Louis-Vincent Gave est un observateur avisé des évolutions géopolitiques et macroéconomiques et de leur impact sur les marchés financiers. Les analyses du co-fondateur de la firme de recherche hongkongaise Gavekal sont une lecture incontournable pour de nombreux investisseurs à travers le monde.

Son idée sur la globalisation qui continue au niveau des émergents est intéressante à creuser. Son survol de la situation japonaise également. Dans l’ensemble, Louis Gave reste in the box , mais c’est normal; c’est sa profession qui veut cela.

Dans une interview approfondie avec The Market NZZ, Gave partage son point de vue sur la question de savoir si l’économie américaine va être confrontée à un atterrissage brutal et quand la Fed réduira les taux d’intérêt. 

Il pense que le point du « pessimisme maximum » a peut-être été atteint en Chine. 

Gave voit les plus grandes opportunités d’investissement dans les marchés émergents, dans certaines matières premières et au Japon.

Au cours des dernières semaines, les marchés ont connu un rallye massif basé sur l’idée que la Fed procéderait à une série de baisses de taux l’année prochaine. Cela a fait naître chez les investisseurs le sentiment que nous assisterions à un bel atterrissage en douceur. Est-ce qu’ils ont raison ?

Comme vous le savez, je suis un inflationniste enragé depuis quelques années. Je n’ai pas non plus appelé à une dure récession. C’est toujours le cas. Je ne pense toujours pas que l’économie américaine se dirige vers une récession, et je ne pense pas que l’inflation ait été complètement maîtrisée. Compte tenu de ces opinions, on pourrait s’attendre à ce que je pense que la Fed ne réduira pas du tout ses taux. Mais je pense qu’il y a un élément politique primordial dans cette année prochaine. Si vous allez à Washington DC aujourd’hui, tous ceux à qui vous parlez craignent profondément que Trump revienne. En 2016, il ne parlait que de drainer le marais. Aujourd’hui, il a passé les trois dernières années à blâmer l’establishment pour sa perte. Il existe une grande crainte à Washington quant à ce que Trump pourrait faire à son retour. Dans cette optique, tous les moyens sont bons pour l’empêcher de revenir. Si cela implique d’enregistrer des déficits budgétaires massifs et d’injecter des liquidités dans le système pour relancer l’économie, en libérant la totalité des réserves stratégiques de pétrole pour écraser les prix du pétrole, qu’il en soit ainsi. Nous gérerons les conséquences de l’autre côté.

Vous diriez donc que la Fed va effectivement réduire ses taux – mais principalement pour des raisons politiques ?

Je pense que la Fed a désormais l’impression qu’elle a réussi à remettre l’inflation dans la boîte et que ce n’est plus si grave. Compte tenu du paysage politique américain, les chances que la Fed baisse ses taux l’année prochaine sont assez élevées. Si nous constatons le moindre signe de ralentissement, dès que nous commençons à voir le taux de chômage augmenter, la Fed commencera à réduire ses taux. Ce n’est pas un cycle politique normal dans lequel vos fonctionnaires seront politiquement neutres. Nous avons largement dépassé ce stade aux États-Unis.

La robustesse de l’économie américaine face à une hausse rapide des taux d’intérêt a surpris de nombreux investisseurs. Qu’y a-t-il derrière cela ?

Pour moi, une récession est généralement un coup de poing. La plupart des entreprises et des particuliers peuvent résister à un seul coup de poing. Ils ont subi la hausse des taux d’intérêt et sont restés debout. S’ils avaient reçu un deuxième coup de poing sous la forme d’une hausse des prix de l’énergie, cela aurait pu les renverser. Mais ce coup de poing n’est jamais venu. Bien au contraire, les prix de l’essence et du pétrole baissent. Je pense que la hausse des prix de l’énergie que nous avons constatée ces derniers temps garantit à peu près que nous n’aurons pas de récession. Cela ne veut pas dire que nous ne pouvons pas connaître de ralentissement, mais je ne vois pas d’atterrissage brutal. Une autre raison importante réside dans les déficits budgétaires massifs du gouvernement. Le déficit budgétaire s’élève actuellement à 300 milliards de dollars par mois, ce qui est ahurissant. A ce stade avancé du cycle économique, ils devraient renouer avec un excédent budgétaire. Mais le déficit budgétaire ne cesse de s’aggraver. Et encore une fois : je pense qu’une fois que nous aurons une légère reprise du chômage, la Fed réduira immédiatement ses taux. La vraie raison pour laquelle ils le feront est de dynamiser l’économie et les marchés avant les élections.

