Les trois flèches de la Chine Évaluation des dernières mesures de relance économique chinoises à travers le prisme des «Abenomics» japonaises Stephen Roach 27 septembre

La politique de relance apparemment démesurée de la Chine a pris la plupart d’entre nous par surprise cette semaine.

Alors que nous nous étions habitués à la réaction réticente de Pékin face à des problèmes économiques de plus en plus graves, les autorités financières sont apparemment venues à la rescousse avec leur propre version d’un « gros bazooka ».

C’est du moins le verdict du marché boursier chinois, l’indice composite CSI 300 ayant bondi de quelque 15 % au cours des trois derniers jours de négociation de la semaine.

Le Politburo ayant envoyé un message de réunion d’urgence annonçant d’autres mesures à venir, le long cauchemar économique de la Chine est-il désormais terminé ?

Si seulement c’était aussi simple. Depuis plusieurs années, je suis de plus en plus préoccupé par le risque que la Chine s’enfonce dans un bourbier à la japonaise – une récession caractérisée par la stagnation et la déflation, conséquence de l’éclatement d’une bulle spéculative alimentée par la dette.

La comparaison est loin d’être parfaite – la Chine présente de nombreuses caractéristiques très différentes de celles qui ont conduit le Japon à vivre plusieurs « décennies perdues ».

Outre le fait qu’elle est une grande économie en développement avec plusieurs sources de croissance future encore inexploitées – à savoir la consommation des ménages , l’urbanisation et une dotation en capital insuffisante de sa main-d’œuvre nombreuse – la Chine a également intérêt à comprendre les leçons du Japon, comme le souligne un avertissement provocateur publié par une « personne faisant autorité » en première page du Quotidien du Peuple en mai 2016.

Mais être prévenu ne veut pas dire être préventif. On ne sait pas encore si la Chine a succombé à la maladie japonaise. Les conditions préalables à une croissance à forte intensité de dette et les excès d’une bulle spéculative majeure se sont considérablement aggravés depuis que la personne autorisée a sonné l’alarme il y a plus de huit ans.

En outre, la Chine a connu sa plus grave bouffée de déflation depuis la période post-réforme des années 1980. De même, comme le montre le graphique ci-dessous, le choc de croissance de la Chine — une décélération de six points de pourcentage de la croissance du PIB entre la hausse de 10 % de 1980 à 2010 et l’augmentation projetée par le FMI d’environ 4 % au cours des cinq prochaines années — est comparable à celui qui a frappé le Japon pendant près de trente ans, lorsque sa croissance économique est passée de 7 ¼ % de 1946 à 1990 à seulement 0,8 % de 1991 à 2023.

Peu importe comment on l’examine, une économie chinoise autrefois en hyper croissance subit aujourd’hui les effets dévastateurs d’un ralentissement majeur — tout comme le Japon.

Les dirigeants chinois ne peuvent pas se permettre de faire la part des choses entre leur malaise économique actuel et la maladie japonaise. Ils devraient plutôt préférer l’acceptation plutôt que le déni et faire de gros efforts pour éviter les erreurs qui ont emprisonné le Japon pendant trois décennies perdues.

On a dit à maintes reprises que si le Japon a échoué en tant que nation riche et à revenu élevé, les problèmes de la Chine surviennent alors qu’elle est considérablement moins riche – son revenu par habitant étant actuellement inférieur à la moitié de celui du Japon (en dollars constants ajustés à la PPA). C’est là que réside la comparaison la plus difficile : si la Chine est entravée par des problèmes de type japonais, elle n’atteindra jamais le statut de pays à revenu élevé qui a été un objectif si important des dirigeants du Parti chinois pour le centenaire de la nation en 2049.

Le Japon n’a pas seulement fourni un modèle de ce qu’il fallait éviter, mais le cadre des « Abenomics » du défunt Premier ministre Shinzo Abe a proposé une prescription politique pour sortir du bourbier.

Il était divisé en trois volets, ou « flèches » comme les appelait Abe : monétaire, budgétaire et structurelle.

La théorie était simple : de puissants stimulus budgétaires et monétaires étaient nécessaires pour fournir au Japon la vitesse de sortie contracyclique dont il avait besoin pour briser les chaînes d’un piège à liquidités, tandis que des réformes structurelles étaient vitales pour établir la traction durable d’une reprise durable.

Au final, les Abenomics n’ont pas été à la hauteur, non pas à cause d’un plan mal conçu, mais parce que le Japon n’avait pas la volonté politique de s’atteler à la lourde tâche de changement structurel, la troisième flèche.

Le même sort pourrait-il attendre la Chine ? Compte tenu des risques similaires à ceux du Japon qui pèsent actuellement sur la Chine, je pense qu’il est judicieux d’examiner le dernier programme de politique chinoise à travers le prisme des trois flèches.

