L’attention se concentre, à juste titre , sur le vote Britannique et ses éventuelles conséquences. C’est un choc de court terme, mais il aura des incidences à long terme bien au dela de l’écume que constitue la correction boursière. Surtout, si cela a pour effet de modifier les flux financiers mondiaux, et leur affectation. L’incertitude, rien qu’en elle même va provoquer une réticence devant le risque dont on peut supposer qu’elle sera contrée par les autorités car non désirable. En bonne logique les primes de risque doivent se dilater et les régulateurs doivent, comme ils ont maintenant coutume de le faire, s”y opposer par des interventions verbales et réelles, par des injections de liquidités, par l’expansion du crédit public.

Le niveau des primes de risque et la valorisation des actifs financiers font partie des préoccupations prioritaires des régulateurs. Parmi les déclarations de Yellen il y a quelques jours, il y en une qui a retenu l’attention de la communauté des marchés. Elle concerne les valorisations excessives. Cette déclaration nous a rappelé la déclaration de Greenspan en son temps, en décembre 1996,  sur l’exubérance. Plus précisément sur “l’irrational exuberance.” Rappelons que les marchés avaient alors  largement continué à progresser après la déclaration de Greenspan; pour s’effondrer quelques années plus tard avec le fameux krach du Nasdaq! Les marchés ne baissent jamais parce qu’ils sont trop chers, ils baissent lorsque les joueurs n’ont plus envie de jouer et que la peur remplace l’avidité. Tant qu’il y a des gagnants à la loterie, la foule des joueurs se presse. Il n’y a qu’une poignée d’investisseurs authentiquement “value”, c’est à dire qui investissent a priori en fonction des valorisations, pour la plupart, la valorisation est une résultante que l’on constate à parir du cours de bourse, le moteur, c’est le cours de bourse et son momentum! Le cours de bourse est magique, il attire, il est la preuve de l’attirance et du succès. Les cours ne montent pas parce que cela est bon, non, cela est bon parce que cela monte, telle est la magie boursière, celle de la fausse rationalité.

Selon Bloomberg, la Fed considère que les multiples cours bénéfices prévisionnels pour les actions ont progressé  jusqu’à des niveaux qui se situent très au dessus de leur valeurs médianes des 30 dernières années: « price-to-earnings ratios on a forward-looking basis for stocks have increased to a level “well above” their median for the past 30 years ».

Ce n’est bien sûr pas nous qui contrediront cette appréciation de la Fed , puisque nous ne cessons de souligner que les valorisations boursières sont entre 40 et 50% trop élevées en regard des moyennes lissées de long terme. Nous ajoutons régulièrement que, sur la base des valorisations actuelles, un investissement- nous précisions bien « un investissement »- ne rapportera quasi rien.

Le taux de rentabilité nominal total, dividendes réinvestis n’atteindra pas les 2% par an dans une perspective de cycle complet de hausse et de baisse, c’est à dire dans une perspective de vrai investissement de long terme de 10 à 12 ans. Cet horizon est celui qu’il faut prendre en compte par exemple quand on planifie des retraites.

C’est une certitude et une évidence car la rentabilité d’un investissement est fonction de son prix d’acquisition.  Si vous achetez trop cher, comme c’est le cas maintenant, alors, vous n’avez qu’une rentabilité médiocre. Vos gains futurs sont rapportés à une base trop élevée. Les débats actuels sur la tendance à la baisse du taux naturel de l’intérêt sont pitoyables, ce sont des produist de circonstances , des produits du fameux état d’esprit naif qui proclame que cette fois, tout est différent. Comme en 2000 , souvenez vous du Nasdaq et du “cette fois c’est différent”.

