Edward Harrison

Nous avons appris quelque chose au cours des deux années écoulées depuis que les banques centrales mondiales ont commencé à relever les taux d’intérêt, c’est que l’économie américaine est bien plus dynamique que la plupart d’entre nous ne le pensaient .

Note BB voici d’emblée un début d’article faux et archi faux/

Non ce que nous avons appris c’est que les reréserves constituées lors du Covid étaient plus importantes que prévu, que les firmes avaient fait des provisions de ressources monétaires parce qu’elles s’attendaient à la hausse des taux et surtout que la Fed ne pouvait risquer de faire mal , elle était obligé de faire semblant d’etre faucon tout en ne l’étant pas en terme de liquidités. Elle a été obligée d monter les taux tout en luttant contre les conséquences de la hausse des taux sur les banques , mais sans oser restreindre la liquidité et le credit Ceci n’a fait mal qu’à l’immobilier et aux imbéciles des CRE. Voila ce que l’on a appris et précisément cela prouve le contraire de ce que dit Edward: la fragilité du système amércian, il ne peut supporter un véritable resserrement!

Revenosn a Edward;

Cela rend les prévisions de « fin de partie » et les rotations d’allocation d’actifs assez discutables, car les actions de croissance ont continué à dominer la performance des classes d’actifs, comme elles l’ont fait au cours des quinze dernières années.

Mais la préparation est la mère du succès. Tout comme les arbres ne poussent pas jusqu’au ciel, les cycles économiques ne durent pas éternellement. Se préparer à leur fin est logique puisque nous avons assisté à plusieurs reprises à des rotations massives de secteurs et d’actifs lorsque le moment arrive. Cette fois-ci, ce ne sera probablement pas différent.

Examinons donc les deux dernières années d’action sur le marché et ce que distinguent les responsables de la Réserve fédérale, puis utilisons le dernier bulletin d’information de l’investisseur de valeur Jeremy Grantham comme base de référence pour réfléchir à la manière de jouer dans ce domaine

Je vais commencer par une sorte de mea culpa.

Vers le début de l’année dernière, je vous ai dit : « nous devrions être plus agressifs dans notre réflexion sur la résilience de l’économie américaine » en 2023. Rétrospectivement, ce conseil était juste. Mais je n’étais certainement pas assez agressif. Alors que beaucoup pensaient que l’économie américaine était au bord de la récession à tout moment, en particulier après l’échec du SVB en mars, je m’attendais à une légère récession au deuxième semestre et à un scénario d’atterrissage « en douceur », cela comme un signe de la résilience de l’économie. Et bien sûr, cela signifiait également, à mon avis, des problèmes pour les actifs à risque. Mais bien, un léger ralentissement et un creux du marché créeraient une base durable à partir de laquelle se redresserait sûrement à long terme. Oh, comme nous avions tous tort.

En 2023, l’économie a connu une croissance de plus de 6 % en termes nominaux et d’un peu plus de 3 % en termes réels après inflation. La conclusion : il n’y a pas eu de corrections massives, de rotations sectorielles, d’élargissement des spreads obligatoires ou quoi que ce soit qui nécessite un abandon de la croissance et des actifs risqués en l’absence d’un ralentissement de l’ économique.

Après avoir retenu cette leçon cette année, être agressif quant à la résilience de l’économie américaine signifie penser à un scénario sans atterrissage alors que tout le monde s’attend à un atterrissage en douceur. Une croissance supérieure à 2 % est pour moi considérée comme une croissance supérieure à la tendance. Et cela conduit à une surperformance continue des actifs les plus risqués, conduisant peut-être à une bulle épique comme je l’ai suggéré en novembre dernier 

 l’heure actuelle, le chiffre GDPNow de la Fed d’Atlanta nous montre que ce trimestre, nous sommes sur la bonne voie pour une croissance de 2,1 %, alors que la semaine dernière, la limite supérieure de l’estimation de la Fed de la croissance durable aux États-Unis était de 2 %. Cela suggère qu’une année sans baisse des taux d’intérêt constitue un risque extrême, même si, après la décision politique, le président de la Fed, Jerome Powell, a continué d’indiquer clairement que la Fed souhaitait assouplir ses taux .

Alors, où cela nous mène-t-il en matière de politique ?

J’insisterais sur trois choses.

Premièrement, tant que l’économie se porte bien et que la Fed n’augmente pas les taux d’intérêt, les grandes entreprises et les quintiles supérieurs des ménages, qui ont pour la plupart bloqués leurs besoins de financement, bénéficieront de taux plus élevés. . Et cela agira comme un vent favorable pour l’économie

Deuxièmement, les fissures dans l’économie que nous constatons en raison du surendettement des petites et moyennes entreprises et des quintiles inférieurs de revenu des ménages garderont en vue les réductions de taux. Si je devais choisir un moyen d’exprimer le « caractère restrictif » ressenti par ces entreprises et ces ménages, je prendrais le taux des fonds fédéraux moins l’inflation. Cela dépasse 2 % et peut atteindre 3 % selon la mesure de l’inflation que vous utilisez. Si l’inflation tombe à 2,4 % ou 2,5 %, ce chiffre est de 3 % et le niveau d’inflation est suffisamment proche pour inciter la Fed à réduire ses taux d’intérêt afin d’atténuer le caractère restrictif perçu des taux d’intérêt réels pour les ménages et les entreprises les plus vulnérables.