De l’autre côté du spectre macro, c’est la Chine qui a été la grande déception cette année. Que pensez-vous de la Chine ?

Premièrement, je me suis trompé sur la réouverture de la Chine. Vous vous souvenez l’année dernière, je vous avais dit que nous allions assister à un grand boom de réouverture . C’était faux. Je pensais juste que nous avions déjà vu ce film lors de la réouverture aux États-Unis, en Europe, en Australie – dans chaque cas, nous avons eu une forte reprise de la consommation. Mais pas en Chine.

Pourquoi?

Dans le monde occidental, les gouvernements ont essentiellement dit aux gens de rester chez eux pendant la pandémie et les ont payés pour regarder Netflix. Au moment de retourner au travail, un petit pourcentage de personnes ont décidé de rester à la maison. Avec cela, tout d’un coup, il n’y avait plus assez de travailleurs et les entreprises ont dû payer davantage, en particulier pour les emplois situés au bas de l’échelle des revenus. Les gens au bas de l’échelle dépensent pratiquement chaque dollar qu’ils gagnent. S’ils gagnent plus, ils dépensent davantage. 

En Chine, la grande différence est que lorsqu’on a dit aux gens de rentrer chez eux, des dizaines de millions de travailleurs migrants sont retournés à la campagne. Et lorsque le gouvernement leur a dit de revenir, des dizaines de millions de travailleurs sont retournés vers les villes. Cela a comprimé les salaires en Chine, ce qui a nui à la consommation. Dans le même temps, nous avons assisté à une consolidation importante et continue dans le secteur immobilier. Prises ensemble, les pressions salariales et la baisse des prix de l’immobilier forment une très mauvaise combinaison. La Chine connaît depuis cinq ans une consolidation massive de son secteur immobilier, ce qui pèse lourdement sur la consommation.

Qu’est-ce que cela signifie pour l’avenir ?

Premièrement, nous devons reconnaître qu’il n’y a pas eu de crise économique en Chine. Oui, l’économie a été décevante, mais le spectacle économique est resté en route, ce n’était pas un désastre complet. 

Hormis les développeurs, nous n’avons pas vu beaucoup d’entreprises faire faillite. Le plus grand obstacle que je vois aujourd’hui pour la Chine est que la confiance que la population avait dans son gouvernement est brisée. Je viens d’aller en Chine, et la population a largement le sentiment que le gouvernement est à la fois imprévisible et peut-être même incompétent. Aux niveaux des gouvernements provinciaux et régionaux, les responsables ont trop peur pour faire preuve d’initiative et attendent les ordres d’en haut. Chaque entrepreneur que vous rencontrez vous dit que ce qui prenait une semaine prend désormais un mois et ce qui prenait un mois prend désormais un an. Les esprits animaux en Chine sont aujourd’hui au plus bas.

Cela ne laisserait-il pas place à des surprises positives ?

Oui, on peut dire que cela pourrait être optimiste. Les valorisations sont faibles et tout le monde est pessimiste. Les marchés ne parviennent pas à atteindre un sommet en cas de mauvaises nouvelles, ni un creux en cas de bonnes nouvelles. Tous les étrangers sont partis et tout le monde vous dit que l’histoire de la Chine est terminée. Cela pourrait être un pessimisme extrême. 

Normalement, c’est le moment où vous devriez rechercher de bonnes affaires. Le défi reste assez simple : quel est le catalyseur qui fera que tout repartira ? Les investisseurs nationaux ont le sentiment que ce catalyseur ne viendra probablement pas du gouvernement. La confiance dans le gouvernement a été considérablement ébranlée. Pour moi, l’évolution la plus intéressante de l’économie mondiale ne se produit pas en Chine, mais dans d’autres marchés émergents.

De quelle manière ?

Depuis environ 25 ans, nous assimilons essentiellement les marchés émergents à la Chine. Si la Chine s’en sort bien, elle s’en sort bien, et vice versa. Parce qu’ils étaient simplement considérés comme des économies nourricières vers la Chine. Mais en 2023, nous avons connu un marché haussier en Inde, en Amérique latine, ainsi que dans des pays d’Asie du Sud-Est comme l’Indonésie. Comprenez bien  : nous avons connu un marché baissier massif en Chine, un cycle de resserrement très agressif de la Fed et, dans le même temps, le Brésil a connu un marché haussier. Très peu de gens l’avaient prévu. Les marchés émergents sont en plein essor, mais beaucoup de gens ne s’en rendent pas compte parce qu’ils assimilent les marchés émergents à la Chine. L’Inde dépense 150 milliards de dollars par an en projets d’infrastructure. C’est à peu près ce qu’a fait la Chine entre 2003 et 2008. Ces dernières années, l’Inde a ouvert 70 nouveaux aéroports et en construit 70 autres.

