Mais où pouvons-nous déterminer ce qui compte pour les prix ? Il est certain que les prix des biens et services actuellement produits – notre mesure de base de l’inflation – sont importants. Mais qu’en est-il des prix à terme ou, plus important encore, des prix des créances sur des biens et services futurs, comme les actions, l’immobilier ou d’autres actifs productifs ? La stabilité de ces prix est-elle essentielle à la stabilité de l’économie ?

De toute évidence, une inflation durablement faible implique moins d’incertitude quant à l’avenir, et des primes de risque plus faibles impliquent des prix plus élevés des actions et d’autres actifs productifs. Nous pouvons le constater dans la relation inverse présentée par les ratios cours/bénéfices et le taux d’inflation dans le passé.

Mais comment savoir si une exubérance irrationnelle a indûment fait grimper la valeur des actifs, au point qu’ils deviennent sujets à des contractions inattendues et prolongées, comme ce fut le cas au Japon au cours de la dernière décennie ?

– Alan Greenspan, Le défi des banques centrales dans une société démocratique

Joseph Y. Calhoun III

On a beaucoup parlé de bulles récemment, alors que le S&P 500 atteint de nouveaux sommets. Je n’ai jamais aimé ce terme car il n’y a aucun moyen de connaître l’avenir, de savoir que ce qui se passe aujourd’hui est effectivement « irrationnel », que ce soit sous la forme d’une exubérance excessive ou d’une morosité. Nous ne savons que c’était irrationnel qu’avec le recul. 

Le discours d’Alan Greenspan sur les banques centrales dans une société démocratique ne serait pas resté pas dans les mémoires aujourd’hui sans cette expression « exubérance irrationnelle ». Pour la plupart des gens, il s’agit d’un discours ennuyeux sur l’évolution de la monnaie et des banques centrales en Amérique, commençant par une référence au célèbre discours de William Jennings Bryan sur l’étalon-or :

S’ils osent sortir sur le terrain et défendre l’étalon-or comme une bonne chose, nous les combattrons jusqu’au bout, ayant derrière nous les masses productrices de la nation et du monde. Ayant derrière nous les intérêts commerciaux, les intérêts ouvriers et toutes les masses laborieuses, nous répondrons à leurs demandes d’étalon-or en leur disant : vous n’enfoncerez pas cette couronne d’épines sur le front du travail. Vous ne crucifierez pas l’humanité sur une croix d’or.

Ce que Bryan préconisait, c’était l’abandon de l’étalon-or au profit du bimétallisme. Il souhaitait monétiser l’argent à un prix supérieur au prix du marché pour accroître la masse monétaire et permettre aux agriculteurs de rembourser plus facilement leurs dettes. Cela s’est produit au point culminant de ce que l’histoire économique appelle la longue dépression, la période de déflation qui a suivi la guerre civile alors que les États-Unis revenaient à l’étalon-or. Ce que Bryan voulait, c’était l’inflation pour alléger le fardeau des dettes de « l’homme ordinaire ».

Ce n’est pas un parallèle exact mais d’une certaine manière, on pourrait dire que nous avons été confrontés à une situation similaire après la crise financière de 2008. Ce n’est pas un hasard si Bryan était ce que nous connaissons aujourd’hui comme un populiste et que les deux partis proposent aujourd’hui seulement des versions légèrement différentes de plates-formes économiques prétendument populistes.

La décennie qui a suivi 2008 et qui a précédé la crise de la COVID-19 en 2020 a été marquée par une inflation constamment faible et des taux d’intérêt proches de zéro. C’était également une époque où les inégalités devenaient un sujet de discussion beaucoup plus important, le ZIRP et le QE étant perçus comme bénéficiant aux riches, dont les bilans étaient positivement impactés par la hausse des prix des actifs, comme Greenspan l’avait prédit avec précision.

La COVID a changé la donne, la réponse du gouvernement et de la banque centrale ayant modifié la composition des bilans des ménages. Essentiellement, la dette a été transférée du bilan des ménages vers celui du gouvernement.

Aujourd’hui, les ménages détiennent encore beaucoup plus de liquidités – plus de 15 % du PIB – sur des comptes chèques qu’avant la COVID, et la valeur nette des ménages atteint un niveau record. Et cela n’est pas uniquement vrai pour les ménages à revenus élevés ; les 50 % inférieurs de la répartition des revenus détiennent également beaucoup plus de liquidités. Et même si l’inflation a été considérée comme un problème, en particulier par les ménages à faible revenu, elle a également eu un impact positif sur le bilan de nombreux ménages américains sous la forme d’une hausse rapide des prix de l’immobilier.

