Le vocabulaire est important, il faut tenter de parler juste, cela aide à penser juste. Bien sûr il faut le temps pour parler ou écrire juste, quand on est pressé, on essaie d’aller à l’essentiel et quelquefois cela conduit à se contenter d’approximations.  Ainsi, nous même, faute de temps ou de patience qiuelquefois nous pratiquons l’approximation.

Pour parler des achats de titres à long terme, ce que l’on appelle des LASP ou des QE, nous disons « money printing », alors qu’il n’y a pas de printing au sens propre  et que ce qui gonfle le bilan des banques centrales n’est même pas de la vraie monnaie. C’est ce que nous appelons de la monnaie morte, mort-née.

S’agissant de la surévalutaion du prix des actifs, nous utilisons le raccourci de « bulle », alors que nous expliquons régulièrement qu’il ne s’agit pas d ‘une bulle, mais d’une mécanique, d’un effet d’entonnoir qui s’assimile à une recherche de rendement à tout prix. La fameuse « search for yield ».  Recherche de rendement qui de proche en proche fait monter le prix de tous les actifs jusqu’à ce que, compte tenu du risque, ils ne rapportent plus rien.

Nous soutenons, vous le savez, que dans une perspective d’investissement, par exemple de 12 ans pour une retraite,  rien ne rapporte rien et qu’il vaut mieux ne rien avoir sauf du cash. En attendant la grande correction, la grande remise à niveau de 40 à 50%. En passant nous affirmons que ceux qui  disent que l’immobilier aussi baissera de 40% à 50% n’ont rien compris à l’immobilier , l’immobilier a une « utilité », c’est un bien d’usage. Il baissera c’est évident car il y a une couche de demande spéculative, mais en relatif il fera une bonne performance car le niveau de soutien des prix de l’immobilier en tant que bien « utile »est bien supérieur au niveau de soutien du prix des papiers financiers lesquels sont peu « utiles ». L’immobilier sera soutenu par le réequilibrage favorable de la part des salaires dans la valeur ajoutée, dans les GDP.

De  même nous parlons du « dollar, pour désigner cette créature mi-digit mi-comptable qui constitue la matière première du financement de gros international, ce que l’on pourrait assimiler, mais faussement, à l’eurodollar. En réalite nous désignons par « dollar » ce processus complexe qui fait la liquidité globale, qui permet la création monétaire en utilisant les capacités bilantielles des banques, processus qui doit intégrer les prêts bien sur, les repos, les dérivés, les assurances etc . Ce « dollar » est la boite noire du système, c’est en quelque sorte ce que les banqiers centraux ignorent car ils sont nationaux,  une sorte de M3 , voire M4 qui serait au niveau global.

Pour en venir à l’essentiel , mais le préambule était nécessaire, dans le cas présent , nous souhaitons insiter sur la situation Chinoise car elle est l’une de pierres angulaires de notre cadre analytique depuis la Mi-2014,  depuis l’ouverture de la phase de tentative de normalisation de la politique monétaire americaine, depuis que les marchés s’éveillent à la notion et au risque de reflux du dollar périphérique vers son Centre, les USA.

Notre thèse est que, lors des QE, les capitaux se sont deversés sur le monde pour aller chercher la performance la plus élevée possible et que ce faisant ils ont inflaté les masses monétaires locales, le crédit local, les prix des actifs locaux, les prix des commodities, ils ont  fait chuter les primes de risques.  Bref le déversement des capitaux US a inondé le monde. Cela a crée ce que nous avons appelé en son temps, le Reflation Trade, tout a lévité. Cela entrainé de nombreux emprunts faciles et bon marché en dollars , les Emergents et autres Corporate ont emprunté en dollars surabondants et utilisé ces dollars. Quand on emprunte un dollar, on doit un dollar. On doit rembourser et servir les intérêts en dollars, tout se passe comme si on était « short » en dollars, c’est le « dollar short ». Et si le dollar menace de devenir plus cher en perspective de la normalisation US, vous avez tendance à anticiper et donc à vous couvrir en dollars. Vous le faites chaque fois que l’ on parle de fermer le robinet d’ou coulent les dollars, c’est à dire quand on parle d’abord du Taper, puis de la hausse des taux. Et si en même temps vous avez des craintes et des troubles géopolitques, alors vous vous trouvez en concurrence, pour obtenir des dollars,  avec ceux qui veulent des dollars pour se protéger contre les risques locaux ou globaux. La demande de dollars devient forte, gonflée par le reflux des QE, par les besoins du Dollar « short », par les demandes de sécurité et encore par les demandes provoquées par le décalage conjoncturel positif en faveur des USA. La normalisation américaine ou sa simple perspective rend le dollar plus rare, plus coûteux dans les swaps, la liquidité globale se réduit et si les banques centrales  nationales essaient de compenser par la création de crédit interne, alors cela produit une tendance à la baisse du change, ce qui est la mécanique en cours en ce moment avec baisse du Yuan et de l’Euro.

