James K. Galbraith est titulaire de la chaire Lloyd M. Bentsen, Jr. en relations gouvernementales/commerciales à la Lyndon B. Johnson School of Public Affairs de l’Université du Texas à Austin. Son nouveau livre, co-écrit avec Jing Chen, s’intitule Entropy Economics: The Living Basis of Value and Production , et vient d’être publié par l’University of Chicago Press.
Chacun des cinq livres évoqués dans cet essai traite de ce que Jeanna Smialek appelle « l’ère moderne » de la banque centrale américaine, dans laquelle la Réserve fédérale est devenue l’institution de politique macroéconomique prééminente du pays, chargée par la loi de travailler à maintenir « le plein emploi mais aussi une inflation lente et stable », comme le dit Smialek. Plus précisément, pour reprendre les termes de la loi Humphrey-Hawkins de 1978 : « le plein emploi… une croissance équilibrée… et une stabilité raisonnable des prix ».
Une seule de ces cinq propositions est l’œuvre d’un participant à la construction de l’ère moderne de la Fed, et il s’agit d’un bref exposé dans les mémoires personnels de Jane D’Arista. D’Arista décrit la longue campagne pour la responsabilité de la banque centrale – « le jeu d’échecs de Patman », comme l’appellent ses collaborateurs – menée par le représentant Wright Patman (D-TX), président de la commission bancaire et monétaire de la Chambre des représentants, et son successeur de 1975 à 1980, le représentant Henry Reuss (D-WI). Reuss a capitalisé sur le sentiment réformiste qui a suivi l’élection du Watergate de 1974 pour faire avancer la résolution concurrente 133 de la Chambre des représentants , exigeant des comparutions trimestrielles du président du conseil d’administration de la Réserve fédérale – Arthur Burns à l’époque – devant les commissions bancaires de la Chambre et du Sénat, et spécifiant des questions (plus ou moins) précises auxquelles ce témoignage devait répondre. C’est de la pratique de ces audiences, affinée au fil de plusieurs années, qu’est né le libellé statutaire de l’article 108 de la loi Humphrey-Hawkins, portant sur la politique monétaire.
Dans leur important livre de 2017, Sarah Binder et Mark Spindel donnent le meilleur compte rendu que j’aie vu de l’histoire de la surveillance de la Réserve fédérale par le Congrès. Ils soulignent le point indiscutable selon lequel, en vertu de la Constitution, le Congrès porte la charge ultime de définir la politique monétaire et donc l’autorité sur la banque centrale. Cette réalité juridique découle du fait que la Réserve fédérale est une création (et une « créature ») du Congrès, un organe statutaire comme ne le sont pas l’exécutif et le judiciaire. La conception de la Réserve fédérale, avec ses douze banques régionales réparties à travers le pays selon les modèles de développement de l’ère du chemin de fer, était une confection du Congrès. Elle était destinée, comme le montre Robert Hockett dans son enquête massive sur les objectifs initiaux, à être un rempart de la finance industrielle et commerciale décentralisée pour le développement économique et la prospérité commune. Ainsi, la Réserve fédérale est « sous l’autorité du Congrès » depuis le début, et le Congrès a façonné et remodelé la Réserve fédérale périodiquement depuis 1913. La Fed dépend du Congrès d’une manière dont (par exemple) la Banque centrale européenne ne dépend pas du Parlement européen.
Mais cette réalité occulte une réalité parallèle : la direction de la Réserve fédérale n’a que rarement reconnu la position constitutionnelle et juridique. Avant 1975, Burns et ses prédécesseurs ont largement dédaigné le Congrès (et ont bénéficié pour cela d’un soutien important du Congrès). Après le début des années 1980, la direction de la Fed sous Alan Greenspan a tourné la « surveillance du Congrès » à son avantage, transformant les audiences régulières en un décor propice aux diktats monétaires. Comme le raconte Leah Downey, dans les années 2000, sous Ben Bernanke, la Fed a entrepris de réécrire le mandat du Congrès par un usage élastique du langage, pour s’adapter aux modes macro-théoriques de l’époque. La surveillance du Congrès exige des superviseurs confiants et compétents, et ceux-ci sont historiquement exceptionnels. L’ère Patman-Reuss revêt donc une importance particulière, d’autant plus que le cadre institutionnel qu’ils ont mis en place perdure depuis cinquante ans.