Au contraire, je pense que le taux d’inflation officiel n’a pas réussi à refléter pleinement la hausse des prix de ces dernières années.

Ma visite à Miami a mis cela en évidence cette semaine. Pour les familles de la classe moyenne qui possédaient une maison avant la COVID, l’inflation était une aubaine. Mon propre cas est révélateur. Le prix de notre modeste maison dans le sud du comté de Miami-Dade a augmenté d’environ 75 % au cours des 18 mois qui ont suivi le début de la COVID et il a continué de grimper, atteignant désormais le double du prix d’avant la COVID. J’ai profité de la vente de cette maison à un prix gonflé et de mon déménagement dans un État où l’immobilier était moins cher. J’ai eu plus de maison pour moins d’argent et je n’étais pas le seul. 

Avant la COVID, de nombreux baby-boomers étaient confrontés à une retraite sous-financée et, dans un sens très réel, la COVID les a sauvés en augmentant le prix de leur maison existante et en leur permettant d’encaisser, de déménager dans un endroit moins cher et de prendre leur retraite. C’est l’une des principales raisons pour lesquelles le taux d’activité des plus de 65 ans est tombé de 26 % à 23 % après la COVID – et est resté à ce niveau – et je soupçonne qu’il n’augmentera pas de sitôt.

L’évolution des bilans des ménages a également eu un impact sur les prix d’autres actifs. De plus en plus de personnes ont pu investir dans des actions et d’autres actifs parce que la COVID leur a donné les moyens de le faire. Le nombre de comptes de courtage a augmenté de 10 millions rien qu’en 2020 et a continué de croître. Aujourd’hui, une partie de ce que ces nouveaux « investisseurs » ont fait avec leur nouveau capital d’investissement pourrait être plus correctement classée comme du jeu – certains d’entre eux littéralement – ​​mais une grande partie a fini dans des fonds indiciels et d’autres actifs plus traditionnels. Les prix ont réagi en conséquence.

La question à laquelle nous sommes confrontés aujourd’hui est, à bien des égards, la même que celle posée par Greenspan il y a près de trois décennies :

…Comment savoir si une exubérance irrationnelle a indûment fait grimper la valeur des actifs, qui sont alors sujets à des contractions inattendues et prolongées…

Je pense que Jerome Powell a répondu à cette question du point de vue de la politique monétaire. Après la réunion du FOMC de la semaine dernière, Powell a déclaré :

Nous pensons que notre taux directeur a probablement atteint son maximum pour ce cycle de resserrement et que, si l’économie
évolue globalement comme prévu, il sera probablement approprié de commencer à réduire la rigueur politique à un moment donné cette année.

Pour moi, cela ne ressemble pas à un homme inquiet d’une exubérance irrationnelle. Il ressemblait également beaucoup à Alan Greenspan en parlant de la politique monétaire future :

Nous savons qu’une réduction trop précoce ou excessive de la rigueur politique pourrait entraîner un renversement des progrès que nous avons constatés en matière d’inflation et, en fin de compte, nécessiter une politique encore plus stricte pour ramener l’inflation à 2 %. Dans le même temps, réduire la rigueur politique trop tard ou trop peu pourrait affaiblir indûment l’activité économique et l’emploi.

Ce passage aurait pu être directement tiré du discours de Greenspan il y a 28 ans. Notez également que Powell dit « si l’économie évolue comme prévu » et qu’ils ne savent pas si ce sera le cas. Ainsi, comme l’a souligné Greenspan, la Fed doit agir de manière préventive et modifier sa politique avant des changements difficiles à prévoir dans l’économie. La conduite de la politique monétaire a quelque peu changé depuis le discours de Greenspan, mais pas beaucoup.

Alors, pour revenir au sujet avec lequel nous avons commencé, la bourse est-elle dans une bulle ?

Je ne le sais pas bien sûr, mais je tiens à souligner que l’économie s’est bien mieux portée que ce que la plupart des gens attendaient et que cela se répercute directement sur les bénéfices des entreprises et a un impact sur les cours des actions.