Vous avez écrit dans l’une de vos dernières recherches que, alors que nous, en Occident, parlons de démondialisation et de découplage, la mondialisation entre les marchés émergents se poursuit à toute vitesse.

Sur le plan économique, les marchés émergents sont plus intégrés que jamais. Les exportations chinoises vers les États-Unis avant le Covid s’élevaient à environ 40 milliards de dollars par mois. Aujourd’hui, ils s’élèvent encore à environ 40 milliards de dollars. Il n’y a donc pas eu beaucoup de découplage, en réalité. Mais les exportations de la Chine vers l’Asie du Sud-Est avant le Covid s’élevaient à 20 à 25 milliards de dollars par mois, elles s’élèvent désormais à 50 à 55 milliards de dollars. Les exportations chinoises vers l’Asie du Sud-Est ont doublé. Il y a un véritable changement en cours. 

Nous assistons peut-être à la première vague de mondialisation depuis l’embarquement de Christophe Colomb vers les Amériques, dans laquelle le monde occidental n’est pas aux commandes en termes de fourniture de capitaux, de logistique et de marché final pour les biens de consommation. 

Dans le passé, l’Occident a toujours été impliqué dans le recyclage des bénéfices commerciaux. Si l’Arabie Saoudite faisait du commerce avec l’Inde et qu’elle réalisait des bénéfices, ces bénéfices seraient généralement réinvestis dans l’immobilier à Londres, dans les bons du Trésor américain ou dans les maisons de Saint-Tropez. Mais même cela n’arrive plus. Depuis la nationalisation des actifs des oligarques russes, de nombreux investisseurs dans les pays émergents estiment qu’il est plus sûr de conserver leur argent sur d’autres marchés plutôt qu’en Occident. C’est pourquoi des endroits comme Dubaï ou Singapour sont en plein essor.

Du point de vue d’un investisseur, où placeriez-vous votre argent aujourd’hui ?

Répondons à cette question en regardant d’abord en arrière. Nous pouvons identifier cinq grands marchés haussiers en 2023. Il s’agissait des suivants : les Sept Magnifiques  ; Japon; Inde; le Mexique et le Brésil, tant en dette qu’en actions ; ainsi que l’uranium, dont le prix est devenu parabolique. On pourrait en fait dire que l’or était également un marché haussier, alors faisons-en six. 

Dans le même temps, nous avons connu quelques gros marchés baissiers. Le plus grand d’entre eux était la Chine. Un autre exemple, du moins jusqu’à il y a quelques semaines, concernait les valeurs financières américaines. Un autre marché baissier massif concernait tout ce qui était lié à l’énergie verte. Toutes les valeurs des technologies vertes, solaire, éolienne, lithium, ont été un désastre. 

Une chose qui m’a vraiment intrigué a été le marché baissier des valeurs financières américaines alors que l’économie et le marché dans son ensemble étaient en forte hausse. Ce n’est généralement pas bon signe pour les marchés lorsque les banques se portent mal. Cela part du principe que les banques sont comme des parasites du système économique. Si l’économie et le marché boursier se portent bien, on pourrait s’attendre à ce que les banques se portent bien. Mais pas cette fois, ce qui est étrange.

 Je souligne cela car ce sont des signaux très contradictoires. Mais si nous regardons vers l’avenir, nous pouvons essayer d’identifier lesquels des marchés haussiers auront la capacité de poursuivre leur surperformance.

Commençons donc par le Magnifiques -7. Est-il sage de les chasser ?

Je ne le ferais pas. Mais encore une fois, j’ai complètement raté leur mouvement l’année dernière. On pourrait dire que nous évoluons vers un monde où les Mag-7 vont tout dominer. C’est essentiellement ainsi que leur prix est actuellement fixé. J’ai du mal à croire que cela va arriver. Dans le passé, les grandes entreprises connaissaient toujours des difficultés à un moment donné. Quand vous devenez très grand, vous devenez paresseux, les gouvernements s’en prennent à vous, vous trébuchez quelque part. À mon avis, les Mag-7 sont trop possédés, trop aimés et surévalués. Je n’ai pas envie de les poursuivre.

Qu’en est-il du marché haussier numéro deux, le Japon ?

