La Réserve fédérale américaine a réduit ses taux d'intérêt d'un demi-point, sa première baisse depuis 2020 À la lumière de la récente hausse du taux de chômage, la mesure de la Fed vise à éviter un ralentissement plus important de l’emploi.

— bruno bertez (@BrunoBertez) September 18, 2024

EDWARD HARRISON

Nous avons sous-estimé la résilience de l’économie américaine. La grande question que tout le monde se posait à l’approche de la journée de mercredi était de savoir si la Réserve fédérale allait réduire ses taux d’un quart ou d’un demi-point pour éviter une récession annoncée depuis près de deux ans.

Elle a opté pour la plus forte baisse.

Et pourtant, le suivi économique GDPNow de la Fed d’Atlanta montre que le PIB a augmenté de près de 3 % sur la base des données jusqu’à présent ce trimestre. Cela s’explique par les derniers chiffres des ventes au détail et de la production industrielle, qui ont dépassé les attentes. C’est très haussier pour les actions.

Il n’est pas étonnant que le S&P 500 ait atteint un record intraday mardi.

Au risque de me prononcer sur un point déjà établi, j’aimerais affirmer qu’une baisse plus modeste aurait été plus judicieuse. Pourquoi ? Je pense que nous verrons que si le mouvement de taux de la Fed aujourd’hui n’a pas vraiment d’importance, le signal envoyé aux marchés, lui, en a. De plus, l’économie se portait déjà suffisamment bien pour soutenir une appréciation continue des prix des actifs dans un avenir prévisible, indépendamment de ce que la Fed vient de faire. Et cela restera vrai jusqu’à la fin du cycle d’investissement dans l’intelligence artificielle. 

Juste pour donner un aperçu de la direction que je prends, je voudrais aborder les points suivants :

• La Fed tarde à réduire ses taux
• Mais malgré tout, la croissance est plus que robuste
• Trump n’aimera pas du tout ça
• Quelle est la suite ? Je pense à de nouveaux gains en actions
• Cela continue jusqu’à ce que la bulle de l’IA éclate
• Le risque est la surévaluation du crédit et des actions

Je sais que c’est un peu étrange pour moi d’expliquer les raisons de la prudence face à une décision qui a déjà été prise, surtout quand je vous ai présenté la semaine dernière les raisons pour lesquelles la Fed est à la traîne. Je vais donc commencer par expliquer pourquoi la Fed a agi comme elle l’a fait.

Les petites entreprises sont dans une situation bien pire que les grandes. En fait, plus tôt cette année, le Bureau of Labor Statistics a écrit à propos des données sur l’emploi que :

Au cours des dix dernières années, ces petites entreprises ont employé en moyenne 46 % de la main-d’œuvre concernée. Cependant, au cours de la même période, elles ont contribué à hauteur de 55 % au nombre total net d’emplois créés.

Et pourtant, en même temps 

Les petites entreprises (entreprises comptant 249 employés ou moins) représentaient 99 % des 5,6 millions d’entreprises couvertes par l’assurance chômage au premier trimestre 2023.

Qu’est-ce que cela vous dit ? Que les grandes entreprises accumulent des salariés ? Que les petites entreprises ont été durement touchées par la pandémie et par les conséquences de la faillite de la Silicon Valley Bank ? Peut-être les deux. Le fait est que la Fed est confrontée au dilemme d’une économie divisée entre les riches et les pauvres, tant du côté des entreprises que du côté des ménages.

Plus révélateur encore, lorsque la Fed a publié le compte rendu de la précédente réunion de politique monétaire à la fin du mois de juillet, il contenait la déclaration suivante :

Tous les participants ont soutenu le maintien de la fourchette cible du taux des fonds fédéraux entre 5,5 % et 5,5 %. Plusieurs d’entre eux ont toutefois fait observer que les progrès récents en matière d’inflation et la hausse du taux de chômage constituaient un argument plausible en faveur d’une réduction de la fourchette cible de 25 points de base lors de cette réunion, ou qu’ils auraient pu soutenir une telle décision.

En substance, « nous aurions pu baisser nos taux dès juillet ». La limite supérieure du taux des fonds fédéraux étant désormais de 3 points de pourcentage au-dessus de la mesure d’inflation préférée de la Fed, il est clair qu’elle a la possibilité d’assouplir ses taux.

Avez-vous vu le dernier suivi du PIB ?

Mais pourquoi est-ce que je considère qu’un mouvement d’un quart de point est la « bonne » mesure ? J’ai suivi l’évolution du PIB de la Fed d’Atlanta et il est vraiment élevé. Cela suffit à dire qu’il n’y a pas de récession à proximité.

