Traduction BRUNO BERTEZ

Si vous lisez entre les lignes, Summers démystifie le pouvoir des gnomes, il expose leur bluff, il doute des résultats de Powell, il explique qu’il n’y plus de théorie de l’inflation autre que la tautologie des anticipations, il rappelle que le capitalisme est un ordre social qui donne le droit au capital de prélever et que c’est ce droit qui fait la valorisation des actifs financiers; il n’aborde pas la géopolitique.

Bonjour. Hier, le rendement du Trésor à 10 ans est tombé en dessous de 4 pour cent pour la première fois depuis juillet, alors que le marché continue de digérer le pivot de mercredi de la Réserve fédérale.

Du côté des actions, les actions à petite capitalisation continuent de faire la une : alors que le S&P 500 a haussé les épaules, le Russell 2000 est en hausse de 6 pour cent depuis que Jay Powell a commencé à parler.

Entretien du vendredi : Larry Summers

Larry Summers, ancien président et secrétaire au Trésor de Harvard, et nouveau membre du conseil d’administration d’OpenAI, est l’un des économistes les plus influents de notre époque.

Ci-dessous, il parle à Unhedged de l’état de l’économie américaine ; la bonne approche de la politique monétaire ; l’avenir de la courbe de Phillips ; l’impact de l’IA sur la productivité ; et les implications économiques d’une deuxième présidence de Trump.

QUESTION : Avons-nous atterri en douceur ?

Larry Summers : Je pense qu’il est prématuré de juger que nous avons atterri en douceur, car je pense que si vous regardez les taux d’inflation sous-jacents, en fonction de vos mesures, certains d’entre eux sont toujours bien au-dessus de 2 pour cent. Si l’inflation est actuellement de 2 pour cent, il n’est pas certain qu’elle ne remontera pas. Et il n’est pas certain que l’atterrissage se soit déroulé en douceur dans le sens où il existe toute une série de problèmes (baisse des flux de crédit, courbes de rendement inversées, aspects du comportement des consommateurs, signes croissants de tensions sur le crédit) qui soulèvent la possibilité que l’atterrissage ne sera pas doux, s’il y en a un.

Donc à ce stade, nous pouvons atterrir en douceur sur le porte-avions, mais l’atterrissage peut être difficile et nous pouvons le survoler.  Cela dit, si par atterrissage en douceur on entend une période où l’inflation est supérieure à 4 pour cent et le chômage est inférieur à 4 pour cent, et où l’on sort de cette situation sans récession, c’est quelque chose qui ne s’est jamais produit auparavant aux États-Unis et pour lequel il existe très peu de précédents dans le monde industriel. Et cela semble certainement être une possibilité, même si je pense que c’est loin d’être assuré.

QUESTION : qu’est-ce qui, selon vous, est unique à propos de cette période de l’histoire, de telle sorte qu’il soit au moins possible qu’une telle chose se produise ?

Summers : Il est probablement un peu prématuré de commencer à spéculer sur quel aspect de l’histoire est à l’origine de ce phénomène, alors qu’il est loin d’être clair que cela s’est produit. Mais si les événements ont été plus favorables que ce à quoi j’aurais pu m’attendre il y a un an ou deux, je pense que c’est principalement à la Fed que revient le mérite d’avoir agi relativement rapidement pour corriger ses erreurs antérieures.

Au début, j’ai comparé les mesures de relance excessives du Covid à l’expérience de la période de la guerre du Vietnam et j’ai parlé de la façon dont l’inflation s’était accélérée entre 1966 et 1969, puis s’était enracinée. Ici, l’expansion budgétaire a été considérablement réduite entre 2021 et 2022. Et la Fed a augmenté ses taux très fortement en 2022, d’une manière qui n’a pas eu lieu pendant la période vietnamienne. Je pense donc que, ironiquement, si le qualificatif « transitoire » s’est avèr justifiée, c’est uniquement parce que ses consséquences au niveau de la politiques n’ont pas été suivis. Ce sera parce que la Fed a agi suffisamment fortement pour que les anticipations [d’inflation] ne se désancrent jamais.

Et je pense que c’est là la leçon à retenir : une action forte de la Fed qui affirme sa crédibilité peut être étonnamment efficace pour contenir l’inflation grâce à son impact sur les anticipations d’inflation, plutôt qu’en générant un ralentissement économique.

Si nous réussissons, ce sera grâce au fait que les actions de la Fed au cours des deux années qui ont suivi 2021 représentaient un ensemble d’actions avec une probabilité inférieure à 1 % par rapport à ce que le marché attendait. 

QUESTION : si vous aviez pour tâche de définir les paramètres économiques autour de l’assouplissement ou de la normalisation des politiques, comment procéderiez-vous ?

Summers : Je pense que la Fed s’est fait des dégâts considérables en mettant autant l’accent sur l’orientation prospective et la transparence qu’elle l’a fait. Je [préfère] l’approche Volcker/Greenspan, qui consiste à reconnaître que la Fed DOIT S4EXPRIMER comme les oracles de Delphes. Les gens les considéraient comme omniscients et omnipotents, mais en réalité ils ne l’étaient ni l’un ni l’autre. Ainsi, les oracles gardaient leurs déclarations vagues et oraculaires, non concrètes et spécifiques, car il était impossible d’être concret et spécifique sans se tromper fréquemment et saper la crédibilité.

