Par Marcelo Pérez
24 juillet 2023
Ce rallye du marché depuis les creux d’octobre 2022 continue de surprendre et d’impressionner.
Cela a commencé comme un rallye très étroit où quelques grands noms de la technologie poussaient le S&P 500 plus haut, mais il y a maintenant beaucoup plus de participation.
Cette course boursière s’est vraiment élargie car même l’immobilier est à nouveau performant.
75% des actions du S&P sont désormais au-dessus de leur moyenne mobile à 200 jours, tandis que 88% sont au-dessus de leur MA à 50 jours.
Ce sont des chiffres spectaculaires, mais comme nous le savons tous, rien ne monte éternellement. Nous nous rapprochons probablement d’un sommet à court terme ici, surtout compte tenu de cette lecture MA de 50 jours.
Les jeux classiques du dollar faible commencent (enfin) à émerger.
Les actions à petite capitalisation, les actions de valeur et les matières premières ont toutes connu une bonne semaine.
En fait, les actions à petite capitalisation et l’immobilier (un autre jeu du dollar faible) ont surperformé les actions américaines à grande capitalisation au cours du dernier mois.
L’immobilier en particulier est une classe d’actifs mal aimée depuis un certain temps maintenant, mais il y a des raisons pour lesquelles vous souhaitez investir bientôt. Le gâchis du travail à domicile / retour au bureau est vraiment un dilemme centré sur les États-Unis et qui n’affecte que certaines zones démographiques du pays. Les taux de vacance sont sains dans diverses régions des États-Unis, et comme pour le reste du monde, ils sont déjà retournés au bureau. Les taux de vacance en Europe sont à des niveaux normaux avant la COVID-19.
En prime
Les observateurs de la Fed invoquent souvent une terminologie ou des métaphores impliquant ces fonctionnaires dirigeant des navires ou tirant des leviers, assis à la tête de l’économie géante américaine. Nous avons toujours pensé que de telles visions étaient erronées et exagéraient le pouvoir des banques centrales. Leurs mouvements de taux d’intérêt, la principale façon dont ils affectent l’économie, ne font souvent pas ce qu’ils ont prétendument l’intention de faire. Maintenant, avec toute l’attention portée aux banques centrales, cela ne devrait pas vous choquer que les exemples abondent. Aujourd’hui, nous en avons trouvé un trop juteux pour être ignoré : le marché immobilier américain.
Si la Fed avait ne serait-ce qu’une once de contrôle, le logement est l’endroit où on s’attendrait logiquement à le voir. En dehors de la poignée de zones métropolitaines déformées par des acheteurs au comptant, la demande intérieure est sensible au crédit. Toutes choses égales par ailleurs, des taux hypothécaires plus élevés devraient augmenter les mensualités potentielles, freinant ainsi la demande. Cette baisse de la demande, toutes choses égales par ailleurs, réduit les prix, supprimant l’incitation à construire de nouvelles maisons, au détriment de la construction. Cela réduit la contribution économique de l’immobilier, ralentissant la croissance du PIB. Par conséquent, les hausses de taux de la Fed qui se traduisent par des taux hypothécaires plus élevés devraient refroidir l’immobilier résidentiel.
Pourtant, 2023 avait d’autres idées, prouvant que tout le reste n’est jamais égal. Les taux hypothécaires fixes moyens sur 30 ans ont grimpé parallèlement aux hausses de taux de la Fed, passant toute l’année au-dessus de 6,0 % et approchant souvent 7,0 %. [i] Pourtant, les prix des maisons, bien qu’en baisse par rapport à l’histoire très récente, restent bien au-dessus des sommets d’avant la pandémie. Comment venir? Fournir.
Il semble que les taux hypothécaires élevés n’aient pas seulement touché certains acheteurs potentiels. Ils ont dissuadé les vendeurs potentiels de déménager. Ceux qui ont bloqué des hypothèques à des taux générationnellement bas au cours des dernières années répugnent à abandonner une hypothèque qui coûte entre 3 % et 5 % pour une autre qui coûte 7 % ou plus. Les incitations sont importantes, et les taux élevés se sont avérés être une incitation pour les propriétaires à rester sur place.
