En guerre contre la volatilité

Bruno Bertez

Le jeu de bonneteau sur la hausse des taux de la fed avant la fin de l’année continue d’attirer, des gens se pressent autour de la table de jeu installée autour du casino boursier. En fait il y a peu de public, il n’y a plus que des comparses! Pour l’instant on est à 50/50 sur décembre, on a éliminé septembre.

Les indicateurs économiques se sont détériorés et ils sont moins convaincants, ils supportent de moins en moins l’idée d’une hausse des taux conjoncturelle, c’est à dire fondée sur la régulation du cycle. Il suffit de regarder l’évolution en baisse des prévisions de GDP (les GDP Now des différentes Fed et le consensus Blue Chips), celle de l’inflation et le «slack» en général, c’est à dire la non utilisation des capacités de production. L’emploi que l’on met en avant est un faux indicateur «bidon» et «bidonné». Seules, à la rigueur les heures travaillées fournissent une appréciation du «slack»; le réservoir d’heures potentiellement «travaillables» et non travaillées est de 40%, il y a de la marge!

Mais l’expression «mission accomplie» de Yellen est ambiguë comme celle de Bush en son temps puisque personne ne connait la vraie mission, personne ne connait les motivations exactes de Yellen, pas plus que l’on ne connaissait celles de Bush.

S’agissant de Yellen, nous faisons le pari que sa motivation exacte n’est pas formulée et que c’est celle du troisième mandat: la stabilité financière. C’est devenu en fait la priorité majeure et c’est pour cela qu’il ne faut pas en parler; le Congrès n’a pas voté pour cela et si on parle de stabilité, alors, on effraie. Celle-ci a été chèrement acquise, difficile à restaurer; la fragilité est trop grande comme l’ont démontré les accidents/ révulsions de l’été 2015 et de janvier 2016 pour oser la mettre en danger.

La stabilité financière risque d’être mise à mal en cas de tentative de normalisation inopportune ou mal calculée dans son calendrier. Si on normalise au mauvais moment il y aura un choc sur les marchés.

Plus précisément, si on normalise alors que la mission est accomplie ont fait chavirer l’édifice de cartes péniblement construit. En effet normaliser alors que la croissance repart et que l’inflation se redresse, c’est garantir des anticipations de hausses des taux à 100%! C’est faire monter le dollar, resserrer le «dollar funding», c’est déstabiliser le marché de gros du refinancement, bousculer les bilans des banques, bref, c’est mettre en place une mécanique de destruction massive.

Pour pouvoir normaliser il faut, c’est obligatoire, que l’on soit dans une phase de doute aussi bien sur la croissance que sur l’inflation; sinon, il n’y aura qu’un sens: ce sera la ruée vers la sortie. Tout est comprimé et les ressorts se détendront. La volatilité montrera son horrible tête.

Nous avons pour ainsi dire touché le plus bas le 7 Juillet lorsque nous avons conseillé de «shorter» les bonds et fonds d’état et d’alléger les portefeuilles. C’était une conviction forte que nous n’avons pas hésité à répéter et renouveler de façon étayée.

Le mouvement de baisse des valeurs à revenu fixe est général parce que tout est corrélé dans le monde global, corrélé par le sous-jacent des liquidités, corrélé par les politiques identiques des banques centrales, corrélé par les achats japonais sur tous les marchés, corrélé par les algos, les modèles et l’influence des théories de Markowiz et de la VaR. Il n’y a pas que les valeurs à revenu fixe qui sont corrélées, tous les «papiers» le sont à des degrés divers… par le biais des bilans du système bancaire, et shadow.

Précisément, il faut savoir que les marchés et les banques et le shadow ne peuvent plus supporter de modifications trop fortes et trop brutales des VaR, les bilans n’ont plus la capacité de les absorber. Les bilans eux même sont instables, si vous en doutez observez ce qui se passe sur la malheureuse Deutsche Bank.

La volatilité, voila l’ennemi; la volatilité tue la liquidité et la capacité des institutions à prendre des risques. La volatilité, cela semble un paradoxe, contracte en chaine la capacité des bilans à prendre des risques. Les hedges, les couvertures sont bidons, on le sait, ils sont consanguins et en plus coûteux, ce qui, si les mouvements sont trop brutaux, oblige à deleverager, c’est à dire à réduire la taille des bilans. La volatilité détruit «la monnaie». Donc tout sera fait, pour piloter sans brusquer et mettre les banques en difficulté, on ne peut tolérer de volatilité excessive, ce qui veut dire tout sera «massager», fait à la main. Peut être même sera-t-on obligé de revenir en arrière sur la volonté de rendre la courbe des taux plus pentue?n