Stephen Roach

Le point d’interrogation à la fin de ce titre souligne une économie chinoise qui est entrée dans ce qui pourrait bien être la phase la plus difficile de son ascension extraordinaire. Les défis cycliques et structurels de la croissance chinoise sont désormais bien connus : la crise immobilière, qui pèse lourdement sur l’endettement, est au sommet de la liste des problèmes cycliques et les problèmes structurels les plus graves sont la démographie, la productivité et la consommation. Conjugué aux pressions extérieures qui pèsent sur la forte dynamique de croissance de la Chine, tirée depuis longtemps par les exportations, ce point d’interrogation semble plus que justifié.

En d’autres termes, la Chine a-t-elle atteint le point où les sources de croissance et de développement sont épuisées ? 

La semaine dernière , j’ai avancé l’opinion contraire, selon laquelle l’investissement fixe chinois pourrait bien être à l’origine de davantage de croissance. Certes, la Chine a, de loin, le ratio investissement/PIB le plus élevé de toutes les grandes économies du monde. Mais j’ai soutenu que cela était nécessaire pour reconstituer son stock de capital encore insuffisant : la Chine se situe à l’extrémité inférieure d’une comparaison entre pays en matière de ratios capital/travail, et a encore besoin d’investissements beaucoup plus importants pour renforcer la dotation en capital de sa vaste main-d’œuvre, qui est si essentielle à l’amélioration de la productivité.

De tous les articles que j’ai écrits récemment sur les défis de la croissance chinoise, celui-ci est celui qui a suscité le plus grand nombre de réactions de la part des lecteurs, dont vous pouvez trouver un échantillon ici .

L’accent a été mis sur deux points : tout d’abord, beaucoup ont pris position contre mon opposition à l’un des piliers clés de la fixation occidentale sur le scénario catastrophe de la Chine, selon lequel un excès d’investissement ne peut que se terminer en larmes ; ensuite, il existe des inquiétudes généralisées concernant la composition des investissements chinois inhérente au processus de décision dominé par l’État, ce qui implique que le problème réside davantage dans la mauvaise allocation des investissements que dans la dotation globale en capital de la Chine. En d’autres termes, le retard de la dotation en capital était considéré comme moins préoccupant que l’inefficacité désespérée d’un processus d’investissement dirigé par l’État.

C’est un point de vue juste, mais jusqu’à un point. Je me souviens très bien de ma première visite à Shanghai, Pudong, en 1998, à l’époque le plus grand projet de construction urbaine au monde. Andy Xie , l’économiste chinois nouvellement embauché par Morgan Stanley, m’a dit alors que nous traversions Pudong : « Regardez autour de vous, c’est le PIB chinois. » La figure 1 donne quelques chiffres sur cette observation. Elle mesure le ratio capital/production de la Chine, un indicateur de la quantité de son stock de capital fixe nécessaire pour produire une unité de PIB. [Remarque : ce chiffre est légèrement différent de la version des flux basée sur le ratio investissement/PIB, ou le « ratio capital/production différentiel ».] La forte pente ascendante indique que la Chine a dû puiser dans un stock de capital toujours plus important par unité de production pour soutenir son miracle de croissance économique. Elle souligne les inefficacités inhérentes à l’économie chinoise à fort investissement.

L’exemple de Pudong n’était bien sûr qu’un avant-goût de ce qui allait suivre. L’élan économique de la Chine s’étant déplacé ces dernières années des entreprises privées efficaces vers des entreprises publiques relativement inefficaces et fortement endettées, le rendement global des investissements s’est encore considérablement dégradé. En conséquence, après avoir régulièrement augmenté au début de la période de réformes (de 1980 à 2000), le ratio capital/production de la Chine a ensuite grimpé en flèche, doublant entre 2002 et 2019.

Cette inefficacité de l’accumulation du capital chinois contraste fortement avec l’efficacité relative du capital des principales économies développées. C’est ce que montre la figure 1, qui compare le ratio capital/travail de la Chine à ceux des États-Unis et du Japon. Par rapport à la Chine, la modeste hausse du ratio japonais est à peine perceptible. Longtemps critiqué pour son propre excédent d’investissement élevé, les indicateurs d’efficacité du capital du Japon sont, en fait, bien supérieurs à ceux de la Chine. De plus, l’envolée du ratio capital/production de la Chine contraste encore plus fortement avec la baisse observée aux États-Unis , où l’efficacité du capital a suivi une trajectoire améliorée pendant la majeure partie de la période qui a suivi la Seconde Guerre mondiale.

