Ed Harrison

Dans l’empressement de la Réserve fédérale à assurer un atterrissage en douceur de l’économie américaine, les décideurs de la banque centrale ont involontairement accru le risque d’un atterrissage brutal. 

En effet, le récent assouplissement des conditions financières, alimenté par l’absence de réaction du président Jerome Powell face au sentiment de plus en plus haussier du marché, rendra la tâche de la Fed encore plus difficile, alors que l’économie américaine continue de dépasser la croissance potentielle.

Le consensus général sur les marchés a évolué vers un pari total sur un atterrissage en douceur de l’économie américaine et le soutien des prix des actifs qui en découlerait. En effet, le résumé des conditions économiques de la Fed et le discours du président de la Fed, Powell, après la conférence de presse du FOMC, étaient à la fois incroyablement conciliants.

Mercredi dernier a marqué un tournant politique massif. Ce qu’il faut retenir, c’est que la Fed fera presque tout ce qu’elle peut pour empêcher une récession aux États-Unis. Les marchés actions restent optimistes malgré des multiples de bénéfices élevés, tout comme ils l’étaient en 1998, lorsque la Fed avait donné un filet de sécurité similaire aux marchés dont les prix des actifs étaient déjà élevés.

Le problème? L’économie américaine a peu de marge de progression sans un retour de l’inflation. C’était déjà le cas avant la dernière réunion du FOMC, avec les chiffres les plus récents du chômage global à 3,7 % et du PCE de base – un indicateur clé de l’inflation – à 3,5 %. Mais nous avons depuis assisté à un rallye monstre qui rend les conditions financières aussi faciles que lorsque la Fed avait besoin de monter ses taux par tranches de trois quarts de point de pourcentage.

Et même si la dynamique à court terme semble présager une prolongation du « Everything Rally », 2024 s’avérera bien plus difficile en raison de ce point de départ très élevé. Considérez un atterrissage brutal, un recul des prix des actions et des obligations de pacotille et un éventuel rebond important des bons du Trésor comme un scénario de base très solide

L’euphorie de la semaine dernière a commencé avec le dot plot. En septembre, la Fed nous avait dit de s’attendre à une nouvelle hausse des taux cette année, suivie d’une baisse de 50 points de base l’année prochaine. Il dit maintenant qu’ils ont fini le cycle de hausse et qu’ils réduiront leurs taux trois fois l’année prochaine. Cela laisse leur projection pour le taux médian des fonds fédéraux pour la fin de l’année 2024 à 4,6 %, soit 50 points de base de moins que ce qu’ils prévoyaient en septembre.

Étant donné que les projections concernant le taux de chômage aux États-Unis sont en grande partie inchangées , tout se résume à une baisse de l’inflation plus rapide que prévue. En effet, la Fed dit au marché qu’elle procédera à des réductions préventives si les taux d’intérêt réels sont supérieurs à 2 %. . Et comme il a fallu des taux réels de 4 % pour crever la bulle Internet il y a un quart de siècle, le marché a raison de penser qu’il s’agit d’une mesure pas trop rigoureuse.

Les rendements obligataires ont chuté de 25 points de base sur la journée à l’arrière de la courbe du Trésor. Les taux d’intérêt réels sont désormais bien inférieurs à 2 %, après avoir atteint un sommet proche de 2,5 % en octobre.

Pour aggraver les choses, le langage de Powell lors de la conférence de presse post-décision était également accommodant. 

Rappelons qu’il avait dit ce qui suit  :

« Il serait prématuré de conclure avec certitude que nous avons adopté une position suffisamment restrictive, ou de spéculer sur le moment où la politique pourrait être assouplie. Nous sommes prêts à resserrer davantage notre politique si cela s’avère opportun« .

Mais la semaine dernière, Powell avait l’air d’etre devenu une personne complètement différente moins de deux semaines plus tard. Lorsque Nick Timiraos du Wall Street Jourmal lui a demandé si le récent assouplissement massif des conditions financières était « quelque chose avec lequel vous êtes globalement à l’aise », Powell a répondu ceci :

« Ce que je dirais simplement, c’est… que nous nous concentrons sur ce que nous devons faire et sur la manière dont nous devons utiliser nos outils pour atteindre nos objectifs, et c’est sur cela que nous nous concentrons vraiment… Et en fin de compte, cela signifiera que les conditions financières se présenteront. . Mais en attendant, il peut y avoir des allers-retours, et vous savez, je me concentre uniquement sur ce qui est la bonne chose que nous fassions faire, et mes collègues se concentrent également là-dessus« .

Les marchés ont vu cela comme un feu vert pour aller vers un assouplissement encore plus marqué des conditions financières. Et tous les intervenants de la Fed qui ont réagi depuis n’ont pas réussi à freiner la reprise. Contrairement à mes attentes concernant le recul de la Fed et un Trésor légèrement baissier en fin d’année, nous constatons que le dot plot et les paroles de Powell ont déclenché un rallye qu’aucune mesure de modération ultérieure ne peut contrôler.

