La véritable intention de la Chine derrière son inflexion en matière de relance La technologie et l’autosuffisance comptent plus que la croissance et les profits

L’auteur est partenaire fondateur de Gavekal Dragonomics

ARTHUR KROEBER

Les marchés boursiers chinois ont connu une période mouvementée. Les principaux indices ont bondi de plus de 30% dans les deux semaines qui ont suivi l’annonce du plan de relance économique de Pékin le 24 septembre.

Ils ont ensuite reculé en raison des craintes que le plan ne soit pas à la hauteur. Il est fort probable que les marchés reprendront de la vigueur une fois que le ministère des Finances aura dévoilé les détails des nouvelles dépenses budgétaires lors d’une conférence de presse samedi.

Quel sentiment est le plus proche de la vérité : l’euphorie ou le désespoir ? La réponse est non.

Les marchés ont eu raison de considérer l’annonce de la relance comme un point d’inflexion et une opportunité de se lancer à nouveau dans des actifs chinois survendus. Mais ils ont mal évalué l’objectif sous-jacent, qui est de stabiliser l’économie plutôt que de générer une réaccélération majeure.

Et ils ont sous-estimé les contraintes imposées à la relance par la stratégie à long terme de Xi Jinping et par le désir des dirigeants politiques de ne pas répéter les erreurs passées.

Les objectifs stratégiques de Xi Jinping n’ont pas changé. Il souhaite transférer les capitaux du secteur immobilier vers l’industrie manufacturière à forte intensité technologique, qui constitue selon lui la base de la prospérité et de la puissance futures de la Chine.

Selon lui, la croissance économique à long terme est tirée par l’investissement dans la technologie, qui finira par générer des emplois bien rémunérés et des revenus en hausse. La tâche principale de la Chine n’est pas de maximiser la croissance du PIB, mais de créer une économie autonome et puissante sur le plan technologique, à l’abri des efforts des États-Unis pour freiner son essor.

Ce programme est une stratégie nationale pertinente, mais il n’est pas favorable aux investisseurs financiers.

L’accent mis sur l’investissement signifie que l’offre sera toujours supérieure à la demande, ce qui entraînera une pression déflationniste, ce qui est mauvais pour les bénéfices des entreprises. Même les secteurs de haute technologie favorisés sont confrontés à une concurrence intense qui érodera les marges.

Xi Jinping n’a pas renoncé à cette vision, mais a accepté un changement de tactique.

La décision de relance a été motivée par de mauvais chiffres économiques, notamment une forte détérioration des ventes manufacturières et de l’emploi, ce qui a suscité un concert de critiques de la part des économistes chinois et le risque croissant de protectionnisme contre les exportations chinoises.

Une stabilisation à court terme est nécessaire pour que le plan à long terme réussisse.

Mais les mesures seront mises en œuvre avec précaution pour éviter ce que les décideurs politiques considèrent comme des erreurs dommageables lors des précédents épisodes de relance.

L’une de ces « erreurs » a été le grand programme d’infrastructures de 2008-2009, qui a aidé la Chine à se remettre rapidement de la crise financière mondiale, mais qui a aussi déclenché l’accumulation de la dette des collectivités locales, qui est passée de quasi nulle il y a 15 ans à près de 80 % du PIB aujourd’hui, y compris les passifs des véhicules de financement hors bilan.

Une autre erreur a été la campagne de Pékin pour créer une bulle boursière en 2015, qui a vu l’indice CSI 300 doubler en un peu plus de six mois, puis abandonner presque tous ses gains en deux mois. Le gouvernement de Xi Jinping est désormais déterminé à ne pas surstimuler l’économie réelle ni à créer une nouvelle bulle boursière.

L’objectif économique est de stabiliser la croissance et d’empêcher la déflation de se renforcer. L’objectif concernant le marché est de restaurer suffisamment de confiance pour que les cours des actions enregistrent des hausses régulières et modérées.

Cela ouvrira la voie à de nouvelles cotations et permettra au marché boursier de reprendre son rôle de financement des ambitions de la politique industrielle chinoise.

Cela pourrait fonctionner : les dirigeants chinois disposent de nombreux outils et Xi Jinping les autorise enfin à être utilisés.

Mais rien ne laisse présager d’un changement par rapport aux politiques clés qui sous-tendent la vision à long terme de Xi Jinping : contrôle centralisé des finances et de l’allocation des capitaux, contrôle strict du marché immobilier et priorité donnée à l’investissement sur la consommation.

Les mesures de relance budgétaire directes, par l’émission d’obligations d’État à très long terme, si elles sont suffisamment importantes, devraient stimuler la croissance et éviter la déflation. Mais ces nouvelles dettes refinanceront une partie de la dette locale et subventionneront les ménages et les entreprises pour qu’ils échangent leurs vieux appareils et équipements contre des nouveaux. Leur fonction est de rendre l’investissement plus efficace, et non de donner un rôle plus important à la demande des consommateurs.

De même, la recapitalisation des six plus grandes banques publiques leur permettra de prendre davantage de risques malgré des marges nettes d’intérêt historiquement basses. Mais elle renforcera aussi le contrôle central sur le système financier et l’allocation des capitaux.

La déréglementation des prêts hypothécaires permettra aux familles à court d’argent d’acheter plus facilement des maisons, mais elle ne remet pas en cause la décision fondamentale de réduire le rôle économique de l’immobilier.

En résumé, l’économie et les rendements financiers devraient s’améliorer dans les mois à venir. À long terme, la vision de la Chine reste toutefois inchangée : la technologie et l’autosuffisance comptent plus que la croissance et les profits.