Mais ce n’est pas si simple. Sur un point essentiel, la figure 1 est une comparaison entre des pommes et des oranges : elle établit un contraste entre l’efficacité du capital d’une grande économie en développement (la Chine) et celles de deux grandes économies développées (les États-Unis et le Japon). Il s’avère qu’il existe des raisons convaincantes de s’attendre à des profils de rendement des investissements différents pour les économies en développement et les économies développées. Les stratégies de développement économique mettent invariablement l’accent sur les infrastructures et le logement social, des investissements à faible rendement financier mais à rendement social élevé, qui faussent les ratios capital/production à la hausse. La Chine, par exemple, a montré la voie en matière de connectivité matérielle de son gambit d’infrastructures – routes, ponts, aéroports, ports modernes et, bien sûr, un réseau ferroviaire à grande vitesse de premier ordre. On peut en dire autant de la stratégie d’urbanisation de la Chine , un pilier essentiel de la migration rurale-urbaine qui accroît les revenus personnels et accroît le potentiel de croissance du pouvoir d’achat discrétionnaire des consommateurs. Certes, alors que l’urbanisation stimule la demande de logements pour les personnes à faible revenu, la crise immobilière témoigne d’une Chine qui a manifestement surinvesti dans le logement neuf, exacerbant l’inefficacité d’un ratio capital/production en pleine expansion.

Comme le montre la figure 2 ci-dessous, la Chine n’est pas la seule grande économie en développement à afficher un ratio capital/production en hausse. La figure 2 compare les ratios capital/production de la Chine et des autres pays BRICS (Brésil, Russie, Inde et Afrique du Sud) ainsi que de Taiwan. À l’exception de la Fédération de Russie, où le ratio a grimpé en flèche dans les premières années suivant la disparition de l’Union soviétique, avant de retomber aux niveaux observés ailleurs dans cet échantillon de grands pays en développement, les ratios capital/production des autres économies BRICS ont tous augmenté de manière marquée ces dernières années ; il en a été de même à Taiwan. Il est vrai que la hausse du ratio chinois a dépassé celle des autres depuis 2012, la Chine ayant accru l’intensité d’investissement de son économie chancelante.

Comment concilier les résultats négatifs sur l’efficacité du capital avec les conclusions plus optimistes que j’ai soulignées la semaine dernière sur le potentiel d’investissement élevé et durable qu’implique la faible dotation en capital de la Chine ?

Tout d’abord, ces deux caractéristiques du modèle de croissance à forte intensité de capital de la Chine sont étroitement liées – en fait, ce sont les deux faces d’une même médaille. Elles s’appliquent à une grande économie en développement qui, comme le suggère la théorie moderne de la croissance , a encore besoin d’une période prolongée d’investissements élevés pour stimuler la dotation en capital et la productivité de sa main-d’œuvre nombreuse et de plus en plus urbaine.

Mais les résultats de l’augmentation du ratio capital/production, conjugués à la baisse du taux de rendement interne réel du stock de capital (graphique 3), soulèvent de sérieuses questions sur le processus de décision d’investissement de la Chine – à savoir, doit-il être guidé par l’État ou par le marché ? Comme nous l’avons vu plus haut, il n’est pas rare que les économies en développement soutiennent des investissements à faible rendement dans les infrastructures et le logement axés sur l’urbanisation aux premiers stades de leur développement. Mais ces tendances ont leurs limites : l’urbanisation chinoise , par exemple, atteint actuellement 65 % de sa population et devrait plafonner à environ 80 % d’ici 2035 ; de même, le réseau ferroviaire à grande vitesse de pointe de la Chine couvre désormais plus de 46 000 km reliant 21 de ses 33 provinces, ce qui le rend presque pleinement opérationnel. On espère qu’à mesure que le développement progresse et que des pays comme la Chine se rapprochent de ces limites, la composition des investissements devrait s’éloigner des infrastructures et de l’immobilier à faible rendement, ce qui permettrait de réduire le ratio capital/production. Comme le montre la figure 2, des signes de ce phénomène sont déjà évidents dans l’expérience taïwanaise post-2012.

Cela soulève un thème désormais familier dans le débat sur la croissance chinoise : la nécessité de passer de l’accent mis depuis longtemps sur la quantité à une focalisation sur la qualité. L’époque de l’investissement illimité – la fixation sur la quantité – touche à sa fin, la Chine étant désormais devenue un pays à revenu intermédiaire. Cela soulève la question la plus difficile de toutes : qui est le mieux placé pour gérer un processus d’investissement plus sélectif et axé sur le rendement – l’État ou le secteur privé ? En fin de compte, l’ascension économique de la Chine sera entravée si elle ne répond pas à cette question en accordant une attention plus particulière à la qualité de la croissance économique.

