Après s’être trompé sur les taux longs, Edward Harrison est obligé de retropédaler et maintenant il fait vendre! Il devient très frileux et fait vendre le risque considérant que l’atterrissage en douceur n’ayant pas eu lieu, la recession ayant été evité, plus lourde sera la chute à l’avenir.

Pourquoi pas?

Vouloir prévoir la bourse est dangereux Edward! .

Traduction imparfaite, mais le style d’Edward ne se prete pas a une traduction élégante.

 Au moment où tout le monde commençait à penser qu’aucune récession n’allait se produire, les rendements obligataires à long terme ont commencé à grimper. Les traders se positionnent en faveur d’un atterrissage en douceur qui maintiendrait les taux élevés plus longtemps. C’est une mauvaise nouvelle pour les débiteurs de tous bords et cela devrait ouvrir la voie à une phase douloureuse du cycle de crédit. En d’autres termes, cela pourrait très bien déclencher une contraction économique alors que les marchés parient maintenant qu’elle ne se produira pas

Les rendements montent en flèche partout et les taux du Trésor américain à 10 ans sont à leur plus haut niveau depuis seize ans . 

Qu’est-ce qui sous-tend cette hausse ? Une hausse des rendements « réels », le rendement que les investisseurs obtiennent après prise en compte de l’inflation. Les anticipations d’inflation n’augmentent pas et l’inflation réalisée elle-même est en fait en baisse à l’heure actuelle. 

Le problème lorsque les rendements augmentent est que cela réduit le prix des actifs à revenu fixe existants qui ont été émis lorsque les taux étaient plus bas. 

Nous l’avons constaté cet hiver, lorsqu’une série de banques régionales américaines ont dérapé parce que la valeur de leurs portefeuilles de prêts et de leurs titres d’État a fortement diminué.

Maintenant que nous avons réussi à franchir les sommets du cycle d’octobre 2022 pour les rendements du Trésor à long terme, cela signifie encore plus de difficultés pour les banques régionales.

Au cours des deux derniers mois, j’ai pensé qu’il était logique de se tourner vers des échéances plus longues, cela n’a pas été une bonne opération . 

Je soupçonne que les souffrances ressenties aujourd’hui par les détenteurs d’obligations à plus long terme se répercuteront bientôt sur les banques régionales, sur le marché du crédit et sur le reste de l’économie, dans quelques mois. 

Pendant ce temps, les investisseurs qui n’ont pas pu profiter de la hausse des actifs risqués – comme les valeurs technologiques qui ont augmenté de plus de 40 % à la mi-juillet – tentent de rattraper leur retard au mauvais moment. Les prix des actifs plus risqués semblent trop beaux pour être vrais. Et quand quelque chose semble trop beau pour être vrai, c’est généralement le cas. Je vois le cycle économique les rattraper, tout comme ce fut le cas à la fin de la bulle Internet à la fin des années 1990. 

Cette fin de partie, le prochain retour à la moyenne, voilà le sujet de la newsletter « Everything Risk » de cette semaine.

Permettez-moi de remonter à la réouverture de l’économie américaine après la pandémie, la poussée de l’inflation et la réponse de la Fed.

Lorsque l’économie américaine a rouvert ses portes grâce aux vaccins contre le Covid-19, de nombreux ménages américains disposaient de suffisamment de liquidités. Mais les chaînes d’approvisionnement ont été mises à rude épreuve et la pandémie a vidé les effectifs dans de nombreux secteurs comme celui du voyage. Cela s’est traduit par une poussée d’inflation extrêmement élevée, la demande dépassant l’offre. 

Même si cette situation était en grande partie temporaire, la vague d’inflation que nous avons connue est rapidement devenue si persistante et omniprésente que les banques centrales se sont senties obligées d’augmenter les taux d’intérêt pour ralentir l’économie.

Le problème est que la politique des taux d’intérêt est un instrument brutal. Cela se traduit par un ralentissement de l’économie, principalement en réduisant l’accès au crédit. À mesure que les taux augmentent, les banques voient moins de clients solvables et les débiteurs potentiels hésitent à s’endetter davantage parce que les taux d’intérêt sont trop élevés. Cela provoque de nombreux dommages collatéraux si les choses vont trop loin, certaines bonnes entreprises réduisant leurs effectifs, voire font faillite en raison de l’incapacité à obtenir des financements, et des personnes perdent leur emploi lorsque les entreprises réduisent ou font faillite. Ce processus a déjà commencé

Ce que certains ne réalisent pas, c’est que ce ne sont pas les seuls canaux par lesquels des taux plus élevés se répercutent sur l’économie. 