Les estimations de bénéfices du S&P 500 pour 2024 sont d’environ 12,5 % supérieures à celles de 2023, ce qui peut sembler un peu faible étant donné que l’indice se négocie à plus de 20 fois ces bénéfices.

Mais les marchés sont tournés vers l’avenir et pas seulement à quelques mois ; Les bénéfices du quatrième trimestre 2024 devraient augmenter de 20 % par rapport au quatrième trimestre 2023. Et les estimations pour l’ensemble de l’année pour les moyennes capitalisations (+20 %) et les petites capitalisations (+30 %) sont encore plus optimistes.

Si ces estimations sont exactes, les cours actuels des actions ne semblent pas du tout scandaleux.

Les grandes capitalisations sont les plus chères et payer 21 fois les bénéfices pour une croissance des bénéfices de 12,5 % semble un peu riche. Mais payer environ 15 fois les bénéfices pour une croissance des bénéfices de 20 ou 30 % ne semble pas du tout déraisonnable.

Bien entendu, les estimations des bénéfices sont notoirement inexactes, en particulier aux tournants, de sorte que vous ne pouvez pas encore compter ces poulets. Des estimations précises des bénéfices dépendent en fin de compte de prévisions économiques précises.

Une chose qu’Alan Greenspan a dite dans son discours il y a si longtemps et qui me touche, c’est lorsqu’il décrit la façon dont la Fed surveille l’économie :

Pendant de nombreuses années, la Réserve fédérale a maintenu ce que nous considérons comme une évaluation quotidienne et en temps quasi réel très sophistiquée de l’économie américaine et, le cas échéant, des économies étrangères également.

Il n’existe malheureusement aucun modèle simple de l’économie américaine qui puisse expliquer efficacement les niveaux de production, d’emploi et d’inflation. En principe, il peut exister un ensemble d’équations incroyablement complexes qui permettent d’atteindre cet objectif. Mais nous n’avons pas pu les trouver, et nous ne pensons pas que quelqu’un d’autre l’ait fait non plus.

Par conséquent, nous sommes amenés, par nécessité, à recourir à des modèles partiels ad hoc et à des analyses informatives intensives pour faciliter l’évaluation des développements économiques et la mise en œuvre des politiques. Il n’y a pas d’alternative à cela, même si nous cherchons continuellement à améliorer nos connaissances pour répondre à la complexité toujours croissante de l’économie mondiale.

Je dis depuis de nombreuses années que nous ne pouvons pas prédire l’économie future et que le mieux que nous puissions faire est de décrire son état actuel. Ce n’est pas aussi simple qu’il y paraît, car les données économiques sont sujettes à révision ; il s’agit rarement d’une représentation précise de l’économie lors de sa première publication. Ce qui signifie que nous sommes dans le même bateau que la Réserve fédérale et ses 400 docteurs en économistes. Nous devons prendre des décisions d’investissement avant les changements dans l’économie en utilisant des prévisions qui peuvent être exactes ou non.

À un moment donné au cours de la prochaine année, le marché boursier connaîtra probablement une correction, une baisse d’au moins 10 % mais de moins de 20 %. Nous les recevons en moyenne tous les 18 mois environ. L’année dernière, de juillet à octobre, nous en avons eu un qui représentait environ 11 % du pic au creux. Le prochain, comme tous ceux qui l’ont précédé, se produira parce que l’estimation de l’inflation future ou de la croissance économique intégrée dans les cours boursiers à ce moment-là est jugée suffisamment erronée pour produire un ajustement d’une telle ampleur dans les perspectives de bénéfices ou le taux d’intérêt. lesquels ils sont réduits. Des erreurs plus petites produiront des ajustements plus petits.

Jusqu’à présent cette année, les ajustements des perspectives ont tous été positifs. La croissance économique surprend – encore une fois – à la hausse, ce qui renforce les perspectives de bénéfices et l’inflation continue de se modérer, ce qui devrait permettre une réduction du taux d’actualisation. Il s’agit là d’évolutions positives et on pourrait s’attendre à ce que les cours boursiers augmentent en conséquence. J’hésite à écrire ceci mais appelez-le…. exubérance rationnelle .

Environnement

La tendance des taux d’intérêt n’a pas changé, les rendements des bons du Trésor à 2, 5 et 10 ans continuant de s’échanger dans une fourchette qui a persisté pendant la majeure partie des 18 derniers mois.