Après la publication des dernières données économiques, la Fed d’Atlanta a testé son modèle pour voir ce qu’il disait du taux de croissance pour le trimestre. Et sur la base de toutes les données disponibles jusqu’à hier, le chiffre est de 2,93%. C’est plus d’un point de pourcentage de plus que ce que la Fed a estimé dans son dernier résumé des projections économiques (SEP) comme un taux de croissance durable pour l’économie américaine. Malgré l’affaiblissement du marché du travail, malgré les problèmes rencontrés par les petites entreprises, l’économie américaine continue de croître bien au-dessus de la tendance.

De plus, l’inflation, bien qu’elle soit en baisse, n’est pas là où la Fed le souhaite. Par exemple, l’indice des prix à la consommation a augmenté de 2,5 % au cours des 12 derniers mois. Si l’on exclut les produits alimentaires et énergétiques volatils, le chiffre semble encore pire, à 3,2 %. La Fed préfère examiner une mesure différente de l’inflation dérivée de l’augmentation des prix des dépenses de consommation personnelle. Et même si ces chiffres sont restés inchangés au cours de la dernière période de rapport (2,5 % sur la base des prix globaux et 2,6 % hors éléments volatils), ils sont toujours bien au-dessus de l’objectif de la Fed. En fait, la feuille de calcul que j’utilise pour suivre ces éléments montre une légère augmentation des chiffres si vous utilisez deux décimales au lieu d’une. 

Imaginez qu’un gouverneur de la Fed, très agressif, doive expliquer sa décision aux marchés si l’inflation reste stable ou augmente dans les mois à venir (Michelle Bowman a exprimé son désaccord pour ne pas avoir à le faire). Elle pourrait dire : « Je suis un faucon de l’inflation, à 100 %. Mais, vous savez quoi, la hausse du taux de chômage a été suffisante pour que je soutienne une réduction drastique des taux. Oui, je sais que l’économie progressait au-dessus de la tendance et que l’inflation était bien au-dessus de l’objectif lorsque nous avons décidé de la réduction. Et les actions étaient également proches de leurs plus hauts historiques. Mais étant donné que nous voulions maintenir cette économie à flot, nous avons estimé qu’il valait mieux pour nous prévenir que guérir. Nous savions que nous pouvions toujours rester sur nos gardes jusqu’à la fin. » Cela vous semble-t-il logique ? C’est une bonne tentative, bien sûr. Mais non, cela ne me semble pas logique non plus. C’est pourquoi Bowman a exprimé son désaccord

l y a quelques mois, le Wall Street Journal publiait un article qui expliquait comment les alliés de l’ancien président Donald Trump cherchaient à restreindre l’indépendance de la Fed. Dans les mois qui ont suivi, Trump a depuis confirmé l’essentiel de cet article, déclarant par exemple en août :

« Je pense que dans mon cas, j’ai gagné beaucoup d’argent, j’ai eu beaucoup de succès et je pense que j’ai un meilleur instinct que dans de nombreux cas, les gens qui seraient à la Réserve fédérale ou le président. »

Alors que l’élection présidentielle de Trump est très disputée, la Fed n’aurait pas pu se fixer de meilleur objectif que d’assouplir sa politique monétaire deux mois avant l’élection. Trump peut arguer que la Fed a ainsi pesé le pour et le contre de son adversaire. 

Et s’il remporte les élections, il faut s’attendre à ce que Trump mette en œuvre les projets évoqués visant à restreindre l’indépendance de la Fed. Cette partie est particulièrement pertinente à propos d’un petit groupe travaillant en secret :

Le groupe de soutiens de Trump estime qu’il devrait être consulté sur les décisions relatives aux taux d’intérêt, et le projet de document recommande de soumettre la réglementation de la Fed à l’examen de la Maison Blanche et d’utiliser plus énergiquement le département du Trésor comme un moyen de contrôle de la banque centrale. Le groupe soutient également que Trump, s’il revient à la Maison Blanche, aurait le pouvoir de destituer Jerome Powell de la présidence de la Fed avant la fin de son mandat de quatre ans en 2026, ont déclaré les personnes au courant du dossier, même si Powell resterait probablement au conseil des gouverneurs de la Fed.  

Au moment où cette édition du bulletin d’information était sous presse, je n’avais pas encore vu de commentaires de l’ancien président. Mais je m’attends à ce qu’ils viennent.

La décision est prise. Et maintenant ?

D’une certaine manière, tout cela est déjà de l’histoire ancienne. La Fed a pris sa décision et il faut maintenant voir quelles en seront les conséquences.