Des taux plus élevés signifient plus d’argent pour les prêteurs, qu’il s’agisse de banques, d’autres institutions financières, d’investisseurs en titres à revenu fixe ou simplement d’épargnants ordinaires qui constituent une source de financement essentielle pour les institutions financières et les marchés monétaires. Ainsi, des taux plus élevés ajoutent également un effet de relance. Ainsi, pour que l’effet net de la hausse des taux soit anti-stimulant, il faut que le tarissement du crédit ait un impact plus important que les revenus générés par ces taux plus élevés.

Mais ce n’est pas ce que nous avons vu jusqu’à présent. À la surprise générale, 2023 a été marquée à la fois par une grande résilience des consommateurs américains et par une absence générale de difficultés de crédit, la plupart des spreads obligataires qui signalent une détresse restant serrés. 

Le résultat est que l’économie américaine semble se renforcer, même si le garrot de taux d’intérêt plus élevés resserre toujours plus le crédit. Nous en sommes arrivés au point où les gens ne prédisent pas de récession et où les investisseurs se précipitent sur les actifs les plus risqués. Et au cours des dernières semaines, la profonde inversion de la courbe des rendements – qui avait les taux longs profondément en dessous des taux courts, signalant qu’une récession était en préparation – a commencé à s’inverser. La situation est toujours inversée, mais les taux à long terme ont rapidement augmenté.

 Ce n’est cependant pas une bonne configuration. Le risque? Plutôt que d’assister à ce que je pensais au début de l’année comme un léger ralentissement de l’économie en 2023 et un bref marché baissier des actions, nous créons les conditions préalables à un atterrissage beaucoup plus dur et à un ralentissement plus marqué sur toute la ligne. .

Voici ce que je veux dire. J’ai une feuille de calcul que je conserve depuis une vingtaine d’années, mesurant toutes sortes de prix du marché et de données économiques remontant aux années 1800. Et la tendance constante des données est celle d’une hausse des rendements du marché dans les périodes de prospérité et d’une baisse en période de récession. Plus important encore, plus la hausse est prononcée, plus le déclin est cataclysmique.

Par exemple, si vous regardez les rendements des investisseurs qui détiennent un panier d’actions comme le S&P 500 ou le Dow Jones Industrial Average, après inflation, ils reviennent à la moyenne après un rendement d’environ 200 %. Lorsque les rendements corrigés de l’inflation sur 5 ou 10 ans atteignent ce niveau, ils plafonnent généralement et chutent ensuite fortement. 

Prenez le Dow Jones Industrial Average. Le rendement réel sur 10 ans a dépassé 200 % à quatre reprises depuis 1928 : de 1928 à 1929, brièvement en 1959, de 1997 à 2000 et très brièvement en 2019. Dans chaque cas, nous avons vu les rendements réels sur 10 ans chuter. La Grande Dépression a stoppé le premier épisode. Le second s’est érodé lentement dans les années 1960, puis rapidement dans les années 1970. La bulle Internet a éclaté en 2000 et a tué la période suivante de rendement excédentaire. Et nous sommes en fait au milieu d’une tendance à la baisse des rendements réels du Dow Jones qui a débuté 2019.

Les mêmes tendances s’appliquent au S&P 500, même si je ne dispose que de données remontant à 1950. En ce sens, on pourrait considérer les faibles spreads obligataires et les rendements excédentaires des actifs à risque comme des indicateurs à contre-courant. Plus les chiffres sont extrêmes, plus nous nous rapprochons d’un retour à la moyenne. Et, bien sûr, ces réversions ont tendance à aller trop loin vers le bas à mesure que les gens deviennent pessimistes.

ALors, comment tout cela s’articule-t-il ? Dans ce cycle particulier, je pense que ce sont les taux d’intérêt réels qui compteront le plus. L’environnement de taux zéro auquel nous avons assisté pendant quinze ans jusqu’à l’année dernière est une anomalie macroéconomique qui a favorisé tous les actifs à risque en supprimant les rendements réels, ce qui a poussé les gens à accumuler des actifs plus risqués pour obtenir de meilleurs rendements. Par exemple, si vous aviez acheté une obligation d’État à 10 ans en mai 2013 et que vous l’aviez conservée jusqu’à son échéance plus tôt cette année, votre rendement réalisé aurait été négatif, en tenant compte de l’inflation. De même, en mai, une obligation à 10 ans rapportant 3,57 % signifierait un rendement réel de -1,05 % si l’on prenait en compte l’inflation sous-jacente du PCE de 4,62 %.

Tout change maintenant. 