Le point d’interrogation à la fin de ce titre souligne une économie chinoise qui est entrée dans ce qui pourrait bien être la phase la plus difficile de son ascension extraordinaire. Les défis cycliques et structurels de la croissance chinoise sont désormais bien connus : la crise immobilière, qui pèse lourdement sur l’endettement, est au sommet de la liste des problèmes cycliques et les problèmes structurels les plus graves sont la démographie, la productivité et la consommation. Conjugué aux pressions extérieures qui pèsent sur la forte dynamique de croissance de la Chine, tirée depuis longtemps par les exportations, ce point d’interrogation semble plus que justifié.

En d’autres termes, la Chine a-t-elle atteint le point où les sources de croissance et de développement sont épuisées ? La semaine dernière , j’ai avancé l’opinion contraire, selon laquelle l’investissement fixe chinois pourrait bien être à l’origine de davantage de croissance. Certes, la Chine a, de loin, le ratio investissement/PIB le plus élevé de toutes les grandes économies du monde. Mais j’ai soutenu que cela était nécessaire pour reconstituer son stock de capital encore insuffisant : la Chine se situe à l’extrémité inférieure d’une comparaison entre pays en matière de ratios capital/travail, et a encore besoin d’investissements beaucoup plus importants pour renforcer la dotation en capital de sa vaste main-d’œuvre, qui est si essentielle à l’amélioration de la productivité.

De tous les articles que j’ai écrits récemment sur les défis de la croissance chinoise, celui-ci est celui qui a suscité le plus grand nombre de réactions de la part des lecteurs, dont vous pouvez trouver un échantillon ici . L’accent a été mis sur deux points : tout d’abord, beaucoup ont pris position contre mon opposition à l’un des piliers clés de la fixation occidentale sur le scénario catastrophe de la Chine, selon lequel un excès d’investissement ne peut que se terminer en larmes ; ensuite, il existe des inquiétudes généralisées concernant la composition des investissements chinois inhérente au processus de décision dominé par l’État, ce qui implique que le problème réside davantage dans la mauvaise allocation des investissements que dans la dotation globale en capital de la Chine. En d’autres termes, le retard de la dotation en capital était considéré comme moins préoccupant que l’inefficacité désespérée d’un processus d’investissement dirigé par l’État.

C’est un point de vue juste, mais qui va jusqu’à dire un point. Je me souviens très bien de ma première visite à Shanghai, Pudong, en 1998, à l’époque le plus grand projet de construction urbaine au monde. Andy Xie , l’économiste chinois nouvellement embauché par Morgan Stanley, m’a dit alors que nous traversions Pudong : « Regardez autour de vous, c’est le PIB chinois. » La figure 1 donne quelques chiffres sur cette observation. Elle mesure le ratio capital/production de la Chine, un indicateur de la quantité de son stock de capital fixe nécessaire pour produire une unité de PIB. [Remarque : ce chiffre est légèrement différent de la version des flux basée sur le ratio investissement/PIB, ou le « ratio capital/production différentiel ».] La forte pente ascendante indique que la Chine a dû puiser dans un stock de capital toujours plus important par unité de production pour soutenir son miracle de croissance économique. Elle souligne les inefficacités inhérentes à l’économie chinoise à fort investissement.

L’exemple de Pudong n’était bien sûr qu’un avant-goût de ce qui allait suivre. L’élan économique de la Chine s’étant déplacé ces dernières années des entreprises privées efficaces vers des entreprises publiques relativement inefficaces et fortement endettées, le rendement global des investissements s’est encore considérablement dégradé. En conséquence, après avoir régulièrement augmenté au début de la période de réformes (de 1980 à 2000), le ratio capital/production de la Chine a ensuite grimpé en flèche, doublant entre 2002 et 2019.

Cette inefficacité de l’accumulation du capital chinois contraste fortement avec l’efficacité relative du capital des principales économies développées. C’est ce que montre la figure 1, qui compare le ratio capital/travail de la Chine à ceux des États-Unis et du Japon. Par rapport à la Chine, la modeste hausse du ratio japonais est à peine perceptible. Longtemps critiqué pour son propre excédent d’investissement élevé, les indicateurs d’efficacité du capital du Japon sont, en fait, bien supérieurs à ceux de la Chine. De plus, l’envolée du ratio capital/production de la Chine contraste encore plus fortement avec la baisse observée aux États-Unis , où l’efficacité du capital a suivi une trajectoire améliorée pendant la majeure partie de la période qui a suivi la Seconde Guerre mondiale.

