https://vongreyerz.gold/the-biggest-misconception-with-regard-to-gold-high-stock-to-flow-ratio-is-the-most-important-characteristic-of-gold

Ces dernières semaines, l’or a atteint de nouveaux sommets historiques dans de nombreuses devises, dont le dollar américain, l’euro et le franc suisse.

Nous voulons profiter de l’ambiance euphorique parmi les investisseurs en or pour nous concentrer sur un sujet fondamental. De notre point de vue, le secteur aurifère est en proie à un malentendu de base.

De nombreux investisseurs et analystes de l’or partent d’une hypothèse erronée : ils attachent trop d’importance à la production et à la demande annuelles. On lit souvent que le prix de l’or ne peut pas descendre en dessous des coûts de production . Nous aimerions discuter de cette idée fausse dans ce qui suit.

Chaque gramme d’or détenu pour diverses raisons est vendu à un certain prix. De nombreux propriétaires vendraient à un prix légèrement supérieur au prix spot, d’autres ne vendraient qu’à un prix nettement plus élevé. Si, en raison de prix favorables, un particulier souhaite vendre ses avoirs en or acquis il y a plusieurs décennies, cela ne réduira pas l’offre globale d’or. Tout ce qui se produit, c’est le transfert d’un portefeuille privé à un autre portefeuille privé. Pour l’acheteur, peu importe que l’or ait été produit il y a trois semaines ou il y a trois millénaires.

Cela signifie que la production annuelle d’or, actuellement supérieure à 3 600 tonnes, n’a que relativement peu d’importance pour le processus de fixation des prix. Au contraire, l’offre comprend tout l’or qui a jamais été produit. Le recyclage de l’or existant représente une part beaucoup plus importante de l’offre que ce n’est le cas pour d’autres matières premières. Paradoxalement, l’or ne manque pas, bien au contraire : c’est l’un des biens les plus dispersés au monde. Étant donné que son utilisation industrielle est limitée, la majorité de tout l’or jamais produit est encore disponible.

Contrairement à d’autres matières premières telles que le pétrole, le cuivre ou les produits agricoles, il existe un énorme écart entre la production annuelle (= flux ) et le stock total d’or disponible. En d’autres termes, l’or a un ratio stock/flux (SFR) élevé. Le ratio stock/flux élevé est la caractéristique la plus importante de l’or (et de l’argent). La quantité totale d’or jamais extraite s’élève à près de 213 000 tonnes. La production annuelle en 2023 était d’un peu plus de 3 650 tonnes. La division des deux montants donne un ratio stock/flux de 58,4, ce qui signifie que la production annuelle actuelle doit être maintenue pendant plus de 58 ans pour doubler le stock d’or actuel.

	Réserves totales en tonnes (stock)	Part en % des réserves totales (stock)
Bijoux	96 500	45%
Fonds privés (barres, pièces, ETF)	47 500	22%
Avoirs de la banque centrale	36 700	17%
Autres	32 000	15%
Total	212 600	100%
Production minière estimée (flux)	3 600	1,7% du stock total

Source : Conseil mondial de l’or

Les réserves d’or augmentent actuellement d’environ 1,7 % par an, ce qui est beaucoup plus lent que tous les agrégats monétaires du monde. Cette croissance correspond à peu près à la croissance démographique. La confiance dans le pouvoir d’achat actuel et futur de la monnaie dépend en grande partie de la quantité de monnaie actuellement disponible et de la manière dont cette quantité évoluera à l’avenir.

Stock d’or (or aérien), en tonnes, masse monétaire (US M2), en milliards USD, 1910-2023