Nous n’entrons pas ce jour dans  le détail des critères de valorisation de long terme, car nous avons souvent abordé cette question. Que l’on se souvienne simplement que le « multiple cours bénéfice forward » est un très mauvais critère, il ne donne que des résultats médiocres pour guider un investissement et décider de son opprtunité. Les meilleurs critéres sont fondés non pas sur des bénéfices “forward”, instantanés, mais sur des critères moyens, des moyennes du passé, lissées afin de tenir compte du fait que la durée de vie d’une action est très longue et que la valeur d ‘une action au plan théorique est égale à la somme des  cash flows actualisés que cette action procure sur cette longue période. Les meilleurs critères, d’investissement nous insistons, sont ceux de Warren Buffett, de Tobin, de Shiller et encore mieux ceux très perfectionnés de John Hussman. Nous fermons la parenthèse.

Une rentabilité totale nominale qui ne sera pas supérieure à 2% dans  une perspective de 12 ans, cela veut dire que, les dividendes étant de l’ordre de 2%, alors, il n’y aura pas de gain sur le capital, pas  de gain sur la valeur de l’investissement. On retrouvera les indices aux mêmes niveaux que les niveaux actuels. Pire, comme les marchés sont par essence volatils, ils ont des hauts et des bas, cela signifie qu’à certains moments du cycle, ceux qui ont acquis des titres au prix d’aujourd’hui enregistreront des pertes significatives; si ils ont le courage de conserver et de ne pas  paniquer, ils finiront par faire leur 2%, mais sinon, ils auront de grosses pertes. Notons que c’est la situation de beaucoup de portefeuilles de particuliers, ils vendent toujours au mauvais moment. On aurait également des surprises si on pouvait compiler toutes les performances de  gestion des professionnels…! Vous comprenez pourquoi nous considérons que le cash est le meilleur placement, il permettra d’investir quand les cours auront baissé de plusieurs dizaines de pourcents. A moyen terme le pouvoir d’achat boursier  du cash va monter, voila ce que l’on vous cache.

Pour nuancer son propos et éviter des réactions brutales non voulues, Yellen va plus loin, elle détaille:  “Although equity valuations do not appear to be rich relative to Treasury yields, equity prices are vulnerable to rises in term premiums to more normal levels, especially if a reversion was not motivated by positive news about economic growth,” the Fed said.

Cette précision de Yellen peut se traduire ainsi: « en regard du taux pratiqué sur le 10 ans, les actions peuvent être considérées comme raisonnablement valorisées, mais les primes de risque sont anormalement comprimées, l’investisseur n’est pas assez rémunéré pour les risques de durée qu’il prend. Or les risques existent ».

Avant d’aller plus avant faisons remarquer que Yellen ne se pose pas la question de savoir si un investissement en actions est un bon investissement, elle ne pose que la question de sa « fair value », sa valeur instantanée… sur la base des taux de rendement obtenus sur les Treasuries à 10 ans. Les taux des Treasuries sont en ce moment de l’ordre de 1,7% , donc si on suit la méthode simpliste, tout placement qui rapporte plus de 1,7% est à son prix! Mais que se passera t- il quand dans  2 ou 3 ans, l’inflation aura monté, accéléré et que les taux d’intérêt sur les Treasuries seront de 4,5% ou 5% ? Eh bien la comparaison sera défavorable, les gens vendront les actions qui rapportent 2% avec risque et achèteront à la place des Treaasuries sans risque et le prix des actions chutera jusqu’à ce que le nouveau prix fasse ressortir un rendement de 5%. Donc l’argument des taux instantanés des Treasuries inclut la certitude des pertes futures, la certitude de la spoliation.  Et pour qu’il ne l’inclue pas il faut aller très loin,  il faut  anticiper que la crise va durer encore dix à douze ans et que les taux vont rester bas jusque là. Si vous anticipez cela, vous avez intérêt à émigrer et à vous mettre à l’abri car si la crise dure encore ce sera la révolution, la dislocation de notre système. Acheter les actions sur la base du raisonnement suggéré par  Yellen, en fonction du taux des Treasuries à 10 ans, c’est anticiper la poursuite de la crise, anticiper la déflation, anticiper l’implosion de nos protections sociales, de nos retraites et donc le chaos social.

