Lagarde est un mauvais banquier central Selon certains collaborateurs de la BCE. Est-ce important ? CHRI MARSH 28 JANVIER Le personnel de la Banque centrale européenne (BCE) est frustré sous la direction de Christine Lagarde, selon les gros titres de la semaine dernière. Lundi, Politico a dévoilé une enquête syndicale dans laquelle environ 50 % des personnes interrogées ont classé « la performance globale de Lagarde au cours de la première moitié de son mandat de huit ans comme « très mauvaise » ou « mauvaise ». Le principal reproche est que Lagarde « s’enfonce trop profondément dans la politique et utilise la BCE pour promouvoir son agenda personnel ». Citant un membre du personnel, Politico a noté que si « Mario Draghi était là pour la BCE… la BCE semble être là pour Christine Lagarde ». Les comparaisons sont odieuses Comme le souligne l’article, cette évaluation contraste avec le soutien apporté par les services de la BCE aux prédécesseurs Draghi et Trichet. Là encore, les comparaisons sont odieuses .Il est certainement injuste de comparer une enquête à mi-mandat, comme celle de Lagarde, aux évaluations de fin de mandat de ses prédécesseurs. D’une part, la récente poussée d’inflation a laissé les membres du personnel de la BCE en termes réels dans une situation pire et probablement frustrée. D’autre part, les enquêtes à mi-parcours sont plus susceptibles de susciter un échantillon non représentatif dans l’espoir de faire entendre sa voix – et, comme le souligne le FT , citant des sources de la BCE, la même personne aurait pu répondre à l’enquête plusieurs fois. Alors peut-être ne devrions-nous pas prendre cette enquête trop au sérieux. Dans tous les cas, les investisseurs doivent passer outre les rumeurs et essayer de comprendre dans quelle mesure cette histoire éclaire les processus internes et la prise de décision. Qu’est-ce que cela dit sur l’élaboration de politiques qui pourraient avoir un impact sur les prix futurs des actifs ? Ou peut-on ignorer l’histoire en toute sécurité ? Un bilan à mi-parcours Un tableau de bord alternatif à mi-parcours basé sur l’élaboration de la politique de la BCE depuis fin 2019 ferait état des événements suivants : « Fumble d’achat d’actifs » . Le 12 mars 2020 , alors que la pandémie s’installait, une expansion molle du bilan via le programme d’achat d’actifs (APP) de 120 milliards d’euros a été annoncée, contrastant avec les actions agressives de la Banque d’Angleterre et de la Fed. En outre, la conférence de presse comprenait l’ affirmation selon laquelle la BCE « n’est pas là pour réduire les spreads », une phrase ensuite mise en garde par une note de bas de page dans la transcription, s’appuyant sur une interview organisée à la hâte avec CNBC pour calmer la réaction du marché.* Cela a été suivi, le 18 mars , moins d’une semaine plus tard, par l’annonce d’une expansion agressive du bilan de 750 milliards d’euros, qui a ensuite été encore élargie dans le cadre du programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP), plus flexible, soulignant la réponse initiale imparfaite. Ajustement rétrospectif du TLTRO . La réunion de mars précédente comprenait également des conditions révisées de soutien aux prêts bancaires par le biais des opérations de pension ciblées à long terme (TLTRO). Non seulement ce financement était disponible à un prix jusqu’à 50 points de base inférieur au taux de dépôt (donc peut-être -100 points de base, ce qui signifiait que les banques étaient payées pour emprunter ), mais le coût du financement au cours des années suivantes était lié à « la moyenne du taux de dépôt sur la durée de vie de l’emprunt ». le TLTRO3 » (discuté précédemment ici .) Ainsi, même si le taux de dépôt a augmenté pendant le cycle de resserrement, les intérêts payés par les banques ont mis du temps à s’ajuster tandis que les intérêts sur les réserves auprès de l’Eurosystème étaient flexibles. À mesure que la politique se normalisait, les banques étaient sur le point de réaliser des bénéfices substantiels et inattendus grâce au programme TLTRO. Pour éviter cette aubaine, la BCE a modifié rétrospectivement les conditions d’emprunt des TLTRO le 22 octobre 2022 sous prétexte de « garantir la cohérence avec la politique monétaire au sens large ». Étourdissement vers l’avant . Le plan initial visant à garantir une sortie de la trappe à liquidité, élaboré avant la pandémie et remanié dans la revue de la stratégie , consistait à s’appuyer sur des indications prospectives pour maintenir des taux bas sur l’ensemble de la courbe des rendements grâce à « des mesures de politique monétaire particulièrement énergiques ou persistantes pour éviter les écarts négatifs par rapport à l’objectif d’inflation se renforcent. En pratique, cela signifiait s’engager à maintenir des taux d’intérêt bas, ce qui, par exemple , en juillet 2021, le Conseil des gouverneurs :« s’attend à ce que les taux d’intérêt directeurs de la BCE restent à leurs niveaux actuels ou à des niveaux inférieurs jusqu’à ce que l’inflation atteigne 2 pour cent bien avant la fin de son horizon de projection et durablement pour le reste de l’horizon de projection, et il estime que les progrès réalisés dans le sous-jacent l’inflation sont suffisamment avancés pour permettre une stabilisation de l’inflation à 2 pour cent à moyen terme. Cela peut également impliquer une période transitoire au cours de laquelle l’inflation sera légèrement supérieure à l’objectif. Le problème est que cela s’est produit au milieu d’une pandémie mondiale à la fin de laquelle un déséquilibre du stock monétaire mondial devrait être corrigé par un ajustement du niveau des prix – et a été encore perturbé peu de temps après par un choc énergétique sans précédent depuis les années 1970. Ces deux facteurs allaient stimuler les prix, faisant de l’horizon de projection une mesure délicate pour comprendre la dynamique de l’inflation. Quoi qu’il en soit, étant donné que le personnel de la BCE s’est révélé particulièrement inapte à détecter la persistance du choc inflationniste, les prévisions ont été systématiquement revues à la hausse quelques semaines après les réunions politiques, ce qui a poussé le Conseil des gouverneurs à paniquer et à augmenter les taux le résultat a été l’abandon rapide des indications prospectives mi-2022 et l’ annonce préalable d’une hausse des taux de 25 points de base en juillet , elle-même revenue sur une hausse de 50 points de base le moment venu . Confirmant l’abandon de cette approche, Lagarde a récemment déclaré au Financial Times, en réfléchissant à la politique récente : « ce que je regrette personnellement, c’est de m’être sentie liée par nos orientations prospectives ». Modification des plans de réinvestissement PEPP . Enfin, et brièvement, l’engagement initial était de poursuivre le réinvestissement du PEPP jusqu’à fin 2024, souvent répété depuis sa première prise. Mais en décembre , le Conseil des gouverneurs est revenu sur cette politique en annonçant que le démantèlement du PEPP commencerait à la mi-2024.Et nous pourrions ajouter un certain nombre d’autres conférences de presse qui ont pris à contre-pied les investisseurs en les faisant mal comprendre les intentions de Lagarde. Un thème commun traverse ces exemples : des messages confus et des volte-face en matière de politiques. Incohérence des plans sous-optimaux L’incapacité apparente à s’engager dans des plans politiques est particulièrement pertinente pour les prix des actifs, ce qui entraîne des réajustements rapides et des changements rétrospectifs occasionnels de la politique. Pourquoi cela arrive-t-il? Il convient évidemment de s’intéresser à l’influence croissante du Conseil des gouverneurs sur le processus décisionnel de la BCE. Le processus compte. Et comme indiqué précédemment , Lagarde s’est engagée lors de sa nomination à démocratiser le processus décisionnel en faveur du Conseil des gouverneurs dont les membres se sentaient apparemment négligés par Draghi. Auparavant, le personnel de la BCE – ou un petit groupe connecté – était au cœur de la prise de décision. Depuis Lagarde, l’externalisation de la stratégie politique vers les banques centrales nationales, et l’inévitable influence politique qui en découle, ont eu une plus grande influence sur la politique. Cela signifie inévitablement négliger davantage le personnel de la BCE qu’auparavant. Lagarde est tiraillée dans de nouvelles directions et ne peut pas être aussi réceptive envers le personnel de la BCE que les présidents précédents. Cela se traduit à son tour par une élaboration de politiques plus volatile. Bien entendu, la politique doit être flexible et capable de répondre aux nouvelles informations. À ce stade, il est habituel de débiter la citation standard de Keynes pour l’occasion, celle-ci étant : « Quand les faits changent, je change d’avis. Que faites-vous, monsieur? » .Mais la politisation de la prise de décision en général se retrouve dans l’analyse du personnel qui tente de livrer non pas une réalité objective mais sa lecture du paysage politique. Cela rend plus difficile l’élaboration d’une politique fondée sur des perspectives raisonnables à moyen terme. La politique devient sujette à la peur et à la mode – à une prise de décision irréfléchie, incapable de s’engager sur une voie à moyen terme, perturbant les prix des actifs. Enfin, à l’incapacité de prévoir l’accélération de l’inflation ces dernières années se trouve désormais confrontée une incapacité symétrique à saisir la sous-estimation de l’inflation en cours de baisse. Qu’est-il arrivé aux banquiers centraux conservateurs ? La plus grande ironie des banques centrales modernes réside peut-être dans l’obsession académique de surmonter le cycle politique, parallèlement au rôle du banquier central conservateur engagé dans le ciblage des prévisions d’inflation. Au lieu de cela, la banque centrale est souvent confiée à des hommes politiques récemment évincés, en particulier dans la zone euro, ou à des fonctionnaires du ministère des Finances, dans le cas du Royaume-Uni, qui disposent de cadres analytiques médiocres et d’horizons plus courts. Il suffit de parcourir la liste des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE et de compter le nombre d’anciens ministres des Finances et hommes politiques, dont Lagarde, pour se rendre compte à quel point la réalité est déconnectée de l’idéal académique. Bien entendu, les politiciens des banquiers centraux n’ont pas besoin de diriger le cycle autour des élections. Mais cela rend toujours l’élaboration des politiques sujette aux caprices des négociateurs vaniteux. Sans regret En résumé, les investisseurs doivent reconnaître que la politique est devenue plus politique et donc moins prévisible. De plus, une caractéristique essentielle de Lagarde et de ses associés est le manque d’introspection et la réticence à reconnaître des échecs évidents. C’est toujours la faute de quelqu’un d’autre. Les économistes ont été critiqués à Davos au début du mois lorsque Lagarde les a qualifiés de « clique tribale », laissant entendre qu’ils étaient responsables des projections d’inflation erronées .Revenant à la remarque sur les « spreads » de mars 2020, un récent mea culpa offert sans enthousiasme au FT a vu Lagarde insister sur le fait que la déclaration originale était « techniquement vraie » avant de s’arrêter. Pas de vrais remords ici. Il n’est donc pas surprenant que, la semaine dernière, interrogée sur le contenu de l’enquête critique auprès du personnel, Lagarde ait rejeté les conclusions. Lorsqu’on lui a demandé ce qu’elle ferait pour répondre aux critiques, elle n’a eu aucune réponse, sauf en affirmant qu’elle n’était pas pertinente. Rien n’a laissé entendre qu’elle s’intéresserait au fond de l’enquête. Lorsque les leçons ne sont pas apprises, les erreurs se reproduiront. C’était également une caractéristique de la période de Lagarde en tant que directrice générale du Fonds monétaire international . Pendant ce temps, le Conseil des gouverneurs doit procéder à une nouvelle volte-face. La politique a été resserrée de manière beaucoup trop agressive en 2022-23 et le risque de sous-atteindre à nouveau l’objectif d’inflation commence à croître. Après tout, la prospective était peut-être une politique judicieuse.