Mais ce n’est pas si simple. Sur un point essentiel, la figure 1 est une comparaison entre des pommes et des oranges : elle établit un contraste entre l’efficacité du capital d’une grande économie en développement (la Chine) et celles de deux grandes économies développées (les États-Unis et le Japon). Il s’avère qu’il existe des raisons convaincantes de s’attendre à des profils de rendement des investissements différents pour les économies en développement et les économies développées. Les stratégies de développement économique mettent invariablement l’accent sur les infrastructures et le logement social, des investissements à faible rendement financier mais à rendement social élevé, qui faussent les ratios capital/production à la hausse. La Chine, par exemple, a montré la voie en matière de connectivité matérielle de son gambit d’infrastructures – routes, ponts, aéroports, ports modernes et, bien sûr, un réseau ferroviaire à grande vitesse de premier ordre. On peut en dire autant de la stratégie d’urbanisation de la Chine , un pilier essentiel de la migration rurale-urbaine qui accroît les revenus personnels et accroît le potentiel de croissance du pouvoir d’achat discrétionnaire des consommateurs. Certes, alors que l’urbanisation stimule la demande de logements pour les personnes à faible revenu, la crise immobilière témoigne d’une Chine qui a manifestement surinvesti dans le logement neuf, exacerbant l’inefficacité d’un ratio capital/production en pleine expansion.

Comme le montre la figure 2 ci-dessous, la Chine n’est pas la seule grande économie en développement à afficher un ratio capital/production en hausse. La figure 2 compare les ratios capital/production de la Chine et des autres pays BRICS (Brésil, Russie, Inde et Afrique du Sud) ainsi que de Taiwan. À l’exception de la Fédération de Russie, où le ratio a grimpé en flèche dans les premières années suivant la disparition de l’Union soviétique, avant de retomber aux niveaux observés ailleurs dans cet échantillon de grands pays en développement, les ratios capital/production des autres économies BRICS ont tous augmenté de manière marquée ces dernières années ; il en a été de même à Taiwan. Il est vrai que la hausse du ratio chinois a dépassé celle des autres depuis 2012, la Chine ayant accru l’intensité d’investissement de son économie chancelante.

Comment concilier les résultats négatifs sur l’efficacité du capital avec les conclusions plus optimistes que j’ai soulignées la semaine dernière sur le potentiel d’investissement élevé et durable qu’implique la faible dotation en capital de la Chine ?

Tout d’abord, ces deux caractéristiques du modèle de croissance à forte intensité de capital de la Chine sont étroitement liées – en fait, ce sont les deux faces d’une même médaille. Elles s’appliquent à une grande économie en développement qui, comme le suggère la théorie moderne de la croissance , a encore besoin d’une période prolongée d’investissements élevés pour stimuler la dotation en capital et la productivité de sa main-d’œuvre nombreuse et de plus en plus urbaine.

Mais les résultats de l’augmentation du ratio capital/production, conjugués à la baisse du taux de rendement interne réel du stock de capital (graphique 3), soulèvent de sérieuses questions sur le processus de décision d’investissement de la Chine – à savoir, doit-il être guidé par l’État ou par le marché ? Comme nous l’avons vu plus haut, il n’est pas rare que les économies en développement soutiennent des investissements à faible rendement dans les infrastructures et le logement axés sur l’urbanisation aux premiers stades de leur développement. Mais ces tendances ont leurs limites : l’urbanisation chinoise , par exemple, atteint actuellement 65 % de sa population et devrait plafonner à environ 80 % d’ici 2035 ; de même, le réseau ferroviaire à grande vitesse de pointe de la Chine couvre désormais plus de 46 000 km reliant 21 de ses 33 provinces, ce qui le rend presque pleinement opérationnel. On espère qu’à mesure que le développement progresse et que des pays comme la Chine se rapprochent de ces limites, la composition des investissements devrait s’éloigner des infrastructures et de l’immobilier à faible rendement, ce qui permettrait de réduire le ratio capital/production. Comme le montre la figure 2, des signes de ce phénomène sont déjà évidents dans l’expérience taïwanaise post-2012.

