1 avril 2024

WILLEM H. BUITER et 

EBRAHIM RAHBARI

Pour expliquer pourquoi les prévisionnistes de la Réserve fédérale américaine et d’autres grandes institutions ont raté leur cible en matière d’inflation ces dernières années, il est tentant de conclure qu’ils ont été aveuglés par des chocs d’ampleur imprévisible.

Mais si les modèles dominants ne fonctionnent que lorsque les variables sont relativement stables, ils sont de peu d’utilité.

L’année dernière, à la suite de la grande inflation de 2021-2022, les banques centrales, des universitaires de premier plan et des institutions internationales ont publié une poignée d’autopsies. Pourtant, avant même que l’encre de leurs analyses ne soit sèche, les prévisions d’inflation étaient révisées à la baisse presque aussi rapidement qu’elles l’avaient été °à la hausse au cours des deux années précédentes.

Par exemple, en juin 2023, la projection médiane de la Réserve fédérale américaine concernant l’inflation de base des dépenses de consommation personnelle d’une année sur l’autre (hors prix des produits alimentaires et de l’énergie) au quatrième trimestre était de 3,9 %, les projections du Federal Open Market Committee allant de 3,6% à 4,5%. En l’occurrence, il était de 3,2% .

Avant d’aborder ce qui manque aux prévisionnistes, deux précisions s’imposent.

Premièrement, les prévisions d’inflation des banques centrales ne sont pas pires, et peuvent être légèrement meilleures, que les prévisions du secteur privé , en moyenne – ce à quoi on pourrait s’attendre, étant donné qu’elles ont tendance à avoir un meilleur accès aux données et plus d’expertise. Deuxièmement, les prévisions d’inflation ne se sont visiblement pas dégradées . Oui, le Fonds monétaire international, entre autres, a noté que les erreurs de prévision de l’inflation étaient respectivement 2,5 et cinq fois plus importantes pour 2021 et 2022 que la moyenne de 2010-19. Mais les niveaux d’inflation annuels en 2021 et 2022 étaient 1,3 et 2,5 fois supérieurs à la moyenne de 2010-19, et les variations des taux d’inflation annuels étaient 2,6 et 7,1 fois plus importantes.

L’interprétation bénigne est que les chocs se sont aggravés, et non que les prévisions d’inflation soient devenues moins compétentes. Mais une réplique évidente est que les prévisions n’ont pas particulièrement d’importance lorsque la variable prévue ne change pas beaucoup. Il reste encore à savoir pourquoi les prévisions continuent de manquer leur cible.

Deux facteurs sont désormais bien documentés.

Premièrement, les prévisions ont sous-estimé l’impact sur la demande d’un assouplissement monétaire et budgétaire massif, ainsi que des multiplicateurs de dépenses élevés associés aux transferts importants vers les ménages liés à la pandémie.

Deuxièmement, une forte stimulation de la demande a eu lieu au moment même où les chaînes d’approvisionnement étaient soumises à des tensions majeures et inattendues, dues d’abord à la pandémie, puis à l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Les chocs sont par définition difficiles à prévoir, et ils ont été particulièrement importants sur la période 2020-2022.

Mais ces prévisions présentaient également un défaut plus fondamental : elles manquaient de représentations réalistes de la fixation des prix et des salaires. Les gros chocs diffèrent des petits chocs dans la mesure où ils modifient les principales caractéristiques du mécanisme de transmission.

Par exemple, les entreprises ont tendance à modifier leurs prix plus fréquemment lorsqu’elles sont confrontées à des chocs importants. Selon la Fed, au cours du second semestre 2021 et à nouveau au cours du second semestre 2022, les entreprises ont mis à jour leurs prix deux fois plus souvent qu’avant la pandémie.

Des chocs importants pourraient bien en être la cause. Mais les entreprises trouvent également plus simple d’augmenter les prix lorsque d’autres le font déjà, et la combinaison des chocs pandémique et énergétique a probablement été un mécanisme de coordination efficace pour les augmentations de prix.

La fixation des salaires est différente de la fixation des prix.

