La détérioration de la situation financière des Etats -Unis est choquante, surtout en période d’expansion économique. Elle heurte le bon sens.

Le CBO prévoit un déficit en 2023 d’environ 6 % du PIB alors que le taux de chomage de juillet a baissé d’un cran à 3,5 %, près du niveau le plus bas depuis 1969. Le sous emploi, justification traditionnelle des déficits ne peut-être invoqué.

31 juillet – Bloomberg :

« Le Trésor américain a augmenté son estimation des emprunts fédéraux pour le trimestre en cours, car il fait face à la détérioration du déficit budgétaire et continue de reconstituer sa réserve de trésorerie. Le département du Trésor a augmenté son estimation d’emprunt net pour le trimestre de juillet à septembre à 1 000 milliards de dollars, bien au-dessus du montant de 733 milliards de dollars qu’il avait prévu début mai. Le nouveau montant… est un record pour le trimestre de septembre et dépasse ce à quoi s’attendaient certains observateurs attentifs du chiffre.

Un scénario raisonnable de ralentissement modéré avec une augmentation du coût du service de la dette, une baisse des revenus du gouvernement , une augmentation des dépenses de défense et autres pourrait facilement voir les déficits approcher les 10 % du PIB. 

Des faillites bancaires ne sont par ailleurs pas exclues ce qui pousserait les déficits encore plus haut. 

2 août – Bloomberg  :

« Deux anciens secrétaires du Trésor américain ont exhorté les décideurs politiques de Washington à relever les défis budgétaires à long terme du pays avant qu’ils ne deviennent insurmontables… « Notre trajectoire budgétaire est préoccupante », a déclaré Hank Paulson… « Nous sommes un pays riche, et nous avons le temps de nous en occuper. Mais nous devons faire certaines choses au cours des prochaines années pour changer cette trajectoire. Le successeur de Paulson au poste de chef du Trésor, Timothy Geithner, a déclaré: « vous voulez que le système agisse avant qu’il ne soit tard et difficile ». Lorsqu’on lui a demandé s’il faudrait une crise avant que Washington ne réponde à ses besoins d’emprunt, il a répondu : « J’espère que non ».

2 août – Reuters:

« L’agence de notation Fitch… a abaissé les notes des géants américains du financement hypothécaire Fannie Mae et Freddie Mac Long-Term Issuer Default Ratings (IDR) et les notes de la dette senior non garantie à « AA+ » de « AAA » après la dégradation de la note américaine… « La dégradation des notes de Fannie et Freddie était une certitude après la dégradation par Fitch de la note américaine puisque les deux notes sont liées », a déclaré Gennadiy Goldberg, responsable de la stratégie des taux américains chez Valeurs Mobilières TD.

 Les fondamentaux devraient inquiéter le marché obligataire ces jours-ci. L’inflation apparaît plus persistante qu’elle ne l’a été depuis longtemps, ce qui conforte la thèse d’un nouveau regime économique différent de celui qui précédé et crédibilise la thèse d’un nouveau cycle.  

Des déficits massifs avec une inflation persistante et des taux élevés assurent une offre massive de bons du Trésor à perte de vue. L’inflation « plus élevée pendant plus longtemps » garantit un risque accru de taux plus élevés et surtout met en péril le QT. Comment procéder au resserrement quantitatif quand le financement des déficits du gouvernement est problématique?

Wall Street is starting to confront the risk of higher-for-longer bond yields https://t.co/mxTM3Jb1h1

— Bloomberg (@business) August 7, 2023

Mais le risque est plus large que celui des finances publiques. En effet avec des taux plus élévés plus longtemps la situation de nombreux emprunteurs en levier ou en « carry » sur les changes va devenir inconfortable. Cela pourrait déboucher sur une vague de désendettement bien plus problématique que ce que nous avons connu jusqu’à présent et surtout à des ventes liées aux produits dérivés. Tout ceci sous menace de ce qui peut se passer au Japon dont on connait le role determinant dans l’etablissement des taux longs sur le marché mondial.

31 juillet – Financial Times:

« Les rendements des obligations d’État japonaises ont bondi lundi alors que les marchés mondiaux de la dette, des devises et des actions ont commencé à absorber un changement historique de la Banque du Japon pour permettre aux rendements de monter plus librement. Les analystes ont déclaré que la décision du gouverneur de la BoJ, Kazuo Ueda, de desserrer l’emprise de la banque centrale sur les rendements obligataires à long terme a marqué une étape importante vers le dénouement de décennies de politique monétaire ultra-accommodante. Le rendement de référence des JGB à 10 ans a atteint son plus haut niveau en neuf ans… »

1er août – Bloomberg :

« La Banque du Japon sème l’incertitude sur les marchés mondiaux avec un changement radical de ses paramètres politiques. Le résultat probable est une volatilité et des rendements obligataires plus élevés à la fois dans la nation asiatique et dans le monde. L’impact potentiel devrait être important étant donné que les investisseurs de portefeuille japonais détiennent quelque 308,4 billions de yens (2,2 billions de dollars) de dette à l’étranger»…

J’ai expliqué à maintes reprises que l’apparent succès -sans krach- de la manoeuvre de « resserrement » des autorités monétaires américaines tenait à:

-l’existence d’un matelas colossal de plusieurs trillions de liquidités , matelas qui absorbé les resserrements , il n’a pas fait mal.

