Dans les années 20 et 30 on parlait de Mur de l’Argent et de dictature des porteurs de bons. Les propriétaires du Capital faisaient la grève et refusaient de le faire travailler, c’est à dire de le mettre en valeur compte tenu de rendements qu’ils considéraient comme insuffisants.
C’etait une forme de grève du capital
Dans le monde actuel ou le capital a pris le pouvoir politique, les lois et règlements ont été modifiés de telle façon que le capital n’ait plus besoin de se mettre en grève pour faire remonter la profitabilité au niveau qu’il souhaite; on a inventé le malthusianise suprême, les rachats du capital apr lui même. cela s’appelle les buy backs. . Il se rachète pour gonfler ses profits apparents et sa valeur fictive.
Le capital ne produit plus de richesse, il s e borne de plus en plus à l’extraire.
Cela produit un système incroyable de profits de plus en plus copieux en apparence conjugué a une absence radicale de prospérité.
Des profits sans prospérité
par
Même si les bénéfices des entreprises sont élevés et que le marché boursier est en plein essor, la plupart des Américains ne participent pas à la reprise économique. Alors que les 0,1 % des bénéficiaires les plus riches récoltent la quasi-totalité des gains de revenus, les bons emplois continuent de disparaître et les nouveaux ont tendance à être précaires et sous-payés.
L’une des principales causes : au lieu d’investir leurs bénéfices dans des opportunités de croissance, les entreprises les utilisent pour racheter des actions.
Prenez les 449 sociétés du S&P 500 qui ont été cotées en bourse de 2003 à 2012. Au cours de cette période, elles ont utilisé 54 % de leurs bénéfices, soit un total de 2 400 milliards de dollars, pour racheter leurs propres actions. Les dividendes ont absorbé 37 % supplémentaires de leurs bénéfices. Il ne restait donc que peu de choses pour financer les capacités productives ou de meilleurs revenus pour les travailleurs.
Pourquoi des ressources aussi massives sont-elles consacrées aux rachats d’actions ? Parce que les instruments basés sur des actions représentent la majorité de la rémunération des dirigeants et que les rachats font grimper les cours des actions à court terme. Les rachats contribuent de manière majeure à la rémunération galopante des dirigeants et aux inégalités économiques. Parce qu’ils extraient de la valeur plutôt que de la créer, leur surexploitation mine la santé de l’économie. Pour restaurer une véritable prospérité dans le pays, le gouvernement et les chefs d’entreprise doivent prendre des mesures pour les maîtriser.fermer
Cinq ans après la fin officielle de la Grande Récession, les bénéfices des entreprises sont élevés et le marché boursier est en plein essor. Pourtant, la plupart des Américains ne participent pas à la reprise. Alors que les 0,1 % des bénéficiaires les plus riches – qui comprennent la plupart des dirigeants d’entreprise les plus haut placés – récoltent la quasi-totalité des gains de revenus, les bons emplois continuent de disparaître et les nouvelles opportunités d’emploi ont tendance à être précaires et sous-payées. La rentabilité des entreprises ne se traduit pas par une prospérité économique généralisée.
L’affectation des bénéfices des entreprises aux rachats d’actions mérite une grande part de responsabilité. Prenons l’exemple des 449 sociétés de l’indice S&P 500 qui ont été cotées en bourse entre 2003 et 2012. Au cours de cette période, ces sociétés ont utilisé 54 % de leurs bénéfices, soit un total de 2 400 milliards de dollars, pour racheter leurs propres actions, presque exclusivement au moyen d’achats en bourse. marché. Les dividendes ont absorbé 37 % supplémentaires de leurs bénéfices. Cela laissait très peu de place aux investissements dans les capacités productives ou à l’augmentation des revenus des salariés.
En fait, la vague de rachats est devenue si importante que même les actionnaires – les bénéficiaires présumés de toutes ces largesses des entreprises – s’inquiètent. « Nous sommes préoccupés par le fait qu’à la suite de la crise financière, de nombreuses entreprises ont hésité à investir dans la croissance future de leur entreprise », a écrit Laurence Fink, président-directeur général de BlackRock, le plus grand gestionnaire d’actifs au monde, dans un discours ouvert. lettre aux entreprises américaines en mars. « Trop d’entreprises ont réduit leurs dépenses d’investissement et même augmenté leur dette pour augmenter leurs dividendes et augmenter leurs rachats d’actions. »
Pourquoi des ressources aussi massives sont-elles consacrées aux rachats d’actions ? Les dirigeants d’entreprise avancent plusieurs raisons, dont je parlerai plus tard. Mais aucun d’entre eux n’a le pouvoir explicatif de cette simple vérité : les instruments basés sur des actions constituent la majorité de leur rémunération et, à court terme, les rachats font grimper les cours des actions. En 2012, les 500 dirigeants les mieux payés nommés dans les procurations de sociétés publiques américaines ont reçu en moyenne 30,3 millions de dollars chacun ; 42 % de leur rémunération provenait d’options d’achat d’actions et 41 % d’attributions d’actions. En augmentant la demande pour les actions d’une entreprise, les rachats sur le marché libre font automatiquement monter le cours de ses actions, même temporairement, et peuvent permettre à l’entreprise d’atteindre ses objectifs trimestriels de bénéfice par action (BPA).