Cela soulève un thème désormais familier dans le débat sur la croissance chinoise : la nécessité de passer de l’accent mis depuis longtemps sur la quantité à une focalisation sur la qualité. L’époque de l’investissement illimité – la fixation sur la quantité – touche à sa fin, la Chine étant désormais devenue un pays à revenu intermédiaire. Cela soulève la question la plus difficile de toutes : qui est le mieux placé pour gérer un processus d’investissement plus sélectif et axé sur le rendement – l’État ou le secteur privé ? En fin de compte, l’ascension économique de la Chine sera entravée si elle ne répond pas à cette question en accordant une attention plus particulière à la qualité de la croissance économique.

Le point d’interrogation à la fin de ce titre souligne une économie chinoise qui est entrée dans ce qui pourrait bien être la phase la plus difficile de son ascension extraordinaire. Les défis cycliques et structurels de la croissance chinoise sont désormais bien connus : la crise immobilière, qui pèse lourdement sur l’endettement, est au sommet de la liste des problèmes cycliques et les problèmes structurels les plus graves sont la démographie, la productivité et la consommation. Conjugué aux pressions extérieures qui pèsent sur la forte dynamique de croissance de la Chine, tirée depuis longtemps par les exportations, ce point d’interrogation semble plus que justifié.

En d’autres termes, la Chine a-t-elle atteint le point où les sources de croissance et de développement sont épuisées ? La semaine dernière , j’ai avancé l’opinion contraire, selon laquelle l’investissement fixe chinois pourrait bien être à l’origine de davantage de croissance. Certes, la Chine a, de loin, le ratio investissement/PIB le plus élevé de toutes les grandes économies du monde. Mais j’ai soutenu que cela était nécessaire pour reconstituer son stock de capital encore insuffisant : la Chine se situe à l’extrémité inférieure d’une comparaison entre pays en matière de ratios capital/travail, et a encore besoin d’investissements beaucoup plus importants pour renforcer la dotation en capital de sa vaste main-d’œuvre, qui est si essentielle à l’amélioration de la productivité.

De tous les articles que j’ai écrits récemment sur les défis de la croissance chinoise, celui-ci est celui qui a suscité le plus grand nombre de réactions de la part des lecteurs, dont vous pouvez trouver un échantillon ici . L’accent a été mis sur deux points : tout d’abord, beaucoup ont pris position contre mon opposition à l’un des piliers clés de la fixation occidentale sur le scénario catastrophe de la Chine, selon lequel un excès d’investissement ne peut que se terminer en larmes ; ensuite, il existe des inquiétudes généralisées concernant la composition des investissements chinois inhérente au processus de décision dominé par l’État, ce qui implique que le problème réside davantage dans la mauvaise allocation des investissements que dans la dotation globale en capital de la Chine. En d’autres termes, le retard de la dotation en capital était considéré comme moins préoccupant que l’inefficacité désespérée d’un processus d’investissement dirigé par l’État.

C’est un point de vue juste, mais qui va jusqu’à dire un point. Je me souviens très bien de ma première visite à Shanghai, Pudong, en 1998, à l’époque le plus grand projet de construction urbaine au monde. Andy Xie , l’économiste chinois nouvellement embauché par Morgan Stanley, m’a dit alors que nous traversions Pudong : « Regardez autour de vous, c’est le PIB chinois. » La figure 1 donne quelques chiffres sur cette observation. Elle mesure le ratio capital/production de la Chine, un indicateur de la quantité de son stock de capital fixe nécessaire pour produire une unité de PIB. [Remarque : ce chiffre est légèrement différent de la version des flux basée sur le ratio investissement/PIB, ou le « ratio capital/production différentiel ».] La forte pente ascendante indique que la Chine a dû puiser dans un stock de capital toujours plus important par unité de production pour soutenir son miracle de croissance économique. Elle souligne les inefficacités inhérentes à l’économie chinoise à fort investissement.

L’exemple de Pudong n’était bien sûr qu’un avant-goût de ce qui allait suivre. L’élan économique de la Chine s’étant déplacé ces dernières années des entreprises privées efficaces vers des entreprises publiques relativement inefficaces et fortement endettées, le rendement global des investissements s’est encore considérablement dégradé. En conséquence, après avoir régulièrement augmenté au début de la période de réformes (de 1980 à 2000), le ratio capital/production de la Chine a ensuite grimpé en flèche, doublant entre 2002 et 2019.