Yellen qui n’est pas analyste financier et manie cette technique assez maladroitement fait référence à ce que l’on appelle l’Equation de la Fed, équation simplette, idéologique qui relie la valeur des actions au taux d’intérêt des Treasuries à 10 ans. Il s’agit de comparer l’inverse du multiple cours bénéfice, le « earnings yield ratio » ( bénéfice par action divisé par le cours de l’action) au taux de rendement nominal des Treasuries longues et de considérer que l’écart entre les deux rendements représente ce que l’on apppele la rémunération du risque, la prime de risque. Quand la prime de risque est basse, contractée, vous n’êtes par rémunéré pour le risque que vous prenez, quand la prime de risque est élevée, dilatée vous êtes mieux rémunéré, vous êtes récompensé. Actuellement les primes de risque sont au plus bas, « rock bottom » comme l’on dit. Les primes de risque sont multiformes, il y a la prime liée à la durée de l’investissement, la prime liée à sa qualité/solvabilité, la prime liée à sa liquidité, la prime liée à la transformation si on fait du carry, et il y en a beaucoup d’autres encore.

Si l’on excepte la période exceptionnelle qui a débuté avec les années 80 et donc avec ce que l’on appelle la dérégulation  il n’y a en fait aucune corrélation sérieuse entre les valorisations des actions et le taux des Treasuries ! La corrélation sur laquelle s’appuie l’équation idéologique de la Fed est une particularité de notre époque, dite moderne, cette époque qui précisément a produit tant de crises rapprochées, tant de ruines et tant de dégats dans l’économie et la société.

L’équation dite de la Fed , que nous avons vu utilisée à cette époque  par Ed Yardeni alors chez Prudential, est une idéologie qui prétend  que la Banque Centrale peut piloter le niveau de prix des actifs financiers par le  jeu sur le taux d’intérêt  et par ses guidances, sa transparence, sa communication, lesquels influent sur les primes de risque. En clair la valorisation des actions par le modèle de la Fed est un outil dirigiste  qu’elle a popularisé afin que l’on transmette sa politique et ses impulsions. Il s’agit non pas de quelque chose de scientifique et de prouvé, mais d’une façon d’influencer et de faire en sorte que les investisseurs ne « fight pas la Fed. » C’est cette équation , complétée par le « Put » Greenspan, qui permet justement de surévaluer les actions conformément aux désirs des autorités quand elles veulent créér un effet de richesse, c’est à dire faire du John Law. Dans le Système actuel, le marché mondial des actions est l’équivalent de ce qu’était la Compagnie du Mississipi pour Law.

On notera que lorsque la Fed , et en particulier Bernanke et Yellen voulaient un effet de richesse et donc la hausse des marchés, elles faisaient référence indirecte à ce modèle, indirecte car elle-même ne semble pas l’utiliser. Le modèle de la Fed, c’est bon pour … pièger les gogos. C’est bon pour le marketing des banques lorsqu’elle veulent attirer les clients en Bourse. En fait un papier de 2004 de la Fed de Yellen , la Fed de San Francisco,  démolit les valorisations fondées sur cette corrélation avec les taux d’intérêt. Le papier est intitulé » Inflation-Induced Valuation Errors In The Stock Market. »Il attire l’attention sur le fait que les marchés ont tendance à se trouver très surévalués pendant les périodes d’inflation très basse.  Ce qui coincide bien sur avec les périodes de très bas taux d’intérêt.

En clair et si nous reconstituons bien,  Yellen nous dit que les actions sont surévaluées, que les primes de risques ne sont pas assez larges et que nous devons prendre en compte les possibilités de « reversion »; Nous sommes dans  une période historique marquée par des anticipations inflationnistes incroyablement basses. Peut être  la Fed craint-elle que nous nous trompions et que nous commettions l’erreur de considérer que cela va durer et avec l’inflation basse, les taux nuls ou négatifs?

