Par Joseph Y. Calhoun III

C’est le résidu de tout ce que nous ne pouvons pas expliquer. Ce n’est pas que nos modèles sont erronés, c’est la matière noire qui existe. – Le gouverneur de la Fed, Neel Kashkari, fait référence à la « prime de terme » des rendements du Trésor à long terme

La curieuse tâche de l’économie est de démontrer aux hommes à quel point ils savent peu de choses sur ce qu’ils imaginent pouvoir concevoir. – FA Hayek, La vanité fatale

Les économistes sont appelés en ce moment à déterminer comment sortir le monde libre de la menace sérieuse d’une accélération de l’inflation qui, il faut l’admettre, a été provoquée par les politiques que la majorité des économistes ont recommandées  – FA Hayek, The Pretense of Knowledge, discours d’acceptation du prix Nobel, décembre 1974 

Les primes à terme et les conditions similaires constituent partout le dernier refuge des scélérats de la planification centrale. C’est le facteur de tromperie que les banquiers centraux utilisent aujourd’hui pour expliquer la récente hausse des taux d’intérêt à long terme. 

La prime de terme est définie comme le rendement supplémentaire dont les investisseurs ont besoin pour détenir des obligations à long terme au lieu d’investir dans une série d’échéances plus courtes. C’est la partie des rendements obligataires qui augmente et diminue en fonction de l’incertitude. Cette incertitude pourrait englober un certain nombre de facteurs allant de l’évolution de la politique future de la Fed aux attentes d’inflation en passant par la croissance économique et le risque de crédit. 

Bien sûr, nous ne savons pas vraiment et ne pouvons pas savoir exactement pourquoi les investisseurs achètent ou vendent des obligations à un prix donné. Nous pouvons bien sûr mesurer les anticipations d’inflation, mais il existe diverses manières de le faire, depuis la comparaison des rendements TIPS aux rendements nominaux, en passant par des enquêtes auprès d’économistes ou des enquêtes auprès du public. 

Le plus gros problème est que les anticipations d’inflation ne sont pas du tout corrélées à l’inflation future réelle. Les prix des obligations tiennent-ils aujourd’hui compte de l’incertitude liée à la différence entre les anticipations d’inflation actuelles et l’inflation future réelle ? Je n’en ai aucune idée et Neel Kashkari non plus.

Les prix des obligations ont fluctué dans une fourchette assez large la semaine dernière, d’environ 18 points de base, mais l’indice MOVE – l’équivalent sur le marché obligataire de l’indice de volatilité des actions – est en hausse depuis que les rendements obligataires ont commencé à augmenter en août 2021.

Et il a été élevé à plusieurs niveaux. -un plus haut depuis que la Fed a commencé à relever ses taux au printemps de l’année dernière. Ainsi, si les anticipations d’inflation ont baissé depuis – et c’est effectivement le cas – alors la hausse des taux nominaux doit être due soit à une hausse des attentes de croissance réelle, soit à l’incertitude quant à la qualité du crédit des États-Unis, soit à l’incertitude quant à la politique future de la Fed. La réponse est probablement une de toutes ces choses, mais il est impossible de répondre à la question. 

Bien entendu, la dette du gouvernement américain suscite actuellement de vives inquiétudes. 

Moody’s a modifié les perspectives de crédit pour les États-Unis en les rendant négatives vendredi soir. Nous avons également eu une mauvaise adjudication d’obligations à 30 ans la semaine dernière, au cours de laquelle les spécialistes en valeurs primaires ont dû acheter plus que d’habitude d’obligations proposées à la vente. 

Mais nous ne savons pas pourquoi les enchères se sont mal déroulées. Cela n’a peut-être rien à voir avec la solvabilité des États-Unis. Il se peut que l’incertitude entourant les autres problèmes potentiels ait été le facteur déterminant. Qui veut acheter des bons du Trésor à 30 ans avec autant d’incertitude quant à la croissance et à l’inflation futures ? Et n’oubliez pas la Fed elle-même, qui produit des discours à un rythme alarmant,…

Il y a toujours ceux, comme M. Kashkari, qui pensent que nous devrions être capables de modéliser l’économie et d’en apprendre suffisamment pour guider l’économie vers le résultat souhaité – ou du moins le sien – . 