Année	Actions en or	ouais	Rentrée d’argent	ouais	Année	Actions en or	ouais	Rentrée d’argent	ouais
1910	35 626	2,0%			1970	90 695	1,7%	626,5	6,6%
1911	36 325	2,0%			1971	92 145	1,6%	710.3	13,4%
1912	37 030	1,9%			1972	93 535	1,5%	802.3	13,0%
1913	37 724	1,9%			1973	94 885	1,4%	855,5	6,6%
1914	38 387	1,8%	26,0		1974	96 135	1,3%	902.1	5,4%
1915	39 091	1,8%	30,0	15,4%	1975	97 335	1,2%	1 016,2	12,6%
1916	39 776	1,8%	34,9	16,3%	1976	98 545	1,2%	1 152,0	13,4%
1917	40 407	1,6%	40,9	17,1%	1977	99 755	1,2%	1 270,3	10,3%
1918	40 985	1,4%	46.2	12,9%	1978	100 965	1,2%	1 366,0	7,5%
1919	41 535	1,3%	52,0	12,7%	1979	102 175	1,2%	1 473,7	7,9%
1920	42 042	1,2%	51.3	-1,4%	1980	103 395	1,2%	1 599,8	8,6%
1921	42 540	1,2%	45,7	-10,9%	1981	104 675	1,2%	1 755,5	9,7%
1922	43 021	1,1%	50,5	10,5%	1982	106 015	1,3%	1 905,9	8,6%
1923	43 575	1,3%	50,7	0,4%	1983	107 415	1,3%	2 123,5	11,4%
1924	44 167	1,4%	53,9	6,3%	1984	108 875	1,4%	2 306,4	8,6%
1925	44 758	1,3%	57,6	6,9%	1985	110 405	1,4%	2 492,1	8,1%
1926	45 360	1,3%	56.1	-2,5%	1986	112 015	1,5%	2 728,0	9,5%
1927	45 957	1,3%	56,7	1,1%	1987	113 675	1,5%	2 826,4	3,6%
1928	46 560	1,3%	58.2	2,6%	1988	115 545	1,6%	2 988,2	5,7%
1929	47 169	1,3%	57,7	-0,9%	1989	117 555	1,7%	3 152,5	5,5%
1930	47 817	1,4%	54.3	-5,8%	1990	119 735	1,9%	3 271,8	3,8%
1931	48 512	1,5%	47,7	-12,3%	1991	121 895	1,8%	3 372,2	3,1%
1932	49 266	1,6%	44.3	-7,1%	1992	124 155	1,9%	3 424,7	1,6%
1933	50 059	1,6%	42,9	-3,1%	1993	126 435	1,8%	3 474,5	1,5%
1934	50 900	1,7%	49.4	15,0%	1994	128 695	1,8%	3 486,4	0,3%
1935	51 824	1,8%	58,4	18,3%	1995	130 925	1,7%	3 629,5	4,1%
1936	52 854	2,0%	66,6	14,0%	1996	133 215	1,7%	3 818,6	5,2%
1937	53 954	2,1%	62,7	-5,8%	1997	135 665	1,8%	4 032,9	5,6%
1938	55 124	2,2%	68,4	9,0%	1998	138 165	1,8%	4 375,2	8,5%
1939	56 354	2,2%	77,5	13,3%	1999	140 735	1,9%	4 638,0	6,0%
1940	57 664	2,3%	90,1	16,3%	2000	143 325	1,8%	4 925,0	6,2%
1941	58 744	1,9%	103.4	14,7%	2001	145 925	1,8%	5 433,8	10,3%
1942	59 864	1,9%	133,9	29,6%	2002	148 475	1,7%	5 772,0	6,2%
1943	60 760	1,5%	168,8	26,0%	2003	151 015	1,7%	6 067,3	5,1%
1944	61 573	1,3%	191.3	13,3%	2004	153 435	1,6%	6 418,3	5,8%
1945	62 335	1,2%	215,6	12,7%	2005	155 905	1,6%	6 681,9	4,1%
1946	63 195	1,4%	226,4	5,0%	2006	158 275	1,5%	7 071,6	5,8%
1947	64 095	1,4%	238,0	5,1%	2007	160 625	1,5%	7 471,6	5,7%
1948	65 027	1,5%	234,6	-1,4%	2008	162 925	1,4%	8 192,1	9,6%
1949	65 991	1,5%	234,0	-0,3%	2009	165 415	1,5%	8 496,0	3,7%
1950	66 870	1,3%	244,5	4,5%	2010	168 246	1,7%	8 801,8	3,6%
1951	67 753	1,3%	258.1	5,6%	2011	171 145	1,7%	9 660,1	9,8%
1952	68 621	1,3%	268.1	3,8%	2012	174 057	1,7%	10 459,7	8,3%
1953	69 485	1,3%	271,0	1,1%	2013	177 196	1,8%	11 035,0	5,5%
1954	70 450	1,4%	278,4	2,7%	2014	180 571	1,9%	11 684,9	5,9%
1955	71 397	1,3%	284,6	2,2%	2015	183 945	1,9%	12 346,8	5,7%
1956	72 375	1,4%	288.1	1,3%	2016	187 498	1,9%	13 213,4	7,0%
1957	73 395	1,4%	286,0	-0,7%	2017	191 048	1,9%	13 857,9	4,9%
1958	74 445	1,4%	297,0	3,8%	2018	194 693	1,9%	14 362,7	3,6%
1959	75 575	1,5%	298,6	0,6%	2019	198 295	1,9%	15 320,7	6,7%
1960	76 765	1,6%	312.4	4,6%	2020	201 738	1,7%	19 114,6	24,8%
1961	77 995	1,6%	335,5	7,4%	2021	205 309	1,8%	21 546,6	12,7%
1962	79 285	1,7%	362,7	8,1%	2022	208 921	1,8%	21 346,3	-0,9%
1963	80 625	1,7%	393.2	8,4%	2023	212 582	1,8%	20 827,2	-2,4%
1964	82 015	1,7%	424,7	8,0%
1965	83 455	1,8%	459.2	8,1%
1966	84 905	1,7%	480.2	4,6%
1967	86 325	1,7%	524,8	9,3%
1968	87 765	1,7%	566,8	8,0%
1969	89 215	1,7%	587,9	3,7%