Enfin troisièmement , nous devrions considérer la formulation des problèmes par le président de la Fed d’Atlanta, Raphael Bostic, comme représentant de la tendance centrale au sein de la Fed.

Au début de cette année, je l’ai surnommé « le joueur de flûte d’aujourd’hui à la Fed » parce que l’année dernière, il a été le plus prémonitoire en annonçant le passage d’une Fed belliciste avec les taux à une Fed qui maintient les taux indéfiniment. Et les commentaires les plus récents de Bostic suggèrent que la politique pourrait durer plus longtemps que ne le prévoit le marché. Il suggère que la Fed pourrait réduire ses taux une seule fois et que ce serait fini . Fondamentalement, pourquoi réduire si l’économie connaît une croissance supérieure à la tendance, à moins que l’inflation ne soit égale ou inférieure à 2 % ?

La conclusion que je tire de la position de la Fed est qu’elle est moins importante désormais. Il s’agit désormais davantage de la dynamique sous-jacente de l’économie. C’est ce qui a stimulé les rendements des marchés boursiers et des obligations d’entreprises l’année dernière. Et c’est également ce qui les motivera cette année. Une Fed sur la touche est le signe d’une grande économie américaine où les actifs à risque peuvent rebondir

Comment pouvons-nous y jouer s’il n’y a presque aucun signe de ralentissement ? C’est là qu’intervient Jeremy Grantham. 

Ses dernières opinions commencent comme suit :

Eh bien, les États-Unis s’amusent vraiment si l’on se fie aux cours boursiers. Un P/E Shiller de 34 (au 1er mars) se situe dans le top 1 % de l’histoire. Les bénéfices totaux (en pourcentage de presque tout) atteignent également des niveaux presque records. N’oubliez pas que si les marges et les multiples sont tous deux à des niveaux records en même temps, il s’agit en réalité d’un double comptage et d’une double menace – car on peut attendre dans le futur, un autre juillet 1982 ou mars 2009 avec simultanément des multiples records et des marges gravement déprimées.

Mais pour ceux qui doivent détenir des actions américaines (la plupart des institutions), même si celles-ci sont généralement très surévaluées, il existe un choix raisonnable d’investissements relativement attractifs – par rapport au marché américain dans son ensemble.

D’ACCORD. Arrêtons-nous là. Il vous conseille, en tant qu’investisseur axé sur la valeur, de vous tourner vers des sociétés de haute qualité, orientées sur les ressources et à forte valeur, essentiellement en effectuant une rotation. Et même si je suis d’accord avec ses sentiments quant à l’endroit où aller, je considère cela davantage comme une préparation, comme un plan, par opposition à quelque chose d’immédiatement réalisable. La question est celle du timing.

Par exemple, selon le NBER, nous avons connu une profonde récession en 2020 qui a été si courte – « la récession la plus courte jamais enregistrée aux États-Unis » – qu’ils ont dû en quelque sorte justifier le terme de récession . Comme lors des récessions, les marchés ont tremblé alors que les actions et les actifs à haut rendement se sont effondrés et que les obligations se sont redressées. Mais du point de vue du marché et du cycle économique, le début de ce cycle est-il en avril 2020, lorsque cette récession a pris fin, ou en mars 2009, lorsque la dernière a pris fin ?

Si l’on considère avril 2020 comme date de début de ce cycle, nous ne sommes même pas à quatre ans d’un marché haussier, avec une récession et une forte rotation sectorielle probable dans des années étant donné la longueur des cycles économiques au cours des quatre dernières décennies. Mais étant donné la réponse rapide à la pandémie et les mesures de relance massives qui en ont résultat, on pourrait faire valoir – comme je le ferais – que la date réelle de début est mars 2009, date à laquelle le dernier cycle économique a commencé, ce qui nous donne quinze années de croissance presque ininterrompue.

Dans son article, Grantham a mis en évidence les raisons pour lesquelles cette réflexion a du sens.

Quant au marché américain en général, il n’y a jamais eu de rallye soutenu à partir d’un P/E de 34 Shiller. Les seuls marchés haussiers qui ont continué à progresser à partir de tels niveaux ont été les 18 derniers mois au Japon jusqu’en 1989, et la bulle technologique américaine de 1998 et 1999, et nous savons comment cela s’est terminé. Par ailleurs, il n’y a jamais eu de reprise durable à partir du plein emploi.

