Les autorités nous ont vendu l’idée d’un cycle de resserrement monétaire qui n’en était pas un.
Elles y ont été obligées parce quelles ne pouvaient pas en réaliser un vrai qui aurait mordu aussi bien dans l’économie que le tissus des entreprises, que dans la finance, puis dans la communauté bancaire.
Tout, depuis le début du soi disant cycle est une construction parallèle dont la première pierre a été posée judicieusement -mais trop tot- dans la dénomination « temporaire » .
Les autorités ont été aidées dans cette construction parallèle par par la causalité et la configuation de l’inflation des prix des biens et des services: il y avait bien un caractère exceptionnel, non récurrent et donc temporaire dans cette hausse des indices de prix.
Je n’y reviens pas mais qu’il suffise de se souvenir des arrêts de production lors de l’épisode Covid, de la rupture des chaines d’approvisionnement, des pénuries, de l’envolée des matières premières avec le blocus de la guerre et le tout aggravé par une politique de stimulation monétaire et fiscale mal dosée et inopportune.
L’inflation des prix des biens et des services dès le début devait être en partie exceptionnelle et donc appelée à se régulariser. Les autorités n’ont eu aucun mérite dans la régularisation, elle était due, spontanénement.
Il fallait normalement simplement empêcher les effets de « second tour » comme on dit et faire en sorte que la politique avide, gourmande des entreprises ne provoque un effet d’entrainement sur les demandes salariales.
Les entreprises ont fortement haussé leurs tarifs et leurs bénéfices et il y a eu un début d’échelle de perroquet sur les salaires. Mais dans l’ensemble la répression salariale fonctionne.
Toute la question est de savoir d’abord à quel niveau se situe l’inflation résiduelle maintenant que l’inflation exceptionnelle/temporaire est résorbée et ensuite si la dynamique des salaires va prendre de l’ampleur.
A plus long terme d’autres question se posent mais elles sont trop précoces et déplacées en ce moment : quels seront les effets de la démondialisation, quels seront les conséquences de la transition climatique, comment va évoluer le monde après la cassure géopolitique qui vient de se creuser, quel sera l’incidence de la vague de dépenses de réarmement qui s’annonce.
Tout cela devrait être inflationniste car porteur de tensions sur le partage des revenus et des ressources.
La BRI pense que la question de l’inflation des prix des biens et des services n’est pas résolue et que que nous sommes dans une phase de modération et d’accalmie exceptionnelles. En conséquence, l’arrêt des politiques de vigilance anti-inflation ne semble pas bienvenu, mieux , il faudrait même les relayer et compléter par des politiques budgétaires et fiscales moins laxistes.
Mais cela c’est pour demain ou après demain.
Retrouveront nous la fluidité d’antan? Et puis s’agissant du facteur travail, le mouvement de désaffection à l’égard du travail va-t -il se poursuivre est il structurel, sociétal?
En attendant de pouvoir répondre à ces questions contentons nous de constater l’aubaine, la configuration décrite ci dessus a bien été favorable car réellement temporaire.
Les marchés financiers supposent qu’une hausse des taux de 25 points de base lors de la réunion du FOMC de mercredi prochain mettra fin au cycle de resserrement de la Fed.
Une hausse ultérieure est plus ou moins écartée, le marché des taux donne moins de 20 % de probabilité à une hausse supplémentaire en septembre ou en novembre.
La cause parait entendue.
Le dernier cycle de resserrement réel de la Fed date de1994.
Une augmentation de 25 points de base des taux le 4 février 1994 a déclenché une phase désastreuse de réduction des risques/désendettement. À 5,77 % le 3 février, les rendements du 10 ans ont grimpé à 7,48 % début mai – et étaient supérieurs à 8 % en novembre. A cette époque les taux et le crédit ont « mordu », ils ont fait mal.
Malgré des indices de prix beaucoup plus élevés aujourd’hui, les rendements des bons du Trésor à 10 ans se situent à seulement 3,83 %. Ils ont à peine dépassé les 4 % au cours de ce soi disant «cycle de resserrement ».
Les conditions financières sont, par divers subterfuges que j’ai soigneusement décrits, sont toujours restées accommodantes.
Les spreads de risque sur les obligations junks ont terminé la semaine à un plus bas de 15 mois, alors qu’ils auraient du s’envoler.
Les prix des CDS sur le haut rendement et de qualité investissement ont peu changé depuis que la Fed a commencé à relever les taux.
Le Nasdaq100 a gagné 41 % depuis le début de l’année et a gagné 16 % depuis le début du cycle de resserrement.
Indicatif d’un marché hautement spéculatif, l’indice Goldman Sachs Short a gagné 35 % cette année.
Ce cycle de resserrement qui n’en était pas un est sur le point de se terminer sans resserrement des conditions financières.
Comme je l’ai ironisé, c’est « l’immaculée désinflation ».
Le cycle va se terminer avec un taux de chomage de … 3,6% , c’est un plus bas jamais vu dans l’histoire. C’est un pic de cycle … d’expansion!
Les analystes et les stratèges voient de nouveaux records boursiers en vue, tandis que de nombreux économistes considèrent désormais un atterrissage en douceur comme le pire des scénarios.
Finalement la Fed a tenu ses promesses: « plus jamais cela » avait dit Bernanke , c’est à dire « plus jamais nous ne resserront les conditions financières ».
C’est la ligne fixée dès 1987 par Greenspan : « La Réserve fédérale, conformément à ses responsabilités en tant que banque centrale de la nation, a affirmé aujourd’hui qu’elle était prête à servir de source de liquidités pour soutenir le système économique et financier ».
En fait depuis 1987 nous ne sommes jamais sorti de cette ligne et c’est d’ailleurs ce qui constitue la base de mes hypothèses de travail: « jamais, au grand jamais, ils n’oseront un jour faire un véritable resserrement ».
La rigueur monétaire est un simulacre, une valeur d ‘ambiance pour le Congrès, pour les Medias, pour les électeurs, mais ce n’est pas une politiqiue concrète.
Pendant tout l’épisode on a soutenu les prêts bancaires, garanti les liquidités par les Agences Gouvernementales, les GSE, par l’expansion de la finance non bancaire et la bonne tenue de la Bourse a fait le reste en créant des effets de richesse..
A mon avis ce qui a joué le plus grand role c’est l’apprentissage des marches complété par la Com des autorités.
On n’a jamais eu peur. On est toujours resté risk-on .
Jamais nous ne sommes sortis de cette ère que certains appellent a juste titre « l’ère de la cupidité ».
Pourquoi les conditions financières ne se sont-elles pas resserrées, pourquoi n’y a t-il pas eu de transmission? Parce qu’il y avait un matelas colossal pour amortir les forces de resserrement, il y avait trop de réserves oisives accumulées. Grace à ces reserves les marchés pu contrer/absorber les mesures de resserrement de la Fed. Ayant absorbé les mesures de resserrement timides et sachant que la Fed ne pouvait pas aller plus loin les marchés sont restés bullaires et la spéculation n’a jamais laché prise.
Le système a évité la réduction des risques/le désendettement. La spéculation à effet de levier, la source marginale de liquidité du marché et du système, n’a pas été découragée par les hausses de taux de la Fed.
L’acceptation du risque et le gout du jeu ont persisté.
Ils ne demandent qu’à s’emballer à nouveau.
EN PRIME
brunobertez 