*Lagarde a déclaré à CNBC : « Je suis pleinement déterminée à éviter toute fragmentation dans un moment difficile pour la zone euro… Lagarde est un mauvais banquier central Selon certains collaborateurs de la BCE. Est-ce important ? CHRIS MARAIS 28 JANVIER Le personnel de la Banque centrale européenne (BCE) est frustré sous la direction de Christine Lagarde, selon les gros titres de la semaine dernière. Lundi, Politico a dévoilé une enquête syndicale dans laquelle environ 50 % des personnes interrogées ont classé « la performance globale de Lagarde au cours de la première moitié de son mandat de huit ans comme « très mauvaise » ou « mauvaise ». Le principal reproche est que Lagarde « s’enfonce trop profondément dans la politique et utilise la BCE pour promouvoir son agenda personnel ». Citant un membre du personnel, Politico a noté que si « Mario Draghi était là pour la BCE… la BCE semble être là pour Christine Lagarde ». Les comparaisons sont odieuses Comme le souligne l’article, cette évaluation contraste avec le soutien apporté par les services de la BCE aux prédécesseurs Draghi et Trichet. Là encore, les comparaisons sont odieuses .Il est certainement injuste de comparer une enquête à mi-mandat, comme celle de Lagarde, aux évaluations de fin de mandat de ses prédécesseurs. D’une part, la récente poussée d’inflation a laissé les membres du personnel de la BCE en termes réels dans une situation pire et probablement frustrée. D’autre part, les enquêtes à mi-parcours sont plus susceptibles de susciter un échantillon non représentatif dans l’espoir de faire entendre sa voix – et, comme le souligne le FT , citant des sources de la BCE, la même personne aurait pu répondre à l’enquête plusieurs fois. Alors peut-être ne devrions-nous pas prendre cette enquête trop au sérieux. Dans tous les cas, les investisseurs doivent passer outre les rumeurs et essayer de comprendre dans quelle mesure cette histoire éclaire les processus internes et la prise de décision. Qu’est-ce que cela dit sur l’élaboration de politiques qui pourraient avoir un impact sur les prix futurs des actifs ? Ou peut-on ignorer l’histoire en toute sécurité ? Un bilan à mi-parcours Un tableau de bord alternatif à mi-parcours basé sur l’élaboration de la politique de la BCE depuis fin 2019 ferait état des événements suivants : « Fumble d’achat d’actifs » . Le 12 mars 2020 , alors que la pandémie s’installait, une expansion molle du bilan via le programme d’achat d’actifs (APP) de 120 milliards d’euros a été annoncée, contrastant avec les actions agressives de la Banque d’Angleterre et de la Fed. En outre, la conférence de presse comprenait l’ affirmation selon laquelle la BCE « n’est pas là pour réduire les spreads », une phrase ensuite mise en garde par une note de bas de page dans la transcription, s’appuyant sur une interview organisée à la hâte avec CNBC pour calmer la réaction du marché.* Cela a été suivi, le 18 mars , moins d’une semaine plus tard, par l’annonce d’une expansion agressive du bilan de 750 milliards d’euros, qui a ensuite été encore élargie dans le cadre du programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP), plus flexible, soulignant la réponse initiale imparfaite. Ajustement rétrospectif du TLTRO . La réunion de mars précédente comprenait également des conditions révisées de soutien aux prêts bancaires par le biais des opérations de pension ciblées à long terme (TLTRO). Non seulement ce financement était disponible à un prix jusqu’à 50 points de base inférieur au taux de dépôt (donc peut-être -100 points de base, ce qui signifiait que les banques étaient payées pour emprunter ), mais le coût du financement au cours des années suivantes était lié à « la moyenne du taux de dépôt sur la durée de vie de l’emprunt ». le TLTRO3 » (discuté précédemment ici .) Ainsi, même si le taux de dépôt a augmenté pendant le cycle de resserrement, les intérêts payés par les banques ont mis du temps à s’ajuster tandis que les intérêts sur les réserves auprès de l’Eurosystème étaient flexibles. À mesure que la politique se normalisait, les banques étaient sur le point de réaliser des bénéfices substantiels et inattendus grâce au programme TLTRO. Pour éviter cette aubaine, la BCE a modifié rétrospectivement les conditions d’emprunt des TLTRO le 22 octobre 2022 sous prétexte de « garantir la cohérence avec la politique monétaire au sens large ». Étourdissement vers l’avant . Le plan initial visant à garantir une sortie de la trappe à liquidité, élaboré avant la pandémie et remanié dans la revue de la stratégie , consistait à s’appuyer sur des indications prospectives pour maintenir des taux bas sur l’ensemble de la courbe des rendements grâce à « des mesures de politique monétaire particulièrement énergiques ou persistantes pour éviter les écarts négatifs par rapport à l’objectif d’inflation se renforcent. En pratique, cela signifiait s’engager à maintenir des taux d’intérêt bas, ce qui, par exemple , en juillet 2021, le Conseil des gouverneurs :« s’attend à ce que les taux d’intérêt directeurs de la BCE restent à leurs niveaux actuels ou à des niveaux inférieurs jusqu’à ce que l’inflation atteigne 2 pour cent bien avant la fin de son horizon de projection et durablement pour le reste de l’horizon de projection, et il estime que les progrès réalisés dans le sous-jacent l’inflation sont suffisamment avancés pour permettre une stabilisation de l’inflation à 2 pour cent à moyen terme. Cela peut également impliquer une période transitoire au cours de laquelle l’inflation sera légèrement supérieure à l’objectif. Le problème est que cela s’est produit au milieu d’une pandémie mondiale à la fin de laquelle un déséquilibre du stock monétaire mondial devrait être corrigé par un ajustement du niveau des prix – et a été encore perturbé peu de temps après par un choc énergétique sans précédent depuis les années 1970. Ces deux facteurs allaient stimuler les prix, faisant de l’horizon de projection une mesure délicate pour comprendre la dynamique de l’inflation. Quoi qu’il en soit, étant donné que le personnel de la BCE s’est révélé particulièrement inapte à détecter la persistance du choc inflationniste, les prévisions ont été systématiquement revues à la hausse quelques semaines après les réunions politiques, ce qui a poussé le Conseil des gouverneurs à paniquer et à augmenter les taux le résultat a été l’abandon rapide des indications prospectives mi-2022 et l’ annonce préalable d’une hausse des taux de 25 points de base en juillet , elle-même revenue sur une hausse de 50 points de base le moment venu . Confirmant l’abandon de cette approche, Lagarde a récemment déclaré au Financial Times, en réfléchissant à la politique récente : « ce que je regrette personnellement, c’est de m’être sentie liée par nos orientations prospectives ». Modification des plans de réinvestissement PEPP . Enfin, et brièvement, l’engagement initial était de poursuivre le réinvestissement du PEPP jusqu’à fin 2024, souvent répété depuis sa première prise. Mais en décembre , le Conseil des gouverneurs est revenu sur cette politique en annonçant que le démantèlement du PEPP commencerait à la mi-2024.Et nous pourrions ajouter un certain nombre d’autres conférences de presse qui ont pris à contre-pied les investisseurs en les faisant mal comprendre les intentions de Lagarde. Un thème commun traverse ces exemples : des messages confus et des volte-face en matière de politiques. Incohérence des plans sous-optimaux L’incapacité apparente à s’engager dans des plans politiques est particulièrement pertinente pour les prix des actifs, ce qui entraîne des réajustements rapides et des changements rétrospectifs occasionnels de la politique. Pourquoi cela arrive-t-il? Il convient évidemment de s’intéresser à l’influence croissante du Conseil des gouverneurs sur le processus décisionnel de la BCE. Le processus compte. Et comme indiqué précédemment , Lagarde s’est engagée lors de sa nomination à démocratiser le processus décisionnel en faveur du Conseil des gouverneurs dont les membres se sentaient apparemment négligés par Draghi. Auparavant, le personnel de la BCE – ou un petit groupe connecté – était au cœur de la prise de décision. Depuis Lagarde, l’externalisation de la stratégie politique vers les banques centrales nationales, et l’inévitable influence politique qui en découle, ont eu une plus grande influence sur la politique. Cela signifie inévitablement négliger davantage le personnel de la BCE qu’auparavant. Lagarde est tiraillée dans de nouvelles directions et ne peut pas être aussi réceptive envers le personnel de la BCE que les présidents précédents. Cela se traduit à son tour par une élaboration de politiques plus volatile. Bien entendu, la politique doit être flexible et capable de répondre aux nouvelles informations. À ce stade, il est habituel de débiter la citation standard de Keynes pour l’occasion, celle-ci étant : « Quand les faits changent, je change d’avis. Que faites-vous, monsieur? » .Mais la politisation de la prise de décision en général se retrouve dans l’analyse du personnel qui tente de livrer non pas une réalité objective mais sa lecture du paysage politique. Cela rend plus difficile l’élaboration d’une politique fondée sur des perspectives raisonnables à moyen terme. La politique devient sujette à la peur et à la mode – à une prise de décision irréfléchie, incapable de s’engager sur une voie à moyen terme, perturbant les prix des actifs. Enfin, à l’incapacité de prévoir l’accélération de l’inflation ces dernières années se trouve désormais confrontée une incapacité symétrique à saisir la sous-estimation de l’inflation en cours de baisse. Qu’est-il arrivé aux banquiers centraux conservateurs ? La plus grande ironie des banques centrales modernes réside peut-être dans l’obsession académique de surmonter le cycle politique, parallèlement au rôle du banquier central conservateur engagé dans le ciblage des prévisions d’inflation. Au lieu de cela, la banque centrale est souvent confiée à des hommes politiques récemment évincés, en particulier dans la zone euro, ou à des fonctionnaires du ministère des Finances, dans le cas du Royaume-Uni, qui disposent de cadres analytiques médiocres et d’horizons plus courts. Il suffit de parcourir la liste des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE et de compter le nombre d’anciens ministres des Finances et hommes politiques, dont Lagarde, pour se rendre compte à quel point la réalité est déconnectée de l’idéal académique. Bien entendu, les politiciens des banquiers centraux n’ont pas besoin de diriger le cycle autour des élections. Mais cela rend toujours l’élaboration des politiques sujette aux caprices des négociateurs vaniteux. Sans regret En résumé, les investisseurs doivent reconnaître que la politique est devenue plus politique et donc moins prévisible. De plus, une caractéristique essentielle de Lagarde et de ses associés est le manque d’introspection et la réticence à reconnaître des échecs évidents. C’est toujours la faute de quelqu’un d’autre. Les économistes ont été critiqués à Davos au début du mois lorsque Lagarde les a qualifiés de « clique tribale », laissant entendre qu’ils étaient responsables des projections d’inflation erronées .Revenant à la remarque sur les « spreads » de mars 2020, un récent mea culpa offert sans enthousiasme au FT a vu Lagarde insister sur le fait que la déclaration originale était « techniquement vraie » avant de s’arrêter. Pas de vrais remords ici. Il n’est donc pas surprenant que, la semaine dernière, interrogée sur le contenu de l’enquête critique auprès du personnel, Lagarde ait rejeté les conclusions. Lorsqu’on lui a demandé ce qu’elle ferait pour répondre aux critiques, elle n’a eu aucune réponse, sauf en affirmant qu’elle n’était pas pertinente. Rien n’a laissé entendre qu’elle s’intéresserait au fond de l’enquête. Lorsque les leçons ne sont pas apprises, les erreurs se reproduiront. C’était également une caractéristique de la période de Lagarde en tant que directrice générale du Fonds monétaire international . Pendant ce temps, le Conseil des gouverneurs doit procéder à une nouvelle volte-face. La politique a été resserrée de manière beaucoup trop agressive en 2022-23 et le risque de sous-atteindre à nouveau l’objectif d’inflation commence à croître. Après tout, la prospective était peut-être une politique judicieuse.