-une politique cosmétique de resserrement compensée par les laxismes et dérives ailleurs que là ou se portait l’attention

-un apparent succès dans la désinflation, une illusion produite par la disparition spontanée des causes accidentelles post Covid

-la deconnection des marchés de taux à long terme des fondamentales; les marchés du long terme reflètent la technique et non pas le fondamental.

Mais plus le temps passe, plus les illusions et les habiletés s’estompent et plus au contraire le poids du fondamental devient prédominant ou peut devenir prédominant.

Jusqu’a présent, le prix des obligations a évolué en corrélation avec les perspectives de relance de la Fed plus qu’avec les fondamentaux sous-jacents , c’est-à-dire l’inflation et l’offre.  Les marchés se souviennent de l’histoire , du redémarrage du QE en 2019, de la récente réponse à la crise bancaire, et le prix des obligations reflète plus la quasi-certitude d’une relance monétaire agressive prochaine que l’anticipation des futures conditions fondamentales. Mais cela peut se modifier.

Rendement du 10 ans du Trésor US

Je ne crois pas à un retour en force des « bonds vigilantes », je ne crois pas à la fin du dysfonctionnement des marchés, mais je rapelle quand même que les rendements obligataires à 10 ans ont atteint 8 % lors du dernier véritable cycle de resserrement en 1994, malgré une inflation plus faible qu’aujourd’hui. 

Le marché obligataire a plus que largement ignoré le risque que l’inflation s’enracine, il n’a pas tenu compte de la situation désastreuse des finances publiques et il n’a fait que se concentrer sur des éventuelles baisses de taux de la Fed. L’obligataire a manqué à sa fonction systémique qui consiste à mettre des limites; à dire attention, cela suffit.

En ne jouant pas son role d’avertisseur ou de statue du commandeur, l’obligataire à mon sens risque un jour , cette fois-ci ou une autre bien entendu, de se retrouver lui même en crise. Pour qu’un système dure, il faut qu’il ait des freins.

4 août – Bloomberg :

« Aucune quantité de pouvoir et de prospérité ne peut arrêter l’irritation d’être jugé pour vos habitudes d’emprunt, comme vient de le vivre la plus grande économie du monde. La rétrogradation américaine de AAA par Fitch Ratings cette semaine n’est que l’épisode le plus médiatisé d’une nouvelle ère d’examen minutieux des finances publiques mondiales qui se sont détériorées à la suite de la pandémie de Covid. 

Les pairs du monde riche, de l’Italie à la France et au Royaume-Uni, sont sous le feu des projecteurs, car la hausse des taux d’intérêt a un impact sur des niveaux d’endettement qui dépassent déjà les 100 % de la production annuelle. Les enjeux sont encore plus importants pour les pays en développement avides de capitaux, alors que des révisions négatives potentiellement intempestives peuvent faire grimper les coûts d’emprunt pendant des années.

2 août – Bloomberg :

« Cela a pris plus d’une décennie, mais David Beers ressent quelque chose comme une justification après que Fitch Ratings a déclassé la dette du gouvernement américain cette semaine. 

L’ancien chef du comité de notation de la dette souveraine de S&P Global Ratings était l’un des analystes à l’origine de la décision controversée de réduire la note de crédit des États-Unis en 2011.

Il a averti… que les problèmes qui pèsent sur la première économie mondiale rappellent désormais ceux qui ont conduit à la dégradation de la note de S&P. il y a 12 ans – et il pense que certains se sont intensifiés. 

Cela inclut la politique de la corde raide entourant le plafond de la dette américaine. Mais « la position budgétaire sous-jacente et la trajectoire de la dette sous-jacente se sont accélérées », a déclaré Beers… « AAA est la note la plus élevée que toute agence de notation peut attribuer, mais bien sûr, les États-Unis et tout autre État souverain en cours de notation n’ont aucun droit divin, tombé du ciel ou automatique à cela.

 La Fed peut toujours acheter des bons du Trésor s’il n’y a pas assez de demande de la part des négociants primaires ou des acheteurs organiques. Mais, il y a une limite, comme le montre ce qui se passe au Japon. Une fois que la BOJ a atteint environ 50% du marché total des valeurs du Trésor, elle l’a essentiellement « détruit » . Tout le monde vient vendre sur son offre. Cela se traduit par un marché obligataire mort. Personne de sensé n’achète d’obligations japonaises, car le rendement est considéré comme bas. pareille situation si elle devait se produire ne serait probablement pas bonne pour le King Dollar.

On en parle peu, mais la Chine est un acheteur de plus en plus modeste. Elle a des options autres que celle d’acheter des bons du Trésor américain avec ses dollars excédentaires. Elle prête par exemple ces dollars aux pays africains, sous forme de prêts contre garanties en actifs durables (ports, mines, terres …) . Ou elle peut acheter de l’or. Je crois qu’elle le fait maintenant, car le montant des bons du Trésor détenu par la Chine est en baisse constante malgré la croissance économique. 

EN PRIME

CELA N’A AUCUNE IMPORTANCE JUSQU’A CE QUE CELA EXPLOSE!