Autant dire que normaliser la politique monetaire américaine c’est une entreprise risquée, pleine de périls. Tout le monde se trouve du même côté du bateau, c’est à dire court en dollars alors qu’il va devenir plus rare et plus cher/coûteux. La tendance boursière mondiale  risque de se mettr en risk -off, le crédit de se tarir en raison du deleveraging provoqué par la hausse des VaR, des Values at Risk , c’est à dire que les banques et les marchés vont fuir le risque, ce qui va réduire fortement la création de « dollars », par exemple chez des méga-banques déja fragiles comme la Deutsche Bank.

Ce que l’on appelle, et que l’on ne connait pas, c’est le refuge de notre ignorance, ce que l’on appelle la liquidité mondiale va avoir tendance à se contracter. Dans un système fragile et déséquilibré, c’est le risque suprême.

Le reflux est donc risqué, ce qui signifie que les maillons faibles du système ont intérêt à être prudents, car ils risquent de sauter. En fait on ne peut se payer le luxe de laisser les conséquences mécaniques de la normalisation produire leur effets; c’est l’hotel California, on peut check-in ;, mais pas check-out, on peut entrer mais pas sortir. C’est ce que Greenspan a expliqué  il y a peu. Il craint une dislocation en particulier sur l’obligataire et le crédit. Un replay du Taper Tantrum.

Le maillon faible le plus évident du système, mais il y en beaucoup d ‘autres, c’est la Chine car l’ensemble de sa prospérité est fondée organiquement sur le laxisme americain; ce sont les déficits américains et la création monétaire/création de crédit  américaine qui ont permis les performances exceptionnlles du pays. Ce ne sont pas les qualités propres de l’économie et de la gestion chinoise sur le long terme qui ont permis sa performance.   La Chine n’a été forte que des erreurs et du laxisme de la gestion américaine; sur le moyen terme elle a été forte de la reflation US. Le monde entier est     dépendant du Centre. La croissance n’est pas équilibrée, elle est pyramidale, nous sommes dans un seul et même système,  il n’y a jamais ni découplage, ni croissance autonome.

Dans notre analyse donc, le gros morceau, c’est la Chine et cela a été confirmé par ce qui s’est passé depuis 2014, à savoir la multiplication des accidents comme ceux d’Aout 2015 et surtout de Janvier /Fevrier 2016 ou le monde a failli dévisser.  Ces accidents ont constitué, avons nous écrit, une première brêche, un premier trou dans la bulle chinoise. Elle a laissé passer de l’air, elle a destabilisé non seulement la Chine, ses changes, son Yuan, précipité des sorties de capitaux, mis en difficulté les Emergents qu’ils soient fournisseurs ou clients d e la Chine.  Compte tenu du fait que tout est systémique et que les marchés sont fragiles et interconnectés, il a fallu une action globale concertée que nous avons pointé sous le nom de consensus de Shanghai.

Les points essentiels du consensus de Shanghai sont les suivants: reconnaissance de la nécessité de la concertation, reconnaissance du caractère central du dollar et du « dollar », reconnaissance du caractère central  du prix du pétrole, nécessité de stabiliser le Yuan.  On a donc stoppé la hausse du dollar, entrepris de faire remonter les prix du pétrole et fait en sorte que chacun se prépare , de son côté, par ses propres moyens à la future et nécessaire hausse des taux de la Fed. Ce qui fut fait et a provoqué un beau rally boursier en terme de cours et de niveau mais peu convaincant en terme  de qualité et de volume. Le rally a beaucoup dû aux rachat de shorts.