*Lagarde a déclaré à CNBC : « Je suis pleinement déterminée à éviter toute fragmentation dans un moment difficile pour la zone euro… Lagarde est un mauvais banquier central Selon certains collaborateurs de la BCE. Est-ce important ? CHRIS MARAIS 28 JANVIER Le personnel de la Banque centrale européenne (BCE) est frustré sous la direction de Christine Lagarde, selon les gros titres de la semaine dernière. Lundi, Politico a dévoilé une enquête syndicale dans laquelle environ 50 % des personnes interrogées ont classé « la performance globale de Lagarde au cours de la première moitié de son mandat de huit ans comme « très mauvaise » ou « mauvaise ». Le principal reproche est que Lagarde « s’enfonce trop profondément dans la politique et utilise la BCE pour promouvoir son agenda personnel ». Citant un membre du personnel, Politico a noté que si « Mario Draghi était là pour la BCE… la BCE semble être là pour Christine Lagarde ». Les comparaisons sont odieuses Comme le souligne l’article, cette évaluation contraste avec le soutien apporté par les services de la BCE aux prédécesseurs Draghi et Trichet. Là encore, les comparaisons sont odieuses .Il est certainement injuste de comparer une enquête à mi-mandat, comme celle de Lagarde, aux évaluations de fin de mandat de ses prédécesseurs. D’une part, la récente poussée d’inflation a laissé les membres du personnel de la BCE en termes réels dans une situation pire et probablement frustrée. D’autre part, les enquêtes à mi-parcours sont plus susceptibles de susciter un échantillon non représentatif dans l’espoir de faire entendre sa voix – et, comme le souligne le FT , citant des sources de la BCE, la même personne aurait pu répondre à l’enquête plusieurs fois. Alors peut-être ne devrions-nous pas prendre cette enquête trop au sérieux. Dans tous les cas, les investisseurs doivent passer outre les rumeurs et essayer de comprendre dans quelle mesure cette histoire éclaire les processus internes et la prise de décision. Qu’est-ce que cela dit sur l’élaboration de politiques qui pourraient avoir un impact sur les prix futurs des actifs ? Ou peut-on ignorer l’histoire en toute sécurité ? Un bilan à mi-parcours Un tableau de bord alternatif à mi-parcours basé sur l’élaboration de la politique de la BCE depuis fin 2019 ferait état des événements suivants : « Fumble d’achat d’actifs » . Le 12 mars 2020 , alors que la pandémie s’installait, une expansion molle du bilan via le programme d’achat d’actifs (APP) de 120 milliards d’euros a été annoncée, contrastant avec les actions agressives de la Banque d’Angleterre et de la Fed. En outre, la conférence de presse comprenait l’ affirmation selon laquelle la BCE « n’est pas là pour réduire les spreads », une phrase ensuite mise en garde par une note de bas de page dans la transcription, s’appuyant sur une interview organisée à la hâte avec CNBC pour calmer la réaction du marché.* Cela a été suivi, le 18 mars , moins d’une semaine plus tard, par l’annonce d’une expansion agressive du bilan de 750 milliards d’euros, qui a ensuite été encore élargie dans le cadre du programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP), plus flexible, soulignant la réponse initiale imparfaite. Ajustement rétrospectif du TLTRO . La réunion de mars précédente comprenait également des conditions révisées de soutien aux prêts bancaires par le biais des opérations de pension ciblées à long terme (TLTRO). Non seulement ce financement était disponible à un prix jusqu’à 50 points de base inférieur au taux de dépôt (donc peut-être -100 points de base, ce qui signifiait que les banques étaient payées pour emprunter ), mais le coût du financement au cours des années suivantes était lié à « la moyenne du taux de dépôt sur la durée de vie de l’emprunt ». le TLTRO3 » (discuté précédemment ici .) Ainsi, même si le taux de dépôt a augmenté pendant le cycle de resserrement, les intérêts payés par les banques ont mis du temps à s’ajuster tandis que les intérêts sur les réserves auprès de l’Eurosystème étaient flexibles. À mesure que la politique se normalisait, les banques étaient sur le point de réaliser des bénéfices substantiels et inattendus grâce au programme TLTRO. Pour éviter cette aubaine, la BCE a modifié rétrospectivement les conditions d’emprunt des TLTRO le 22 octobre 2022 sous prétexte de « garantir la cohérence avec la politique monétaire au sens large ». Étourdissement vers l’avant . Le plan initial visant à garantir une sortie de la trappe à liquidité, élaboré avant la pandémie et remanié dans la revue de la stratégie , consistait à s’appuyer sur des indications prospectives pour maintenir des taux bas sur l’ensemble de la courbe des rendements grâce à « des mesures de politique monétaire particulièrement énergiques ou persistantes pour éviter les écarts négatifs par rapport à l’objectif d’inflation se renforcent. En pratique, cela signifiait s’engager à maintenir des taux d’intérêt bas, ce qui, par exemple , en juillet 2021, le Conseil des gouverneurs :« s’attend à ce que les taux d’intérêt directeurs de la BCE restent à leurs niveaux actuels ou à des niveaux inférieurs jusqu’à ce que l’inflation atteigne 2 pour cent bien avant la fin de son horizon de projection et durablement pour le reste de l’horizon de projection, et il estime que les progrès réalisés dans le sous-jacent l’inflation sont suffisamment avancés pour permettre une stabilisation de l’inflation à 2 pour cent à moyen terme. Cela peut également impliquer une période transitoire au cours de laquelle l’inflation sera légèrement supérieure à l’objectif. Le problème est que cela s’est produit au milieu d’une pandémie mondiale à la fin de laquelle un déséquilibre du stock monétaire mondial devrait être corrigé par un ajustement du niveau des prix – et a été encore perturbé peu de temps après par un choc énergétique sans précédent depuis les années 1970. Ces deux facteurs allaient stimuler les prix, faisant de l’horizon de projection une mesure délicate pour comprendre la dynamique de l’inflation. Quoi qu’il en soit, étant donné que le personnel de la BCE s’est révélé particulièrement inapte à détecter la persistance du choc inflationniste, les prévisions ont été systématiquement revues à la hausse quelques semaines après les réunions politiques, ce qui a poussé le Conseil des gouverneurs à paniquer et à augmenter les taux le résultat a été l’abandon rapide des indications prospectives mi-2022 et l’ annonce préalable d’une hausse des taux de 25 points de base en juillet , elle-même revenue sur une hausse de 50 points de base le moment venu . Confirmant l’abandon de cette approche, Lagarde a récemment déclaré au Financial Times, en réfléchissant à la politique récente : « ce que je regrette personnellement, c’est de m’être sentie liée par nos orientations prospectives ». Modification des plans de réinvestissement PEPP . Enfin, et brièvement, l’engagement initial était de poursuivre le réinvestissement du PEPP jusqu’à fin 2024, souvent répété depuis sa première prise. Mais en décembre , le Conseil des gouverneurs est revenu sur cette politique en annonçant que le démantèlement du PEPP commencerait à la mi-2024.Et nous pourrions ajouter un certain nombre d’autres conférences de presse qui ont pris à contre-pied les investisseurs en les faisant mal comprendre les intentions de Lagarde. Un thème commun traverse ces exemples : des messages confus et des volte-face en matière de politiques. Incohérence des plans sous-optimaux L’incapacité apparente à s’engager dans des plans politiques est particulièrement pertinente pour les prix des actifs, ce qui entraîne des réajustements rapides et des changements rétrospectifs occasionnels de la politique. Pourquoi cela arrive-t-il? Il convient évidemment de s’intéresser à l’influence croissante du Conseil des gouverneurs sur le processus décisionnel de la BCE. Le processus compte. Et comme indiqué précédemment , Lagarde s’est engagée lors de sa nomination à démocratiser le processus décisionnel en faveur du Conseil des gouverneurs dont les membres se sentaient apparemment négligés par Draghi. Auparavant, le personnel de la BCE – ou un petit groupe connecté – était au cœur de la prise de décision. Depuis Lagarde, l’externalisation de la stratégie politique vers les banques centrales nationales, et l’inévitable influence politique qui en découle, ont eu une plus grande influence sur la politique. Cela signifie inévitablement négliger davantage le personnel de la BCE qu’auparavant. Lagarde est tiraillée dans de nouvelles directions et ne peut pas être aussi réceptive envers le personnel de la BCE que les présidents précédents. Cela se traduit à son tour par une élaboration de politiques plus volatile. Bien entendu, la politique doit être flexible et capable de répondre aux nouvelles informations. À ce stade, il est habituel de débiter la citation standard de Keynes pour l’occasion, celle-ci étant : « Quand les faits changent, je change d’avis. Que faites-vous, monsieur? » .Mais la politisation de la prise de décision en général se retrouve dans l’analyse du personnel qui tente de livrer non pas une réalité objective mais sa lecture du paysage politique. Cela rend plus difficile l’élaboration d’une politique fondée sur des perspectives raisonnables à moyen terme. La politique devient sujette à la peur et à la mode – à une prise de décision irréfléchie, incapable de s’engager sur une voie à moyen terme, perturbant les prix des actifs. Enfin, à l’incapacité de prévoir l’accélération de l’inflation ces dernières années se trouve désormais confrontée une incapacité symétrique à saisir la sous-estimation de l’inflation en cours de baisse. Qu’est-il arrivé aux banquiers centraux conservateurs ? La plus grande ironie des banques centrales modernes réside peut-être dans l’obsession académique de surmonter le cycle politique, parallèlement au rôle du banquier central conservateur engagé dans le ciblage des prévisions d’inflation. Au lieu de cela, la banque centrale est souvent confiée à des hommes politiques récemment évincés, en particulier dans la zone euro, ou à des fonctionnaires du ministère des Finances, dans le cas du Royaume-Uni, qui disposent de cadres analytiques médiocres et d’horizons plus courts. Il suffit de parcourir la liste des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE et de compter le nombre d’anciens ministres des Finances et hommes politiques, dont Lagarde, pour se rendre compte à quel point la réalité est déconnectée de l’idéal académique. Bien entendu, les politiciens des banquiers centraux n’ont pas besoin de diriger le cycle autour des élections. Mais cela rend toujours l’élaboration des politiques sujette aux caprices des négociateurs vaniteux. Sans regret En résumé, les investisseurs doivent reconnaître que la politique est devenue plus politique et donc moins prévisible. De plus, une caractéristique essentielle de Lagarde et de ses associés est le manque d’introspection et la réticence à reconnaître des échecs évidents. C’est toujours la faute de quelqu’un d’autre. Les économistes ont été critiqués à Davos au début du mois lorsque Lagarde les a qualifiés de « clique tribale », laissant entendre qu’ils étaient responsables des projections d’inflation erronées .Revenant à la remarque sur les « spreads » de mars 2020, un récent mea culpa offert sans enthousiasme au FT a vu Lagarde insister sur le fait que la déclaration originale était « techniquement vraie » avant de s’arrêter. Pas de vrais remords ici. Il n’est donc pas surprenant que, la semaine dernière, interrogée sur le contenu de l’enquête critique auprès du personnel, Lagarde ait rejeté les conclusions. Lorsqu’on lui a demandé ce qu’elle ferait pour répondre aux critiques, elle n’a eu aucune réponse, sauf en affirmant qu’elle n’était pas pertinente. Rien n’a laissé entendre qu’elle s’intéresserait au fond de l’enquête. Lorsque les leçons ne sont pas apprises, les erreurs se reproduiront. C’était également une caractéristique de la période de Lagarde en tant que directrice générale du Fonds monétaire international . Pendant ce temps, le Conseil des gouverneurs doit procéder à une nouvelle volte-face. La politique a été resserrée de manière beaucoup trop agressive en 2022-23 et le risque de sous-atteindre à nouveau l’objectif d’inflation commence à croître. Après tout, la prospective était peut-être une politique judicieuse.