Avant la résolution 133 de la H.Con., la Réserve fédérale avait peu de devoirs fixes envers le Congrès. Elle n’était soumise qu’à de vagues restrictions à l’emploi de 1945 et avait été libérée de l’obligation directe de soutenir le prix des obligations du Trésor par l’« Accord » de 1951, qui bénéficiait (comme le rapportent Binder et Spindel) du soutien indirect et solide du sénateur Paul Douglas (D-IL), alors principal (et peut-être unique) économiste du Sénat, président du Comité économique mixte et homme dont le nom hante encore les étudiants à cause de la tristement célèbre « fonction de production Cobb-Douglas ». Pratiquement la seule influence du Congrès sur les opérations de la Fed était par le biais du pouvoir de nomination, limité au Sénat et s’appliquant uniquement aux sept gouverneurs du conseil de la Réserve fédérale, et non aux douze présidents des banques régionales de la Fed. Une fois confirmés, les dirigeants de la Fed n’avaient plus guère de contacts avec le Congrès à moins de vouloir une nouvelle législation (ou de s’opposer à une initiative du Congrès), et à part cela, la Chambre n’avait aucun moyen de pression. [1] C’est pour cette raison que Patman a résolument poursuivi ses objectifs de soumettre la Fed à un audit et de la placer sous le contrôle du budget, mais sans succès. [2] La résolution 133 de la H.Con. et l’instauration d’auditions régulières pour évaluer des objectifs macroéconomiques et monétaires spécifiques ont donc constitué un pas important dans la bonne direction.
Politique monétaire et théorie économique de 1945 à 1975
Bien que les récits de cette période aient tendance à mettre l’accent sur les développements institutionnels et politiques, ainsi que sur les luttes intermittentes pour le pouvoir et la politique, le contexte crucial ne peut venir que d’un examen des perspectives intellectuelles et théoriques telles qu’elles ont évolué à cette époque. En 1975, le New Deal de Franklin Roosevelt était terminé depuis trente-cinq ans, et la mobilisation qui avait conduit à la victoire de la Seconde Guerre mondiale depuis trente ans. Les vétérans de cette période occupaient toujours des postes importants au Capitole, et quelques guerriers politiques des années 1940, notamment Leon Keyserling et Bertram Gross , étaient toujours actifs dans les couloirs. Ces personnes avaient tendance à considérer le gouvernement et l’économie comme un tout intégré, avec un rôle élargi à des fins publiques spécifié par la législation et exécuté par l’administration publique. Ils considéraient les entreprises et les syndicats (idéalement, pas toujours dans la pratique) comme des partenaires dans un projet national commun, et la finance – les grands banquiers – comme des concurrents des institutions démocratiques pour le pouvoir. En 1975, leur vision du monde était une force en déclin, dépassée dans les cercles universitaires par la théorie économique d’après-guerre. Elle connaîtra un dernier hourra avec la rédaction du HR 50, le projet de loi Hawkins-Reuss, précurseur et prédécesseur de la loi Humphrey-Hawkins.
Après la guerre, l’économie universitaire américaine était dominée par une école qualifiée de néokeynésienne, de synthèse néoclassique ou simplement de nouvelle économie. Implantée principalement au MIT mais avec des ramifications dans les principaux départements et un contrôle sur le marché des manuels scolaires, cette école défendait ce que Reuss appelait une vision « à aiguille » de la gestion économique, centrée sur les mesures budgétaires et monétaires, fonctionnant sur un système de marché selon certaines relations statistiques censées avoir une signification structurelle. Parmi ces dernières, les deux plus importantes étaient la loi d’Okun , reliant le taux de croissance du PIB au taux de chômage, et la courbe de Phillips , reliant le chômage à l’inflation. D’autres interventions réglementaires – normes antitrust, normes du travail et normes environnementales – étaient admises, mais considérées comme secondaires. La clé de cette situation résidait dans l’hypothèse selon laquelle les « lois » clés pouvaient supporter le poids des interventions politiques, les marchés non perturbés s’ajustant pour produire des résultats prévisibles, efficaces (et vraisemblablement souhaités). L’économie pouvait donc être modélisée comme un système d’équations (linéaires) sur les ordinateurs nouvellement développés à l’époque. Cela transformait les « macroéconomistes » du gouvernement en pilotes d’une immense machine aéronautique, chargée de la maintenir en l’air, stable et surtout d’éviter qu’elle décroche, plonge ou s’écrase. Le problème avec cet engin, au milieu des années 1970, était qu’il n’était clairement pas en état de voler. La question était donc de savoir ce qui allait suivre.