En conséquence, ceux-là mêmes sur lesquels nous comptons pour investir dans les capacités productives qui augmenteront notre prospérité commune consacrent la plupart des bénéfices de leurs entreprises à des utilisations qui augmenteront leur propre prospérité – avec des résultats peu surprenants. Même corrigée de l’inflation, la rémunération des hauts dirigeants américains a doublé ou triplé depuis la première moitié des années 1990, alors qu’elle était déjà largement considérée comme excessive. Pendant ce temps, la performance économique globale des États-Unis a faibli.
Si les États-Unis veulent parvenir à une croissance qui distribue équitablement les revenus et assure des emplois stables, le gouvernement et les chefs d’entreprise doivent prendre des mesures pour maîtriser à la fois les rachats d’actions et la rémunération des dirigeants. La santé économique du pays en dépend.
De la création de valeur à l’extraction de valeur
Depuis trois décennies, j’étudie comment les décisions d’allocation des ressources des grandes entreprises américaines influencent la relation entre la création et l’extraction de valeur, et comment cette relation affecte l’économie américaine. De la fin de la Seconde Guerre mondiale jusqu’à la fin des années 1970, une approche de conservation et de réinvestissement en matière d’allocation des ressources a prévalu dans les grandes entreprises américaines. Ils ont conservé leurs bénéfices et les ont réinvestis dans l’augmentation de leurs capacités, en premier lieu dans les employés qui ont contribué à rendre les entreprises plus compétitives. Ils ont offert aux travailleurs des revenus plus élevés et une plus grande sécurité d’emploi, contribuant ainsi à une croissance économique équitable et stable – ce que j’appelle la « prospérité durable ».
Ce modèle a commencé à s’effondrer à la fin des années 1970, laissant la place à un régime de réduction des effectifs et de distribution consistant à réduire les coûts, puis à distribuer les liquidités libérées aux intérêts financiers, en particulier aux actionnaires. En privilégiant l’extraction de valeur plutôt que la création de valeur, cette approche a contribué à l’instabilité de l’emploi et aux inégalités de revenus.
Comme l’ont documenté les économistes Thomas Piketty et Emmanuel Saez, les 0,1 % des ménages américains les plus riches ont perçu un montant record de 12,3 % de tous les revenus américains en 2007, dépassant leur part de 11,5 % en 1928, à la veille de la Grande Dépression. Lors de la crise financière de 2008-2009, leur part a fortement chuté, mais elle a depuis rebondi, atteignant 11,3 % en 2012.
Depuis la fin des années 1980, la composante la plus importante du revenu des 0,1 % les plus riches est constituée de rémunération, alimentée par les rémunérations en actions. Parallèlement, la croissance des salaires des travailleurs a été lente et sporadique, à l’exception du boom d’Internet de 1998 à 2000, la seule fois au cours des 46 dernières années où les salaires réels ont augmenté de 2 % ou plus pendant trois années consécutives. Depuis la fin des années 1970, la croissance moyenne des salaires réels est de plus en plus en retard sur la croissance de la productivité. (Voir l’exposition « Quand la productivité et les salaires se séparent. »)
Quand productivité et salaires se séparent
De 1948 jusqu’au milieu des années 1970, les augmentations de productivité et de salaires vont de pair. Puis un fossé s’est creusé entre les deux. …
Ce n’est pas une coïncidence si les relations de travail aux États-Unis ont connu une transformation au cours des trois dernières décennies. Les fermetures massives d’usines ont éliminé des millions d’emplois ouvriers syndiqués. La norme selon laquelle un employé devait passer toute sa carrière dans une seule entreprise a disparu. Et le virage sismique vers la délocalisation a laissé tous les membres de la main-d’œuvre américaine – même ceux qui ont une éducation avancée et une expérience professionnelle substantielle – vulnérables au déplacement.