Cette inefficacité de l’accumulation du capital chinois contraste fortement avec l’efficacité relative du capital des principales économies développées. C’est ce que montre la figure 1, qui compare le ratio capital/travail de la Chine à ceux des États-Unis et du Japon. Par rapport à la Chine, la modeste hausse du ratio japonais est à peine perceptible. Longtemps critiqué pour son propre excédent d’investissement élevé, les indicateurs d’efficacité du capital du Japon sont, en fait, bien supérieurs à ceux de la Chine. De plus, l’envolée du ratio capital/production de la Chine contraste encore plus fortement avec la baisse observée aux États-Unis , où l’efficacité du capital a suivi une trajectoire améliorée pendant la majeure partie de la période qui a suivi la Seconde Guerre mondiale.

Mais ce n’est pas si simple. Sur un point essentiel, la figure 1 est une comparaison entre des pommes et des oranges : elle établit un contraste entre l’efficacité du capital d’une grande économie en développement (la Chine) et celles de deux grandes économies développées (les États-Unis et le Japon). Il s’avère qu’il existe des raisons convaincantes de s’attendre à des profils de rendement des investissements différents pour les économies en développement et les économies développées. Les stratégies de développement économique mettent invariablement l’accent sur les infrastructures et le logement social, des investissements à faible rendement financier mais à rendement social élevé, qui faussent les ratios capital/production à la hausse. La Chine, par exemple, a montré la voie en matière de connectivité matérielle de son gambit d’infrastructures – routes, ponts, aéroports, ports modernes et, bien sûr, un réseau ferroviaire à grande vitesse de premier ordre. On peut en dire autant de la stratégie d’urbanisation de la Chine , un pilier essentiel de la migration rurale-urbaine qui accroît les revenus personnels et accroît le potentiel de croissance du pouvoir d’achat discrétionnaire des consommateurs. Certes, alors que l’urbanisation stimule la demande de logements pour les personnes à faible revenu, la crise immobilière témoigne d’une Chine qui a manifestement surinvesti dans le logement neuf, exacerbant l’inefficacité d’un ratio capital/production en pleine expansion.

Comme le montre la figure 2 ci-dessous, la Chine n’est pas la seule grande économie en développement à afficher un ratio capital/production en hausse. La figure 2 compare les ratios capital/production de la Chine et des autres pays BRICS (Brésil, Russie, Inde et Afrique du Sud) ainsi que de Taiwan. À l’exception de la Fédération de Russie, où le ratio a grimpé en flèche dans les premières années suivant la disparition de l’Union soviétique, avant de retomber aux niveaux observés ailleurs dans cet échantillon de grands pays en développement, les ratios capital/production des autres économies BRICS ont tous augmenté de manière marquée ces dernières années ; il en a été de même à Taiwan. Il est vrai que la hausse du ratio chinois a dépassé celle des autres depuis 2012, la Chine ayant accru l’intensité d’investissement de son économie chancelante.

Comment concilier les résultats négatifs sur l’efficacité du capital avec les conclusions plus optimistes que j’ai soulignées la semaine dernière sur le potentiel d’investissement élevé et durable qu’implique la faible dotation en capital de la Chine ?

Tout d’abord, ces deux caractéristiques du modèle de croissance à forte intensité de capital de la Chine sont étroitement liées – en fait, ce sont les deux faces d’une même médaille. Elles s’appliquent à une grande économie en développement qui, comme le suggère la théorie moderne de la croissance , a encore besoin d’une période prolongée d’investissements élevés pour stimuler la dotation en capital et la productivité de sa main-d’œuvre nombreuse et de plus en plus urbaine.

Mais les résultats de l’augmentation du ratio capital/production, conjugués à la baisse du taux de rendement interne réel du stock de capital (graphique 3), soulèvent de sérieuses questions sur le processus de décision d’investissement de la Chine – à savoir, doit-il être guidé par l’État ou par le marché ? Comme nous l’avons vu plus haut, il n’est pas rare que les économies en développement soutiennent des investissements à faible rendement dans les infrastructures et le logement axés sur l’urbanisation aux premiers stades de leur développement. Mais ces tendances ont leurs limites : l’urbanisation chinoise , par exemple, atteint actuellement 65 % de sa population et devrait plafonner à environ 80 % d’ici 2035 ; de même, le réseau ferroviaire à grande vitesse de pointe de la Chine couvre désormais plus de 46 000 km reliant 21 de ses 33 provinces, ce qui le rend presque pleinement opérationnel. On espère qu’à mesure que le développement progresse et que des pays comme la Chine se rapprochent de ces limites, la composition des investissements devrait s’éloigner des infrastructures et de l’immobilier à faible rendement, ce qui permettrait de réduire le ratio capital/production. Comme le montre la figure 2, des signes de ce phénomène sont déjà évidents dans l’expérience taïwanaise post-2012.