Les marchés boursiers et obligataires ont tous deux accueilli cette décision avec sérénité, compte tenu des spéculations qui ont précédé la décision. Cela indique que les investisseurs pensent que la Fed a pris la « bonne » décision.

À cet égard, le graphique à points des projections de la Fed vous indique ce qui va suivre. Alors qu’en juin, quatre membres du FOMC ne prévoyaient aucune réduction cette année, aujourd’hui, même les plus grands faucons – vraisemblablement Bowman et Bostic – sont favorables à une réduction de 50 points de base. Un responsable de la Fed a même estimé qu’il serait justifié de réduire les taux de 125 points de base rien que pour cette année. Au total, la médiane, à une voix près, était en faveur d’une réduction de 100 points de base cette année.

La question la plus pertinente est de savoir comment les années à venir se présenteront. La Fed atteindra alors le taux dit neutre d’ici fin 2026, avec 100 points de base de baisse supplémentaires en 2025 et 50 autres en 2026. Et ce taux neutre projeté est désormais de 2,9 %, contre 2,8 % en juin.

Dans l’ensemble, pas vraiment accommodant, mais certainement pas belliciste

a décision de la Fed est davantage un signal envoyé aux marchés quant à ce que la Fed est prête à faire ou non. Confrontée à ce qui est sans doute la décision la plus ouverte en matière de taux depuis près de deux décennies, la Fed a opté pour une baisse plus importante. Le signal envoyé aux marchés : nous sommes là pour vous soutenir. Le marché va maintenant faire pression pour une nouvelle baisse d’un demi-point.

Mais les perspectives à long terme sont bien plus influencées par la trajectoire des baisses de taux et la progression de la bulle de l’intelligence artificielle.

En ce qui concerne l’intelligence artificielle, la course à la domination des géants de la technologie vise autant à préserver les positions existantes qu’à espérer de nouvelles sources de revenus. Il y a donc une certaine justification à dépenser des dizaines de milliards de dollars, même s’il s’agit simplement de suivre le rythme des méga-capitalisations. Mais ces dépenses ont une date limite avant que les investisseurs ne réclament à cor et à cri des preuves que l’argent a été bien dépensé, que ce soit pour augmenter les revenus ou réduire les coûts.

Lorsque ce cycle d’investissement prendra fin, nous devrons voir des cas d’utilisation spécifiques de l’IA qui se traduiront par des dépenses supplémentaires et des gains de productivité, sinon les dépenses en IA chuteront de manière vertigineuse. Et l’économie en souffrira.

La Fed a la possibilité de réduire encore ses taux d’intérêt, compte tenu du niveau élevé des taux de base américains par rapport à l’inflation. Mais le marché a fait l’essentiel du travail de la Fed en anticipant les baisses et en abaissant le point mort d’inflation impliqué par la différence entre les titres du Trésor à 10 ans protégés contre l’inflation et les bons du Trésor nominaux.

En avril 2022, le taux d’inflation d’équilibre atteignait 3 %, soit bien au-dessus de la moyenne à long terme. Aujourd’hui, nous sommes proches de 2 %, un niveau relativement élevé, mais pas excessif.

En fin de compte, tant que l’économie américaine survivra à l’atterrissage en douceur – et c’est exactement ce qu’elle fait jusqu’à présent – ​​les actions pourront grimper. Les obligations, en revanche, ont trop devancé la Fed et n’ont que peu de potentiel de hausse à court terme. Tout cela va changer lorsque l’IA sera démantelée. Mais, même si je pense que cela se produira en 2025, comme pour l’ensemble de l’économie américaine, la résilience de ce cycle d’investissement pourrait durer beaucoup plus longtemps que nous le pensons

 y a forcément un risque de baisse ! Et il y en a un. Il est lié à la trajectoire que nous suivons. Les spreads de crédit sont remarquablement serrés, ce qui crée un risque de baisse important pour les obligations d’entreprises. De plus, le S&P 500 se situe à l’extrémité supérieure de la fourchette de négociation sur la ligne de tendance par rapport aux plus bas atteints pendant la Grande crise financière. Et les actions ont été multipliées par huit depuis lors.

En revanche, au cours de la même période, jusqu’en 2007, lorsque la crise financière mondiale a commencé, les actions avaient déjà connu des hauts et des bas, reflétant l’essor et l’effondrement d’Internet, lorsque les actions s’écartaient de la ligne de tendance à long terme. Résultat : les actions ont quintuplé, ce qui reste une bonne base, mais sans doute plus solide pour générer des gains.

Au final, le marché a obtenu ce qu’il voulait. C’est une bonne chose à court terme. Mais à un moment donné, le marché aura besoin d’une pause