Dans une certaine mesure, ces changements structurels pourraient être initialement justifiés comme des réponses nécessaires aux changements technologiques et à la concurrence. Au début des années 1980, les fermetures définitives d’usines ont été déclenchées par les avancées des fabricants japonais de qualité supérieure dans les secteurs des biens de consommation durables et des biens d’équipement. Au début des années 1990, les carrières au sein d’une seule entreprise ont été abandonnées dans le secteur informatique, car l’architecture des systèmes ouverts de la révolution microélectronique a dévalorisé les compétences des employés plus âgés, rompus aux technologies propriétaires. Et au début des années 2000, la délocalisation de tâches plus routinières, telles que la création de logiciels peu sophistiqués et la gestion de centres d’appels clients, s’est accélérée à mesure qu’une main-d’œuvre compétente émergeait dans les économies en développement à bas salaires et que les coûts de communication plongeaient, permettant aux entreprises américaines de concentrer leurs activités nationales. salariés vers des emplois à plus forte valeur ajoutée.
Ces pratiques ont érodé la loyauté et affaibli le pouvoir d’achat des travailleurs américains, et ont souvent compromis les capacités concurrentielles essentielles des entreprises américaines. Attirés par les gains financiers rapides qu’ils produisaient, de nombreux dirigeants ont ignoré les effets à long terme et ont continué à les rechercher bien au-delà du moment où ils pouvaient être justifiés.
La vague d’OPA hostiles qui a balayé le pays dans les années 1980 a constitué un tournant. Les pillards d’entreprises ont souvent affirmé que les dirigeants complaisants des sociétés ciblées ne parvenaient pas à maximiser les rendements pour les actionnaires. Ces critiques ont incité les conseils d’administration à tenter d’aligner les intérêts de la direction et ceux des actionnaires en faisant de la rémunération à base d’actions une composante beaucoup plus importante de la rémunération des dirigeants.
Compte tenu des incitations visant à maximiser la valeur actionnariale et à répondre aux attentes de Wall Street en matière de BPA trimestriel toujours plus élevé, les hauts dirigeants se sont tournés vers des rachats massifs d’actions, ce qui les a aidés à « gérer » les cours des actions. Résultat : des milliers de milliards de dollars qui auraient pu être dépensés pour l’innovation et la création d’emplois dans l’économie américaine au cours des trois dernières décennies ont plutôt été utilisés pour racheter des actions dans le cadre de ce qui constitue en fait une manipulation des cours boursiers.
Bons et mauvais rachats
Tous les rachats ne compromettent pas la prospérité partagée. Il en existe deux grands types : les offres publiques d’achat et les rachats sur le marché libre. Dans le premier cas, une entreprise contacte les actionnaires et propose de racheter leurs actions à un prix stipulé avant une certaine date à court terme, puis les actionnaires qui trouvent le prix acceptable offrent leurs actions à l’entreprise. Les offres publiques d’achat peuvent être un moyen pour les dirigeants qui détiennent des participations importantes et se soucient de la compétitivité à long terme d’une entreprise de profiter d’un cours boursier bas et de concentrer la propriété entre leurs propres mains. Cela peut, entre autres choses, les libérer de la pression de Wall Street pour maximiser les profits à court terme et leur permettre d’investir dans l’entreprise. Henry Singleton était connu pour avoir utilisé les offres d’achat de cette manière chez Teledyne dans les années 1970, et Warren Buffett pour les avoir utilisées chez GEICO dans les années 1980. (GEICO est devenu la propriété exclusive de la société holding de Buffett, Berkshire Hathaway, en 1996.) Comme Buffett l’a noté, ce type d’offre publique d’achat doit être lancé lorsque le cours de l’action est inférieur à la valeur intrinsèque des capacités productives de l’entreprise et que l’entreprise est suffisamment rentable pour racheter les actions sans entraver ses véritables projets d’investissement.
Mais les offres publiques d’achat ne constituent qu’une petite partie des rachats modernes. La plupart se font désormais sur le marché libre, et mes recherches montrent qu’elles se font souvent au détriment des investissements dans les capacités productives et, par conséquent, ne sont pas idéales pour les actionnaires à long terme.
Les entreprises sont autorisées à racheter leurs actions sur le marché libre sans pratiquement aucune limite réglementaire depuis 1982, lorsque la SEC a institué la règle 10b-18 du Securities Exchange Act. En vertu de cette règle, le conseil d’administration d’une société peut autoriser les hauts dirigeants à racheter jusqu’à un certain montant d’actions sur une période de temps spécifiée ou indéterminée, et la société doit annoncer publiquement le programme de rachat. Après cela, la direction peut acheter un grand nombre d’actions de la société n’importe quel jour ouvrable donné sans craindre que la SEC ne l’accuse de manipulation du cours des actions, à condition, entre autres, que le montant ne dépasse pas une « sphère de sécurité » de 25 % du volume quotidien moyen des transactions des quatre semaines précédentes. La SEC exige que les entreprises déclarent le total des rachats trimestriels, mais pas quotidiens, ce qui signifie qu’elle ne peut pas déterminer si une entreprise a dépassé la limite de 25 % sans une enquête spéciale.
