https://www.stlouisfed.org/publications/regional-economist/2023/may/examining-long-variable-lags-monetary-policy?utm_source=CBNList&utm_medium=email&utm_campaign=CentralBankerNewsletter06_22_23

POINTS CLÉS À RETENIR

• Le terme « décalages longs et variables », initialement inventé par l’économiste Milton Friedman, est apparu en bonne place dans la façon dont les banquiers centraux parlent de l’impact de la politique monétaire.
• Les variations des taux d’intérêt peuvent prendre un certain temps pour affecter la macroéconomie (le décalage est long), et ce temps peut différer de manière imprévisible d’un épisode à l’autre (le décalage est variable).
• L’une des raisons de ces retards pourrait être que de nombreuses transactions ont des prix (qui affectent l’inflation) et des quantités (qui affectent l’emploi et la production) convenus bien à l’avance.

Lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion du Federal Open Market Committee de novembre 2022, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a évoqué l’idée que la politique monétaire implique des « décalages longs et variables ». ¹ Entre le président Powell et les journalistes lors de cette conférence de presse, le mot « décalage » ou des variantes de celui-ci ont été mentionnés 17 fois au total. Ces derniers mois, d’autres responsables de la Fed ont également utilisé la terminologie de décalage long et variable. ²

Ce langage est également prédominant parmi les banquiers centraux en dehors des États-Unis. Par exemple, plus tard en novembre 2022, le sous-gouverneur de la Reserve Bank of India, Michael Patra, a souligné que la politique monétaire fonctionnait avec des décalages longs et variables. ³ Et en février 2023, Catherine Mann, membre du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, a décrit plusieurs déterminants de ces délais longs et variables, par exemple, le degré auquel une évaluation est rétrospective ou prospective lorsque les anticipations sont formées. ⁴

Compte tenu de l’apparition du terme dans les communications récentes des banquiers centraux sur la politique monétaire, cet article examinera quelques questions clés sur ce que sont les décalages longs et variables, leurs causes, l’origine du concept et à quoi ils peuvent ressembler aujourd’hui.

Qu’est-ce qu’un décalage long et variable de la politique monétaire ?

Le concept commence par l’idée de cause à effet. Dans l’économie américaine, l’événement pertinent (ou la « cause ») est un ajustement de la politique monétaire, généralement à la hausse ou à la baisse de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux. Cet événement, à son tour, en provoque un autre (l’« effet »), par exemple des modifications du taux d’inflation, du niveau d’emploi, de la croissance de la production ou d’autres résultats macroéconomiques.

Bien sûr, de nombreux éléments – la disponibilité des facteurs de production (comme le pétrole), l’optimisme ou le pessimisme des consommateurs et des entreprises quant à l’avenir, et le nombre d’idées nouvelles susceptibles de générer de la croissance économique, par exemple – influencent l’état de la macroéconomie. Mais les décideurs et le public sont particulièrement intéressés par l’effet causal de la politique monétaire sur la macroéconomie parce que, dans la plupart des économies développées, les banques centrales contrôlent cette politique et parce qu’elle a des effets importants sur l’inflation, la production et l’emploi.

Les observateurs ont noté qu’il faut un certain temps pour qu’un ajustement de la politique monétaire, tel que mis en œuvre par les banques centrales par le biais de modifications des taux d’intérêt, affecte la macroéconomie – ce que l’on appelle le long décalage. Le décalage est non seulement long, mais il est également variable ; c’est-à-dire que le temps entre la cause et l’effet peut différer d’un épisode à l’autre d’une manière difficile à prévoir.

D’où vient le concept ?

Les économistes Milton Friedman et Anna J. Schwartz ont étudié de longues périodes historiques de la politique monétaire et de la macroéconomie aux États-Unis et au Royaume-Uni et ont décrit l’importance des décalages longs et variables. ⁵ Dans son livre A Program for Monetary Stability , Friedman écrit : « Il existe de nombreuses preuves que les changements monétaires n’ont d’effet qu’après un décalage considérable et sur une longue période et que le décalage est plutôt variable ». ⁶

Friedman quantifie ensuite ces décalages dans la politique monétaire (bien qu’il caractérise cette politique comme opérant par le biais de changements dans la masse monétaire, ou « stock », plutôt que par des changements dans les taux d’intérêt) pour la période que lui et Schwartz avaient étudiée, qui couvrait le milieu de l’année. XIXe au milieu du XXe siècles.

Sur les effets décalés de la politique monétaire, Friedman a écrit que, en moyenne sur les 18 cycles économiques qu’ils ont étudiés, « les pics du taux de variation de la masse monétaire ont tendance à précéder les pics des affaires générales d’environ 16 mois et les creux du taux de changement dans la masse monétaire pour précéder les creux des affaires générales d’environ 12 mois. De plus, il a trouvé une relation similaire appliquée à l’inflation. Aujourd’hui, nous associerions ce que Friedman appelait « l’activité générale » à des mesures telles que le niveau d’emploi, la consommation et le produit intérieur brut réel.