*Lagarde a déclaré à CNBC : « Je suis pleinement déterminée à éviter toute fragmentation dans un moment difficile pour la zone euro… Lagarde est un mauvais banquier central Selon certains collaborateurs de la BCE. Est-ce important ? CHRIS MARAIS 28 JANVIER Le personnel de la Banque centrale européenne (BCE) est frustré sous la direction de Christine Lagarde, selon les gros titres de la semaine dernière. Lundi, Politico a dévoilé une enquête syndicale dans laquelle environ 50 % des personnes interrogées ont classé « la performance globale de Lagarde au cours de la première moitié de son mandat de huit ans comme « très mauvaise » ou « mauvaise ». Le principal reproche est que Lagarde « s’enfonce trop profondément dans la politique et utilise la BCE pour promouvoir son agenda personnel ». Citant un membre du personnel, Politico a noté que si « Mario Draghi était là pour la BCE… la BCE semble être là pour Christine Lagarde ». Les comparaisons sont odieuses Comme le souligne l’article, cette évaluation contraste avec le soutien apporté par les services de la BCE aux prédécesseurs Draghi et Trichet. Là encore, les comparaisons sont odieuses .Il est certainement injuste de comparer une enquête à mi-mandat, comme celle de Lagarde, aux évaluations de fin de mandat de ses prédécesseurs. D’une part, la récente poussée d’inflation a laissé les membres du personnel de la BCE en termes réels dans une situation pire et probablement frustrée. D’autre part, les enquêtes à mi-parcours sont plus susceptibles de susciter un échantillon non représentatif dans l’espoir de faire entendre sa voix – et, comme le souligne le FT , citant des sources de la BCE, la même personne aurait pu répondre à l’enquête plusieurs fois. Alors peut-être ne devrions-nous pas prendre cette enquête trop au sérieux. Dans tous les cas, les investisseurs doivent passer outre les rumeurs et essayer de comprendre dans quelle mesure cette histoire éclaire les processus internes et la prise de décision. Qu’est-ce que cela dit sur l’élaboration de politiques qui pourraient avoir un impact sur les prix futurs des actifs ? Ou peut-on ignorer l’histoire en toute sécurité ? Un bilan à mi-parcours Un tableau de bord alternatif à mi-parcours basé sur l’élaboration de la politique de la BCE depuis fin 2019 ferait état des événements suivants : « Fumble d’achat d’actifs » . Le 12 mars 2020 , alors que la pandémie s’installait, une expansion molle du bilan via le programme d’achat d’actifs (APP) de 120 milliards d’euros a été annoncée, contrastant avec les actions agressives de la Banque d’Angleterre et de la Fed. En outre, la conférence de presse comprenait l’ affirmation selon laquelle la BCE « n’est pas là pour réduire les spreads », une phrase ensuite mise en garde par une note de bas de page dans la transcription, s’appuyant sur une interview organisée à la hâte avec CNBC pour calmer la réaction du marché.* Cela a été suivi, le 18 mars , moins d’une semaine plus tard, par l’annonce d’une expansion agressive du bilan de 750 milliards d’euros, qui a ensuite été encore élargie dans le cadre du programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP), plus flexible, soulignant la réponse initiale imparfaite. Ajustement rétrospectif du TLTRO . La réunion de mars précédente comprenait également des conditions révisées de soutien aux prêts bancaires par le biais des opérations de pension ciblées à long terme (TLTRO). Non seulement ce financement était disponible à un prix jusqu’à 50 points de base inférieur au taux de dépôt (donc peut-être -100 points de base, ce qui signifiait que les banques étaient payées pour emprunter ), mais le coût du financement au cours des années suivantes était lié à « la moyenne du taux de dépôt sur la durée de vie de l’emprunt ». le TLTRO3 » (discuté précédemment ici .) Ainsi, même si le taux de dépôt a augmenté pendant le cycle de resserrement, les intérêts payés par les banques ont mis du temps à s’ajuster tandis que les intérêts sur les réserves auprès de l’Eurosystème étaient flexibles. À mesure que la politique se normalisait, les banques étaient sur le point de réaliser des bénéfices substantiels et inattendus grâce au programme TLTRO. Pour éviter cette aubaine, la BCE a modifié rétrospectivement les conditions d’emprunt des TLTRO le 22 octobre 2022 sous prétexte de « garantir la cohérence avec la politique monétaire au sens large ». Étourdissement vers l’avant . Le plan initial visant à garantir une sortie de la trappe à liquidité, élaboré avant la pandémie et remanié dans la revue de la stratégie , consistait à s’appuyer sur des indications prospectives pour maintenir des taux bas sur l’ensemble de la courbe des rendements grâce à « des mesures de politique monétaire particulièrement énergiques ou persistantes pour éviter les écarts négatifs par rapport à l’objectif d’inflation se renforcent. En pratique, cela signifiait s’engager à maintenir des taux d’intérêt bas, ce qui, par exemple , en juillet 2021, le Conseil des gouverneurs :« s’attend à ce que les taux d’intérêt directeurs de la BCE restent à leurs niveaux actuels ou à des niveaux inférieurs jusqu’à ce que l’inflation atteigne 2 pour cent bien avant la fin de son horizon de projection et durablement pour le reste de l’horizon de projection, et il estime que les progrès réalisés dans le sous-jacent l’inflation sont suffisamment avancés pour permettre une stabilisation de l’inflation à 2 pour cent à moyen terme. Cela peut également impliquer une période transitoire au cours de laquelle l’inflation sera légèrement supérieure à l’objectif. Le problème est que cela s’est produit au milieu d’une pandémie mondiale à la fin de laquelle un déséquilibre du stock monétaire mondial devrait être corrigé par un ajustement du niveau des prix – et a été encore perturbé peu de temps après par un choc énergétique sans précédent depuis les années 1970. Ces deux facteurs allaient stimuler les prix, faisant de l’horizon de projection une mesure délicate pour comprendre la dynamique de l’inflation. Quoi qu’il en soit, étant donné que le personnel de la BCE s’est révélé particulièrement inapte à détecter la persistance du choc inflationniste, les prévisions ont été systématiquement revues à la hausse quelques semaines après les réunions politiques, ce qui a poussé le Conseil des gouverneurs à paniquer et à augmenter les taux le résultat a été l’abandon rapide des indications prospectives mi-2022 et l’ annonce préalable d’une hausse des taux de 25 points de base en juillet , elle-même revenue sur une hausse de 50 points de base le moment venu . Confirmant l’abandon de cette approche, Lagarde a récemment déclaré au Financial Times, en réfléchissant à la politique récente : « ce que je regrette personnellement, c’est de m’être sentie liée par nos orientations prospectives ». Modification des plans de réinvestissement PEPP . Enfin, et brièvement, l’engagement initial était de poursuivre le réinvestissement du PEPP jusqu’à fin 2024, souvent répété depuis sa première prise. Mais en décembre , le Conseil des gouverneurs est revenu sur cette politique en annonçant que le démantèlement du PEPP commencerait à la mi-2024.Et nous pourrions ajouter un certain nombre d’autres conférences de presse qui ont pris à contre-pied les investisseurs en les faisant mal comprendre les intentions de Lagarde. Un thème commun traverse ces exemples : des messages confus et des volte-face en matière de politiques. Incohérence des plans sous-optimaux L’incapacité apparente à s’engager dans des plans politiques est particulièrement pertinente pour les prix des actifs, ce qui entraîne des réajustements rapides et des changements rétrospectifs occasionnels de la politique. Pourquoi cela arrive-t-il? Il convient évidemment de s’intéresser à l’influence croissante du Conseil des gouverneurs sur le processus décisionnel de la BCE. Le processus compte. Et comme indiqué précédemment , Lagarde s’est engagée lors de sa nomination à démocratiser le processus décisionnel en faveur du Conseil des gouverneurs dont les membres se sentaient apparemment négligés par Draghi. Auparavant, le personnel de la BCE – ou un petit groupe connecté – était au cœur de la prise de décision. Depuis Lagarde, l’externalisation de la stratégie politique vers les banques centrales nationales, et l’inévitable influence politique qui en découle, ont eu une plus grande influence sur la politique. Cela signifie inévitablement négliger davantage le personnel de la BCE qu’auparavant. Lagarde est tiraillée dans de nouvelles directions et ne peut pas être aussi réceptive envers le personnel de la BCE que les présidents précédents. Cela se traduit à son tour par une élaboration de politiques plus volatile. Bien entendu, la politique doit être flexible et capable de répondre aux nouvelles informations. À ce stade, il est habituel de débiter la citation standard de Keynes pour l’occasion, celle-ci étant : « Quand les faits changent, je change d’avis. Que faites-vous, monsieur? » .Mais la politisation de la prise de décision en général se retrouve dans l’analyse du personnel qui tente de livrer non pas une réalité objective mais sa lecture du paysage politique. Cela rend plus difficile l’élaboration d’une politique fondée sur des perspectives raisonnables à moyen terme. La politique devient sujette à la peur et à la mode – à une prise de décision irréfléchie, incapable de s’engager sur une voie à moyen terme, perturbant les prix des actifs. Enfin, à l’incapacité de prévoir l’accélération de l’inflation ces dernières années se trouve désormais confrontée une incapacité symétrique à saisir la sous-estimation de l’inflation en cours de baisse. Qu’est-il arrivé aux banquiers centraux conservateurs ? La plus grande ironie des banques centrales modernes réside peut-être dans l’obsession académique de surmonter le cycle politique, parallèlement au rôle du banquier central conservateur engagé dans le ciblage des prévisions d’inflation. Au lieu de cela, la banque centrale est souvent confiée à des hommes politiques récemment évincés, en particulier dans la zone euro, ou à des fonctionnaires du ministère des Finances, dans le cas du Royaume-Uni, qui disposent de cadres analytiques médiocres et d’horizons plus courts. Il suffit de parcourir la liste des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE et de compter le nombre d’anciens ministres des Finances et hommes politiques, dont Lagarde, pour se rendre compte à quel point la réalité est déconnectée de l’idéal académique. Bien entendu, les politiciens des banquiers centraux n’ont pas besoin de diriger le cycle autour des élections. Mais cela rend toujours l’élaboration des politiques sujette aux caprices des négociateurs vaniteux. Sans regret En résumé, les investisseurs doivent reconnaître que la politique est devenue plus politique et donc moins prévisible. De plus, une caractéristique essentielle de Lagarde et de ses associés est le manque d’introspection et la réticence à reconnaître des échecs évidents. C’est toujours la faute de quelqu’un d’autre. Les économistes ont été critiqués à Davos au début du mois lorsque Lagarde les a qualifiés de « clique tribale », laissant entendre qu’ils étaient responsables des projections d’inflation erronées .Revenant à la remarque sur les « spreads » de mars 2020, un récent mea culpa offert sans enthousiasme au FT a vu Lagarde insister sur le fait que la déclaration originale était « techniquement vraie » avant de s’arrêter. Pas de vrais remords ici. Il n’est donc pas surprenant que, la semaine dernière, interrogée sur le contenu de l’enquête critique auprès du personnel, Lagarde ait rejeté les conclusions. Lorsqu’on lui a demandé ce qu’elle ferait pour répondre aux critiques, elle n’a eu aucune réponse, sauf en affirmant qu’elle n’était pas pertinente. Rien n’a laissé entendre qu’elle s’intéresserait au fond de l’enquête. Lorsque les leçons ne sont pas apprises, les erreurs se reproduiront. C’était également une caractéristique de la période de Lagarde en tant que directrice générale du Fonds monétaire international . Pendant ce temps, le Conseil des gouverneurs doit procéder à une nouvelle volte-face. La politique a été resserrée de manière beaucoup trop agressive en 2022-23 et le risque de sous-atteindre à nouveau l’objectif d’inflation commence à croître. Après tout, la prospective était peut-être une politique judicieuse.