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Le prix du pouvoir de Wall StreetFonctionnalité- Gautam Mukunda
Malgré l’escalade des rachats au cours des trois dernières décennies, la SEC n’a que rarement engagé des poursuites contre une entreprise pour les avoir utilisés pour manipuler le cours de ses actions. Et même dans la limite de 25 %, les entreprises peuvent toujours effectuer d’énormes achats : Exxon Mobil, de loin le plus gros racheteur d’actions entre 2003 et 2012, peut racheter environ 300 millions de dollars d’actions par jour, et Apple jusqu’à 1,5 milliard de dollars par jour. Essentiellement, la règle 10b-18 a légalisé la manipulation boursière par le biais de rachats sur le marché libre.
La règle constituait un changement majeur par rapport au mandat initial de l’agence, énoncé dans le Securities Exchange Act de 1934. La loi était une réaction à une multitude d’activités sans scrupules qui avaient alimenté la spéculation dans les années folles, conduisant au krach boursier de 1929 et la Grande Dépression. Pour empêcher de telles manigances, la loi a donné à la SEC de larges pouvoirs pour émettre des règles et des réglementations.
Durant les années Reagan, la SEC a commencé à revenir sur ces règles. Le président de la commission de 1981 à 1987 était John Shad, ancien vice-président d’EF Hutton et premier initié de Wall Street à diriger la commission en 50 ans. Il estimait que la déréglementation des marchés de valeurs mobilières permettrait de canaliser plus efficacement l’épargne vers des investissements économiques et que les cas isolés de fraude et de manipulation qui pourraient passer inaperçus ne justifiaient pas de lourdes exigences de divulgation pour les entreprises. L’adoption par la SEC de la règle 10b-18 reflète ce point de vue.
Démystifier les justifications des rachats
Les dirigeants donnent trois justifications principales aux rachats sur le marché libre. Examinons-les un par un :
1. Les rachats sont des investissements dans nos actions sous-évaluées qui témoignent de notre confiance dans l’avenir de l’entreprise.
Cela a du sens. Mais la réalité est qu’au cours des deux dernières décennies, les grandes entreprises américaines ont eu tendance à procéder à des rachats d’actifs en période de marché haussier et à les réduire, souvent fortement, en période de marché baissier. (Voir l’exposition « Où est passé l’argent provenant des augmentations de productivité ? ») Ils achètent haut et, s’ils vendent, vendent bas. Les recherches menées par l’Academic-Industry Research Network, une organisation à but non lucratif que j’ai cofondée et dirigée, montrent que les entreprises qui effectuent des rachats ne revendent jamais leurs actions à des prix plus élevés.
Où est passé l’argent provenant des augmentations de productivité ?
Les rachats – ainsi que les dividendes – ont grimpé en flèche au cours des 20 dernières années. (Notez que ces données concernent les 251 entreprises qui…
De temps en temps, une entreprise qui avait acheté à un prix élevé lors d’un boom a été contrainte de vendre à un prix bas lors d’un effondrement pour atténuer ses difficultés financières. GE, par exemple, a dépensé 3,2 milliards de dollars en rachats au cours des trois premiers trimestres de 2008, payant un prix moyen de 31,84 dollars par action. Puis, au dernier trimestre, alors que la crise financière entraînait des pertes chez GE Capital, la société a procédé à une émission d’actions de 12 milliards de dollars au cours moyen de 22,25 dollars, dans une tentative infructueuse de protéger sa cote de crédit triple A.
En général, lorsqu’une entreprise rachète des actions à des prix qui s’avèrent élevés, elle finit par réduire la valeur des actions détenues par les actionnaires persistants. « L’ actionnaire qui reste est pénalisé par les rachats supérieurs à la valeur intrinsèque », a écrit Warren Buffett dans sa lettre de 1999 aux actionnaires de Berkshire Hathaway. « Acheter des billets d’un dollar pour 1,10 $ n’est pas une bonne affaire pour ceux qui restent. »
2. Les rachats sont nécessaires pour compenser la dilution du bénéfice par action lorsque les salariés exercent des options d’achat d’actions.
