Voici un bon article du FT.

Il part d’un constat à savoir que la Grande Crise de liquidités qui était prévue il y a deux ou trois ans n’a n’a pas eu lieu.

Pourquoi n’a-t-elle pas eu lieu?

Réponse: parce que la Fed n’a pas vraiment resserré sa politique monétaire, elle a fait un resserrement limité, spectacle, mis en scène . Bref, Canada Dry.

Je l’ai expliqué et démontré maintes fois, mais la meilleure démonstration tient à ceci: il n’y a pas eu de grose baleine morte donc il n’y pas eu de resserrement CQFD!

Pourquoi il n’y a pas eu de resserrement?

Parce qu’il ne peut plus y en avoir, c’est systémique:

on accroits sans cesse le stock de dettes, la qualité réelle de ces dettes ne cesse de se dégrader , la fragilité du système augmente de façon exponentielle , complexe et opaque, donc il est impératif de toujours le noyer sous un excès de liquidités, la mer doit continuer de dissimuler ceux qui se baignent nus ; on ne les force jamais à se rhabiller par une bonne crise.

Donc il n’y a pas eu de crise de liquidités parce qu’il n’y a pas eu de resserrement réel, on a juste épongé un peu d’excès de l’écume des liquidités, et il n’y a pas eu de resserrement parce qu’il ne peut plus y en avoir tant que système ne se purge pas de sa pourriture potentielle. La pourriture potentielle étant celle qi se révèlerait si la politique monétaire non conventionnelle était abandonné, si on revenait à l’orthodoxie..

Mais j’ai toujours dit que le pouvoir des gnomes était considérable; ils ne peuvent résoudre les problèmes mais ils peuvent les dissimuler et les reporter; dissimuler par les fausses comptabilités et en les logeant dans les bilans de la Fed et des Agences et les reporter en creant plus de crédit et en baissant ou rebaissant les taux rapidement c’est exactement ce qui se passe .

Cependant ceci peut encore être fait, pratiqué pendant très longtemps: le système est souple et , les innovations sont légions. Et surtout les gnomes disposent de possibilités d’information telles qu’ils peuvent éteindre les incendies avant qu’ils ne s propagent. Et ceci inspire confiance aux très gros operateurs, aucun ne joue contre la Fed!

Si aucun ne joue contre la Fed il n’y a jamais de phénomène d’anticipation et de boule de neige, la mayonnaise fatale ne prend jamais !Seul un jour le Réel, le mur du Réel fera chuter l’édifice avec un accident ou une brèche ou un antagonisme que personne n’aura pu prévoir parce que la situation n’a pas de précèdent, nous sommes en terrain inexploré!

Lisez cet article , il est bien fait.

LA LIQUIDITE QUI NE S’EST PAS RETIREE

Robin Wigglesworth

l y a deux ans, Henry Maxey, directeur des investissements de Ruffer, nous avait promis une véritable crise de liquidité alors que la Fed resserrait sa politique monétaire. Tout ce que nous avons eu, ce sont quelques banques américaines dans l’embarras.

Dans le dernier rapport annuel du gestionnaire d’actifs britannique (publié la semaine dernière, mais nous avons seulement pu le lire), le co-CIO Maxey a revisité ses prévisions pour 2022 et s’est demandé si le danger avait « été évité ou simplement reporté ».

Vous pouvez probablement deviner la conclusion : Nous ne savons pas exactement quand le prochain coup d’illiquidité frappera les marchés, mais lorsque ce sera le cas, la tempête financière sera déclarée « choquante » et « inattendue ».

En effet, Maxey estime que le danger d’un choc de liquidité provoquant un effondrement du marché comme en 1987 est plus grand qu’auparavant, en raison de certaines « caractéristiques émergentes » du système financier qui, selon le co-CIO de Ruffer, amplifieront tout choc. Le fil conducteur de toutes ces évolutions de l’architecture des marchés financiers est qu’elles sont susceptibles d’amplifier les crises de liquidité à court terme et la volatilité des prix.

Cela est important car de nos jours, une grande partie de l’argent est gérée systématiquement, avec des expositions aux actifs à risque échelonnées mécaniquement en fonction des signaux de volatilité et de tendance des prix.

Si l’on inclut les fonds qui ne sont pas gérés systématiquement mais qui sont effectivement régis par des mesures de risque rétrospectives basées sur la volatilité, cela représente probablement la majorité du secteur de la gestion d’actifs.

