Le dilemme de Yellen à Jackson Hole

Conrad Bertez

C’est vendredi que commencera le grand symposium de la politique économique de Jackson Hole, organisé par la branche de Kansas City de la Reserve Fédérale américaine (Fed). C’est pendant deux jours que se rassemblent de nombreux banquiers centraux et ministres de l’économie. Les médias sont présents, bien sur. Les marchés attendent avec impatience le discours d’ouverture de Janet Yellen, chairman de la Fed. Après le discours de Stanley Fischer de dimanche, où le vice-président de la Fed a annoncé que la cible des 2% d’inflation est presque atteinte, Ils espèrent y voir un signe annonciateur d’une hausse de taux américaine en septembre. Ils en verront peut-être une, mais probablement pas pour les raisons auxquelles ils s’attendent.

Alors que certains considèrent  que la réunion sera  centrée sur la manière de remédier à la faiblesse actuelle de la croissance, ce n’est pas le cas. Le thème explicite de la conférence, le vrai souci des banquiers centraux, est la création d’outils de politique monétaire qui pourront être efficaces dans l’avenir.

Cette préoccupation ne tombe pas du ciel. La semaine dernière dans le Financial Times, Lawrence Summers a touché une corde sensible dans sa réponse à un article de John Williams, le gouverneur de la Fed de San Francisco. Williams se concentre sur les implications de ce qu’il perçoit comme étant une chute du niveau de taux d’intérêt auquel la politique monétaire de la Fed ne fait ni accélérer ni ralentir la croissance. Il est vrai qu’après plus de 670 baisses de taux depuis la chute de Lehman en 2008, la croissance reste très faible. Les tentatives de hausses de taux font craindre le désastre économique, et se heurtent à la forte fragilité  des marchés. Cette baisse du taux neutre est contestée, mais possible, et elle aurait de grandes conséquences pour la politique monétaire à long terme.

Summers, lui, y croit, mais il voit un risque bien plus immédiat. D’après lui, cela va bientôt faire dix ans que l’économie américaine est en reprise, et il y aura, à coup sur,  une récession dans les prochaines années. Comment peuvent intervenir les banques centrales pour mitiger cette crise si leur outil principal, le taux d’intérêt directeur, est devenu quasi impossible  à utiliser?  Les américains, tout comme Mark Carney de la banque d’Angleterre, ne croient pas aux taux d’intérêt négatifs. Pour pouvoir couper les taux de 400 points de base, comme ils le feraient normalement en cas de crise, ils devraient remonter les taux d’intérêt directeurs avant que les troubles surgissent, mais à leurs yeux, ils ne peuvent pas faire cela sans provoquer de crise eux-mêmes, car un taux neutre plus bas signifie un risque de contraction bien plus fort pour une hausse minime. Pas étonnant que Summers encourage les participants de Jackson Hole à se concentrer sur ce problème.

Summers n’est pas le seul à se soucier de cette question. Pendant ce week-end, la Fed a publié une étude sur la capacité du Federal Open Market Committee (FOMC) à répondre aux récessions futures. Dans cette étude, la Fed se demande comment répondre à une récession qui accroîtrait le chômage de 5% sans faire recours aux taux négatifs ou à l’ «helicopter money». Ses modèles prédisent que, si le taux d’intérêt directeur, le Fed Funds rate, était de 3%,  elle pourrait remédier à la récession en faisant deux trillions de dollars de quantitative easing (QE). Dans  une autre simulation, où ce taux est cette fois de 2%, elle aurait besoin de doubler son bilan en faisant 4 trillions de QE pour atteindre le même résultat. Plus le taux directeur est faible, plus les outils de la Fed sont inefficaces. Or, le taux d’intérêt directeur de la Fed est actuellement de 0.5%. Dans les conditions actuelles, les outils de la Reserve Fédérale américaine ne peuvent tout simplement pas réagir à une telle récession.

L’annonce de Stanley Fischer quant à l’inflation est intéressante dans ce contexte. Il dit qu’à 1.6%, l’inflation est très proche de l’objectif de 2% de la Fed. C’est un signal de hausse de taux à venir. Mais en juin, l’inflation était à 1.57%, et en février, elle était à 1.66%. Dans les deux cas, le chômage était au niveau de plein emploi, et la Fed a laissé ses taux inchangés. Elle à dit que l’on était encore trop loin de la cible d’inflation. Certes, les chiffres de la création d’emploi ont fluctué pendant cette période, mais Yellen a elle-même dit qu’elle pensait que cela ne reflétait pas de tendance profonde en juin. Il serait étonnant que les mêmes conditions puissent produire des résultats différents.

Si, donc, il y avait un signal de hausse des taux dans le discours de Yellen de vendredi, il est fort probable que ce ne serait pas véritablement par souci concernant l’inflation, mais par souci de constituer une marge de manœuvre en cas de récession.

Le problème reste que, d’après Williams et Summers, le taux d’intérêt « neutre » a chuté. La vraie question de Jackson Hole est donc de savoir comment résoudre la prochaine récession sans en provoquer une entre temps.