Les calculs que j’ai effectués pour des entreprises de haute technologie dotées de programmes d’options sur actions à grande échelle révèlent que le volume des rachats sur le marché libre est généralement un multiple du volume d’options exercées par les salariés. Quoi qu’il en soit, il n’existe aucune justification économique logique pour procéder à des rachats afin de compenser la dilution résultant de l’exercice d’options d’achat d’actions par les salariés. Les options visent à motiver les employés à travailler plus dur maintenant pour produire des rendements futurs plus élevés pour l’entreprise. Par conséquent, plutôt que d’utiliser les liquidités de l’entreprise pour augmenter immédiatement le BPA, les dirigeants devraient être prêts à attendre que les incitations soient au travail. Si l’entreprise génère des bénéfices plus élevés, les salariés peuvent exercer leurs options à des cours boursiers plus élevés, et l’entreprise peut affecter les bénéfices accrus à l’investissement dans le prochain cycle d’innovation.
3. Notre entreprise est mature et n’a plus d’opportunités d’investissement rentables ; par conséquent, nous devrions restituer les liquidités inutiles aux actionnaires.
Certains affirmaient que les rachats d’actifs constituaient un moyen de distribution d’argent aux actionnaires plus avantageux sur le plan fiscal que les dividendes. Mais cela n’a plus été le cas depuis 2003, lorsque les taux d’imposition sur les plus-values à long terme et sur les dividendes qualifiés sont devenus les mêmes. Des questions bien plus importantes demeurent cependant : quel est le rôle principal du PDG et sa responsabilité envers les actionnaires ?
Les entreprises qui ont développé des capacités productives sur de longues périodes bénéficient généralement d’énormes avantages organisationnels et financiers lorsqu’elles pénètrent sur des marchés connexes. L’une des principales fonctions des cadres supérieurs est de découvrir de nouvelles opportunités pour ces capacités. Lorsqu’ils choisissent plutôt de procéder à d’importants rachats sur le marché libre, cela soulève la question de savoir si ces dirigeants font leur travail.
Une question connexe est l’idée selon laquelle la principale obligation du PDG est envers les actionnaires. Cela repose sur une conception erronée du rôle des actionnaires dans les entreprises modernes. La justification philosophique pour leur donner tous les bénéfices excédentaires des entreprises est qu’elles sont les mieux placées pour allouer les ressources parce qu’elles ont le plus intérêt à garantir que le capital génère les rendements les plus élevés. Cette proposition est au cœur des arguments de « maximisation de la valeur actionnariale » (MSV) défendus au fil des ans, notamment par Michael C. Jensen. L’école MSV postule également que les soi-disant flux de trésorerie disponibles des entreprises devraient être distribués aux actionnaires, car eux seuls investissent sans rendement garanti – et supportent donc des risques.
Pourquoi l’argent destiné au réinvestissement s’est tari
Depuis le début des années 1980, lorsque les restrictions sur les rachats sur le marché libre ont été considérablement assouplies, les distributions aux actionnaires…
Mais l’école MSV ignore les autres acteurs de l’économie qui supportent des risques en investissant sans rendement garanti. Les contribuables assument ce risque par l’intermédiaire des agences gouvernementales qui investissent dans les infrastructures et la création de connaissances. Et les travailleurs s’en chargent en investissant dans le développement de leurs capacités dans les entreprises qui les emploient. En tant que porteurs de risques, les contribuables, dont l’argent soutient les entreprises, et les travailleurs, dont les efforts génèrent des améliorations de la productivité, ont des droits sur les bénéfices au moins aussi élevés que ceux des actionnaires.
L’ironie de MSV est que les actionnaires des sociétés publiques n’investissent généralement jamais dans les capacités de création de valeur de l’entreprise. Ils investissent plutôt dans des actions en circulation dans l’espoir que le cours de l’action augmentera. Et l’un des principaux moyens par lesquels les dirigeants d’entreprises alimentent cet espoir est de procéder à des rachats pour manipuler le marché. Le seul argent qu’Apple ait jamais levé auprès des actionnaires publics s’élevait à 97 millions de dollars lors de son introduction en bourse en 1980. Pourtant, ces dernières années, des activistes de fonds spéculatifs tels que David Einhorn et Carl Icahn, qui n’ont joué absolument aucun rôle dans le succès de l’entreprise au fil des décennies, ont acheté de grandes quantités d’actions Apple, puis a fait pression sur l’entreprise pour qu’elle annonce certains des plus grands programmes de rachat de l’histoire.