Selon une étude de la Banque centrale européenne de 2009 , les entreprises ont tendance à modifier les salaires environ un tiers moins fréquemment que les prix. La croissance des salaires s’est accélérée tout au long de 2021-2022, les travailleurs démissionnant à des taux records (une tendance qui a suivi de près la pression salariale). Mais les modèles ont sous-estimé le temps qu’il faudrait pour que les tensions sur les marchés du travail et les fortes hausses de prix se répercutent sur la fixation des salaires. Ces retards ont prolongé l’impulsion inflationniste sous-jacente sans nécessairement l’amplifier de manière cumulative.

Il est important de noter que bon nombre des facteurs qui ont poussé les prix à la hausse étaient des ajustements « ponctuels » en réponse aux chocs de l’offre et de la demande. Ils préconisaient des changements de prix relatifs plus importants que cela n’aurait été le cas s’il y avait eu un choc sur l’ inflation tendancielle entraîné par une demande globale persistante et excessive.

Cela a été particulièrement évident lors du choc majeur des prix de l’énergie en 2022. C’était exactement cela : un choc de prix relatif qui s’est partiellement inversé en 2023. Des dynamiques similaires se sont produites dans les prix des biens qui étaient étroitement liés aux prix de l’énergie ou étaient immédiatement affectés par les prix de l’énergie ou les tensions majeures sur la chaîne d’approvisionnement. Ceux-ci se sont également inversés – comme nous l’avons vu avec les prix des voitures et les tarifs de fret des conteneurs.

Il existe un débat animé sur la question de savoir si les entreprises ont augmenté anormalement leurs marges bénéficiaires ces dernières années.

Une étude récente de la Fed révèle que les bénéfices des entreprises non financières ont augmenté de 19 % par rapport à la valeur ajoutée brute au deuxième trimestre 2021, contre 13 % au quatrième trimestre 2019. Mais une fois que les prix ont augmenté et que les marges bénéficiaires sont élevées, elles sont moindres. – pas plus –  susceptible d’augmenter davantage qu’avant les importants ajustements de prix. La normalisation des prix de l’énergie, des chaînes d’approvisionnement et des marges bénéficiaires a toutes contribué à la baisse de l’inflation plus rapide que prévu au second semestre 2023.

La Grande Inflation sera tout aussi transformatrice pour les modèles des banques centrales que la crise financière de 2008. À l’époque, les modèles ont été adaptés pour inclure une cartographie plus réaliste des impacts financiers. Nous avons désormais besoin d’une approche plus réaliste de la fixation des prix et des salaires.

Plus précisément, trois changements s’imposent.

Plus important encore, comprendre l’inflation nécessite une analyse au niveau sectoriel ou sous-sectoriel, idéalement d’une manière qui reflète également les liens avec la chaîne d’approvisionnement. Cela rendra les prévisions encore plus complexes, mais il n’y a aucun moyen de contourner ce problème. L’examen de données ventilées est essentiel pour identifier et démêler les changements pertinents dans l’offre et la demande et leur persistance. Les secteurs individuels affectent parfois de manière significative l’inflation globale, les prix de l’immobilier aux États-Unis en étant un exemple frappant.

Deuxièmement, les prévisions doivent tenir compte du niveau (ou de l’ampleur) des chocs afin de tenir compte des non-linéarités, notamment en ce qui concerne les marges bénéficiaires. Enfin, les prévisions devraient régulièrement réexaminer les changements de circonstances et d’hypothèses. Durant la Grande Inflation, les changements importants survenus aux États-Unis comprenaient une forte augmentation de la demande globale (des transferts fiscaux monétisés aux ménages) ; la fréquence plus élevée des ajustements de prix, compte tenu de l’ampleur du choc combiné de l’offre et de la demande ; et le nombre élevé de prêts hypothécaires récemment refinancés qui ont bloqué des taux bas.

Le président de la Fed, Jerome Powell, paraphrasant Winston Churchill, a récemment qualifié les prévisionnistes de « gens humbles – avec de nombreuses raisons d’être humbles ». Même s’ils auront tiré de nombreuses leçons utiles de la grande inflation de 2021-2022, rester humble peut être le meilleur moyen d’éviter de se retrouver humilié à nouveau.

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WILLEM H. BUITER

Willem H. Buiter, ancien économiste en chef de la Citibank et ancien membre du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, est un conseiller économique indépendant.

EBRAHIM RAHBARI

Ebrahim Rahbari, stratège et économiste indépendant, est un ancien stratège en chef des devises, responsable mondial de l’analyse des changes et responsable de la macroéconomie mondiale chez Citigroup.

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