En conséquence, l’offre de maisons existantes à vendre reste plus faible qu’à tout moment avant la COVID (pièce 1), laissant les acheteurs se précipiter pour un nombre limité de maisons, ce qui crée des guerres d’enchères pour les nouvelles maisons sur le marché, donnant aux constructeurs une grosse incitation à bouger.
Pièce 1 : L’offre de logements ne s’est pas remise des creux de l’ère COVID
Source : FactSet, au 20/07/2023. Maisons existantes à vendre (mois d’approvisionnement), juin 1982 – mai 2023.
Vous pouvez en voir les fruits dans la poussée de 15,7 % m/m des mises en chantier en mai. [ii] Le décompte de juin, publié hier, a diminué par rapport à cela, mais les mises en chantier de maisons unifamiliales étaient toujours à leur deuxième niveau le plus élevé depuis juin 2022. [iii] La construction de nouvelles maisons est le principal moyen par lequel l’immobilier résidentiel apparaît dans le PIB, il semble donc que le logement est sur le point de passer d’un vent contraire économique modeste à un petit vent arrière, bien que les taux hypothécaires soient à leur plus haut niveau depuis des décennies.
Ce n’est que le dernier exemple de la longue, longue tradition de la Fed d’ignorer le côté offre de l’économie. Ils l’ont fait tout au long des années 2010, en supposant que les achats d’obligations d’assouplissement quantitatif (QE) stimuleraient la demande de prêts en abaissant les taux d’intérêt à long terme – et en omettant que cela détruirait l’offre de prêts en faussant les incitations à la prise de risque des banques.
Pour nous, c’est un grand symptôme de la pensée de groupe de la banque centrale que l’ancien chef de la BoE, Mervyn King, a fustigé sur un podcast avec Bloomberg’sMerryn Somerset Webb cette semaine, qui vaut bien une écoute. Comme il l’a expliqué : « Cela vient du métier d’économiste, du métier d’universitaire, qui a généré un grand nombre de jeunes économistes très brillants, mais ils ont tous été formés pour croire la même chose et ils sont tous allés travailler dans les banques centrales. Alors qu’est-ce, qu’est-ce qu’ils croient que c’est une erreur ? » [iv]
L’erreur dont il parle est celle dont nous avons aussi longuement parlé : oublier l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire. Mais nous pensons que cela pourrait facilement s’appliquer à un certain nombre d’hypothèses profondément enracinées que les décideurs politiques n’ont apparemment pas pris la peine de tester par rapport aux preuves. Cela inclut une focalisation myope sur le côté demande de l’économie, ce qui, selon nous, va de pair avec l’abandon philosophique de Milton Friedman et des monétaristes que King déplorait. Friedman était un chef de file du mouvement économique monétariste de l’offre qui s’est généralisé dans les années 1980, mais c’est du passé maintenant.
Ce n’est pas seulement une curiosité académique. Une grande partie de cette même pensée de groupe sous-tend les commentaires sur les banques centrales et ce que leurs décisions signifient pour les actions, ce qui risque d’égarer les investisseurs s’ils ne remettent pas en question la logique. Le fondateur et président exécutif de Fisher Investments, Ken Fisher, a écrit dans son livre de 2006, Les trois seules questions qui comptent , que comprendre ce que les autres trouvent insondable est un élément clé pour investir avec succès. Les hypothèses de la Fed sont un terrain fertile pour cela. Ainsi, chaque fois que vous voyez un discours de la Fed ou un commentaire lié à la Fed qui se concentre sur l’impact de ses décisions sur la demande, prenez du recul et demandez : qu’en est-il de l’offre ? Quel impact involontaire ces mouvements de la Fed pourraient-ils avoir ? Il y a de fortes chances que vous trouviez quelque chose que la Fed et bien d’autres manquent.
[i] Source : Federal Reserve Bank of St. Louis, au 20/07/2023. Taux hypothécaire fixe moyen sur 30 ans.
[ii] Source : FactSet, 20/07/2023.
[iii] Idem.
[iv] « Transcription : Mervyn King déclare que la Banque d’Angleterre fait une « grosse erreur » », Sommer Saadi et Merryn Somerset Webb, Bloomberg , 20/07/2023.
brunobertez 