Le dollar a augmenté d’un peu plus de 1 % la semaine dernière et la tendance à court terme est sur le point de changer. J’ai écrit il y a quelques semaines que le DXY reprenait sa tendance baissière, mais c’était peut-être prématuré. Comme tout le monde, j’ai mes propres préjugés et je m’attends à un dollar faible.

Je dois donc me garder de voir ce que je veux voir. La tendance à court terme est toujours à la baisse à mon avis, mais on pourrait aussi la voir comme les taux d’intérêt – dans une fourchette de négociation depuis plus d’un an.

Cela dit, les données économiques américaines continuent de montrer de la vigueur, nous ne devrions donc pas être surpris si le dollar s’apprécie. Ironiquement, si tel était le cas, cela aurait tendance à supprimer l’inflation et rendrait plus probable une réduction des taux.

Marchés

Les actions, grandes et petites, ont connu une bonne semaine alors que les obligations se sont redressées à la suite de la réunion du FOMC. Les matières premières sont restées globalement stables, le pétrole brut étant stable et le gaz naturel en hausse de près de 10 % (mais à partir d’un niveau très faible). Les métaux économiquement sensibles (cuivre, platine, etc.) ont baissé mais modestement.

Le Japon a dominé les marchés étrangers alors même que la BOJ a mis fin aux taux négatifs et au contrôle de la courbe des rendements. Il y avait une large anticipation de cette décision et on s’attendait à ce que le yen se redresse à la suite de cette nouvelle, mais il est peu probable que tout ce qui est anticipé fasse bouger les marchés ; c’était déjà intégré dans le prix.

Secteurs

La reprise de la semaine dernière a été généralisée, avec 10 des 11 secteurs économiques en hausse. L’immobilier a été le seul perdant, en baisse de seulement 0,4 %. L’immobilier est également le seul secteur en baisse depuis le début de l’année ; il est toujours largement détesté malgré une hausse de plus de 14 % l’année dernière. L’immobilier ne sera pas en tête tant que les taux n’auront pas suivi une tendance à la baisse plus prononcée, mais cela ne signifie pas qu’il ne peut pas fournir de bons rendements. Même les années où les taux augmentent, les REIT s’en sortent plutôt bien.

Indicateurs économiques/de marché

Les données économiques de la semaine dernière étaient toutes meilleures que prévu :

• Indice du marché immobilier à 51 contre 48 attendus. Cet indice de confiance est de retour en expansion pour la première fois depuis juillet dernier
• Mises en chantier 1,52 million contre 1,425 million attendu
• Permis de construire 1,52 million contre 1,495 million attendu
• 210 000 chômeurs contre 215 000 attendus
• Philly Fed 3,2 contre -2,3 attendu. Également une forte hausse des conditions commerciales (38,6 contre 7,2 le mois dernier), des CAPEX (23,6 contre 12,7), des nouvelles commandes (5,4 contre -5,2) et des prix payés (3,7 contre 16,6).
• Ventes de logements existants 4,4 millions contre 3,9 millions attendus
• Indicateurs économiques avancés +0,1% contre -0,2% attendu et première lecture positive depuis février 2022. Il semble que le côté production de biens de l’économie se redresse.

Les spreads de crédit ont de nouveau chuté, à moins de 2 points de base du plus bas de ce cycle fixé fin 2021. Avant cela, il faut remonter à l’été 2007 pour trouver une lecture plus basse, ce qui est quelque peu déconcertant car ce n’était pas le moment. être complaisant. Cependant, nous avons constaté des valeurs plus faibles dans le passé, de sorte que l’écart peut se resserrer encore davantage. Tout ce que nous pouvons réellement dire, c’est qu’il n’y a actuellement aucune tension en matière de crédit.

Vous vous souviendrez peut-être que l’année dernière, on craignait que les entreprises les moins bien notées soient confrontées à un « mur de maturité » avec de nombreuses dettes et prêts mal notés arrivant à échéance dans les années à venir. Eh bien, le rétrécissement des spreads a déjà permis à de nombreuses entreprises de se refinancer et la hausse du coût de la dette a été assez modeste, à moins de 200 points de base (contre près de 500 points de base pas plus tard qu’en 2022). Le mur de la maturité n’a plus l’air aussi haut aujourd’hui.