*Lagarde a déclaré à CNBC : « Je suis pleinement déterminée à éviter toute fragmentation dans un moment difficile pour la zone euro… Lagarde est un mauvais banquier central Selon certains collaborateurs de la BCE. Est-ce important ? CHRIS MARAIS 28 JANVIER Le personnel de la Banque centrale européenne (BCE) est frustré sous la direction de Christine Lagarde, selon les gros titres de la semaine dernière. Lundi, Politico a dévoilé une enquête syndicale dans laquelle environ 50 % des personnes interrogées ont classé « la performance globale de Lagarde au cours de la première moitié de son mandat de huit ans comme « très mauvaise » ou « mauvaise ». Le principal reproche est que Lagarde « s’enfonce trop profondément dans la politique et utilise la BCE pour promouvoir son agenda personnel ». Citant un membre du personnel, Politico a noté que si « Mario Draghi était là pour la BCE… la BCE semble être là pour Christine Lagarde ». Les comparaisons sont odieuses Comme le souligne l’article, cette évaluation contraste avec le soutien apporté par les services de la BCE aux prédécesseurs Draghi et Trichet. Là encore, les comparaisons sont odieuses .Il est certainement injuste de comparer une enquête à mi-mandat, comme celle de Lagarde, aux évaluations de fin de mandat de ses prédécesseurs. D’une part, la récente poussée d’inflation a laissé les membres du personnel de la BCE en termes réels dans une situation pire et probablement frustrée. D’autre part, les enquêtes à mi-parcours sont plus susceptibles de susciter un échantillon non représentatif dans l’espoir de faire entendre sa voix – et, comme le souligne le FT , citant des sources de la BCE, la même personne aurait pu répondre à l’enquête plusieurs fois. Alors peut-être ne devrions-nous pas prendre cette enquête trop au sérieux. Dans tous les cas, les investisseurs doivent passer outre les rumeurs et essayer de comprendre dans quelle mesure cette histoire éclaire les processus internes et la prise de décision. Qu’est-ce que cela dit sur l’élaboration de politiques qui pourraient avoir un impact sur les prix futurs des actifs ? Ou peut-on ignorer l’histoire en toute sécurité ? Un bilan à mi-parcours Un tableau de bord alternatif à mi-parcours basé sur l’élaboration de la politique de la BCE depuis fin 2019 ferait état des événements suivants : « Fumble d’achat d’actifs » . Le 12 mars 2020 , alors que la pandémie s’installait, une expansion molle du bilan via le programme d’achat d’actifs (APP) de 120 milliards d’euros a été annoncée, contrastant avec les actions agressives de la Banque d’Angleterre et de la Fed. En outre, la conférence de presse comprenait l’ affirmation selon laquelle la BCE « n’est pas là pour réduire les spreads », une phrase ensuite mise en garde par une note de bas de page dans la transcription, s’appuyant sur une interview organisée à la hâte avec CNBC pour calmer la réaction du marché.* Cela a été suivi, le 18 mars , moins d’une semaine plus tard, par l’annonce d’une expansion agressive du bilan de 750 milliards d’euros, qui a ensuite été encore élargie dans le cadre du programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP), plus flexible, soulignant la réponse initiale imparfaite. Ajustement rétrospectif du TLTRO . La réunion de mars précédente comprenait également des conditions révisées de soutien aux prêts bancaires par le biais des opérations de pension ciblées à long terme (TLTRO). Non seulement ce financement était disponible à un prix jusqu’à 50 points de base inférieur au taux de dépôt (donc peut-être -100 points de base, ce qui signifiait que les banques étaient payées pour emprunter ), mais le coût du financement au cours des années suivantes était lié à « la moyenne du taux de dépôt sur la durée de vie de l’emprunt ». le TLTRO3 » (discuté précédemment ici .) Ainsi, même si le taux de dépôt a augmenté pendant le cycle de resserrement, les intérêts payés par les banques ont mis du temps à s’ajuster tandis que les intérêts sur les réserves auprès de l’Eurosystème étaient flexibles. À mesure que la politique se normalisait, les banques étaient sur le point de réaliser des bénéfices substantiels et inattendus grâce au programme TLTRO. Pour éviter cette aubaine, la BCE a modifié rétrospectivement les conditions d’emprunt des TLTRO le 22 octobre 2022 sous prétexte de « garantir la cohérence avec la politique monétaire au sens large ». Étourdissement vers l’avant . Le plan initial visant à garantir une sortie de la trappe à liquidité, élaboré avant la pandémie et remanié dans la revue de la stratégie , consistait à s’appuyer sur des indications prospectives pour maintenir des taux bas sur l’ensemble de la courbe des rendements grâce à « des mesures de politique monétaire particulièrement énergiques ou persistantes pour éviter les écarts négatifs par rapport à l’objectif d’inflation se renforcent. En pratique, cela signifiait s’engager à maintenir des taux d’intérêt bas, ce qui, par exemple , en juillet 2021, le Conseil des gouverneurs :« s’attend à ce que les taux d’intérêt directeurs de la BCE restent à leurs niveaux actuels ou à des niveaux inférieurs jusqu’à ce que l’inflation atteigne 2 pour cent bien avant la fin de son horizon de projection et durablement pour le reste de l’horizon de projection, et il estime que les progrès réalisés dans le sous-jacent l’inflation sont suffisamment avancés pour permettre une stabilisation de l’inflation à 2 pour cent à moyen terme. Cela peut également impliquer une période transitoire au cours de laquelle l’inflation sera légèrement supérieure à l’objectif. Le problème est que cela s’est produit au milieu d’une pandémie mondiale à la fin de laquelle un déséquilibre du stock monétaire mondial devrait être corrigé par un ajustement du niveau des prix – et a été encore perturbé peu de temps après par un choc énergétique sans précédent depuis les années 1970. Ces deux facteurs allaient stimuler les prix, faisant de l’horizon de projection une mesure délicate pour comprendre la dynamique de l’inflation. Quoi qu’il en soit, étant donné que le personnel de la BCE s’est révélé particulièrement inapte à détecter la persistance du choc inflationniste, les prévisions ont été systématiquement revues à la hausse quelques semaines après les réunions politiques, ce qui a poussé le Conseil des gouverneurs à paniquer et à augmenter les taux le résultat a été l’abandon rapide des indications prospectives mi-2022 et l’ annonce préalable d’une hausse des taux de 25 points de base en juillet , elle-même revenue sur une hausse de 50 points de base le moment venu . Confirmant l’abandon de cette approche, Lagarde a récemment déclaré au Financial Times, en réfléchissant à la politique récente : « ce que je regrette personnellement, c’est de m’être sentie liée par nos orientations prospectives ». Modification des plans de réinvestissement PEPP . Enfin, et brièvement, l’engagement initial était de poursuivre le réinvestissement du PEPP jusqu’à fin 2024, souvent répété depuis sa première prise. Mais en décembre , le Conseil des gouverneurs est revenu sur cette politique en annonçant que le démantèlement du PEPP commencerait à la mi-2024.Et nous pourrions ajouter un certain nombre d’autres conférences de presse qui ont pris à contre-pied les investisseurs en les faisant mal comprendre les intentions de Lagarde. Un thème commun traverse ces exemples : des messages confus et des volte-face en matière de politiques. Incohérence des plans sous-optimaux L’incapacité apparente à s’engager dans des plans politiques est particulièrement pertinente pour les prix des actifs, ce qui entraîne des réajustements rapides et des changements rétrospectifs occasionnels de la politique. Pourquoi cela arrive-t-il? Il convient évidemment de s’intéresser à l’influence croissante du Conseil des gouverneurs sur le processus décisionnel de la BCE. Le processus compte. Et comme indiqué précédemment , Lagarde s’est engagée lors de sa nomination à démocratiser le processus décisionnel en faveur du Conseil des gouverneurs dont les membres se sentaient apparemment négligés par Draghi. Auparavant, le personnel de la BCE – ou un petit groupe connecté – était au cœur de la prise de décision. Depuis Lagarde, l’externalisation de la stratégie politique vers les banques centrales nationales, et l’inévitable influence politique qui en découle, ont eu une plus grande influence sur la politique. Cela signifie inévitablement négliger davantage le personnel de la BCE qu’auparavant. Lagarde est tiraillée dans de nouvelles directions et ne peut pas être aussi réceptive envers le personnel de la BCE que les présidents précédents. Cela se traduit à son tour par une élaboration de politiques plus volatile. Bien entendu, la politique doit être flexible et capable de répondre aux nouvelles informations. À ce stade, il est habituel de débiter la citation standard de Keynes pour l’occasion, celle-ci étant : « Quand les faits changent, je change d’avis. Que faites-vous, monsieur? » .Mais la politisation de la prise de décision en général se retrouve dans l’analyse du personnel qui tente de livrer non pas une réalité objective mais sa lecture du paysage politique. Cela rend plus difficile l’élaboration d’une politique fondée sur des perspectives raisonnables à moyen terme. La politique devient sujette à la peur et à la mode – à une prise de décision irréfléchie, incapable de s’engager sur une voie à moyen terme, perturbant les prix des actifs. Enfin, à l’incapacité de prévoir l’accélération de l’inflation ces dernières années se trouve désormais confrontée une incapacité symétrique à saisir la sous-estimation de l’inflation en cours de baisse. Qu’est-il arrivé aux banquiers centraux conservateurs ? La plus grande ironie des banques centrales modernes réside peut-être dans l’obsession académique de surmonter le cycle politique, parallèlement au rôle du banquier central conservateur engagé dans le ciblage des prévisions d’inflation. Au lieu de cela, la banque centrale est souvent confiée à des hommes politiques récemment évincés, en particulier dans la zone euro, ou à des fonctionnaires du ministère des Finances, dans le cas du Royaume-Uni, qui disposent de cadres analytiques médiocres et d’horizons plus courts. Il suffit de parcourir la liste des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE et de compter le nombre d’anciens ministres des Finances et hommes politiques, dont Lagarde, pour se rendre compte à quel point la réalité est déconnectée de l’idéal académique. Bien entendu, les politiciens des banquiers centraux n’ont pas besoin de diriger le cycle autour des élections. Mais cela rend toujours l’élaboration des politiques sujette aux caprices des négociateurs vaniteux. Sans regret En résumé, les investisseurs doivent reconnaître que la politique est devenue plus politique et donc moins prévisible. De plus, une caractéristique essentielle de Lagarde et de ses associés est le manque d’introspection et la réticence à reconnaître des échecs évidents. C’est toujours la faute de quelqu’un d’autre. Les économistes ont été critiqués à Davos au début du mois lorsque Lagarde les a qualifiés de « clique tribale », laissant entendre qu’ils étaient responsables des projections d’inflation erronées .Revenant à la remarque sur les « spreads » de mars 2020, un récent mea culpa offert sans enthousiasme au FT a vu Lagarde insister sur le fait que la déclaration originale était « techniquement vraie » avant de s’arrêter. Pas de vrais remords ici. Il n’est donc pas surprenant que, la semaine dernière, interrogée sur le contenu de l’enquête critique auprès du personnel, Lagarde ait rejeté les conclusions. Lorsqu’on lui a demandé ce qu’elle ferait pour répondre aux critiques, elle n’a eu aucune réponse, sauf en affirmant qu’elle n’était pas pertinente. Rien n’a laissé entendre qu’elle s’intéresserait au fond de l’enquête. Lorsque les leçons ne sont pas apprises, les erreurs se reproduiront. C’était également une caractéristique de la période de Lagarde en tant que directrice générale du Fonds monétaire international . Pendant ce temps, le Conseil des gouverneurs doit procéder à une nouvelle volte-face. La politique a été resserrée de manière beaucoup trop agressive en 2022-23 et le risque de sous-atteindre à nouveau l’objectif d’inflation commence à croître. Après tout, la prospective était peut-être une politique judicieuse.