Ainsi, si la liquidité, la corrélation et la volatilité deviennent une boucle de rétroaction amplifiée et que cela perturbe les tendances des prix, d’énormes flux de vente peuvent être déclenchés.

Et aujourd’hui, les flux semblent avoir plus d’importance que les fondamentaux.

Passons-les risques rapidement en revue.

Le risque de « run-to-RRP »

Pour aider à gérer les taux d’intérêt à l’ère des réserves excédentaires, la Fed a introduit un nouvel outil appelé facilité de prise en pension au jour le jour , ou O/N RRP. En bref, la Fed vend une obligation de son portefeuille aux investisseurs et s’engage simultanément à la racheter le lendemain moyennant une légère majoration. Fondamentalement, c’est comme si la Fed empruntait de l’argent du jour au lendemain, ou que les investisseurs le garaient auprès de la Fed pour un taux d’intérêt minime.

Le montant d’argent mis à l’abri dans le RRP a fortement diminué à mesure que la Fed a réduit son bilan et que les marchés monétaires ont trouvé de meilleures opportunités ailleurs. Mais Maxey pense que cette situation pourrait s’inverser brusquement si la confiance des investisseurs se dégradait soudainement, ce qui rendrait le RRP très attractif pour tout le monde et drainerait plus largement l’argent des marchés financiers.

Le taux est fixé cinq points de base au-dessus de la limite inférieure de la fourchette de taux d’intérêt de la Fed, ce qui semblera très attractif lorsque les investisseurs recommenceront à craindre la baisse des prix des actifs risqués et à faire monter le prix des bons du Trésor sans risque. . . . Il existe un point de bascule au-delà duquel la ruée vers l’argent liquide s’auto-renforce. Les banques centrales réduiraient probablement les taux d’intérêt en cas de tensions financières graves, mais les réductions de taux agressives nécessaires seraient probablement réactives et non préventives.

L’univers multimanager

FT Alphaville a déjà beaucoup écrit sur la croissance des hedge funds multi-stratégies/multi-gestionnaires , leur empreinte de plus en plus importante sur le marché , la montée des stratégies de copie et la façon dont les rendements en dehors des principaux acteurs se sont en réalité estompés. Mais Maxey n’est pas non plus vraiment fan des magasins de dosettes, les qualifiant de « machine à risque moral massif » qui sera probablement l’un des principaux responsables de la prochaine crise.

Nous citerons longuement ici, en mettant l’accent sur Alphaville ci-dessous : Le modèle des hedge funds multistratégies devient victime de sa propre performance. Ce modèle répartit le capital entre de nombreux « groupes » de gestionnaires de portefeuille indépendants. Il élimine ensuite les risques indésirables, optimise l’effet de levier et gère de manière agressive l’allocation du capital entre ces groupes, à l’aide de stop loss. La performance historique à long terme de ces fonds, en particulier ceux de premier ordre, a été incroyablement impressionnante. . . . En conséquence, ces stratégies gèrent désormais collectivement entre 300 et 600 milliards de dollars, ce qui est, en moyenne, mobilisé trois à cinq fois.

Pour suivre la croissance, il y a eu une concurrence agressive pour les talents et des augmentations agressives des honoraires. Cela inclut le fameux modèle de pass-through, qui peut conduire à des commissions de performance versées à des modules individuels même lorsque l’ensemble du fonds n’a pas généré de performance positive. C’est devenu une énorme machine à risque moral.

Le système fonctionne de façon asymetrique, c’est un système de Tiers Payant!

Les gestionnaires de portefeuille individuels sont incités à maximiser leur budget de risque dans l’espoir de percevoir des commissions de performance. Lorsque les stratégies ne fonctionnent pas ou que les traders sont bloqués, ils peuvent généralement trouver un autre siège dans un autre fonds sans trop de difficultés. Les clients supportent tous les risques et la plupart des coûts.

C’est la réincarnation des bureaux de négociation exclusifs de Wall Street dans la gestion d’actifs, avec des structures d’incitation à l’envers, sans la même surveillance réglementaire et avec une gestion malheureuse du risque stop loss. . .

. Certaines des stratégies employées par ces acteurs, comme le trading de dispersion, sont devenues encombrées. En cas de repli, ils pourraient transformer très rapidement un marché à faible corrélation et à faible volatilité en l’inverse.