Cela soulève un thème désormais familier dans le débat sur la croissance chinoise : la nécessité de passer de l’accent mis depuis longtemps sur la quantité à une focalisation sur la qualité. L’époque de l’investissement illimité – la fixation sur la quantité – touche à sa fin, la Chine étant désormais devenue un pays à revenu intermédiaire. Cela soulève la question la plus difficile de toutes : qui est le mieux placé pour gérer un processus d’investissement plus sélectif et axé sur le rendement – l’État ou le secteur privé ? En fin de compte, l’ascension économique de la Chine sera entravée si elle ne répond pas à cette question en accordant une attention plus particulière à la qualité de la croissance économique.

LES NOUVELLES

4 septembre – Bloomberg :

« Les prix de l’immobilier en Chine ont baissé à un rythme légèrement plus rapide en août, soulignant l’effet décroissant du dernier plan de sauvetage du logement. Les prix de l’immobilier neuf dans 70 villes… ont chuté de 0,73 % par rapport à juillet, après une baisse de 0,65 % un mois plus tôt… La valeur des maisons d’occasion a chuté de 0,95 %, contre une baisse de 0,8 % un mois plus tôt… La baisse prolongée de la valeur de l’immobilier a dissuadé les acheteurs de débourser de l’argent en attendant de nouvelles baisses de prix. « Il existe toujours une pression substantielle pour que les prix de l’immobilier neuf continuent de baisser », a déclaré Chen Wenjing, directeur de recherche chez China Index Holdings. « Au cours de la saison d’automne chargée à venir, seules quelques grandes villes sont susceptibles de voir les activités d’achat de logements reprendre. »

15 septembre – CNBC :

« Le ralentissement persistant de la consommation en Chine est dû à l’effondrement de l’immobilier du pays et à ses liens étroits avec les finances des gouvernements locaux – et la dette.

La majeure partie de la richesse des ménages chinois est allée dans l’immobilier au cours des deux dernières décennies… Aujourd’hui, la valeur de ces propriétés est en baisse et les promoteurs ont réduit leurs achats de terrains. Cela réduit considérablement les recettes des collectivités locales, en particulier au niveau des districts et des comtés, selon les analystes de S&P Global Ratings. Ils prédisent que depuis juin de cette année, les finances des collectivités locales mettront trois à cinq ans pour se rétablir. Mais « les retards dans le recouvrement des recettes pourraient prolonger les tentatives de stabilisation de la dette, qui continue d’augmenter », a déclaré Wenyin Huang, directrice de S&P Global Ratings… »

15 septembre – Bloomberg :

« En janvier dernier, le Premier ministre Li Qiang a vanté le succès de la Chine en dépassant son objectif de croissance pour 2023 sans recourir à des « mesures de relance massives ». Répéter le même exploit cette année semble désormais moins probable. La pression s’accentue sur les autorités chinoises pour qu’elles accélèrent rapidement la relance budgétaire et monétaire afin d’atteindre l’objectif de croissance de cette année d’environ 5 %.

Les données… ont montré le mois dernier que la production industrielle marquait sa plus longue séquence de ralentissement depuis 2021, tandis que la consommation et l’investissement ont faibli plus que prévu. Quelques heures avant la publication, la Banque populaire de Chine a signalé dans une déclaration rare, parallèlement à des données de crédit décevantes, que la lutte contre la déflation deviendrait une priorité plus élevée, et a indiqué un nouvel assouplissement monétaire à venir.

20 septembre – Bloomberg :

« Les dépenses budgétaires générales de la Chine ont diminué à un rythme plus rapide dans un contexte de baisse sans précédent des revenus tirés par les gouvernements locaux des ventes de terrains, un signe alarmant pour une économie qui a désespérément besoin d’un soutien budgétaire. Les dépenses combinées du budget public général et du compte de fonds du gouvernement se sont élevées à environ 22 210 milliards de yuans (3 150 milliards de dollars) au cours des huit premiers mois de l’année, en baisse de 2,9 % par rapport à la même période en 2023… Elles se sont encore détériorées par rapport à une baisse de 2 % au cours de la période janvier-juillet.