L’énorme augmentation des rachats d’actifs au cours de la dernière décennie, ainsi que les niveaux élevés de dividendes, surviennent à un moment où les entreprises industrielles américaines sont confrontées à de nouveaux défis concurrentiels. Cela soulève la question de savoir dans quelle mesure les flux de trésorerie des entreprises sont réellement « gratuitement » et peuvent être distribués aux actionnaires. De nombreux universitaires – par exemple Gary P. Pisano et Willy C. Shih de la Harvard Business School, dans leur article de 2009 du HBR « Restoring American Competitiveness » et leur livre Producing Prosperity – ont prévenu que si les entreprises américaines ne commençaient pas à investir beaucoup plus dans En raison de leurs capacités de recherche et de fabrication, ils ne peuvent pas espérer rester compétitifs dans une série d’industries technologiques de pointe.
Les bénéfices non distribués ont toujours été la base des investissements dans l’innovation. Les dirigeants qui souscrivent à MSV se dégagent ainsi de leur responsabilité d’investir largement et profondément dans les capacités productives dont leurs organisations ont besoin pour innover continuellement. MSV, tel qu’on l’entend communément, est une théorie de l’extraction de valeur et non de la création de valeur.
Les dirigeants servent leurs propres intérêts
Comme je l’ai noté plus tôt, il existe une explication simple, bien plus plausible, à l’augmentation des rachats sur le marché libre : la hausse des rémunérations basées sur les actions. Combinées à la pression de Wall Street, les incitations basées sur les actions incitent les cadres supérieurs à procéder à des rachats à une échelle colossale et systémique.
Prenons l’exemple des 10 plus grands racheteurs, qui ont dépensé au total 859 milliards de dollars en rachats, soit un montant égal à 68 % de leur revenu net combiné, de 2003 à 2012. (Voir l’exposition « Les 10 principaux racheteurs d’actions. ») Au cours de la même décennie, leurs PDG ont reçu en moyenne un total de 168 millions de dollars chacun en rémunération. En moyenne, 34 % de leur rémunération était sous forme de stock-options et 24 % sous forme d’attributions d’actions. Dans ces entreprises, les quatre cadres supérieurs les mieux payés ont chacun reçu en moyenne 77 millions de dollars de rémunération au cours des 10 années, dont 27 % en stock-options et 29 % en actions gratuites. Pourtant, depuis 2003, seuls trois des dix plus gros racheteurs – Exxon Mobil, IBM et Procter & Gamble – ont surperformé l’indice S&P 500.
Les 10 principaux racheteurs d’actions 2003-2012
Dans la plupart des principales sociétés américaines ci-dessous, les distributions aux actionnaires ont largement dépassé le bénéfice net. Ces …
Réformer le système
Les rachats sont devenus une obsession malsaine des entreprises. Pour ramener les entreprises à un régime de rétention et de réinvestissement qui favorise une croissance stable et équitable, il faudra des mesures audacieuses. Voici trois propositions :
Mettez fin aux rachats sur le marché libre.
Dans une mise à jour de la règle 10b-18 en 2003, la SEC a expliqué : « Il n’est pas approprié que la sphère de sécurité soit disponible lorsque l’émetteur est fortement incité à manipuler le cours de ses actions. » En pratique, cependant, la rémunération à base d’actions des dirigeants qui décident de procéder à des rachats constitue précisément cette « incitation accrue ». Pour corriger ce problème flagrant, la SEC devrait annuler la sphère de sécurité.
Un bon premier pas vers cet objectif serait une étude approfondie de la SEC sur les dommages possibles que les rachats sur le marché libre ont causés à la formation de capital, aux sociétés industrielles et à l’économie américaine au cours des trois dernières décennies. Par exemple, au cours de cette période, le montant des actions retirées du marché a dépassé le montant émis presque chaque année ; de 2004 à 2013, ce retrait net s’est élevé en moyenne à 316 milliards de dollars par an. Dans l’ensemble, le marché boursier ne fonctionne pas comme une source de fonds pour les investissements des entreprises. Comme je l’ai déjà souligné, les bénéfices non répartis ont toujours constitué la base de tels investissements. Je crois que la pratique consistant à lier la rémunération des dirigeants au cours des actions mine la formation du capital physique et humain.
Maîtrisez la rémunération à base d’actions.
De nombreuses études ont montré que les grandes entreprises ont tendance à utiliser le même groupe de consultants pour évaluer la rémunération des dirigeants, et que chaque consultant recommande au client de rémunérer son PDG bien au-dessus de la moyenne. En conséquence, la rémunération augmente inévitablement avec le temps. Les études montrent également que même une baisse du cours des actions augmente la rémunération des dirigeants : lorsque le cours des actions d’une entreprise chute, le conseil d’administration intègre encore plus d’options et d’attributions d’actions aux cadres supérieurs, affirmant qu’il doit s’assurer qu’ils ne quitteront pas le navire et qu’ils le feront. faire tout ce qui est nécessaire pour faire remonter le cours de l’action.
