Ce texte de Edward Harrison fait de longs détours pour aboutir au consensus actuel:

-la recession arrive

-les taux longs vont baisser

-les profits des firmes vont baisser

les actions vont baisser et il faut acheter les emprunts à longue Maturité.

L’euphorie va disparaitre et cela va aider à descendre l’inflation.

C’est exactement le scénario souhaité par la Fed, comme par hasard!

Bon je ne vais pas critiquer Edward que j’aime beaucoup et depuis longtemps. .

Edward Harrison chez Bloomberg.

Les régulateurs ont la réputation bien méritée de toujours mener la dernière guerre, travaillant dur pour corriger le comportement qui a causé la dernière crise au lieu d’examiner de près les risques qui pourraient conduire à la suivante.

Le marché au sens large fait peut-être la même chose maintenant. 

Nous attendons tous la prochaine crise financière, alors que ce cycle sera probablement différent de celui de 2007 à 2009.

La colonne de cette semaine explore cinq caracteritiques spécifiques qui font que la configuration est différente cette fois et essaie de voir ce que cela pourrait signifier pour les prix des actifs. 

D’abord et avant tout, les actifs surévalués auxquels il faut penser maintenant sont les actions, qui (heureusement) sont moins endettées que l’immobilier . 

Les cours des actions peuvent chuter considérablement, peut-être autant qu’ils l’ont fait lors de la Grande Crise Financière. Mais s’il elles le faisaient, l’impact de ce déclin sur l’économie serait plus gérable qu’il ne l’était il y a 15 ans.

La conclusion à laquelle j’en suis venu est que nous sommes encore susceptibles d’avoir une récession, mais elle sera probablement plus douce cette fois-ci. En termes d’actifs, les actions connaîtront de réelles difficultés en raison des valorisations élevées, tout comme les obligations, car les taux d’intérêt restent élevés. Même ainsi, les taux d’intérêt à long terme sont à peu près aussi élevés qu’ils peuvent l’être.

Il est logique de commencer par les actions puisque la saison des bénéfices est arrivée et comme je vous l’ai dit la semaine dernière, les actions ne sont évaluées que pour le meilleur des quatre scénarios économiques possibles. 

Les actions sont désormais évaluées à environ 19 fois les bénéfices à venir, bien au-dessus de leur moyenne d’environ 16 fois au cours des deux dernières décennies.

Bientôt, nous découvrirons comment les bénéfices ont résisté au deuxième trimestre. L’attente pour cette saison des bénéfices est la plus forte baisse des bénéfices de ce cycle, d’une année sur l’autre, baisse de 8 %. Une bonne partie de ce pessimisme se reflète déjà dans les cours des actions. 

Mais la façon dont les actions réagiront à la récession à venir n’est peut-être pas anticpiée. 

À l’approche de la Grande crise financière, les actions se remettaient encore de l’éclatement de la bulle technologique de 2000. Les valorisations étaient alors inférieures à ce qu’elles sont aujourd’hui, avec un ratio cours moyen/bénéfice prévisionnel d’environ 15x au plus haut du marché en 2007, selon les chiffres compilés par Yardeni Research

puis, bien sûr, la crise immobilière et la crise financière qui en a résulté ont fait chuter les actions de plus de la moitié par rapport à leur sommet. Toute la dette accumulée sur les prêts hypothécaires sous-marins a été un point d’ancrage qui a freiné la croissance des dépenses pendant des années, pesant sur la reprise.

Maintenant, regardez les huit dernières années jusqu’à l’ouverture du marché d’aujourd’hui.

 Le marché a rebondit depuis plus d’une décennie, même s’il est un peu en recul en c emoment. Les actions commencent à être mieux valorisées, ce qui signifie qu’elles devraient avoir plus de marge de chute maintenant que lors la crise financière.

 Le message principal : même si les bilans des ménages sont meilleurs maintenant et que nous évitons une calamité de masse dans le système bancaire, les actions peuvent encore plonger à partir d’ici. 

Lorsque l’économie mondiale s’est effondrée en 2008, les Chinois ont joué un rôle important en comblant le déficit de la demande mondiale. Les Allemands, par exemple, même après la Grande Crise financière, avaient compté sur la périphérie de la zone euro pour la demande d’exportation afin de compenser leur croissance intérieure anémique. Lorsque la crise de la dette souveraine européenne a éclaté, ils ont pu passer de la Grèce, de l’Espagne et du Portugal à la Chine et maintenir la croissance de l’économie.

Les Chinois font certainement de leur mieux pour maintenir la croissance. Mais il s’agit plutôt d’un pansement d’allégement de la dette immobilière  après une flambée des prix de l’immobilier, le genre de bulle inflationniste qui a causé des brûlures d’estomac au Japon il y a environ trois décennies et a provoqué une récession similaire aux États-Unis après la GFC. Dans l’ensemble, la réémergence économique chinoise après Covid a été décevante par rapport aux attentes.