La règle simple est que vous ne pouvez pas extraire le sang d’une pierre. Si vous doublez le prix d’un actif, vous divisez par deux son rendement futur. Les perspectives à long terme pour l’ensemble du marché boursier américain semblent ici aussi médiocres qu’à presque n’importe quelle autre époque de l’histoire. (Encore une fois, une exception très rare a été la période 1998-2000, qui a été suivie par une décennie et demi perdue pour les actions. Et selon certaines données, 1929, qui a été suivie par la Grande Dépression.)

La dynamique du marché est très tardive. Aller plus haut à partir de là risque une chute catastrophique si les exemples précédents donnés par Grantham constituent un guide

Je pense donc que jouer sur la phase finale est désormais logique, car il sera probablement activé plus tôt que si nous étions au début ou au milieu du cycle.

Nous avons parlé d’énergie et de ressources comme lieu de rotation il y a quelques semaines. Grantham expose bien le cas :

Non seulement les matières premières sont limitées donc de plus en plus rares, et donc une hausse certaine des prix, mais à des horizons plus longs (10 ans), les ressources sont le seul secteur du marché boursier à être négativement corrélé avec le marché boursier au sens large. Ils constituent de loin le secteur le plus diversifié. Ils sont également particulièrement bon marché aujourd’hui après avoir été détruits récemment.

Il parle également de l’immobilier avec un biais baissier :

L’immobilier résidentiel mondial semble également particulièrement délicat, même s’il faut souvent beaucoup de temps pour que les prix rattrapent ou diminuent les coûts hypothécaires. Dans les pays développés, un jeune couple peut-il aujourd’hui acheter une nouvelle maison comparable à celles achetées au même âge par ses parents ? Les prix de pointe multipliés par un multiple du revenu familial par un taux hypothécaire d’apparence démodée (aujourd’hui 6,8 % aux États-Unis) rendent le calcul de l’abordabilité très difficile.

Quant aux bureaux, oubliez ça. Avec le double problème des taux d’intérêt plus élevés et du travail à domicile induit par Covid, personne n’est sûr de rien, personne ne construira rien de nouveau, et tous retiennent leur souffle alors que les évaluations commencent à baisser et que les les prêts bancaires à l’immobilier commercial commencent à apparaître. de plus en plus risqué. Et en Chine, la surconstruction menace extrême à la fois le logement et l’immobilier commercial.

Tout cela est sans aucun doute vrai. Mais je vais prendre le côté optimiste de la situation en notant que même si l’IA ressemble certainement à une bulle de ruée vers l’or, l’utilisation des centres de données continue d’augmenter massivement, que nous tombions en panne et que nous réinitialisons à partir d’une base Inférieure ou que nous traversions. Les centres de données constituant le lien entre les ressources et l’immobilier qui constituent l’investissement le plus judicieux, la BBC rapportant que l’utilisation des centres de données devrait être multipliée par six en 10 ans . Si vous deviez choisir des secteurs immobiliers, les centres de données seraient en tête de liste, aux côtés des emplacements d’universités privées et de l’entreposage urbain. Ces trois secteurs constituent un levier immobilier adapté à l’ère de l’information et devraient en bénéficier quel que soit l’environnement économique. J’ajouterais les sciences de la vie au mélange simplement en raison du vieillissement démographique.

Enfin, Grantham parle des actions de haute qualité en disant :

Les actions AAA, avec leur risque de faillite plus faible, leur valorisation plus faible et tout simplement moins de risques, ont historiquement généré un gain supplémentaire de 0,5 à 1,0 % par an par rapport au S&P 500 (pour être précis, un gain supplémentaire de 1,0 % par an au cours des 63 dernières années). , avec des gains concentrés sur la période depuis 2008)

Je considère cette déclaration comme celle qui a le plus d’effet de levier sur le tournant, la dernière rotation que vous voudriez effectuer. Il dit même : « Les actions américaines de qualité ont une longue histoire de légères sous-performances sur les marchés haussiers et de surperformance substantiellement dans les marchés baissiers. » Puisque nous sommes actuellement dans un marché haussier, une rotation dans ce sens signifie essentiellement que vous êtes prêt à sous-performer en attendant le tournant, quelle que soit la durée de cette attente. Aucun de nous n’a de boule de cristal. Attendre cette tournée pourrait donc s’avérer douloureuse

Dans un certain sens, il serait optimiste de penser que l’on peut anticiper le marché si correctement que l’on est prêt à assurer aujourd’hui une sous-performance qui sera compensée par une surperformance massive le moment venu. Si vous avez fait cela en 2022, par exemple, vous auriez eu tort en 2023 et au début de cette année.

Au lieu de cela, je suis optimiste quant à la surperformance de l’économie américaine – pas au point de qualifier cela de bulle. Mais c’est le risque. Cependant, il s’avère que nous disposons au moins des éléments constitutifs d’une stratégie qui devraient fonctionner en cas de ralentissement de l’économie