En 1991, la SEC a commencé à autoriser les hauts dirigeants à conserver les gains issus de la vente immédiate des actions acquises grâce aux options. Auparavant, ils devaient conserver les actions pendant six mois ou renoncer à tout gain « à court terme ». Cette décision n’a fait que renforcer l’intérêt personnel primordial des hauts dirigeants à stimuler les cours boursiers. Et comme les entreprises ne sont pas tenues de divulguer leurs activités de rachat quotidiennes, cela donne aux dirigeants la possibilité d’échanger, sans être détectés, des informations privilégiées sur le moment où les rachats sont effectués. À tout le moins, la SEC devrait cesser d’autoriser les dirigeants à vendre des actions immédiatement après l’exercice des options. Une telle règle pourrait contribuer à lancer un débat indispensable sur une réforme significative allant au-delà du « Say on Pay » de la loi Dodd-Frank de 2010 – une loi inefficace qui donne aux actionnaires le droit de faire des recommandations non contraignantes au conseil d’administration sur les questions de rémunération.
Mais dans l’ensemble, le recours à la rémunération à base d’actions devrait être sévèrement limité. La rémunération incitative devrait être soumise à des critères de performance qui reflètent l’investissement dans des capacités d’innovation et non la performance des actions.
Transformez les conseils d’administration qui déterminent la rémunération des dirigeants.
Les conseils d’administration sont actuellement dominés par d’autres PDG, qui ont une forte tendance à ratifier des rémunérations plus élevées pour leurs pairs. Lorsqu’ils approuvent d’énormes distributions aux actionnaires et des rémunérations en actions pour les hauts dirigeants, ces administrateurs estiment qu’ils agissent dans l’intérêt des actionnaires.
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Le capitalisme à long terme
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C’est une grande partie du problème. La grande majorité des actionnaires sont simplement des investisseurs en actions en circulation qui peuvent facilement vendre leurs actions lorsqu’ils souhaitent verrouiller leurs gains ou minimiser leurs pertes. Comme je l’ai expliqué plus tôt, ceux qui investissent véritablement dans les capacités productives des entreprises sont les contribuables et les travailleurs. Les contribuables ont intérêt à savoir si une société qui utilise des investissements gouvernementaux peut générer des bénéfices qui lui permettent de payer des impôts, qui constituent le rendement des contribuables sur ces investissements. Les travailleurs ont intérêt à savoir si l’entreprise sera capable de générer des bénéfices grâce auxquels elle pourra offrir des augmentations de salaire et des opportunités de carrière stables.
Il est temps pour le système de gouvernance d’entreprise américain d’entrer dans le 21ème siècle : les contribuables et les travailleurs devraient avoir un siège dans les conseils d’administration. Leurs représentants disposeraient des connaissances et des incitations nécessaires pour garantir que les dirigeants allouent des ressources aux investissements dans les capacités les plus susceptibles de générer des innovations et de la valeur.
Courage à Washington
Après que le doyen de la faculté de droit de Harvard, Erwin Griswold, ait publié « Les options sur actions deviennent-elles incontrôlables ? dans ce magazine en 1960, le sénateur Albert Gore a lancé une campagne qui a persuadé le Congrès de supprimer les avantages fiscaux spéciaux accordés aux options d’achat d’actions des dirigeants. Après la loi sur la réforme fiscale de 1976, l’expert en rémunération Graef Crystal a déclaré que les options d’achat d’actions donnant droit au taux d’imposition des plus-values, « autrefois le plus populaire de tous les dispositifs de rémunération des dirigeants… ont reçu le dernier rite du Congrès ». Il se trouve également qu’au cours des années 1970, la part de l’ensemble des revenus américains que percevaient les 0,1 % des ménages les plus riches était à son point le plus bas du siècle dernier.
Les membres du Congrès américain devraient faire preuve du courage et de l’indépendance de leurs prédécesseurs et aller au-delà du « Say on Pay » pour agir contre la rémunération excessive des dirigeants. En outre, le Congrès devrait remédier à un régime fiscal défaillant qui récompense fréquemment les extracteurs de valeur comme s’ils étaient des créateurs de valeur et ignore le rôle crucial des investissements publics dans les infrastructures et les connaissances si cruciales pour la compétitivité des entreprises américaines.
Au lieu de cela, nous avons aujourd’hui des entreprises qui font pression – souvent avec succès – pour obtenir des subventions fédérales à la recherche, au développement et à l’exploration, tout en consacrant des ressources bien plus importantes aux rachats d’actions. Voici trois exemples d’une telle hypocrisie :
Énergie alternative.