Je pense donc que la Fed a eu une approche problématique en matière de communication financière. Les deux éléments de communication financière les plus réussis de la dernière génération, je dirais, étaient tous deux entièrement sans dot-plot ou forward guidance. Il s’agissait des déclarations de Mario Draghi sur « tout ce qu’il faudra » et de Bob Rubin sur « un dollar fort est dans l’intérêt national », toutes deux qualifiées de générales et d’oraculaires.

Je m’efforcerais donc de ne pas me limiter substantiellement à un ensemble de prédictions ou de tenter d’exposer ma fonction de réaction, car je reconnaîtrais que les événements se produiraient d’une manière que je n’aurais pas anticipée et que je courrais le risque d’avoir des problèmes. .

Autrement dit : la forward guidance est un peu un jeu de dupes. Le marché n’y croit pas particulièrement et la Fed se sent limitée par cette situation à long terme. Je pense que je chercherais des preuves très claires que l’inflation a été durablement maîtrisée, car je craindrais beaucoup que nous confondions atteindre 2 pour cent avec atteindre 2 pour cent, et encore plus préoccupé par le fait d’atteindre 2,7 pour cent et de considérer cela comme une base pour l’assouplissement . . . Je serais tout à fait conscient que si la transmission de la politique monétaire à l’inflation en cas de resserrement était plus directe et impliquait une production inférieure à ce à quoi on aurait pu s’attendre, il y aurait un risque de phénomène parallèle du côté du relâchement. Je serais donc moins pressé.

L’opinion actuelle du marché selon laquelle nous connaîtrons un atterrissage en douceur et la Fed sera en mesure de réduire les taux de 100 points de base au cours de l’année prochaine me semble possible, mais elle n’est pas au centre de mes attentes.

Nous pourrions ne pas avoir de récession, auquel cas je doute plutôt que la Fed soit capable de réduire ses taux de 100 points de base, ou bien nous pourrions avoir une récession, auquel cas la Fed réduirait ses taux d’un peu plus de 100 points de base.

QUESTION : comment pensez-vous que la courbe de Phillips émerge de l’expérience de ces dernières années ?

Summers : Tout d’abord, il aurait toujours fallu être conscient qu’une partie substantielle de la hausse de l’inflation était transitoire. Personne n’aurait donc dû penser que l’essentiel du cheminement pour passer de 7 à 2 pour cent devait être réalisé d’une manière corrélée à une augmentation du chômage. Je pense que la question se pose de savoir dans quelle mesure la désinflation a déjà été réalisée en termes de mesures de l’inflation de base. Je pense qu’il est juste de dire qu’il semble y avoir une plus grande sensibilité au terme des anticipations d’inflation. Et je pense qu’il est vrai que le coefficient de la courbe de Phillips semble petit.

Cela n’a donc certainement pas été une période glorieuse pour la théorie de la courbe de Phillips, sous aucune de ses formes. Mais je ne suis pas sûr que nous ayons une théorie alternative satisfaisante. La théorie vers laquelle gravitent de nombreux économistes est que la courbe de Phillips est fondamentalement plate, que l’inflation est déterminée par les anticipations d’inflation et que les anticipations d’inflation sont fixées par les personnes qui forment les anticipations d’inflation. Et cela ressemble un peu à la théorie selon laquelle les planètes tournent autour de l’univers à cause de la force orbitale. C’est une sorte de théorie de dénomination plutôt qu’une véritable théorie. Je pense donc que la théorie de l’inflation est dans un très grand désarroi, à la fois à cause des problèmes de courbe de Phillips et parce que nous n’avons pas de successeur extrêmement convaincant à la théorie de type monétariste. La théorie monétariste pensait que le niveau des prix était lié à la quantité de papier par rapport à la quantité de biens. Mais maintenant que l’argent paie des intérêts, on ne sait pas exactement quelle est la quantité nominale, qui est divisée par une quantité réelle et qui fixe le niveau des prix.

Nous savons, grâce à des exemples extrêmes, comme l’histoire monétaire de l’Argentine, que dans certains contextes, une théorie sur le niveau des prix et la quantité nominale de monnaie devient la bonne théorie pour réfléchir à l’inflation. Mais dans un contexte d’inflation relativement faible, je pense que l’économie manque cruellement de théories claires et opérationnelles. Même si j’ai des instincts politiques keynésiens, j’ai longtemps été assez peu convaincu par les nouveaux modèles keynésiens en tant que structure complexe.

QUESTION : En ce qui concerne votre nouveau rôle de membre du conseil d’administration d’OpenAI, existe-t-il une manière disciplinée de réfléchir à l’effet potentiel d’un l’innovation comme l’IA générative ou les grands modèles de langage sur la productivité ? Existe-t-il des parallèles historiques vers lesquels nous pouvons nous tourner ?