*Lagarde a déclaré à CNBC : « Je suis pleinement déterminée à éviter toute fragmentation dans un moment difficile pour la zone euro… Lagarde est un mauvais banquier central Selon certains collaborateurs de la BCE. Est-ce important ? CHRIS MARAIS 28 JANVIER Le personnel de la Banque centrale européenne (BCE) est frustré sous la direction de Christine Lagarde, selon les gros titres de la semaine dernière. Lundi, Politico a dévoilé une enquête syndicale dans laquelle environ 50 % des personnes interrogées ont classé « la performance globale de Lagarde au cours de la première moitié de son mandat de huit ans comme « très mauvaise » ou « mauvaise ». Le principal reproche est que Lagarde « s’enfonce trop profondément dans la politique et utilise la BCE pour promouvoir son agenda personnel ». Citant un membre du personnel, Politico a noté que si « Mario Draghi était là pour la BCE… la BCE semble être là pour Christine Lagarde ». Les comparaisons sont odieuses Comme le souligne l’article, cette évaluation contraste avec le soutien apporté par les services de la BCE aux prédécesseurs Draghi et Trichet. Là encore, les comparaisons sont odieuses .Il est certainement injuste de comparer une enquête à mi-mandat, comme celle de Lagarde, aux évaluations de fin de mandat de ses prédécesseurs. D’une part, la récente poussée d’inflation a laissé les membres du personnel de la BCE en termes réels dans une situation pire et probablement frustrée. D’autre part, les enquêtes à mi-parcours sont plus susceptibles de susciter un échantillon non représentatif dans l’espoir de faire entendre sa voix – et, comme le souligne le FT , citant des sources de la BCE, la même personne aurait pu répondre à l’enquête plusieurs fois. Alors peut-être ne devrions-nous pas prendre cette enquête trop au sérieux. Dans tous les cas, les investisseurs doivent passer outre les rumeurs et essayer de comprendre dans quelle mesure cette histoire éclaire les processus internes et la prise de décision. Qu’est-ce que cela dit sur l’élaboration de politiques qui pourraient avoir un impact sur les prix futurs des actifs ? Ou peut-on ignorer l’histoire en toute sécurité ? Un bilan à mi-parcours Un tableau de bord alternatif à mi-parcours basé sur l’élaboration de la politique de la BCE depuis fin 2019 ferait état des événements suivants : « Fumble d’achat d’actifs » . Le 12 mars 2020 , alors que la pandémie s’installait, une expansion molle du bilan via le programme d’achat d’actifs (APP) de 120 milliards d’euros a été annoncée, contrastant avec les actions agressives de la Banque d’Angleterre et de la Fed. En outre, la conférence de presse comprenait l’ affirmation selon laquelle la BCE « n’est pas là pour réduire les spreads », une phrase ensuite mise en garde par une note de bas de page dans la transcription, s’appuyant sur une interview organisée à la hâte avec CNBC pour calmer la réaction du marché.* Cela a été suivi, le 18 mars , moins d’une semaine plus tard, par l’annonce d’une expansion agressive du bilan de 750 milliards d’euros, qui a ensuite été encore élargie dans le cadre du programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP), plus flexible, soulignant la réponse initiale imparfaite. Ajustement rétrospectif du TLTRO . La réunion de mars précédente comprenait également des conditions révisées de soutien aux prêts bancaires par le biais des opérations de pension ciblées à long terme (TLTRO). Non seulement ce financement était disponible à un prix jusqu’à 50 points de base inférieur au taux de dépôt (donc peut-être -100 points de base, ce qui signifiait que les banques étaient payées pour emprunter ), mais le coût du financement au cours des années suivantes était lié à « la moyenne du taux de dépôt sur la durée de vie de l’emprunt ». le TLTRO3 » (discuté précédemment ici .) Ainsi, même si le taux de dépôt a augmenté pendant le cycle de resserrement, les intérêts payés par les banques ont mis du temps à s’ajuster tandis que les intérêts sur les réserves auprès de l’Eurosystème étaient flexibles. À mesure que la politique se normalisait, les banques étaient sur le point de réaliser des bénéfices substantiels et inattendus grâce au programme TLTRO. Pour éviter cette aubaine, la BCE a modifié rétrospectivement les conditions d’emprunt des TLTRO le 22 octobre 2022 sous prétexte de « garantir la cohérence avec la politique monétaire au sens large ». Étourdissement vers l’avant . Le plan initial visant à garantir une sortie de la trappe à liquidité, élaboré avant la pandémie et remanié dans la revue de la stratégie , consistait à s’appuyer sur des indications prospectives pour maintenir des taux bas sur l’ensemble de la courbe des rendements grâce à « des mesures de politique monétaire particulièrement énergiques ou persistantes pour éviter les écarts négatifs par rapport à l’objectif d’inflation se renforcent. En pratique, cela signifiait s’engager à maintenir des taux d’intérêt bas, ce qui, par exemple , en juillet 2021, le Conseil des gouverneurs :« s’attend à ce que les taux d’intérêt directeurs de la BCE restent à leurs niveaux actuels ou à des niveaux inférieurs jusqu’à ce que l’inflation atteigne 2 pour cent bien avant la fin de son horizon de projection et durablement pour le reste de l’horizon de projection, et il estime que les progrès réalisés dans le sous-jacent l’inflation sont suffisamment avancés pour permettre une stabilisation de l’inflation à 2 pour cent à moyen terme. Cela peut également impliquer une période transitoire au cours de laquelle l’inflation sera légèrement supérieure à l’objectif. Le problème est que cela s’est produit au milieu d’une pandémie mondiale à la fin de laquelle un déséquilibre du stock monétaire mondial devrait être corrigé par un ajustement du niveau des prix – et a été encore perturbé peu de temps après par un choc énergétique sans précédent depuis les années 1970. Ces deux facteurs allaient stimuler les prix, faisant de l’horizon de projection une mesure délicate pour comprendre la dynamique de l’inflation. Quoi qu’il en soit, étant donné que le personnel de la BCE s’est révélé particulièrement inapte à détecter la persistance du choc inflationniste, les prévisions ont été systématiquement revues à la hausse quelques semaines après les réunions politiques, ce qui a poussé le Conseil des gouverneurs à paniquer et à augmenter les taux le résultat a été l’abandon rapide des indications prospectives mi-2022 et l’ annonce préalable d’une hausse des taux de 25 points de base en juillet , elle-même revenue sur une hausse de 50 points de base le moment venu . Confirmant l’abandon de cette approche, Lagarde a récemment déclaré au Financial Times, en réfléchissant à la politique récente : « ce que je regrette personnellement, c’est de m’être sentie liée par nos orientations prospectives ». Modification des plans de réinvestissement PEPP . Enfin, et brièvement, l’engagement initial était de poursuivre le réinvestissement du PEPP jusqu’à fin 2024, souvent répété depuis sa première prise. Mais en décembre , le Conseil des gouverneurs est revenu sur cette politique en annonçant que le démantèlement du PEPP commencerait à la mi-2024.Et nous pourrions ajouter un certain nombre d’autres conférences de presse qui ont pris à contre-pied les investisseurs en les faisant mal comprendre les intentions de Lagarde. Un thème commun traverse ces exemples : des messages confus et des volte-face en matière de politiques. Incohérence des plans sous-optimaux L’incapacité apparente à s’engager dans des plans politiques est particulièrement pertinente pour les prix des actifs, ce qui entraîne des réajustements rapides et des changements rétrospectifs occasionnels de la politique. Pourquoi cela arrive-t-il? Il convient évidemment de s’intéresser à l’influence croissante du Conseil des gouverneurs sur le processus décisionnel de la BCE. Le processus compte. Et comme indiqué précédemment , Lagarde s’est engagée lors de sa nomination à démocratiser le processus décisionnel en faveur du Conseil des gouverneurs dont les membres se sentaient apparemment négligés par Draghi. Auparavant, le personnel de la BCE – ou un petit groupe connecté – était au cœur de la prise de décision. Depuis Lagarde, l’externalisation de la stratégie politique vers les banques centrales nationales, et l’inévitable influence politique qui en découle, ont eu une plus grande influence sur la politique. Cela signifie inévitablement négliger davantage le personnel de la BCE qu’auparavant. Lagarde est tiraillée dans de nouvelles directions et ne peut pas être aussi réceptive envers le personnel de la BCE que les présidents précédents. Cela se traduit à son tour par une élaboration de politiques plus volatile. Bien entendu, la politique doit être flexible et capable de répondre aux nouvelles informations. À ce stade, il est habituel de débiter la citation standard de Keynes pour l’occasion, celle-ci étant : « Quand les faits changent, je change d’avis. Que faites-vous, monsieur? » .Mais la politisation de la prise de décision en général se retrouve dans l’analyse du personnel qui tente de livrer non pas une réalité objective mais sa lecture du paysage politique. Cela rend plus difficile l’élaboration d’une politique fondée sur des perspectives raisonnables à moyen terme. La politique devient sujette à la peur et à la mode – à une prise de décision irréfléchie, incapable de s’engager sur une voie à moyen terme, perturbant les prix des actifs. Enfin, à l’incapacité de prévoir l’accélération de l’inflation ces dernières années se trouve désormais confrontée une incapacité symétrique à saisir la sous-estimation de l’inflation en cours de baisse. Qu’est-il arrivé aux banquiers centraux conservateurs ? La plus grande ironie des banques centrales modernes réside peut-être dans l’obsession académique de surmonter le cycle politique, parallèlement au rôle du banquier central conservateur engagé dans le ciblage des prévisions d’inflation. Au lieu de cela, la banque centrale est souvent confiée à des hommes politiques récemment évincés, en particulier dans la zone euro, ou à des fonctionnaires du ministère des Finances, dans le cas du Royaume-Uni, qui disposent de cadres analytiques médiocres et d’horizons plus courts. Il suffit de parcourir la liste des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE et de compter le nombre d’anciens ministres des Finances et hommes politiques, dont Lagarde, pour se rendre compte à quel point la réalité est déconnectée de l’idéal académique. Bien entendu, les politiciens des banquiers centraux n’ont pas besoin de diriger le cycle autour des élections. Mais cela rend toujours l’élaboration des politiques sujette aux caprices des négociateurs vaniteux. Sans regret En résumé, les investisseurs doivent reconnaître que la politique est devenue plus politique et donc moins prévisible. De plus, une caractéristique essentielle de Lagarde et de ses associés est le manque d’introspection et la réticence à reconnaître des échecs évidents. C’est toujours la faute de quelqu’un d’autre. Les économistes ont été critiqués à Davos au début du mois lorsque Lagarde les a qualifiés de « clique tribale », laissant entendre qu’ils étaient responsables des projections d’inflation erronées .Revenant à la remarque sur les « spreads » de mars 2020, un récent mea culpa offert sans enthousiasme au FT a vu Lagarde insister sur le fait que la déclaration originale était « techniquement vraie » avant de s’arrêter. Pas de vrais remords ici. Il n’est donc pas surprenant que, la semaine dernière, interrogée sur le contenu de l’enquête critique auprès du personnel, Lagarde ait rejeté les conclusions. Lorsqu’on lui a demandé ce qu’elle ferait pour répondre aux critiques, elle n’a eu aucune réponse, sauf en affirmant qu’elle n’était pas pertinente. Rien n’a laissé entendre qu’elle s’intéresserait au fond de l’enquête. Lorsque les leçons ne sont pas apprises, les erreurs se reproduiront. C’était également une caractéristique de la période de Lagarde en tant que directrice générale du Fonds monétaire international . Pendant ce temps, le Conseil des gouverneurs doit procéder à une nouvelle volte-face. La politique a été resserrée de manière beaucoup trop agressive en 2022-23 et le risque de sous-atteindre à nouveau l’objectif d’inflation commence à croître. Après tout, la prospective était peut-être une politique judicieuse.