Face à la récession de 1970, à l’effondrement de Bretton Woods en 1971, au premier choc pétrolier de 1973 et à la profonde récession de 1974, le principal défi académique lancé aux néokeynésiens est venu de Milton Friedman et de ses acolytes de Chicago, qui ont cherché à réparer les structures bricolées des néokeynésiens par le simple moyen de les abolir (presque) complètement. Le problème n’était pas l’avion, son système de contrôle, son entretien ou son carburant. Le problème était l’erreur de pilotage. La solution n’était pas de meilleurs pilotes mais de se débarrasser des pilotes – les règles prévalent sur la discrétion. Installez un pilote automatique – une règle de contrôle monétaire – a soutenu Friedman, et l’appareil volerait en palier et indéfiniment de lui-même. La métaphore implicite sous-jacente n’était plus un avion (qui nécessite du carburant et de l’entretien) mais, disons, un Zeppelin ou peut-être un simple ballon à hélium. D’autres règles – budgets équilibrés, déréglementation, libre-échange – peuvent être élaborées pour d’autres domaines de la politique monétaire, mais pour les banques centrales, c’est le contrôle monétaire qui fait la loi. Friedman avait stipulé un taux de croissance annuel de la masse monétaire entre 2 et 6 %, pour permettre la croissance et une inflation mineure. Son principal partisan au Sénat, William Proxmire (D-WI), avait chargé la Réserve fédérale de lui faire rapport par courrier deux fois par an (si je me souviens bien) sur le fait que la croissance de la masse monétaire (M1 pour les aficionados) se situait dans cette fourchette. Ce qui se produisait rarement. [3]
Résolution 133 de la Chambre des représentants et auditions sur la conduite de la politique monétaire
Mon engagement personnel dans ces questions a commencé par un message collé sur la porte de ma chambre au Peas Hill Hostel, un logement pour diplômés surplombant la place du marché et appartenant au Kings College de Cambridge, un soir froid de fin janvier ou début février 1975. Il m’ordonnait d’appeler le député Reuss en PCV avant la fermeture des bureaux, heure de Washington. Il y avait un téléphone public au sous-sol. J’avais travaillé pour Reuss l’été précédent, au sein d’un sous-comité chargé de l’économie internationale du Joint Economic Committee, et j’étais parti pour Cambridge avec une bourse Marshall après avoir bâclé un amendement proposé au projet de loi sur l’Export-Import Bank qui aurait bloqué le financement préférentiel des ventes du Boeing 747, alors neuf, un produit de monopole qui (il me semblait, à 22 ans) aurait dû être bancaire à des conditions commerciales. Boeing et ses nombreux sous-traitants n’étaient pas contents et Reuss, ayant gagné en marge, a été obligé le lendemain de retirer son amendement. Je me souviens que le gardien du Rayburn House Office Building, voyant mon visage alors que je me dirigeais vers la salle du comité, m’a dit : « Ce n’est pas si terrible. » Je ne m’attendais pas à avoir des nouvelles de Reuss, qui venait d’être élu pour succéder à Patman à la présidence, mais j’ai retourné l’appel, je l’ai félicité et j’ai été étonné de l’entendre m’inviter à être « économiste en chef » pour le Comité bancaire. J’ai accepté quelques jours plus tard de revenir en juin, mais sans titre particulier. « Économiste permanent » ferait l’affaire.
Parmi mes collègues arrivés en juin, on comptait les anciens de Patman – parmi lesquels D’Arista – un avocat de la campagne McGovern, Bill Dixon, qui a plus tard conseillé Gary Hart, un ancien directeur de recherche associé à la Fed, Jim Pierce, sa femme avocate Mary Ann Graves, et un monétariste de Chicago énergique, dogmatique et pur et dur, Bob Weintraub, bientôt rejoint par un autre tout aussi pur et dur, Bob Auerbach. Tous deux étaient des étudiants de Friedman, tous deux sont restés mes amis pour la vie – dans le cas de Weintraub jusqu’à sa mort prématurée dans les années 1980, dans le cas d’Auerbach lors d’une migration qui l’a conduit à un bureau à côté du mien à la LBJ School jusqu’à sa retraite en 2016 et sa mort (à 88 ans) au début de l’année suivante. En tant que keynésien de Cambridge (Royaume-Uni), bien que novice, j’étais la personne étrange dans le trio. C’était un ménage curieux, mais de bonne humeur et extrêmement amusant. Le directeur du personnel, Paul Nelson, nous appelait pour aller voir le président : « Dépêchez-vous, Bob Auerbach parle déjà ! »
Notre point commun, du keynésien de gauche que j’étais, au Pierce classique et aux deux disciples de Friedman, résidait dans la détermination à briser le secret et l’obscurcissement qui enveloppaient de mystère la politique de la Réserve fédérale – un mystère, pensions-nous, destiné à occulter l’influence de la Maison Blanche (notamment celle de Nixon sur Burns en 1972) et celle des grandes banques. Aucun de ces deux éléments n’était susceptible de servir l’intérêt public, qui était du ressort du Congrès – c’est-à-dire de nous-mêmes –. Nous n’étions pas d’accord sur la manière précise de le définir, mais tant mieux, cela signifiait que nous pouvions nous allier à des perspectives multiples et unir des membres aux opinions très différentes. La transparence et la clarté des objectifs (et des prévisions associées) pouvaient être des objectifs communs. Les audiences trimestrielles prévues par la résolution 133 de la H.Con. ont créé un cadre pour la recherche d’un « gouvernement au soleil ». Les objectifs de contrôle monétaire fournissaient un format qui pouvait être spécifié dans la loi sans donner l’impression que le Congrès cherchait à dicter la politique des taux d’intérêt au jour le jour.