Source : USGS, World Gold, Council, Réserve fédérale de Saint-Louis, Reuters Eikon, Incrementum AG

La production annuelle d’or est relativement faible

Qu’est-ce que cela signifie concrètement ? Si la production minière devait doubler – ce qui est extrêmement improbable – cela signifierait seulement une augmentation de 3,4 % du stock total d’or. Il s’agirait encore d’une inflation relativement insignifiante du stock d’or, surtout par rapport à l’inflation actuelle des banques centrales. En revanche, si la production devait cesser pendant un an, cela aurait également peu d’impact sur le stock total et sur les prix. En revanche, si une part importante de la production pétrolière devait être perdue pendant une période plus longue, les stocks seraient épuisés au bout de quelques semaines. Les fortes augmentations ou diminutions de production peuvent donc être absorbées beaucoup plus facilement.

Nous supposons donc que l’or n’a pas sa valeur parce qu’il est si rare, mais bien au contraire : l’or est recherché parce que la production annuelle est si faible par rapport au stock. Cette caractéristique a été acquise au fil des siècles et ne peut plus changer. Cette stabilité et cette sécurité sont une condition préalable essentielle pour créer de la confiance.

Cela distingue clairement l’or en tant que métal monétaire des autres matières premières et métaux précieux. Les matières premières sont consommées tandis que l’or est thésaurisé.

Cela explique également pourquoi les modèles conventionnels d’offre et de demande ne peuvent être utilisés que dans une mesure limitée sur le marché de l’or. Ou comme l’a dit un jour Robert Blumen : « Contrairement au modèle de consommation, le prix de l’or compense l’offre d’or récemment extrait au détriment des acheteurs de pièces ; il oppose tous les acheteurs à tous les vendeurs et détenteurs. La quantité d’or disponible à n’importe quel prix dépend largement des préférences des propriétaires d’or existants, car ils possèdent la majeure partie de l’or . » [1]

Pour un produit consommé, un déficit croissant entraînerait clairement une hausse des prix jusqu’à ce que l’équilibre soit rétabli. Ce n’est pas le cas d’un bien thésaurisé. Un modèle de consommation simple ne fonctionne donc que pour les biens qui sont consommés et dont la production annuelle est élevée par rapport au stock (= faible ratio stock/flux).

Les coûts miniers actuels sont insignifiants pour le prix de l’or

C’est pourquoi les coûts de production de l’or jouent un rôle secondaire dans la fixation des prix. Ils sont principalement pertinents pour la performance des actions aurifères. À notre avis, les analyses selon lesquelles le prix de l’or ne peut pas descendre en dessous des coûts de production reposent sur une erreur fondamentale.

Même si l’exploitation minière n’était pas rentable pour la majorité des exploitants miniers en deça d’un certain prix, le commerce de l’or déjà extrait ne s’arrêterait pas pour autant. Si l’exploitation minière a donc peu d’influence sur le prix de l’or, l’inverse n’est pas vrai. Le prix de l’or a naturellement une influence considérable sur l’exploitation minière et sa rentabilité. [2]

Il n’existe pas de niveau de coût de production généralement égal pour toutes les mines – les coûts dépendent des caractéristiques de la mine et des réserves. Même le coût de production d’onces individuelles provenant d’une même mine peut varier. Le prix de l’or par rapport aux coûts de main-d’œuvre et au prix de revient des biens d’équipement détermine si une mine est rentable ou non, et quel or peut être extrait de manière rentable d’une mine. À mesure que le prix de l’or augmente par rapport aux coûts de production, des réserves auparavant non rentables peuvent devenir rentables pour l’exploitation.

Du côté de la demande, on retrouve les investisseurs, l’industrie de la bijouterie, les banques centrales et l’industrie. Mais cela ne représente en réalité qu’une fraction de la demande totale. La majorité de la demande est dite demande de réservation. Ce terme décrit les propriétaires d’or qui ne souhaitent pas vendre de l’or au niveau actuel. En ne vendant pas au niveau de prix actuel, ils ont la responsabilité de veiller à ce que le prix reste au même niveau. [3]

La décision de ne pas vendre de l’or au niveau de prix actuel est donc tout aussi importante que la décision d’acheter de l’or. L’effet net sur la découverte des prix est le même. L’offre d’or est donc toujours élevée. Au prix de 5 000 dollars, l’offre d’or ancien équivaudrait à un multiple de la production annuelle. Cela explique également pourquoi le « déficit d’or » tant évoqué est un mythe et pourquoi il ne peut y avoir de pénurie.