Je suis constamment étonné que des économistes qui se considèrent comme de fervents capitalistes croient que, avec suffisamment d’informations, ils pourraient faire ce qu’ils croient fermement que les socialistes et les communistes ne peuvent pas faire. À savoir, façonner l’économie par le biais de politiques, budgétaires et/ou monétaires, afin de produire un meilleur résultat que celui du marché laissé à lui-même. En d’autres termes, ils croient que la planification centrale fonctionnerait si seulement c’était eux qui effectuaient la planification centrale.

À l’heure actuelle, les politiques budgétaire et monétaire tentent de guider l’économie. 

Les objectifs de ces politiques sont parfois contradictoires, comme c’est le cas aujourd’hui : la politique budgétaire tente de développer l’économie tandis que la politique monétaire cherche à la freiner. Le résultat est que certaines politiques budgétaires sont directement compensées par la politique monétaire. 

Un nouveau projet de réacteur modulaire dans l’Idaho a été annulé la semaine dernière, malgré des subventions gouvernementales considérables, car la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt a augmenté le coût du projet de 75 %. Plusieurs projets éoliens offshore, qui font partie de la campagne d’énergie verte du président Biden, ont été récemment annulés pour des raisons similaires.  NextEra Energy a vu le cours de son action baisser d’un quart sur 10 jours fin septembre en raison de l’augmentation des coûts de son unité d’énergie renouvelable, à l’image des problèmes des projets éoliens.

Outre les conséquences voulues et imprévues de la politique économique, l’économie évolue constamment d’elle-même en raison de l’évolution des préférences des consommateurs, des prix, des découvertes scientifiques et technologiques et de nombreux autres facteurs. 

Ajoutez à cela les changements induits par le COVID et vous obtenez une économie qui n’agit pas comme tout le monde – n’importe qui – semble penser qu’elle devrait le faire, y compris la Fed. Soit dit en passant, la COVID n’a fait qu’accélérer certaines tendances déjà en place, mais l’accélération compte également. 

Oui, il y a effectivement beaucoup d’incertitude concernant l’économie à l’heure actuelle et j’imagine que cela signifie que la prime de terme augmente. L’incertitude est toujours parmi nous et je ne suis pas sûr qu’elle soit pire aujourd’hui qu’il y a, disons, 10 ans, mais je pense que si la Fed veut la minimiser, elle pourrait faire deux choses. 

Premièrement, ils pourraient simplement en faire moins. C’est le comble de la folie et de l’orgueil que de croire que la politique monétaire peut ou doit être utilisée pour affiner l’économie. En tentant d’exercer un contrôle qu’elle n’a pas, la Fed elle-même perturbe le fonctionnement normal de l’économie sans se soucier des conséquences imprévues. Et il y a toujours des conséquences inattendues. Comme preuve des conséquences d’une mauvaise politique monétaire, je propose ceci :

La deuxième chose que la Fed pourrait faire est encore plus simple : se taire. Les discussions constantes sur l’économie et sur ce qu’ils pensent de la politique future rendent l’incertitude autour de la politique future de la Fed… enfin, incertaine. Interpréter le discours du Fed peut être une affaire de coup de fouet avec un gouverneur belliciste et un autre accommodant et certains si confus qu’ils en viennent à blâmer la « matière noire ». 

L’idée même derrière une plus grande ouverture était de rendre la politique future moins opaque, pour que la Fed fournisse des « indications prospectives » et supprime ainsi cette incertitude. Mais avec autant de voix qui s’expriment et tant d’ego qui se battent pour attirer l’attention, ils ont accompli le contraire.

L’idée d’orientation prospective constitue également l’erreur soulignée par Hayek dans son discours d’acceptation du prix Nobel : la prétention de savoir. 

Si la Fed était capable de modéliser l’économie, si elle était capable de prédire avec précision les variables économiques, les indications prospectives seraient formidables (du moins c’est ce que nous supposons). Mais bien sûr, ils ne le peuvent pas, alors tenter de le faire ne fait qu’ajouter à l’incertitude. M. Kashkari, vos modèles se trompent et la preuve vous saute aux yeux. Vous appelez cela une prime de terme. J’appelle ça de l’orgueil.