J’appellerais cela une erreur de communication , une erreur que la Fed finira par regretter

C’est donc là que je me suis trompé la semaine dernière. La Fed n’attend pas que l’économie ralentisse pour desserrer. Elle estime que la baisse de l’inflation et les taux d’intérêt réels à 2 % sont suffisamment restrictifs pour permettre une réduction préventive des taux. Et tant que l’inflation baissera, elle continuera à baisser pour empêcher les taux réels de devenir trop élevés.

Dans son dernier résumé des projections économiques, elle prévoit que les taux réels s’établiront à 2,2 % cette année après les chiffres de l’inflation de vendredi prochain, suivis d’une baisse à 1,4 % fin 2024 et à 0,9 % fin 2025. Qualifier les taux réels de « neutres » à 0,5 %, avec une inflation à 2 % et le taux des fonds fédéraux à 2 %. Des taux réels à long terme à 0,5 ? C’est très conciliant, à mon avis. Mais cela donne un aperçu de la manière dont la politique se déroulera.

Il ne nous reste plus qu’à attendre l’évolution de l’économie. Si les taux réels proches de 2 % sont restrictifs avec une inflation sous-jacente du PCE à 3,5 %, une baisse à 3 % justifiera-t-elle une réduction de 50 points de base ? Ça se pourrait. Nous ne le savons tout simplement pas parce que la Fed ne le détaille pas de manière aussi précise . Mais il est tout à fait concevable que si le PCE de base tombe à 3 %, la Fed la réduira en mars, comme le prévoient de nombreux acteurs du marché. Le diagramme en points le suggère. Le marché a donc raison d’anticiper le résultat malgré les réticences de ces derniers jours de la part des présidents des banques régionales de la Fed, notamment John Williams, Raphael Bostic, Austan Goolsbee et Loretta Mester. 

Ce qui rend tout cela si conciliant, c’est que l’économie continue de fonctionner au-dessus d’un taux de croissance de 2,5 %, selon les derniers chiffres de GDPNow. En fait, les estimations sont désormais en hausse, le dernier chiffre étant de 2,7 % . C’est ce à quoi nous devons nous attendre, car les investissements privés résidentiels et non résidentiels devraient augmenter à mesure que les taux baissent considérablement

Le point central des prévisions de la Fed est l’inflation. SI elle chute malgré une économie robuste et un faible taux de chômage, les actions peuvent alors rebondir davantage sans que les obligations ne soient touchées. Le traditionnel portefeuille 60-40 peut connaître une autre année décente en 2024 après une reprise fulgurante en 2023.

Tout cela dépend désormais de ce que l’on appelle l’inflation supercore, qui exclut les prix volatils des denrées alimentaires et de l’énergie ainsi que les loyers, qui ont été omniprésents en raison de la pandémie. 

Le supercore suggère à quel point l’inflation devrait être rigide dans le monde post-pandémique et post-rapprochement de la Chine et de la Russie. Dans un environnement dans lequel les baby-boomers avancés prennent leur retraite en masse en raison d’une décennie et demie de taux zéro qui ont aidé les prix de l’immobilier et des actifs financiers, la pression à la hausse sur les salaires et les prix va s’accentuer. L’inflation supercore dans le secteur des services était encore proche de 4 % lors du dernier rapport sur l’inflation. Il semble que l’inflation s’avérera « collante »

Nous devrons donc scruter chaque réunion de la Fed en 2024, en surveillant la rapidité avec laquelle l’inflation recule. Si tel est le cas, la Fed procédera à des réductions et l’économie aura de bonnes chances de tenir. Même si je pense que cela signifie que l’inflation risque de remonter à partir d’un niveau élevé – ce qui se terminerait mal à long terme – le moyen terme est haussier pour les actifs financiers. 

Si l’inflation ne recule pas, la Fed devra maintenir le taux des fonds fédéraux à un niveau plus élevé. Et en cas d’atterrissage brutal au second semestre, nous devrions nous attendre à une liquidation des obligations et des actions.

Quoi qu’il en soit, la Fed a opéré un tournant majeur dans sa politique. C’est un gros pari. Et c’est en 2024 que nous saurons si ce pari sera payant

Pendant ce temps, en Chine, nous observons des signes d’une déflation de la dette similaire à celle que les États-Unis ont connue lors de la Grande Récession. Aux prises avec la déflation et une crise immobilière, la Chine a enregistré des pertes pour les investisseurs en actions, malgré les attentes de gains à deux chiffres. 

Voici la question : l’argent international continuera-t-il à fuir la deuxième économie mondiale l’année prochaine ? Si oui, quels marchés en bénéficieront ? L’impact de la Chine sur les prix mondiaux des matières premières l’année prochaine sera-t-il inflationniste ou déflationniste ?