*Lagarde a déclaré à CNBC : « Je suis pleinement déterminée à éviter toute fragmentation dans un moment difficile pour la zone euro… Lagarde est un mauvais banquier central Selon certains collaborateurs de la BCE. Est-ce important ? CHRIS MARAIS 28 JANVIER Le personnel de la Banque centrale européenne (BCE) est frustré sous la direction de Christine Lagarde, selon les gros titres de la semaine dernière. Lundi, Politico a dévoilé une enquête syndicale dans laquelle environ 50 % des personnes interrogées ont classé « la performance globale de Lagarde au cours de la première moitié de son mandat de huit ans comme « très mauvaise » ou « mauvaise ». Le principal reproche est que Lagarde « s’enfonce trop profondément dans la politique et utilise la BCE pour promouvoir son agenda personnel ». Citant un membre du personnel, Politico a noté que si « Mario Draghi était là pour la BCE… la BCE semble être là pour Christine Lagarde ». Les comparaisons sont odieuses Comme le souligne l’article, cette évaluation contraste avec le soutien apporté par les services de la BCE aux prédécesseurs Draghi et Trichet. Là encore, les comparaisons sont odieuses .Il est certainement injuste de comparer une enquête à mi-mandat, comme celle de Lagarde, aux évaluations de fin de mandat de ses prédécesseurs. D’une part, la récente poussée d’inflation a laissé les membres du personnel de la BCE en termes réels dans une situation pire et probablement frustrée. D’autre part, les enquêtes à mi-parcours sont plus susceptibles de susciter un échantillon non représentatif dans l’espoir de faire entendre sa voix – et, comme le souligne le FT , citant des sources de la BCE, la même personne aurait pu répondre à l’enquête plusieurs fois. Alors peut-être ne devrions-nous pas prendre cette enquête trop au sérieux. Dans tous les cas, les investisseurs doivent passer outre les rumeurs et essayer de comprendre dans quelle mesure cette histoire éclaire les processus internes et la prise de décision. Qu’est-ce que cela dit sur l’élaboration de politiques qui pourraient avoir un impact sur les prix futurs des actifs ? Ou peut-on ignorer l’histoire en toute sécurité ? Un bilan à mi-parcours Un tableau de bord alternatif à mi-parcours basé sur l’élaboration de la politique de la BCE depuis fin 2019 ferait état des événements suivants : « Fumble d’achat d’actifs » . Le 12 mars 2020 , alors que la pandémie s’installait, une expansion molle du bilan via le programme d’achat d’actifs (APP) de 120 milliards d’euros a été annoncée, contrastant avec les actions agressives de la Banque d’Angleterre et de la Fed. En outre, la conférence de presse comprenait l’ affirmation selon laquelle la BCE « n’est pas là pour réduire les spreads », une phrase ensuite mise en garde par une note de bas de page dans la transcription, s’appuyant sur une interview organisée à la hâte avec CNBC pour calmer la réaction du marché.* Cela a été suivi, le 18 mars , moins d’une semaine plus tard, par l’annonce d’une expansion agressive du bilan de 750 milliards d’euros, qui a ensuite été encore élargie dans le cadre du programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP), plus flexible, soulignant la réponse initiale imparfaite. Ajustement rétrospectif du TLTRO . La réunion de mars précédente comprenait également des conditions révisées de soutien aux prêts bancaires par le biais des opérations de pension ciblées à long terme (TLTRO). Non seulement ce financement était disponible à un prix jusqu’à 50 points de base inférieur au taux de dépôt (donc peut-être -100 points de base, ce qui signifiait que les banques étaient payées pour emprunter ), mais le coût du financement au cours des années suivantes était lié à « la moyenne du taux de dépôt sur la durée de vie de l’emprunt ». le TLTRO3 » (discuté précédemment ici .) Ainsi, même si le taux de dépôt a augmenté pendant le cycle de resserrement, les intérêts payés par les banques ont mis du temps à s’ajuster tandis que les intérêts sur les réserves auprès de l’Eurosystème étaient flexibles. À mesure que la politique se normalisait, les banques étaient sur le point de réaliser des bénéfices substantiels et inattendus grâce au programme TLTRO. Pour éviter cette aubaine, la BCE a modifié rétrospectivement les conditions d’emprunt des TLTRO le 22 octobre 2022 sous prétexte de « garantir la cohérence avec la politique monétaire au sens large ». Étourdissement vers l’avant . Le plan initial visant à garantir une sortie de la trappe à liquidité, élaboré avant la pandémie et remanié dans la revue de la stratégie , consistait à s’appuyer sur des indications prospectives pour maintenir des taux bas sur l’ensemble de la courbe des rendements grâce à « des mesures de politique monétaire particulièrement énergiques ou persistantes pour éviter les écarts négatifs par rapport à l’objectif d’inflation se renforcent. En pratique, cela signifiait s’engager à maintenir des taux d’intérêt bas, ce qui, par exemple , en juillet 2021, le Conseil des gouverneurs :« s’attend à ce que les taux d’intérêt directeurs de la BCE restent à leurs niveaux actuels ou à des niveaux inférieurs jusqu’à ce que l’inflation atteigne 2 pour cent bien avant la fin de son horizon de projection et durablement pour le reste de l’horizon de projection, et il estime que les progrès réalisés dans le sous-jacent l’inflation sont suffisamment avancés pour permettre une stabilisation de l’inflation à 2 pour cent à moyen terme. Cela peut également impliquer une période transitoire au cours de laquelle l’inflation sera légèrement supérieure à l’objectif. Le problème est que cela s’est produit au milieu d’une pandémie mondiale à la fin de laquelle un déséquilibre du stock monétaire mondial devrait être corrigé par un ajustement du niveau des prix – et a été encore perturbé peu de temps après par un choc énergétique sans précédent depuis les années 1970. Ces deux facteurs allaient stimuler les prix, faisant de l’horizon de projection une mesure délicate pour comprendre la dynamique de l’inflation. Quoi qu’il en soit, étant donné que le personnel de la BCE s’est révélé particulièrement inapte à détecter la persistance du choc inflationniste, les prévisions ont été systématiquement revues à la hausse quelques semaines après les réunions politiques, ce qui a poussé le Conseil des gouverneurs à paniquer et à augmenter les taux le résultat a été l’abandon rapide des indications prospectives mi-2022 et l’ annonce préalable d’une hausse des taux de 25 points de base en juillet , elle-même revenue sur une hausse de 50 points de base le moment venu . Confirmant l’abandon de cette approche, Lagarde a récemment déclaré au Financial Times, en réfléchissant à la politique récente : « ce que je regrette personnellement, c’est de m’être sentie liée par nos orientations prospectives ». Modification des plans de réinvestissement PEPP . Enfin, et brièvement, l’engagement initial était de poursuivre le réinvestissement du PEPP jusqu’à fin 2024, souvent répété depuis sa première prise. Mais en décembre , le Conseil des gouverneurs est revenu sur cette politique en annonçant que le démantèlement du PEPP commencerait à la mi-2024.Et nous pourrions ajouter un certain nombre d’autres conférences de presse qui ont pris à contre-pied les investisseurs en les faisant mal comprendre les intentions de Lagarde. Un thème commun traverse ces exemples : des messages confus et des volte-face en matière de politiques. Incohérence des plans sous-optimaux L’incapacité apparente à s’engager dans des plans politiques est particulièrement pertinente pour les prix des actifs, ce qui entraîne des réajustements rapides et des changements rétrospectifs occasionnels de la politique. Pourquoi cela arrive-t-il? Il convient évidemment de s’intéresser à l’influence croissante du Conseil des gouverneurs sur le processus décisionnel de la BCE. Le processus compte. Et comme indiqué précédemment , Lagarde s’est engagée lors de sa nomination à démocratiser le processus décisionnel en faveur du Conseil des gouverneurs dont les membres se sentaient apparemment négligés par Draghi. Auparavant, le personnel de la BCE – ou un petit groupe connecté – était au cœur de la prise de décision. Depuis Lagarde, l’externalisation de la stratégie politique vers les banques centrales nationales, et l’inévitable influence politique qui en découle, ont eu une plus grande influence sur la politique. Cela signifie inévitablement négliger davantage le personnel de la BCE qu’auparavant. Lagarde est tiraillée dans de nouvelles directions et ne peut pas être aussi réceptive envers le personnel de la BCE que les présidents précédents. Cela se traduit à son tour par une élaboration de politiques plus volatile. Bien entendu, la politique doit être flexible et capable de répondre aux nouvelles informations. À ce stade, il est habituel de débiter la citation standard de Keynes pour l’occasion, celle-ci étant : « Quand les faits changent, je change d’avis. Que faites-vous, monsieur? » .Mais la politisation de la prise de décision en général se retrouve dans l’analyse du personnel qui tente de livrer non pas une réalité objective mais sa lecture du paysage politique. Cela rend plus difficile l’élaboration d’une politique fondée sur des perspectives raisonnables à moyen terme. La politique devient sujette à la peur et à la mode – à une prise de décision irréfléchie, incapable de s’engager sur une voie à moyen terme, perturbant les prix des actifs. Enfin, à l’incapacité de prévoir l’accélération de l’inflation ces dernières années se trouve désormais confrontée une incapacité symétrique à saisir la sous-estimation de l’inflation en cours de baisse. Qu’est-il arrivé aux banquiers centraux conservateurs ? La plus grande ironie des banques centrales modernes réside peut-être dans l’obsession académique de surmonter le cycle politique, parallèlement au rôle du banquier central conservateur engagé dans le ciblage des prévisions d’inflation. Au lieu de cela, la banque centrale est souvent confiée à des hommes politiques récemment évincés, en particulier dans la zone euro, ou à des fonctionnaires du ministère des Finances, dans le cas du Royaume-Uni, qui disposent de cadres analytiques médiocres et d’horizons plus courts. Il suffit de parcourir la liste des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE et de compter le nombre d’anciens ministres des Finances et hommes politiques, dont Lagarde, pour se rendre compte à quel point la réalité est déconnectée de l’idéal académique. Bien entendu, les politiciens des banquiers centraux n’ont pas besoin de diriger le cycle autour des élections. Mais cela rend toujours l’élaboration des politiques sujette aux caprices des négociateurs vaniteux. Sans regret En résumé, les investisseurs doivent reconnaître que la politique est devenue plus politique et donc moins prévisible. De plus, une caractéristique essentielle de Lagarde et de ses associés est le manque d’introspection et la réticence à reconnaître des échecs évidents. C’est toujours la faute de quelqu’un d’autre. Les économistes ont été critiqués à Davos au début du mois lorsque Lagarde les a qualifiés de « clique tribale », laissant entendre qu’ils étaient responsables des projections d’inflation erronées .Revenant à la remarque sur les « spreads » de mars 2020, un récent mea culpa offert sans enthousiasme au FT a vu Lagarde insister sur le fait que la déclaration originale était « techniquement vraie » avant de s’arrêter. Pas de vrais remords ici. Il n’est donc pas surprenant que, la semaine dernière, interrogée sur le contenu de l’enquête critique auprès du personnel, Lagarde ait rejeté les conclusions. Lorsqu’on lui a demandé ce qu’elle ferait pour répondre aux critiques, elle n’a eu aucune réponse, sauf en affirmant qu’elle n’était pas pertinente. Rien n’a laissé entendre qu’elle s’intéresserait au fond de l’enquête. Lorsque les leçons ne sont pas apprises, les erreurs se reproduiront. C’était également une caractéristique de la période de Lagarde en tant que directrice générale du Fonds monétaire international . Pendant ce temps, le Conseil des gouverneurs doit procéder à une nouvelle volte-face. La politique a été resserrée de manière beaucoup trop agressive en 2022-23 et le risque de sous-atteindre à nouveau l’objectif d’inflation commence à croître. Après tout, la prospective était peut-être une politique judicieuse.