Avant de parler des actions japonaises, il faut parler du yen. Pour moi, le taux de change du yen est le seul prix qui soit massivement déréglé. Entre 145 et 150 yens pour un dollar, il est sous-évalué de deux écarts types basés sur les prix à parité de pouvoir d’achat. Alors, me direz-vous, la couronne suédoise ou le rand sud-africain ne sont-ils pas également sous-évalués ? C’est vrai, mais ces pays ne sont ni la deuxième ni la troisième puissance industrielle mondiale. La faiblesse du yen crée une anomalie dans le système. La grande question pour 2024 est donc la suivante : le yen restera-t-il bon marché ou va-t-il s’apprécier? ?Cette question a d’énormes conséquences.

Comment ça?

Si le prix reste bon marché, les entreprises japonaises sont extrêmement compétitives, ce qui va commencer à créer des problèmes en Europe, en Allemagne en particulier. Un yen bon marché commencera également à nuire aux exportations industrielles chinoises et coréennes. 

En revanche, si le yen se redresse, nous pourrions assister à une grande vague de capitaux d’investissement rapatriés vers le Japon. Cela pourrait déclencher une nouvelle vague de ventes massives sur les marchés obligataires dans les économies développées comme les États-Unis, car de nombreuses épargnes japonaises se trouvent sur la partie longue de la plupart des marchés obligataires du monde.

Qu’est-ce que ça va être ?

C’est une décision très difficile, car la Banque du Japon ne cesse de dire tout et le contraire. Si vous mettez mes pieds sur le feu, je pense que la BoJ augmentera ses taux d’intérêt en 2024 et qu’ensuite le yen augmentera. Mais ce n’est pas un pronostic à très haute conviction.

Qu’est-ce que cela signifierait pour le marché boursier japonais ? Lorsque le yen monte, il y a généralement une vente reflexe du Nikkei.

Vous avez raison, les grandes entreprises orientées vers l’exportation vendent généralement lorsque le yen se raffermit. Ce n’est pas le cas des actions qui concernent de consommation intérieure. C’est donc une façon de jouer. De plus, lorsque le yen se redressera et que les investisseurs japonais commenceront à rapatrier leurs capitaux de l’étranger, ils investiront leurs fonds sur le marché boursier national, tandis que les investisseurs étrangers se lanceront également sur ce marché. Il n’est pas évident pour moi que le Nikkei doive baisser lorsque le yen se redresse. Je sais que c’est souvent arrivé dans le passé. Mais c’était dans un environnement déflationniste, maintenant nous sommes dans un environnement inflationniste. 

En termes de valorisation, le Japon reste très attractif. Toutes les entreprises y ont passé les vingt dernières années à opérer dans un environnement déflationniste. Tout d’un coup, ils ont un pouvoir de fixation des prix et une inflation de 3 %. Cela rend l’environnement d’exploitation beaucoup plus simple pour eux. Je crois que le marché haussier japonais va se poursuivre.

Troisièmement, l’Inde.

L’Inde est une belle histoire à long terme. Mais il est aussi très richement valorisé. Il y a une grande mise en garde : même si je ne pense pas que l’Inde soit sur-détenue par les investisseurs en général, elle l’est par la plupart des investisseurs orientés vers les marchés émergents et asiatiques. Ils sont massivement surpondérés en Inde et sous-pondérés en Chine. Ainsi, si, pour une raison quelconque, la Chine commence à progresser, il pourrait y avoir une forte rotation des capitaux d’investissement hors de l’Inde vers la Chine. C’est une menace pour ce marché haussier, c’est pourquoi je n’en suis pas trop amoureux.

Et l’Amérique Latine ?

Je suis super amoureux du marché haussier latino-américain. L’élaboration des politiques dans des pays comme le Mexique, le Brésil ou le Chili était beaucoup plus orthodoxe ces dernières années que dans nos économies dites développées. Dans le monde occidental, les décideurs politiques ont commencé à applaudir comme des phoques en 2021 lorsque l’inflation est apparue, pensant que tout cela ne serait que temporaire. Pendant ce temps, la banque centrale du Brésil a augmenté ses taux de 1 000 points de base. Ces gars savaient ce qu’est l’inflation, ils ont déjà vu ce film et ont décidé qu’ils ne l’aimaient pas. Ils ont souffert très tôt, et maintenant, partout en Amérique latine, nous sommes plongés dans un cycle de réduction des taux. Ils profitent beaucoup de la géopolitique, des délocalisations amicales au Mexique et tout ça. Autre point positif : les salaires les plus bas aux États-Unis ont beaucoup augmenté. Cela signifie que les envois de fonds des États-Unis vers le Mexique sont devenus paraboliques, ce qui favorise la consommation intérieure de ce pays. L’histoire de l’Amérique latine, tant en matière de dette que de capitaux propres, est remarquable. À l’heure actuelle, vous pouvez acheter des TIPS brésiliens avec un rendement réel de 6 %. Que voulez-vous de plus?