La chute des recettes provenant des ventes de terrains a particulièrement pesé sur les budgets. Les gouvernements locaux n’ont gagné que 245,5 milliards de yuans grâce à ces ventes le mois dernier, soit une baisse annuelle de 41,8 %, qui a renouvelé une baisse record enregistrée en juillet. »

20 septembre – Reuters :

« Les recettes fiscales de la Chine au cours des huit premiers mois de 2024 ont diminué de 2,6 % par rapport à l’année précédente… Les dépenses fiscales ont augmenté de 1,5 % au cours de la période janvier-août, en baisse par rapport à une hausse de 2,5 % au cours des sept premiers mois. Rien qu’en août, les recettes fiscales ont diminué de 2,8 % sur un an, ce qui s’aggrave par rapport à la baisse de 1,9 % observée en juillet. Les dépenses fiscales ont diminué de 6,7 %, un net renversement par rapport au bond de 6,6 % enregistré en juillet… »

18 septembre – Bloomberg :

« Il est 1 heure du matin et Thomas Wu fait du vélo dans les rues vides de Shanghai. Ce cadre d’assurance de 43 ans a connu une nouvelle crise. Son salaire a été réduit de 20 % dans le cadre d’une campagne nationale visant à réduire les salaires dans les sociétés financières publiques. Il s’inquiète des licenciements et se demande comment il va trouver 600 000 yuans (84 500 dollars) pour payer la scolarité de ses deux enfants dans une école internationale, une caractéristique de la vie de la classe moyenne supérieure en Chine… « À quoi bon rendre nos enfants fous en étudiant si dur ? », a déclaré Wu. « Les meilleurs diplômés ne trouvent pas de travail, ceux qui reviennent de l’étranger ne trouvent pas de travail. » Les augmentations de salaire, dit-il, ne sont plus liées aux efforts. « Mon travail n’a aucun sens. »

Wu fait partie des millions de professionnels chinois ambitieux dont la vie a été bouleversée par la décision du président Xi Jinping de remodeler la deuxième économie mondiale. Des secteurs comme la finance, les technologies grand public et l’immobilier, moteurs clés de la croissance chinoise pendant une grande partie de ce siècle, sont désormais en disgrâce. Au lieu de cela, le dirigeant du Parti communiste le plus puissant depuis Mao Zedong canalise des ressources vers des projets tels que les véhicules électriques et la production de puces électroniques. »

19 septembre – Financial Times :

« Le capital-risque a été un important stimulant pour l’émergence de la Chine en tant que superpuissance technologique. Non seulement les fonds de capital-risque ont aidé à faire naître des entreprises de classe mondiale comme Alibaba et Tencent, mais ils ont également apporté une expertise, des opportunités de réseautage et des marchés à une multitude de « licornes » chinoises, des start-ups valant plus d’un milliard de dollars. Mais aujourd’hui, pour diverses raisons, le secteur des start-ups chinoises est en plein marasme. Certains commentaires au sein du secteur sont chargés de pessimisme. « L’ensemble du secteur est en train de mourir sous nos yeux », a déclaré un dirigeant au Financial Times. « L’esprit d’entreprise est mort. » 14 septembre

– Reuters :

« La croissance de la production industrielle chinoise a ralenti à son plus bas niveau en cinq mois en août, tandis que les ventes au détail et les prix de l’immobilier neuf ont encore faibli, ce qui renforce l’argument en faveur d’une relance agressive pour soutenir l’économie et l’aider à atteindre son objectif de croissance annuelle… La production industrielle en août a progressé de 4,5 % sur un an, ralentissant par rapport au rythme de 5,1 % de juillet et marquant la croissance la plus lente depuis mars… Ce chiffre est inférieur aux attentes d’une croissance de 4,8 %… Les ventes au détail, un indicateur clé de la consommation, n’ont augmenté que de 2,1 % en août malgré le pic de voyages estival, en décélération par rapport à une hausse de 2,7 % en juillet… »

14 septembre – Reuters

« Les investissements directs étrangers en Chine se sont élevés à 580,19 milliards de yuans (81,80 milliards de dollars) en janvier-août, en baisse de 31,5 % par rapport à la même période l’année dernière… La chute a été plus importante que la

16 septembre – Reuters :

« Goldman Sachs et Citigroup ont abaissé leurs projections annuelles pour la croissance économique de la Chine à 4,7 %, après que la production industrielle de la deuxième économie mondiale a ralenti à son plus bas niveau en cinq mois en août. La faiblesse de l’activité économique en août a accru l’attention sur la lente reprise économique de la Chine et a souligné la nécessité de nouvelles mesures de relance pour soutenir la demande. » Observatoire