La question des valorisations se pose lorsque la tendance devient hésitante. Tant que l’esprit de jeu domine, et que le momentum est bon, on ne se pose pas la question de la cherté. Alors que la rentabilité de tout investissement est fonction de son prix d’achat, en Bourse l’attrait d’un investissement est souvent renforcé par la tendance haussière de son cours. On aime faire partie de la foule, on s’y sent rassuré, c’est la magie des marchés et des comportements de masse. L’homme est rassuré au sein de la meute.

Les professionnnels, eux préfèrent bien souvent le confort du consensus au risque d’être contrarian. L’investissement, comme la politique est devenu un mètier; on gère pour le compte d’autrui, on gagne ou on perd avec son argent, c’est un système de tiers-payant tout à fait typique, caractéristique. Le fait que ce soit un métier et un système de tiers payant produit une situation spéciale: la motivation de l’investissement devient indirecte, biaisée, détournée, la motivation mute, elle devient celle de conserver son emploi, son statut. La notion de risque elle même change, ce n’est plus le risque intrinsèque de l’investissement lui même qui importe, c’est celui de se tromper en s’écartant du troupeau.

Tout ceci pour dire que la rationalité existe sur les marchés à condition de la placer là ou elle doit être et d’intégrer ce que nous intégrons, c’est la dire la professionalisation de l’investissement d’une part et le fonctionnement en mode de tiers-payant. Si les gens ne travaillaient en Bourse qu’avec leur argent, le leur, alors leur appréciation du risque serait très différente. En pratique, nous soutenons que malgré les rémunérations à la performance, l’alignement des intérêts de l’investisseur final/client  et de l’intérêt de celui qui gère son argent est par construction impossible. L’alignement est un mythe commercial. Ceci explique beaucoup de choses et beaucoup d’apparentes anomalies boursières.

La rentabilité d’un investissement dépend du prix d’entrée, du coût d’acquisition: plus vous achetez cher et moins vous avez de rentabilité.; plus vous achetez bon marché et plus votre rentabilité est élevée.

En fin de parcours, si vous avez l’éternité devant vous , vous finissez toujours par gagner, en particulier en gestion passive car l’érosion monétaire séculaire se charge de créer l’illusion de rentabilité. Et puis, les tendances lissées à très long terme font ressortir une progression régulière des cash flows des entreprises. C’est grâce à cela que s’est imposé le mythe selon lequel un investissement à long terme en Bourse était toujours gagnant. C’est un mensonge bien sur mais un mensonge difficile a dénoncer.

Le vrai raisonnement consiste non pas à se laisser tromper par les pseudo-évidences , mais a simuler les performances de différents potfeuilles par tranches de duréee. Par exemple poser que l’on constitue un portefeuille en l’an 2000 et se poser la question de ce qu’il devient en 2010 quand on a besoin de vendre.  Le rendement d’un portefeuille dépend à la fois du prix auquel on l’a constitué et de l’horizon que l’on s’est fixé. Et là avec ces simulations, on s’aperçoit que très ouvent , on est largement perdant.

Il n’y a qu’une constante, qu’une option gagnante; elle consiste à n’investir que lorsque les valorisations sont en dessous des moyennes de long terme. Plus les valorisations sont faibles en regard des moyennes de long terme, plus vous  bonifiez et assurez votre rendement. Bien entendu cela suppose que vous n’interveniez que rarement et que vous soyiez un vrai investisseur de long terme !

Un investisseur de long terme, c’est un investisseur qui reste investi un cycle complet, un cycle de hausse et de baisse, ce qui place la durée entre 10 et 12 ans. Celui qui ne met en avant sa performance que dans le cycle haussier est malhonnête car très peu de gens ont la possibilité de liquider leur investissement au terme d’un cycle haussier, c’est une infime  minorité.

Ici,  le marche phare mondial , le S&P 500 est dans des niveaux de valorisations très au dessus des moyennes historiques, il est dans  des zones que l’on n’a guère explorées qu’une ou deux fois dans l’histoire.

Le multiple cours bénéfice est de 24 fois, quelque soit le bout par lequel on le triture  le constat s’impose, le marché est cher. Quels que soient les citères, les  valorisations sont riches et nous, personnellement, nous  considérons qu’elles sont très riches.

Cela ne veut pas dire que l’on va baisser car un marché peut rester surevalué et le devenir encore pendant longtemps, et puis les raisons de la surévalutation peuvent persister encore beaucoup plus longtemps que vous ne pensez. Non cela veut dire que sur toutes les bases historiques, mathématiques, comparatives , rationnelles que vous pouvez imaginer, sur le long terme, 10 à 12 ans, le rendement que vous aurez sur votre investissement sera faible voire, même en nominal tout compris,  quasi nul.

Nul ne sait quand la situation cessera d’être exceptionnelle avec les taux bas , voisins de zéro ou négatifs, mais un jour ou l’autre, cela se régularisera. L’argument des taux très bas et voisins de zéro pour justifier les valorisations ne résiste pas à l’analyse: d’une part la relation de long terme entre la valorisation des actions (équation de la Fed) est non démontrée, elle n’existe que depuis la fin des années 90 , (et ce en raison de la prédomiance de la politique d’inflation monétaire) ,  et d’autre part personne ne peut prétendre que les taux vont rester à zéro pendant 10 à 12 ans sans être obligé d’imaginer un changement de système économique et social, voire politique.

Warren Buffett a explicité sa méthode à plusieurs occasions, elle consiste à retenir comme critère de cherté le ratio de la capitalisation boursière sur les ventes ou sur le  GDP  ou sur la valeur ajoutée.

Cette méthode permet  de lisser les variations cycliques de marges bénéficiaires par exemple. Dans les cycles économiques, les marges bénéficiaires de entreprises varient, elles se dilatent ou se contractent autour d’une moyenne et dans un perspective de long terme, il faut lisser tout cela. Le critère du ratio décrit ci dessus élimine l’incidence des variationsde marges bénéficiaires.

La méthode ne tient pas compte des taux d’intérêt du moment,  contrairement aux méthodes fondées sur l’équation de la Fed ou l’actualisation des cash flows.

En fait les méthodes du type Warren Buffett ou améliorées lorsqu’elles sont utilisées comme critères pour l’investissement, ont un pouvoir explicatif des performances extrèment élevées.

En ce moment, le ratio Warren Buffet est autour de 2,2 pour une médiane de très long terme de 0,9 . Cela signifie que si vous investissez maintenant en gestion passive dans le S&P 500, dans les niveaux  actuels et pour le long terme,  vous avez toutes les chances de ne rien gagner.  Mieux, compte tenu  de la volatilité des marchés, il y aura des hauts et des bas et vous devrez avoir les nerfs très solides pour ne pas céder à la peur et au décourgaement .

Les méthodes du type Warren Buffet ne donnent aucune indication sur les mouvements de court et moyen terme, mais elles donnent des résulats excellents pour les vrais investisseurs.

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