Notre interprétation est que nous sommes non pas dans l’information, mais dans la communication, Yellen veut faire passer un message: la poursuite de la hausse indifférenciée de la Bourse n’est plus souhaitée. Elle veut décourager la spéculation haussière, et surtout tenter de faire atterrir les marchés en douceur. Le « soft landing » dans tous les domaines, c’est le paradis des Banquiers Centraux.

Notre opinion est qu’il ne faut pas prendre la déclaration de Yellen comme un jugement objectif sur la cherté des actions, comment pourrait elle savoir?  Et puis pourquoi cette semaine et pas il y a un an? Il faut prendre ces paroles comme une « guidance », elle espère influencer et piloter, cela fait partie  de son projet de régulation: modérer les appétits pour la recherche de rendement à tout prix. Il y a quelques semaines un gouverneur de la Fed s’est publiquement exprimé sur ce sujet; il a expliqué qu’une baisse des cours boursiers était quasi-obligatoire dès lors que l’on tentait de normaliser les taux. Yellen s’est peut être ralliée à cette idée et elle fait en sorte que l’on ne chute pas de plus haut.

Toute cette discussion ne signifie absolument pas que l’on va baisser ou monter, il s’agit d’une incantation qui vaudra ce que vaudront les circonstances. La Fed est incapable de prévoir, comme tout un chacun, elle l’a démontré en 2008, puis 2010 et encore en 2012. Elle l’a démontré en décembre 2015 en montant les taux alors qu’il aurait presque fallu les baisser, elle l’a démontré en Juin 2016 en ne mettant pas en garde contre le risque du Brexit. Risque qui a couté 8 % à l’ouverture de Wall Street Vendredi. L’avenir n’est écrit nul part et certainement pas dans les minutes des discours de  la Présidente. Nous dirions même, mais c’est une autre histoire pour un autre jour que le risque réside dans l’illusion que l’on peut le maitriser et que c’est de cette illusion que naitra la prochaine catastrophe. L’illusion que l’homme et ses mathématiques peuvent maitriser le risque conduit à consacrer trop peu de ressources aux assurances; elles ne sont pas assez chères, pas à leur prix et les assureurs du système “sauteront”. L’illusion de la maitrise du risque est une des caractéristiques de nos sociétées, cela fait partie de leur névrose, c’est même un attribut de la modernité.

Pour revenir à Yellen, tout ce que l’on peut supposer, c’est  qu’elle prépare ou préparait à la hausse des taux, à la survenue de certains risques et peut être à des déceptions sur la croissance et sur les bénéfices. Ou peut ëtre encore à une accélération de l’inflation non prise en compte par les marchés. N’oublions pas que les marchés ont perdu leur fonction de balisage, ils ne disent plus rien, ils ne guident plus car tout est faussé par la création de crédit, les interventions constructivistes et les manipulations. Les marchés sont un peu le pendant des sondages du Brexit, ils ont un biais et ils sont faussés pour leur faire dire ce que l’on veut que les gens pensent. . Les marchés ont perdu leur fonction de boussole et ceux qui préténdent les remplacer, les démiurges et faux prophètes sont en fait perdus. Ils sont en terre inconnue, comme l’écrit Greenspan, ils ont perdu la “carte du territoire”.

Quelle est exactement la crainte de Yellen,  pas facile de le deviner.  Peut être qu’elle même  n’en a pas une idée claire, ne repète-t-elle pas depuis quelques semaines que la dominante de la situation c’est:  l’incertitude. ? Mais rien que cela, l’incertitude, en bonne logique, cela doit être pris en compte et faire monter les primes de risque, les prix des assurance, les coûts pour s’assurer et donc faire baisser le prix des actifs financiers…. le marché des dérivés aussi devrait en tenir compte. L’ajustement peut venir de là.

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