Pour réduire les tensions sur le dollar et le « dollar », les créanciers des  USA , les Chinois, les Japonais ont mobilisé leurs réserves , ils ont fourni des dollars à leur système bancaire, ce qui a fait baisser les tensions, mais bien sûr a fait chuter les réserves; d’ou les apparences de ventes de Treasuries US dans les statistiques, les TIC. Les chinois de leur coté ont évité la révulsion intérieure en créant beaucoup, beaucoup de crédit et en multipliant les mesures et contrôles autoritaires.

Nous avons analysé cela comme la fabrication d’une hernie. La Hernie. Et nous soutenons que cette fois, il s’agit bien d’une bulle parce que les conditions culturelles et psychlogiques de la fabrication d’une bulle sont réunies:  eupĥorie, irrationalité, endettement etc. Bref la fameuse  exubérance.

Nous sommes en plein dans la Hernie et nous avons attiré l’attention sur ce phénomene il y a peu. Les prix des maisons en Chine ont monté à un rythme record , du jamais vu . Il n’y  en a pas assez pour tout le monde! Les prix dans les 70 plus grandes villes ont fait un bond année sur année de 11,2% en moyenne en Septembre, après une hausse de 9,2% en Aout. La hausse des prix a été, tenez vous bien, de 34,1% à Shenzhen, de 32,7% à Shanghai, de 27, 8% à Pékin. La production de crédit hypothécaire aux particuliers a fait un bond de 76% sur un an pour atteindre… 476 milliards de Yuans.  La ratio prix des maisons sur revenu disponible a atteint le record mondial,  Hong Kong excepté a plus de 20 fois. A Shenzhen le ratio est 41, à Pékin, 32 à Shanghai il est de 31 .. Les prêts à long terme aux ménages , essentiellement hypothécaires, ont représenté 60% de tous les prêts au 3e trimestre contre 47% au second et 23%au premier. Dans le passé les prêts hypothécaires faisaient moins de 10% du total des prêts.

Cette double conjonction, d’un côté une bulle à laquelle participe le public et de l’autre une création de crédit effrenée est le résultat de la politique qui est suivie, laquelle n’est pas un choix, elle est imposée par les circonstances. Les dirigeants n’ont absolument aucun choix, ils sont dans la seringue. Pour éviter l’éclatemente de la bulle que constitue l’ensemble du système Chinois, pour éviter l’atterrissage brutal il faut créer toujours plus de crédit interne, la destination du crédit n’est jamais totalement contrôlable, ce qui fait des myriades de bulles  partielles et bien entendu exerce une pression avilissante sur la monnaie, malgré les artifices complexes  utilisés par la banque centrale pour la  masquer. Goldman évalue les sorties de capitaux de  Chine à 78 milliards de dollars en Septembre.

Si ce n’est pas de la bulle, cela y ressemble! Et  comme toute bulle, il faut qu’elle soit accommodée par la création de crédit, la création rendue nécessaire par le processus global décrit ci dessus et qui est en cours: la création de crédit a progressé de 30% en Septembre soit de plus de 180 milliards de dollars.

La perspective ou le risque de normalisation américain destablise le système chinois à une période terrible ou il est engagé dans une transition périlleuse, déflationniste, qui pèse sur le potentiel de croissance et exerce une pression en faveur de la remise à niveau de la valeur de tout chose chinoise. La transition implique un besoin de destruction colossal et la normalisation américaine en modifiant les conditions globales va dans le même sens, l’éclatement des bulles. Plus tard dans les livres, on appellera ces années, les années Chinoises ou le subprime Chinois.

La Chine est la zone de reflation la plus évidente,  par les masses en jeu elle est loin d’être marginale;  elle compense partiellement la future tendance à la déflation prévue pour le système américain, c’est à dire  la normalisation. C’est ainsi qu’il faut expliquer le retour en hausse du pétrole, le rebond du cours des banques, la remontée des monnaies et des Bourses émergentes comme le Brésil. Le retrait américain semble bien se passer, il est bien géré, mais il se fait au prix d’une fragilisation encore plus grande du système mondial, par la « subprimisation » accélérée  de la Chine