Quelque chose de similaire s’est produit en août 2007 : une liquidation de portefeuilles construits quantitativement qui a révélé un risque systémique dans cette partie du secteur des hedge funds. L’assurance de portefeuille – une stratégie de couverture dynamique basée sur des stop loss conçue pour permettre aux fonds de pension de détenir « en toute sécurité » une allocation d’actions plus élevée – a été considérée comme le méchant du krach de 1987.

Cela ne me surprendrait pas si les hedge funds multistratégies étaient également vilipendés après la prochaine crise.

Options jour zéro

Maxey semble un peu plus optimiste quant au phénomène 0DTE , mais est instinctivement nerveux ( ce qui est assez juste ) étant donné à quel point il est devenu frénétique. Ce qui m’inquiète moins, c’est que cet écosystème soit désormais risqué en soi. Il s’agit plutôt de la façon dont il interagira avec d’autres parties du marché pendant une période de stress. Le potentiel d’une chimie combinatoire toxique m’inquiète le plus. Par exemple, en période de tensions financières, différents acteurs peuvent chercher à utiliser ce marché pour se débarrasser du risque, perturbant ainsi l’équilibre normal du marché. Le stress pourrait également modifier le comportement des acteurs existants sur le marché.

Compensation centrale

Un autre favori de FTAV . Si vous ne consacrez pas au moins une partie de votre journée à penser aux PCC, nous ne pouvons pas être amis. La préoccupation de Maxey est moins de savoir si trop de risques ont été regroupés dans les chambres de compensation que de savoir si l’abandon des produits dérivés bilatéraux a mécanisé des marges de variation déjà procycliques . Depuis la crise financière de 2008, on s’est efforcé de transférer autant d’activités bilatérales de produits dérivés – par exemple les swaps de taux d’intérêt – que possible vers des contreparties centrales (CCP) afin de réduire les inquiétudes liées au risque de crédit des contreparties sur les marchés en difficulté.

Ces efforts ont introduit différents risques.

En particulier, les exigences de marge ont tendance à être procycliques, ce qui signifie qu’elles peuvent augmenter en période de tensions sur le marché. Cela peut créer une crise de liquidité, dans la mesure où les acteurs du marché doivent vendre rapidement des actifs pour répondre aux appels de marge.

Les algorithmes sont devenus fous

Un classique éternel depuis le flash crash de 2010. Bien sûr, il est remarquable à la fois de constater à quel point les petits crashs éclair sans conséquence sont devenus courants depuis lors et l’absence de véritables catastrophes majeures.

Non pas que Maxey soit rassuré.

Nous avons déjà vu la tenue de marché algorithmique échouer sous l’effet du stress. Cela a suscité une certaine attention mais reste une caractéristique des marchés. La tenue de marché algorithmique améliore la liquidité lorsque les marchés fonctionnent normalement, mais nuit à la liquidité lors d’événements extrêmes. . . . Si l’apport de liquidité disparaît lorsque les marchés se comportent de manière inhabituelle, vous disposez d’un mécanisme d’amplification – bien plus rapide que les spécialistes humains.

À l’ère moderne, comme nous l’avons vu dans le cas de la Silicon Valley Bank, les crises se produisent bien plus rapidement qu’on ne l’aurait jamais imaginé dans le passé. L’effet global, selon Maxey, est un système financier étroitement couplé qui est devenu dangereusement sensible à une dynamique de liquidité de plus en plus procyclique.

Par conséquent: Les gens pensent souvent que les catastrophes financières se produisent parce que des troupeaux d’humains paniquent lorsque le pendule émotionnel passe de l’avidité à la peur. La prochaine liquidation du marché sera beaucoup plus mécanique, mathématique, précise et rapide. Les régulateurs et les décideurs politiques, quant à eux, sont humains : leurs temps de réaction sont plus lents et les décisions sont prises par des comités.

Je suis favorable à cet argument, ayant déjà écrit ad nauseam sur la manière dont les algorithmes ont modifié le rythme des marchés ; les dangers des multi-managers ; pourquoi les chocs deviennent plus importants et plus soudains ; comment un « virus de la volatilité » a infecté les marchés et la théorie selon laquelle « la liquidité est le nouveau levier », etc. Cela dit, je suis un peu moins inquiet de la plupart de ces facteurs qu’il y a trois ou quatre ans, pour des raisons qui justifieraient probablement un jour un article séparé plus long.

Mais ça fait plaisir de voir quelqu’un jouer des classiques, qui méritent encore d’être écoutés.