Sur la variabilité des décalages, Friedman a écrit que « l’avance enregistrée a varié entre 6 et 29 mois aux pics et entre 4 et 22 mois aux creux ». Pour Friedman, la variabilité est le nœud du problème.

Que retenait Friedman de cette analyse historique ?

Friedman aurait décrit le problème des décalages longs et variables en utilisant l’analogie d’une douche avec des commandes peu fiables pour l’eau chaude et froide. Une personne qui allume la douche peut ajuster les commandes en essayant d’obtenir un réglage confortablement chaud. Si la douche n’a pas été utilisée récemment, l’eau dans les tuyaux peut initialement être glaciale (c’est-à-dire qu’il y a un décalage entre le froid et le chaud). La personne pourrait réagir en faisant monter l’eau chaude. Le preneur de douche – après un autre décalage – peut se retrouver inopinément ébouillanté. La personne baisse l’eau chaude et le cycle se répète.

Avec des décalages longs et surtout variables de la politique monétaire, les banquiers centraux peuvent se retrouver dans une situation analogue lorsqu’ils tentent de combattre soit un épisode inflationniste, soit une récession. Friedman a conclu qu’en raison des délais longs et variables, essayer de contrôler l’activité économique ou l’inflation à l’aide d’une politique monétaire active ⁷ était essentiellement irréalisable.

Abordant la faisabilité d’une politique qui cible le niveau des prix, Friedman a écrit : « Je trouve qu’il est pratiquement impossible de concevoir une procédure efficace quand il y a peu de base pour savoir si le décalage entre l’action et l’effet sera de 4 mois ou 29 mois ou quelque part. entre. » ⁸

Le phénomène de retard long et variable se produit-il de la même manière aujourd’hui que pendant la période étudiée par Friedman ?

Les prix des actifs, tels que les cours des actions et les taux d’intérêt sur les obligations d’État, réagissent généralement aux changements de politique monétaire en quelques heures ou minutes. Ces prix réagissent aussi souvent rapidement aux forces qui influent sur les attentes en matière de politique monétaire, telles que les discours des responsables de la banque centrale et les publications de données (par exemple, les données mensuelles sur l’emploi et les prix) qui pourraient aider à déterminer l’orientation future de la politique monétaire.

Alors que les prix des actifs réagissent rapidement, les prix des biens et des services (qui se reflètent dans l’inflation) et l’activité économique réelle (qui se reflète dans l’emploi et la production) ont des réponses plus longues et avec un décalage plus variable. Il existe même une variabilité d’opinion quant à la quantité de variabilité dans ces décalages. Par exemple, le président de la Réserve fédérale d’Atlanta, Raphael Bostic, a écrit en novembre 2022 qu' »un grand nombre de recherches nous disent qu’il peut s’écouler de 18 mois à deux ans ou plus pour qu’une politique monétaire plus stricte ait un effet significatif sur l’inflation ». ⁹ En revanche, dans un discours de janvier 2023 au Council on Foreign Relations, le gouverneur de la Réserve fédérale Christopher Waller a déclaré que, plus récemment, les décalages ont tendance à être de neuf à 12 mois. ^dix

Qu’est-ce qui fait que la politique monétaire a des décalages longs et variables ?

L’une des raisons des délais longs et variables est que de nombreuses transactions économiques impliquent des prix et des quantités convenus des mois à l’avance par l’acheteur et le vendeur. Imaginez qu’une entreprise de jouets passe une commande auprès d’un fabricant pendant l’été pour la saison des fêtes à venir, ou qu’un propriétaire signe un accord avec un entrepreneur pour un projet de rénovation qui pourrait commencer six mois plus tard.

Supposons que de tels accords interviennent avant un changement de politique monétaire imprévu. Ensuite, la contribution de ces prix en dollars (qui affectent l’inflation) et des quantités réelles (qui affectent l’emploi et la production) ne sera pas influencée par le nouveau taux d’intérêt (ou stock de monnaie, pour utiliser le cadre de Friedman) dans l’économie à court terme . En revanche, les accords à court terme seront affectés plus rapidement par le changement de politique, tout comme les accords à plus long terme qui sont établis après le changement de politique. Le plein impact du changement de politique monétaire sur l’inflation, l’emploi et la production se fera sentir avec le temps.

Mis à part la durée des contrats, certains économistes ont fait valoir que les retards qui suivent un changement de politique monétaire reflètent la présence d’une «inattention» des entreprises et des consommateurs à l’égard de l’environnement macroéconomique global. Par exemple, certaines entreprises doivent engager des frais pour élaborer des plans de tarification pour les biens qu’elles vendent. Pour éviter d’accumuler ce coût plusieurs fois au cours d’une année, ils peuvent définir des plans tarifaires une seule fois et se comporter de manière inattentive le reste de l’année. En tant que tel, leur comportement en matière de prix ne répondra pas aux changements de politique monétaire en dehors de cette fenêtre limitée de planification des prix. Cela contribue potentiellement à ce que les décalages soient longs et variables.