Exxon Mobil, tout en recevant environ 600 millions de dollars par an de subventions du gouvernement américain pour l’exploration pétrolière (selon le Center for American Progress), dépense environ 21 milliards de dollars par an en rachats. Il ne dépense pratiquement aucun argent dans la recherche sur les énergies alternatives.
CET ARTICLE PARAÎT ÉGALEMENT DANS :
Pendant ce temps, par l’intermédiaire de l’American Energy Innovation Council, les hauts dirigeants de Microsoft, GE et d’autres sociétés ont fait pression sur le gouvernement américain pour qu’il triple ses investissements dans la recherche sur les énergies alternatives et ses subventions, pour les porter à 16 milliards de dollars par an. Pourtant, ces entreprises disposaient de suffisamment de fonds qu’elles auraient pu investir elles-mêmes dans les énergies alternatives. Au cours de la dernière décennie, Microsoft et GE ont dépensé ensemble environ ce montant chaque année en rachats.
Nanotechnologie.
Les dirigeants d’Intel font depuis longtemps pression sur le gouvernement américain pour qu’il augmente les dépenses consacrées à la recherche sur les nanotechnologies. En 2005, Craig R. Barrett, alors PDG d’Intel, affirmait qu’« il faudra un effort de recherche américain massif et coordonné impliquant le monde universitaire, l’industrie et les gouvernements des États et fédéral pour garantir que l’Amérique continue d’être le leader mondial des technologies de l’information. » Pourtant, depuis 2001, lorsque le gouvernement américain a lancé la National Nanotechnology Initiative (NNI), les dépenses de rachat d’Intel jusqu’en 2013 représentaient près de quatre fois le budget total de la NNI.
Médicaments pharmaceutiques.
En réponse aux plaintes selon lesquelles les prix des médicaments aux États-Unis sont au moins deux fois supérieurs à ceux de n’importe quel autre pays, Pfizer et d’autres sociétés pharmaceutiques américaines ont fait valoir que les bénéfices tirés de ces prix élevés, rendus possibles par un régime de propriété intellectuelle généreux et une réglementation laxiste des prix, permettent davantage de R&D. à faire aux États-Unis qu’ailleurs. Pourtant, de 2003 à 2012, Pfizer a consacré un montant égal à 71 % de ses bénéfices en rachats et un montant égal à 75 % de ses bénéfices en dividendes. En d’autres termes, elle a dépensé plus en rachats et en dividendes qu’elle n’en a gagné et a puisé dans ses réserves de capital pour aider à les financer. La réalité est que les Américains paient des prix élevés pour les médicaments afin que les grandes sociétés pharmaceutiques puissent augmenter le cours de leurs actions et augmenter les salaires de leurs dirigeants. Compte tenu de l’importance du marché boursier et des entreprises pour l’économie et la société, les régulateurs américains doivent intervenir pour contrôler le comportement de ceux qui ne peuvent ou ne veulent pas se contrôler. « La mission de la Securities and Exchange Commission des États-Unis », explique le site Internet de la SEC, « est de protéger les investisseurs, de maintenir des marchés équitables, ordonnés et efficaces et de faciliter la formation de capital ». Pourtant, comme nous l’avons vu, dans ses décisions et son suivi des rachats d’actions et de la rémunération des dirigeants sur trois décennies, la SEC a adopté une ligne de conduite contraire à ces objectifs. Elle a permis aux 0,1 % les plus riches de la société, y compris les hauts dirigeants, de s’approprier la part du lion des gains de la croissance de la productivité américaine, alors que la grande majorité des Américains ont été laissés pour compte. La règle 10b-18, en particulier, a facilité un marché boursier truqué qui, en permettant la distribution massive de liquidités aux actionnaires, a miné la formation de capital, y compris la formation de capital humain.
Le processus d’allocation des ressources des entreprises est la source de sécurité ou d’insécurité économique de l’Amérique, selon le cas. Si les Américains veulent une économie dans laquelle les bénéfices des entreprises se traduisent par une prospérité partagée, il faudra mettre fin aux rachats et aux rémunérations des dirigeants. Comme pour toute dépendance, il y aura des douleurs de sevrage. Mais les meilleurs dirigeants peuvent en réalité tirer satisfaction du fait de recevoir un salaire raisonnable pour allouer les ressources de manière à soutenir l’entreprise, à offrir un niveau de vie plus élevé aux travailleurs qui font sa réussite et à générer des recettes fiscales pour les gouvernements qui lui fournissent des ressources cruciales. contributions.Une version de cet article est parue dans le numéro de
Harvard Business Review .
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- William Lazonick est président du Réseau de recherche académique-industriel et professeur émérite d’économie à l’Université du Massachusetts Lowell.
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