Qu’en est-il du cinquième marché haussier, celui de l’uranium ?

Je pense que c’est aussi un marché haussier structurel qui va durer. Il y a un changement massif dans l’air du temps partout dans le monde. Les gens se rendent compte que si nous voulons sérieusement limiter le carbone dans l’atmosphère, nous avons besoin de l’énergie nucléaire. Vous l’avez vu lors de la COP28, où les décideurs politiques ont commencé à parler du nucléaire. La triste vérité est qu’il n’y a eu aucun investissement dans de nouveaux approvisionnements en uranium depuis des années. L’uranium en soi n’est pas rare, mais on le trouve surtout dans des endroits difficiles comme le Sahel, où un coup d’État a lieu toutes les deux semaines. De plus, vous le trouvez au Canada, au Kazakhstan ou en Russie. Mais en raison du manque d’investissement dans une nouvelle offre, nous constatons une croissance structurelle de la demande pour répondre à une offre restreinte. Lorsque les prix du pétrole et de l’essence augmentent, les gens peuvent toujours ajuster leur demande et conduire moins. Avec l’uranium, c’est différent. Une fois que l’on construit une nouvelle centrale électrique, le prix de l’uranium n’a pas vraiment d’importance. On ne ferme pas l’usine simplement parce que le prix de l’uranium a augmenté. À un moment donné, une nouvelle offre arrive et le prix fait baisser l’indexation. Mais nous sommes maintenant dans la phase ascendante du cycle.

Que pensez-vous de l’or ?

Pour moi, le prix de l’or dépend principalement de la demande sur les marchés émergents. Lorsque les gens en Chine ou en Inde se portent bien, ils achètent de l’or. Cela créerait un défi si la Chine continuait à décevoir, alors que d’un autre côté, la poursuite du boom en Inde devrait aider. Mais je pense que l’or va fortement rebondir une fois qu’il deviendra clair que la Fed commence à réduire ses taux d’intérêt alors qu’en même temps le gouvernement augmente son déficit budgétaire. Dans ce scénario, le dollar devrait baisser et l’or devrait augmenter.

Vous recommandez les valeurs énergétiques depuis des années. L’année 2023 a été difficile pour le secteur pétrolier et gazier. Êtes-vous toujours optimiste ?

Oui. Je continue de penser que nous avons passé la dernière décennie à mal investir dans l’énergie. Chaque dollar marginal dans l’espace a été investi dans l’éolien et le solaire, ce qui ne nous a pas donné les gains de productivité espérés. Nous avons sous-investi dans l’énergie carbonée pendant dix ans, mais la demande sous-jacente va continuer de croître. C’est l’une de mes convictions fondamentales que des pays comme l’Inde ou l’Indonésie sont aujourd’hui là où se trouvait la Chine il y a vingt ans. Ils s’engagent tous sur la voie d’une consommation accélérée. Les gens sous-estiment l’accélération de la demande d’énergie et d’autres matières premières à laquelle nous allons assister. Si vous tracez une ligne qui va d’Istanbul à Jakarta, vous reliez 3,6 milliards de personnes, sans compter la Chine, dans une zone où la croissance démographique est de 1 % et les revenus de 5 %. Pour moi, l’histoire la plus passionnante des cinq à dix prochaines années est l’intégration économique du continent eurasien, la croissance des dépenses d’infrastructure et la croissance des échanges entre les marchés émergents. Je suis convaincu qu’un grand nombre de ces pays suivront la voie de la Chine. Peut-être pas au même rythme, mais cela se produit.

Louis-Vincent Gave

Louis-Vincent Gave est associé fondateur et PDG de Gavekal Research , qu’il a créé à Londres en 1999 avec Charles Gave et Anatole Kaletsky. Il quitte le bureau de Londres en 2002 et retourne à Hong Kong, où il travaillait auparavant comme analyste financier pour Paribas. Louis est titulaire d’un baccalauréat de l’Université Duke et a étudié le mandarin à l’Université de Nanjing. Il aime passer son temps libre sur les terrains de rugby, que ce soit à Hong Kong (où il joue au Valley RFC), ou en France où il est propriétaire du Biarritz Olympique.