Avec une inflation PCE de base à 4,10 %, le rendement à 10 ans à 4,30% donne enfin un rendement positif, quoique dérisoire

L’ancien président de la Fed de New York et collaborateur de Bloomberg, Bill Dudley, estime qu’à mesure que l’inflation chute à, disons, 2,5 %, le rendement réel atteindra 2 % pour un rendement nominal de 4,5 %. Mais même si un taux de 2 % est bien meilleur que le taux négatif ou même le dérisoire 0,20 % que nous obtenons actuellement, cela a de nombreuses implications négatives pour les actifs à risque.

Cela signifie que le coût réel de l’emprunt augmente. Les emprunteurs ne peuvent pas laisser l’inflation éroder la valeur de leur dette. Du coup, la dette ajoute un coût annuel de 2 %. Ceux qui ne peuvent pas gérer cela feront défaut. C’est pourquoi les faibles spreads et l’absence de défauts sont sur le point de disparaître. 

Des taux d’intérêt réels significativement positifs signifient que la Fed est restrictive dans sa politique de taux. Ainsi, la force d’entrave au crédit que représentent les taux d’intérêt plus élevés va désormais entrer en jeu. Cela est aussi vrai pour les propriétaires que pour les entreprises débitrices. Par exemple, les taux hypothécaires dépassent désormais 7 % pour la première fois depuis 2002.

Mais rappelons-nous également que la politique légèrement restrictive d’aujourd’hui n’atteint même pas le niveau de la politique moyenne des 60 dernières années. 

J’ai fait une analyse des rendements réels et réalisés sur les bons du Trésor à 10 ans et j’ai trouvé que la moyenne depuis 1959 était plus proche de 3 % que les 2 % estimés prudemment par Bill Dudley. Un rendement réel de 3 % plus même une inflation de 2 %, l’objectif de la Fed, vous amène à un rendement de 5 % sur les obligations à 10 ans. Et cela vous rapproche probablement de 8 % sur les taux hypothécaires.

Si l’on repense aux marchés haussiers précédents et à leur chute, celui qui a culminé en 1959 est celui qu’il faut modéliser. Un rendement réel de 216 % en juin 1959 atteignait encore 74 % en décembre 1967, plus de huit ans plus tard. Et même si tous les rendements réels se sont pratiquement évaporés une décennie plus tard, en juin 1969, tout investisseur regardant en arrière sur les 20 années précédentes aurait été vraiment heureux.

Cependant, plus nous nous dirigeons vers les multiples P/E de l’ère Internet, plus le risque d’un dénouement plus brutal est grand. Là où je vois le parallèle entre le secteur dotcom, c’est dans les multiples de bénéfices prévisionnels d’actions technologiques comme Microsoft et Apple se négociant à 30 fois les bénéfices et Alphabet, la société mère de Google, à 25 fois.

Mais regardez les « entreprises du futur » comme Nvidia, le chouchou de l’intelligence artificielle, et Tesla, le leader des véhicules électriques, et les multiples sont véritablement dotcom. Nvidia se négocie à plus de 225 fois les bénéfices courants et à 57 fois les bénéfices prévisionnels. Tesla se négocie à plus de 65 fois ses bénéfices courants et prévisionnels. C’est comme la bulle Internet de Microsoft vers 1999, qui s’échangeait à 65 fois ses bénéfices .

Compte tenu de la taille de ces entreprises, rien ne peut justifier ces multiples dans un monde où les taux réels et nominaux augmentent et où le cycle du crédit s’inverse.

Comme tout cycle, celui ci produira ses effets. Surveillez les banques régionales et l’immobilier commercial, car ce sont les domaines les plus évidents où le crédit devient problématique. Et surveillez les taux hypothécaires, ils augmentent et les budgets des ménages seront serrés. Les prévisions optimistes concernant la croissance future des bénéfices seront revues à la baisse. C’est alors que le prix de perfection se fracassera sur une réalité imparfaite. 

Combien de temps devons-nous attendre? Eh bien, la bulle Internet a éclaté en 2000 avec des taux d’intérêt réels à 4 %. C’est le double du niveau d’aujourd’hui.

Donc, à en juger par ce parallèle, cela pourrait prendre un certain temps. Mais à l’époque, les rendements excédentaires des actions se sont accumulés tout au long de l’été 2000. Le rendement réel sur 10 ans du S&P 500 a atteint un sommet de 260 % ​​en octobre 2000. En revanche, les rendements sur 10 ans sont déjà revenus à la moyenne depuis quatre ans. ans maintenant, avec un double sommet des rendements réels sur 10 ans de 218 % en février 2019 et 214 % en septembre 2021.

Si je devais parier, je dirais qu’une récession économique est plus proche que nous ne le pensons, probablement fin 2023. Cela signifie que le pic des actions américaines a probablement eu lieu en juillet.