*Lagarde a déclaré à CNBC : « Je suis pleinement déterminée à éviter toute fragmentation dans un moment difficile pour la zone euro… Lagarde est un mauvais banquier central Selon certains collaborateurs de la BCE. Est-ce important ? CHRIS MARAIS 28 JANVIER Le personnel de la Banque centrale européenne (BCE) est frustré sous la direction de Christine Lagarde, selon les gros titres de la semaine dernière. Lundi, Politico a dévoilé une enquête syndicale dans laquelle environ 50 % des personnes interrogées ont classé « la performance globale de Lagarde au cours de la première moitié de son mandat de huit ans comme « très mauvaise » ou « mauvaise ». Le principal reproche est que Lagarde « s’enfonce trop profondément dans la politique et utilise la BCE pour promouvoir son agenda personnel ». Citant un membre du personnel, Politico a noté que si « Mario Draghi était là pour la BCE… la BCE semble être là pour Christine Lagarde ». Les comparaisons sont odieuses Comme le souligne l’article, cette évaluation contraste avec le soutien apporté par les services de la BCE aux prédécesseurs Draghi et Trichet. Là encore, les comparaisons sont odieuses .Il est certainement injuste de comparer une enquête à mi-mandat, comme celle de Lagarde, aux évaluations de fin de mandat de ses prédécesseurs. D’une part, la récente poussée d’inflation a laissé les membres du personnel de la BCE en termes réels dans une situation pire et probablement frustrée. D’autre part, les enquêtes à mi-parcours sont plus susceptibles de susciter un échantillon non représentatif dans l’espoir de faire entendre sa voix – et, comme le souligne le FT , citant des sources de la BCE, la même personne aurait pu répondre à l’enquête plusieurs fois. Alors peut-être ne devrions-nous pas prendre cette enquête trop au sérieux. Dans tous les cas, les investisseurs doivent passer outre les rumeurs et essayer de comprendre dans quelle mesure cette histoire éclaire les processus internes et la prise de décision. Qu’est-ce que cela dit sur l’élaboration de politiques qui pourraient avoir un impact sur les prix futurs des actifs ? Ou peut-on ignorer l’histoire en toute sécurité ? Un bilan à mi-parcours Un tableau de bord alternatif à mi-parcours basé sur l’élaboration de la politique de la BCE depuis fin 2019 ferait état des événements suivants : « Fumble d’achat d’actifs » . Le 12 mars 2020 , alors que la pandémie s’installait, une expansion molle du bilan via le programme d’achat d’actifs (APP) de 120 milliards d’euros a été annoncée, contrastant avec les actions agressives de la Banque d’Angleterre et de la Fed. En outre, la conférence de presse comprenait l’ affirmation selon laquelle la BCE « n’est pas là pour réduire les spreads », une phrase ensuite mise en garde par une note de bas de page dans la transcription, s’appuyant sur une interview organisée à la hâte avec CNBC pour calmer la réaction du marché.* Cela a été suivi, le 18 mars , moins d’une semaine plus tard, par l’annonce d’une expansion agressive du bilan de 750 milliards d’euros, qui a ensuite été encore élargie dans le cadre du programme d’achat d’urgence en cas de pandémie (PEPP), plus flexible, soulignant la réponse initiale imparfaite. Ajustement rétrospectif du TLTRO . La réunion de mars précédente comprenait également des conditions révisées de soutien aux prêts bancaires par le biais des opérations de pension ciblées à long terme (TLTRO). Non seulement ce financement était disponible à un prix jusqu’à 50 points de base inférieur au taux de dépôt (donc peut-être -100 points de base, ce qui signifiait que les banques étaient payées pour emprunter ), mais le coût du financement au cours des années suivantes était lié à « la moyenne du taux de dépôt sur la durée de vie de l’emprunt ». le TLTRO3 » (discuté précédemment ici .) Ainsi, même si le taux de dépôt a augmenté pendant le cycle de resserrement, les intérêts payés par les banques ont mis du temps à s’ajuster tandis que les intérêts sur les réserves auprès de l’Eurosystème étaient flexibles. À mesure que la politique se normalisait, les banques étaient sur le point de réaliser des bénéfices substantiels et inattendus grâce au programme TLTRO. Pour éviter cette aubaine, la BCE a modifié rétrospectivement les conditions d’emprunt des TLTRO le 22 octobre 2022 sous prétexte de « garantir la cohérence avec la politique monétaire au sens large ». Étourdissement vers l’avant . Le plan initial visant à garantir une sortie de la trappe à liquidité, élaboré avant la pandémie et remanié dans la revue de la stratégie , consistait à s’appuyer sur des indications prospectives pour maintenir des taux bas sur l’ensemble de la courbe des rendements grâce à « des mesures de politique monétaire particulièrement énergiques ou persistantes pour éviter les écarts négatifs par rapport à l’objectif d’inflation se renforcent. En pratique, cela signifiait s’engager à maintenir des taux d’intérêt bas, ce qui, par exemple , en juillet 2021, le Conseil des gouverneurs :« s’attend à ce que les taux d’intérêt directeurs de la BCE restent à leurs niveaux actuels ou à des niveaux inférieurs jusqu’à ce que l’inflation atteigne 2 pour cent bien avant la fin de son horizon de projection et durablement pour le reste de l’horizon de projection, et il estime que les progrès réalisés dans le sous-jacent l’inflation sont suffisamment avancés pour permettre une stabilisation de l’inflation à 2 pour cent à moyen terme. Cela peut également impliquer une période transitoire au cours de laquelle l’inflation sera légèrement supérieure à l’objectif. Le problème est que cela s’est produit au milieu d’une pandémie mondiale à la fin de laquelle un déséquilibre du stock monétaire mondial devrait être corrigé par un ajustement du niveau des prix – et a été encore perturbé peu de temps après par un choc énergétique sans précédent depuis les années 1970. Ces deux facteurs allaient stimuler les prix, faisant de l’horizon de projection une mesure délicate pour comprendre la dynamique de l’inflation. Quoi qu’il en soit, étant donné que le personnel de la BCE s’est révélé particulièrement inapte à détecter la persistance du choc inflationniste, les prévisions ont été systématiquement revues à la hausse quelques semaines après les réunions politiques, ce qui a poussé le Conseil des gouverneurs à paniquer et à augmenter les taux le résultat a été l’abandon rapide des indications prospectives mi-2022 et l’ annonce préalable d’une hausse des taux de 25 points de base en juillet , elle-même revenue sur une hausse de 50 points de base le moment venu . Confirmant l’abandon de cette approche, Lagarde a récemment déclaré au Financial Times, en réfléchissant à la politique récente : « ce que je regrette personnellement, c’est de m’être sentie liée par nos orientations prospectives ». Modification des plans de réinvestissement PEPP . Enfin, et brièvement, l’engagement initial était de poursuivre le réinvestissement du PEPP jusqu’à fin 2024, souvent répété depuis sa première prise. Mais en décembre , le Conseil des gouverneurs est revenu sur cette politique en annonçant que le démantèlement du PEPP commencerait à la mi-2024.Et nous pourrions ajouter un certain nombre d’autres conférences de presse qui ont pris à contre-pied les investisseurs en les faisant mal comprendre les intentions de Lagarde. Un thème commun traverse ces exemples : des messages confus et des volte-face en matière de politiques. Incohérence des plans sous-optimaux L’incapacité apparente à s’engager dans des plans politiques est particulièrement pertinente pour les prix des actifs, ce qui entraîne des réajustements rapides et des changements rétrospectifs occasionnels de la politique. Pourquoi cela arrive-t-il? Il convient évidemment de s’intéresser à l’influence croissante du Conseil des gouverneurs sur le processus décisionnel de la BCE. Le processus compte. Et comme indiqué précédemment , Lagarde s’est engagée lors de sa nomination à démocratiser le processus décisionnel en faveur du Conseil des gouverneurs dont les membres se sentaient apparemment négligés par Draghi. Auparavant, le personnel de la BCE – ou un petit groupe connecté – était au cœur de la prise de décision. Depuis Lagarde, l’externalisation de la stratégie politique vers les banques centrales nationales, et l’inévitable influence politique qui en découle, ont eu une plus grande influence sur la politique. Cela signifie inévitablement négliger davantage le personnel de la BCE qu’auparavant. Lagarde est tiraillée dans de nouvelles directions et ne peut pas être aussi réceptive envers le personnel de la BCE que les présidents précédents. Cela se traduit à son tour par une élaboration de politiques plus volatile. Bien entendu, la politique doit être flexible et capable de répondre aux nouvelles informations. À ce stade, il est habituel de débiter la citation standard de Keynes pour l’occasion, celle-ci étant : « Quand les faits changent, je change d’avis. Que faites-vous, monsieur? » .Mais la politisation de la prise de décision en général se retrouve dans l’analyse du personnel qui tente de livrer non pas une réalité objective mais sa lecture du paysage politique. Cela rend plus difficile l’élaboration d’une politique fondée sur des perspectives raisonnables à moyen terme. La politique devient sujette à la peur et à la mode – à une prise de décision irréfléchie, incapable de s’engager sur une voie à moyen terme, perturbant les prix des actifs. Enfin, à l’incapacité de prévoir l’accélération de l’inflation ces dernières années se trouve désormais confrontée une incapacité symétrique à saisir la sous-estimation de l’inflation en cours de baisse. Qu’est-il arrivé aux banquiers centraux conservateurs ? La plus grande ironie des banques centrales modernes réside peut-être dans l’obsession académique de surmonter le cycle politique, parallèlement au rôle du banquier central conservateur engagé dans le ciblage des prévisions d’inflation. Au lieu de cela, la banque centrale est souvent confiée à des hommes politiques récemment évincés, en particulier dans la zone euro, ou à des fonctionnaires du ministère des Finances, dans le cas du Royaume-Uni, qui disposent de cadres analytiques médiocres et d’horizons plus courts. Il suffit de parcourir la liste des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE et de compter le nombre d’anciens ministres des Finances et hommes politiques, dont Lagarde, pour se rendre compte à quel point la réalité est déconnectée de l’idéal académique. Bien entendu, les politiciens des banquiers centraux n’ont pas besoin de diriger le cycle autour des élections. Mais cela rend toujours l’élaboration des politiques sujette aux caprices des négociateurs vaniteux. Sans regret En résumé, les investisseurs doivent reconnaître que la politique est devenue plus politique et donc moins prévisible. De plus, une caractéristique essentielle de Lagarde et de ses associés est le manque d’introspection et la réticence à reconnaître des échecs évidents. C’est toujours la faute de quelqu’un d’autre. Les économistes ont été critiqués à Davos au début du mois lorsque Lagarde les a qualifiés de « clique tribale », laissant entendre qu’ils étaient responsables des projections d’inflation erronées .Revenant à la remarque sur les « spreads » de mars 2020, un récent mea culpa offert sans enthousiasme au FT a vu Lagarde insister sur le fait que la déclaration originale était « techniquement vraie » avant de s’arrêter. Pas de vrais remords ici. Il n’est donc pas surprenant que, la semaine dernière, interrogée sur le contenu de l’enquête critique auprès du personnel, Lagarde ait rejeté les conclusions. Lorsqu’on lui a demandé ce qu’elle ferait pour répondre aux critiques, elle n’a eu aucune réponse, sauf en affirmant qu’elle n’était pas pertinente. Rien n’a laissé entendre qu’elle s’intéresserait au fond de l’enquête. Lorsque les leçons ne sont pas apprises, les erreurs se reproduiront. C’était également une caractéristique de la période de Lagarde en tant que directrice générale du Fonds monétaire international . Pendant ce temps, le Conseil des gouverneurs doit procéder à une nouvelle volte-face. La politique a été resserrée de manière beaucoup trop agressive en 2022-23 et le risque de sous-atteindre à nouveau l’objectif d’inflation commence à croître. Après tout, la prospective était peut-être une politique judicieuse.*Lagarde a déclaré à CNBC : « Je suis pleinement déterminée à éviter toute fragmentation dans un moment difficile pour la zone euro… |
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