Du point de vue de la première flèche – la relance monétaire – les dernières mesures de relance financière de la Chine semblent impressionnantes. Les fortes baisses des taux d’intérêt de la banque centrale, associées à d’importantes injections de liquidités dans les gouvernements locaux en difficulté et à un marché boursier sévèrement assiégé, me semblent les plus significatives parmi les nombreuses mesures.

Cependant, si la réponse démesurée de l’indice CSI 300 a produit un rebond hebdomadaire aussi impressionnant que celui que la Chine a connu depuis plus de quinze ans , elle n’apparaît guère sur un graphique à plus long terme, où la clôture du 27 septembre reste environ 36 % en dessous de son sommet de février 2021.

Là encore, l’expérience japonaise offre une perspective utile ici, car l’ indice Nikkei 225 a rebondi quatre fois de 34 % en moyenne sur son chemin vers une chute cumulée de 66 % de décembre 1989 à septembre 1998. Les marchés survendus sont connus depuis longtemps pour effectuer des rebonds sans précédent. Il est bien trop tôt pour savoir si c’est désormais le cas en Chine.

La Chine a une stratégie budgétaire plus incertaine.

Si le Politburo a fait état d’un engagement de façade en faveur d’une relance budgétaire, ces mesures ont davantage été formulées en termes de promesses générales sur ce qui est à venir plutôt que comme un ensemble détaillé de mesures à annoncer.

Par exemple, alors que le compte rendu de la réunion du Politburo promettait de « stopper le déclin du marché immobilier », les mesures politiques à l’appui de cet objectif ont été formulées principalement en termes de baisses des taux hypothécaires, d’exigences d’apport personnel pour les résidences secondaires et de baisse des taux d’intérêt sur les logements dits sociaux. On note un manque notable de détails dans le programme budgétaire tant attendu visant à absorber le surplus de logements invendus et à les convertir en logements sociaux à loyer modéré.

Comme le Japon, où les mesures budgétaires des années 1990 ont été à plusieurs reprises limitées par l’endettement croissant du secteur public, la Chine reste prudente quant au déploiement du type de bazooka budgétaire qui s’est avéré si efficace pour déclencher sa reprise en 2009-2010. Et c’est peut-être pour une bonne raison : le ratio dette/PIB du gouvernement chinois s’élevait à 85 % début 2024, soit près de trois fois ce qu’il était à l’époque (33 % en 2009-2010), selon les statistiques de la BRI .

Comme pour le Japon, l’évaluation des initiatives de réforme structurelle de la troisième flèche de la Chine est des plus problématiques.

J’ai depuis longtemps mis en évidence trois défis structurels majeurs auxquels la Chine est confrontée : les vents contraires démographiques provoquant une diminution de la population en âge de travailler ; les défis de productivité auxquels fait face une économie qui tire désormais davantage de soutien des entreprises d’État à faible productivité et moins du secteur privé à forte productivité ; et un problème de sous-consommation apparemment chronique des ménages chinois.

Le troisième plénum qui vient de s’achever a certes pris quelques mesures très modestes pour résoudre certains de ces problèmes, principalement sous la forme d’une augmentation décevante de l’ âge de la retraite, ridiculement bas, étalé sur quinze ans (le faisant passer de 60 à 65 ans pour les hommes et de 50 à 55 ou 58 ans pour les femmes, selon la profession).

Parallèlement, les mesures de soutien au secteur privé autrefois dynamique se présentent davantage sous la forme de déclarations rhétoriques de soutien de la part des dirigeants du Parti que d’actions concrètes visant à lever les contraintes réglementaires et politiques en place depuis la mi-2001. Pékin n’a pas non plus fait face à ce que je considère depuis longtemps comme l’obstacle le plus redoutable au rééquilibrage structurel de la Chine : la nécessité de s’attaquer aux réformes de la sécurité sociale (c’est-à-dire les retraites et les soins de santé) afin de réduire l’épargne de précaution excessive motivée par la peur et de stimuler la consommation discrétionnaire des ménages.

Alors que les marchés ont salué les mesures audacieuses prises par la Chine cette semaine, il est tentant de dire que le pire est passé pour une économie chinoise en difficulté. Au mieux, cette conclusion est prématurée.

Au pire, il s’agit d’une fausse aube, qui rappelle de manière frappante les brèves bouffées d’euphorie qui ont ponctué les trois décennies perdues du Japon. Au minimum, cet exercice de comptabilité à trois flèches met en garde contre le fait de sabrer le champagne en réponse aux déclarations de Pékin cette semaine.

En d’autres termes, il faudra plus d’une flèche pour enrayer les graves problèmes de croissance de la Chine. Étant donné la gravité de l’interaction entre les problèmes cycliques et structurels du pays, il semble extrêmement peu probable que l’économie chinoise, toujours en difficulté, se redresse du jour au lendemain. Dans le jargon chinois, le travail du gouvernement est loin d’être terminé.