 Richard Koo, l’économiste de Nomura qui a utilisé le terme « récession du bilan » pour décrire la lenteur de la croissance économique due à l’assainissement du bilan au Japon, et a prédit à juste titre le même résultat aux États-Unis après la bulle des prix de l’immobilier, prédit maintenant problèmes similaires pour la Chine. Le pays est aussi endetté que le Japon l’était avant sa décennie perdue.

Écoutez ce récent podcast  . Koo voit la Chine croître beaucoup plus lentement qu’après la GFC. Et bien que cela puisse signifier qu’ils exportent une certaine désinflation, cela signifie également qu’ils n’aideront pas la croissance si elle stagne en Occident. Le joker géopolitique dans un monde qui se dé-mondialise, c’est Taïwan. Qui sait comment les Chinois reconsidéreront ce pays alors que leur bulle de la dette freine la croissance. Un conflit plus profond dans le détroit de Taiwan pourrait être un événement Black Swan pour les marchés

Alors, où cela laisse-t-il les États-Unis s’il y a alors une récession ? En 2008, après que Bear Stearns, Lehman Brothers, AIG, Wachovia et Washington Mutual aient dérapé, nous avons assisté à une crise financière catastrophique. Mais aujourd’hui, les grandes banques américaines sont plus étroitement réglementées et mieux capitalisées. Ils sont aussi prêtes pour une récession qu’on pourrait raisonnablement s’attendre à ce qu’elles le soient. Et elles sont confrontés à des exigences de capital encore plus élevées de la part des régulateurs.

L’endroit à regarder c’est le secteur des petites banques. Nous avons déjà vu les problèmes des banques régionales faire surface après l’effondrement de la Silicon Valley Bank. Il s’agissait d’une crise de liquidité due au type de fuite de capitaux qui a créé la GFC. Les régulateurs l’ont suffisamment bien géré pour renforcer la confiance dans le système bancaire au point où les cours des actions ont connu un deuxième trimestre exceptionnel.

Désormais, la douleur des banques pourrait etre plus etalée, durer plus longtemps . En période de récession, par exemple, attendez-vous à ce que les réserves pour pertes sur prêts montent en flèche. Et puis la question devient à quoi ressemblent les bilans de ces banques. Je m’attends au minimum à ce qu’il y ait une tonne de fusions bancaires afin de sauver les institutions les plus faibles et de répartir géographiquement leurs risques. Le gros problème est la solvabilité, car les banques doivent payer plus pour leurs dépôts, tout en étant coincées avec au moins certains actifs à faible rendement.

Nous avons vu, par exemple, avec First Republic Bank, qu’un portefeuille de prêts peut être tellement sous-l’eau après des hausses de taux que lorsque vous êtes obligé de mettre le portefeuille de prêts aux valeurs de marché, vous êtes effectivement insolvable. Et cela signifie que vous ne pouvez pas vous vendre : la comptabilité des fusions indique que l’acquéreur doit marquer ses livre au prix du marché, et aucune banque ne prendra le risque d’acquérir une entreprise en faillite au prix du marché. Au lieu de cela, comme pour la First Républic, les régulateurs devront intervenir, saisir les actifs de la banque, puis en vendre la plupart ou la totalité, peut-être avec une sorte d’accord de partage des pertes avec la FDIC.

Le pire des scénarios est donc quelque chose qui ressemble plus à la crise de S&L, où tant d’épargnes étaient en difficulté que le gouvernement américain a dû organiser un énorme programme de sauvetage et de liquidation. Espérons que cela n’en arrivera pas là. Mais au moins, ce ne sera pas une autre grande crise financière.

l y a environ 20 000 milliards de dollars de biens immobiliers commerciaux aux États-Unis, y compris des bureaux, des logements locatifs, des entrepôts et des espaces de vente au détail, selon Keefe, Bruyette & Woods Inc.

La crise affectera chaque catégorie différemment. Les immeubles de bureaux de qualité inférieure se dirigent vers le centre commercial de qualité inférieure : ils sont pratiquement non finançables et le resteront probablement jusqu’à ce que les propriétés saisies soient remises sur le marché à des prix considérablement inférieurs. D’autres types de propriétés sont en meilleure forme, bien que les propriétaires qui ont acheté pendant les jours les plus mousseux de 2021 soient sur le point de faire les comptes.

Les valeurs de l’immobilier commercial pourraient chuter de 30 % ou plus d’un sommet à l’autre, selon Jade Rahmani, analyste chez KBW. Cela se compare à une baisse similaire au début des années 1990, à la suite de la crise de l’épargne et des prêts, ainsi qu’à une baisse de 40 % après la crise financière mondiale.

Certaines extensions et simulations sont probablement acceptables. Si les banques devaient marquer tous leurs actifs au prix du marché chaque jour, l’ensemble du système serait en péril à chaque fois qu’une récession se profile. 