Summers : Tout d’abord, je pense qu’il y a ceux qui savent qu’ils ne savent pas, et ceux qui ne savent pas, ils ne savent pas. Je fais partie de ceux qui savent qu’il ne sait pas. Mais il est utile de généraliser que les technologies fondamentales mettent souvent plus de temps à se développer que vous ne le pensez, et se développent ensuite plus rapidement que vous ne le pensiez. Si vous pensez à l’électrification, c’est l’histoire. Et la première fois que j’ai entendu dire que le pétrole de schiste était proche, j’avais 12 ans. Mais au cours des dix dernières années, la révolution de la fracturation hydraulique et l’indépendance énergétique des États-Unis ont été bien plus importantes que ce à quoi on aurait pu s’attendre. La première fois que l’on a entendu dire que les ordinateurs allaient être transformateurs, j’étais étudiant diplômé, et l’impact en termes d’accélération considérable de la productivité s’est produit 15 ans plus tard, dans les années 1990.

Il est important de se rappeler qu’en ce qui concerne la technologie, il existe une sorte de courbe en J de productivité. Pensez aux véhicules autonomes. Des dizaines de milliers de personnes y travaillent. Et jusqu’à présent, pas un seul pilote n’a été remplacé. Je suis frappé par le fait que la plupart des discussions sur l’intelligence artificielle que je rencontre impliquent de réfléchir à la façon dont je peux mieux accomplir des tâches que je reconnais.

Et je suppose que lorsque l’histoire de tout cela sera écrite dans plusieurs décennies, une grande partie impliquera des tâches que nous ne pouvons pas concevoir actuellement. Il reste à voir dans quelle mesure l’intelligence artificielle transformera la macroéconomie au cours des prochaines années. Je pense que l’impact ultime à long terme, que ce soit une fois par décennie, une fois par génération, une fois par siècle ou une fois par millénaire, sera très profond.

QUESTION : si Donald Trump est notre prochain président, quelles seront les principales implications macroéconomiques, par rapport à un second mandat de Joe Biden ?

Summers : Si vous examinez les multiples de valorisation associés à n’importe quel actif, ils ont beaucoup à voir avec la sécurité fondamentale des droits de propriété et la capacité de s’appuyer sur l’État de droit. . Et c’est une caractéristique fondamentale d’une économie que nous avons tendance à tenir pour acquis aux États-Unis, tout comme nous tenons pour acquis le succès de l’anesthésie lors d’une opération chirurgicale. Mais quand vous avez un président qui conteste les résultats des élections et se vante de ce qu’il a pu faire en un jour en tant que dictateur, on ne peut pas se fier entièrement à cela.

Il s’agit d’une menace profonde pour notre prospérité à long terme, et donc pour les prix des actifs à court terme, le comportement économique, l’embauche, l’investissement et tout le reste.

Paul Samuelson a écrit un essai célèbre après la Seconde Guerre mondiale dans lequel il considérait un groupe de pays marqués par de fortes ressources naturelles et une population instruite. Il comptait quatre pays : le Canada, la Nouvelle-Zélande, l’Australie et l’Argentine. Personne ne regrouperait ces pays aujourd’hui. Et donc, si l’on se demande : « Qu’est-ce que l’avènement du péronisme a fait sur une économie potentiellement prospère ? », je pense que cela donne un cadre de réflexion sur les risques associés à une présidence Trump. Un leader du type Péron ou Mussolini peut avoir un impact positif sur les marchés et sur certaines variables économiques à certains moments. Mussolini aurait finalement fait circuler les trains à l’heure ; L’Allemagne a connu une certaine réussite économique dans les années 1930. Je pense donc que c’est une erreur de prédire avec certitude une récession ou une dépression à court terme. Mais je pense que c’est une erreur de ne pas s’inquiéter outre mesure des perspectives économiques à moyen terme d’un gouvernement de ce type.

Et je dis cela en tant que personne qui, contrairement à de nombreux démocrates, avait des opinions très arrêtées et n’a pas obtenu gain de cause lors des élections de 1980, 1984, 1988, 2000 et 2004.

Aucune de ces élections ne s’est déroulée comme je le souhaitais, mais en aucun d’entre eux ne m’est venu à l’esprit d’exprimer mon inquiétude quant à la situation des États-Unis, à la capacité fondamentale des États-Unis en tant qu’économie la plus prospère au monde et pilier du système international. J’ai toujours pensé que le système était robuste et que les pendules pendaient.

Je ne pense pas ainsi à la perspective d’une présidence Trump. Je pense qu’il existe un risque important que cela soit extrêmement destructeur, car cela déplacerait la conversation dans des domaines auxquels nous ne pensons généralement pas. Son caractère destructeur ne prendra pas la forme de taux d’intérêt inférieurs ou supérieurs de 100 points de base à ce qu’ils auraient dû être, ni d’un déficit budgétaire supérieur ou inférieur d’un point et demi de pourcentage du PIB à ce qu’il aurait dû être. Mais cela prendra la forme d’une destruction du tissu de l’État de droit, qui est l’air que respire le capitalisme prospère.