit encore et le système est tellement fragile qu’il ne résisterait pas à la stagnation. Les bulles, pour perséverer dans leur fonction de lévitation ont besoin de toujours plus, c’est « marche ou crève ».

En 2011, les responsables Américains avaient tout prévu, on allait vers l’Exit. On allait sortir des mesures eceptionnelles! On allait même tenter de vendre une partie des actifs accumulés par la Fed. Hélas, d’Exit il n’y a pas  eu, il a fallu faire machine arrière et au contraire aller plus loin. Nous avons écrit et rééecrit que l’on avait brulé les vaisseaux, qu’il n’y avait aucune voie de retour en arrière, le bien fondé de notre prévision se donne à voir quotidiennement. Plus cela dure, plus on s’enfonce dans l’humeur déflationniste, dans l’humeur de rétention ,  d’angoisse quant au futur.

Voila l’évidence:  la peur est l’une des causes essentielle, au plan psychologique, qui vient se superposer au dérèglement du réel.   Et toutes les mesures prises ne font qu’ancrer et renforcer cette peur de l’avenir. Elles attestent du bien fondé de la peur, elles la crédibilisent. Ces gens  ne déblaient pas l’avenir, ils ne l’éclairent pas, ils le bouchent.

Tout le système est bullaire et ce que les gens  voient ce n’est pas le mal, ce ne sont que ses symptômes, son mode d’apparaitre. La succession des bulles visibles et identifiées comme telles  est quasi trompeuse, elle suggère qu’il y en a  une , puis une autre. Non elles ne sont pas séquentielles, elles sont continues avec des émergences périodiques selon des formes différentes;  voila ce que l’on ne veut surtout pas que vous compreniez.

La bulle des Telcos, du Nasdaq , la bulle du logement, la bulle du financement du logement, la bulle de l’ingéniérie financière, la bulle des commodities, la bulle des biotechs, la bulle colossale des emprunts des états, la bulle des emprunts des émergents, la bulle du crédit Chinois, tout cela c’est la manifestation du même mal: un système qui a libéré la création illimitée de crédit et qui l’a solvabilisée par la dérive des liquidités. La solvabilité n’est plus assurée par les cash-flows, mais par la fourniture de liquidités sans  cesse plus massives. Et c’est parce que la solvabilité n’est plus assurée par les cashs flows que ceux qui ont compris le système, au lieu d ‘accorder des crédits nouveaux , achètent des actifs anciens, pré-exisants et font monter les Bourses. La mère de toutes les bulles, c’est la masse de liquidités globales.

Notre analyse nous conduit à caresser l’idée que nous sommes dans  une répétition  de 2011: on a tenté l’Exit et on a échoué. La Bulle, la bulle qui englobe toutes les autres a commencé de se contracter;  un moment, en Aout dernier, nous avons pensé qu’elle avait éclaté. Nous en sommes moins sûrs car les Chinois ont sorti l’artillerie lourde, et surtout, ils ont adopté le modèle anglo-saxon « d’extend and pretend ».  Peut-on regonfler une bulle qui a pris du plomb, qui a une déchirure?  Chacun sa réponse.  Tirez- les conclusions qui correspondent à votre situation et à votre humeur.

EN PRIME

SocGen’s Andrew Lapthorne, is one of last few sane analyzers of actual data, a person who first reveaked the stunning fact that every dollar in incremental debt in the 21st century has gone to fund stock buybacks [15], and who in a note today asks whether « central bank policies going to bankrupt corporate America? »

Here are the key excerpts:

Sensationalist headlines such as the one above are there to grab the reader’s attention, but the question is nonetheless a serious one. Aggressive monetary policy in the form of QE and zero or negative interest rates is all about encouraging (forcing?) borrowers to take on more and more debt in an attempt to boost economic activity, effectively mortgaging future growth to compensate for the lack of demand today. These central bank policies are having some serious unintended consequences, particular on mid cap and smaller cap stocks.

 

Aggressive central bank monetary policies have created artificial demand for corporate debt which we think companies are exploiting by issuing debt they do not actually need. The proceeds of this debt raising are then largely reinvested back into the equity market via M&A or share buybacks in an attempt to boost share prices in the absence of actual demand. The effect on US non-financial balance sheets is now starting to look devastating. We’re not the only ones to be worried. The Office of Financial Research (OFR), a body whose function is to assess financial stability for the US Treasury, highlights corporate debt issuance as their primary threat to financial stability going forward.

 

In our assessment, credit risk in the U.S. nonfinancial business sector is elevated and rising, and by more than depicted in the Financial Stability Monitor. The evidence is broad. Credit growth to the sector has been rapid for years, pushing the ratio of nonfinancial business debt to GDP to a historically high level. Firm leverage is also at elevated levels. Creditor protections remain weak in debt contracts below investment grade. These factors are consistent with the late stage of the credit cycle, which typically precedes a rise in default rates.

 

The reality is US corporates appear to be spending way too much (over 35% more than their gross operating cash flow, the biggest deficit in over 20 years of data) and are using debt issuance to make up the difference. US corporates will have to borrow over 2.5% of their market capitalisation (over $400bn each year) to, somewhat ironically, buy back their own stock.

 

[16]

 

This cash flow deficit then needs to be financed, hence the continuing need to raise more and more debt. Current spending implies US non-financials will have to raise another $400bn of debt, a large proportion of which would then be reinvested back into the equity market via share repurchases. Some consider this to be shareholder return, while others (ourselves included) see it as simply remortgaging shareholder equity in an attempt to boost short-term share price performance. This in our view is short-term irrationality.

 

No matter where you look or how you measure it, leverage is elevated and continues to rise to unusually high levels given where we are in the cycle, with the most worrying rise in small cap stocks’ debt levels. Looking at interest cover is not particularly reassuring either, with the weighted interest coverage ratio approaching the recent low of 2009 when EBIT was depressed and not that far off the 1998/2003 levels when corporate bond yields were significantly higher.

 

[17] 

 

The catalyst for a balance sheet crisis is rarely the affordability of interest rates, so a 25bp rise in Fed rates is neither here nor there. Credit market risk is about assessing the likelihood of getting your money back. As such asset prices (i.e. equity markets) and asset price risk (i.e. equity volatility) are far bigger concerns. So all you need for a balance sheet crisis is declining equity markets, a phenomenon the Fed appears desperate to avoid. Now we know why (see chart below).

 

[18]

Well that, and another reason: as of this moment one can measure the daily credibility of central banks by whether stocks closed higher or lower; too low and everyone starts talking about how CBs no longer have credibility and how they would rather Yellen et al would stop micromanaging everything… and then everyone quiets down when stocks surge back to all time highs. Alas, this means that the markets have not only stopped being a discounting mechanism (or rather they only discount what central banks will do in the immediate future), but have also stopped reflecting the underlying economy a long time ago, something will remains lost on all of the « smartest people in the room. »

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