Il ya beaucoup de situations où le système se retrouve avec des banques zombies qui ne peuvent pas prêter parce qu’une trop grande partie de leur bilan est liée à des prêts sous-performants. Je pense que cela arrive bientôt à un point critique. Nous avons vu beaucoup d’entreprises s’éloigner simplement de leurs hypothèques CRE, non pas parce que le prêteur ne prolongerait pas et ne ferait pas semblant, mais parce que le propriétaire ne le ferait pas. En période de récession, nous en aurons beaucoup plus, tout comme nous l’avons fait pour l’immobilier résidentiel pendant la crise immobilière.

Et c’est à ce moment-là que nous verrons si les banques régionales peuvent supporter les pertes de la CRE. Jusque-là, ce n’est pas encore une vraie crise. Pourtant, l’angoisse pendant la GFC concernait davantage les prix de l’immobilier. 

Contrairement à l’époque, personne ne parle de la baisse des prix de l’immobilier. Ils parlent d’une ré-accélération des prix de l’immobilier malgré des taux d’intérêt élevés en raison d’une pénurie de stocks. C’est une grande différence par rapport à 2008.

Quand la poussière sera retombée, à quoi ressemblera l’économie?  Ce ne sera pas comme ces dernières décennies, où nous nous sommes inquiétés de la stagnation de la croissance et de la déflation séculaire. Il y a quelques semaines, j’ai écrit sur un «moment Minsky» pour l’inflation . Si vous voulez penser à un moment Minsky précis, il ne sera pas du à la stagnation séculaire, il se produira si l’inflation accélère à nouveau après avoir diminué.

À l’heure actuelle, l’inflation diminue assez bien, en particulier pour les biens et marchandsies . L’ancien vice-président de la Fed, Lael Brainard, maintenant dans l’administration Biden, pense que nous pourrions même descendre à 2 % d’ici les élections l’année prochaine. Et si nous ne le faisions pas ? Non seulement cela nuirait à Biden lors d’une réélection, mais ce serait aussi parce que les marges bénéficiaires avec lesquelles les entreprises peuvent s’en tirer auraient augmenté de façon permanente.

 Au minimum, cependant, personne ne parlait d’inflation lors de la dernière récession ou de celle qui l’a précédée. Le souci était la déflation. Et cela seul rend ce cycle différent

La conclusion que je tire de tout cela est que nous ne pouvons pas remonter à 2008 pour trouver des indices sur ce qui se passe aujourd’hui. J’irais même jusqu’à dire que la configuration d’aujourd’hui est à l’opposé de ce qu’elle était à l’époque sur presque tous les facteurs importants. Mais nous pouvons tirer des leçons d’un certain nombre d’événements différents pour formuler quelques réflexions sur la façon dont ce cycle fonctionne de manière unique.

Sur les prix des actifs, je m’inspire davantage de la bulle Internet que du dernier cycle. C’était un exemple intéressant alors qu’hier encore, le Nasdaq a annoncé qu’il allait repondérer le Nasdaq 100 pour empêcher les grandes entreprises technologiques de dominer l’indice. Si ce n’est pas le signe littéral d’un marché déséquilibré, je ne sais pas ce que c’est. Mon avis? Les actions sont si chères maintenant que les rapports positifs sur les bénéfices  ne leur donneront pas un coup de pouce mesurable . Au lieu de cela, si nous avons une récession dans la deuxième moitié de l’année, la récession des bénéfices n’est pas encore terminée.

Qu’est-ce qui m’inquiète ? Premièrement, que les vendeurs à découvert qui ont contribué à alimenter le rallye ont jeté l’éponge . Ils ne seront pas là pour aider à soutenir le marché en couvrant leurs positions courtes à l’avenir. 

Mais plus que cela, c’est le marché du travail et les perspectives des consommateurs. 

Avec le chômage qui augmente pour les travailleurs noirs et hispaniques , il est clair que le marché du travail est moins robuste maintenant. 

Et la masse des travailleurs temporaires est maintenant tombée à son plus bas niveau en près de deux ans. Pendant ce temps, la dernière enquête sur le crédit à la consommation montre que les emprunteurs augmentent leur dette au rythme le plus lent depuis 2020 .

Le tableau composite est alors celui d’un marché du travail affaibli et d’un consommateur fatigué sur un fond d’actions chères dans un marché déséquilibré. 

Ce n’est tout simplement pas une bonne configuration. Et pour aggraver les choses, presque tous les responsables de la Fed que j’ai entendus récemment disent qu’ils vont encore augmenter les taux . 

Il y a donc plus de douleur à venir pour les banques régionales. Et potentiellement, la Fed est en train de marcher droit vers une récession.

La bonne nouvelle : les bilans résistent mieux à cette récession. La mauvaise nouvelle : les actions sont surévaluées si elles surviennent en ce moment. Le long et le court, alors, est que bien que la configuration soit presque à l’opposé du GFC, chaque récession fait mal. Ils ont juste mal différemment . Celle ci ne sera pas différente.

Avec la Fed toujours le pied sur le frein et la récession qui approche, il est temps de commencer à aller encore plus loin vers les actifs à plus longue échéance et de verrouiller les rendements pour les durées les plus longues possibles. 

C’est à peu près aussi bon que possible