Robert Blumen a un jour formulé cet aspect ainsi : « L’or est un atout. L’offre et la demande doivent être comprises de la même manière que nous comprenons les actions d’une entreprise. Chaque fois que des actions changent de mains, les actions sont demandées par un acheteur et fournies par un vendeur. Pour chaque transaction, l’offre est égale à la demande. Additionner toutes les transactions qui ont lieu sur une bourse particulière, au cours d’un mois ou d’une année, ne vous dit absolument rien… Tout le monde comprend que les nouvelles actions ne font que diluer la valeur des actionnaires existants, qu’il n’est pas nécessaire pour une entreprise d’émettre de nouvelles actions pour que le prix augmente ou diminue et que la plupart des échanges d’actions consistent en des actionnaires existants qui vendent à des personnes qui ont de l’argent . [4]

Tout comme l’augmentation de la masse monétaire dilue le pouvoir d’achat de la monnaie en circulation et l’émission de nouvelles actions entraîne une dilution des anciennes, une augmentation de l’offre d’or doit être considérée comme une dilution de l’offre existante. Une augmentation de 1% est absorbée par le marché par une baisse des prix de 1%, alors que l’offre nominale reste la même.

À l’exception des quatre dernières années, il existe une nette corrélation positive entre le prix de l’or en dollars américains et l’offre croissante d’or recyclé. Le faible volume d’or recyclé par rapport au prix de l’or au cours des quatre dernières années pourrait indiquer que les acteurs du marché s’habituent à un niveau de prix plus élevé et ne vendront qu’à des niveaux de prix nettement plus élevés. Il semble également que l’or passe progressivement de mains fragiles à des mains fermes.

Chaque fois que quelqu’un vend, cela signifie que le prix de l’or a atteint son prix de réserve. Ainsi, quelqu’un vend à quelqu’un avec un prix de réserve implicitement plus élevé – ce qui résulte du fait qu’il est prêt à acheter à ce prix. Cela signifie que des ventes plus importantes (par exemple celles des banques centrales) contribuent à une amélioration de la structure du marché.

Conclusion

Le marché de l’or doit être considéré comme un marché holistique. À notre avis, la distinction entre l’offre annuelle nouvelle et l’offre totale est erronée et conduit à de fausses conclusions. Toutes les sources d’approvisionnement sont de valeur égale, car chaque once d’or disponible à la vente est en concurrence avec les autres onces. Peu importe que l’or ait été extrait il y a 3 000 ans ou 3 mois ou qu’il soit constitué d’or dentaire recyclé, par exemple. La production annuelle actuelle d’or, qui s’élève à plus de 3 600 tonnes, est donc relativement insignifiante en termes de prix.

La production annuelle d’or n’est également soumise qu’à des fluctuations très mineures, contrairement à la monnaie fiduciaire, dont le taux de variation annuel fluctue fortement. Au cours du dernier quart de siècle, M1 pour l’euro a fluctué sur une base trimestrielle entre un peu moins de -10 % au troisième trimestre 2023 et +17 % au quatrième trimestre 2005, tandis que M2 pour le dollar américain est passé de -4,1 % au T2/2023 à plus de +25% au T1/2021. Ludwig von Mises a parfaitement résumé ces découvertes théoriques : « Si une chose doit être utilisée comme moyen d’échange, l’opinion publique ne doit pas croire que la quantité de cette chose va augmenter au-delà de toutes les limites. » 

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[1] Blumen, Robert : « L’exploitation de l’or est-elle importante ? », Institut Mises, 14 août 2009

[2] Voir Blumen, Robert : « L’exploitation de l’or est-elle importante ? », Institut Mises, 14 août 2009

[3] Voir Blumen, Robert : « Le WSJ ne comprend pas comment se forme le prix de l’or », 30 mai 2010.

[4] Blumen, Robert : « L’exploitation de l’or est-elle importante ? », Institut Mises, 14 août 2009

À propos de Ronni Stoeferle

RONNI EST L’ASSOCIÉ GÉRANT DE INCREMENTUM AG AU LIECHTENSTEIN. IL A ÉTUDIÉ L’ADMINISTRATION ET LA FINANCE DES ENTREPRISES AUX ÉTATS-UNIS ET EN AUTRICHE. Après avoir obtenu son diplôme, il rejoint le groupe Erste, où il publie en 2007 son premier rapport In Gold We Trust. Au fil des années, ce rapport est devenu la publication de référence du secteur sur l’or, les devises et l’inflation.

Ronni Stoeferle

VON GREYERZ AG
Zurich, Suisse