La veille de notre première audience, Pierce, Graves, Weintraub et moi-même avons informé les membres démocrates. [4] Notre stratégie était simple : demander au président Burns, respectueusement jusqu’à ce qu’il réponde, de publier les prévisions économiques internes du conseil d’administration en matière de croissance, d’emploi, de chômage et d’inflation, cohérentes avec les projections de croissance monétaire qu’il était déjà obligé de fournir. Burns a résisté jusqu’au début de l’après-midi, pendant que les membres posaient la question à tour de rôle. Finalement, en réponse à l’un des membres juniors – il s’agissait peut-être de Jim Blanchard (D-MI), un étudiant de première année et plus tard gouverneur du Michigan – il a cédé au point de donner ses « prévisions personnelles ». À ce moment-là, nous lui avons demandé si ses prévisions personnelles étaient cohérentes avec celles du personnel et du conseil d’administration – et nous l’avons eu. Lors des audiences futures, la question pourrait être formulée comme une demande de « point de vue personnel, cohérent avec les prévisions du personnel et du conseil d’administration » – ou des mots dans ce sens. Assez rapidement, les prévisions elles-mêmes ont été rendues publiques.
Binder et Spindel rendent compte avec précision des premiers efforts de la Fed pour vider de leur sens les objectifs de croissance monétaire (qui n’ont en fait jamais vraiment eu de sens) en intégrant les écarts dans la base des projections faites pour le trimestre suivant. De cette façon, les projections pouvaient rester stables, quoi qu’il arrive. Nous n’avons pas été dupes, même s’il a fallu un certain temps pour trouver la formule finalement inscrite dans l’article 108 de la loi Humphrey-Hawkins. Celle-ci prévoyait des audiences semestrielles, les projections de milieu d’année servant en partie à vérifier l’exactitude des prévisions faites et des objectifs fixés en début d’année. En fin de compte, le mécanisme de croissance monétaire est tombé en désuétude, à mesure que le système financier évoluait (avec, entre autres, les intérêts payés sur les dépôts chèques) et que le monétarisme lui-même tombait en désuétude. Ce qui a perduré, c’est la dérive vers la transparence de la politique monétaire, l’utilisation des audiences du Congrès comme forum central pour transmettre les intentions politiques et, en fin de compte, l’énoncé direct de la politique des taux d’intérêt. Au fil du temps, les présidents de la Réserve fédérale se sont habitués au dialogue avec le Congrès, et la qualité de ces responsables s’est incontestablement améliorée.
La rédaction de la loi Humphrey-Hawkins
Ce qui n’a pas perduré, mais qui est plutôt apparu et disparu au fil du temps, c’est le « double mandat » – l’engagement statutaire de la banque centrale en faveur du « plein emploi » et de la « stabilité raisonnable des prix ». Le comité de rédaction qui a produit le texte comprenait Keyserling et Gross, et s’est réuni périodiquement au printemps 1976 dans les bureaux d’Augustus F. Hawkins (D-CA), président du Congressional Black Caucus et membre dont la carrière remontait à la campagne End Poverty In California (EPIC) d’Upton Sinclair en 1928. J’étais de loin le plus jeune participant, représentant Reuss, et le seul à avoir un intérêt significatif pour la politique monétaire. Les personnalités de l’ère New Deal/Truman étaient des planificateurs. Ils envisageaient un appareil pour garantir l’emploi, dans le secteur public si nécessaire, en fixant et en atteignant des objectifs sociaux et industriels, par le biais du budget fédéral. S’il y avait des macroéconomistes accrédités dans le groupe, ils étaient des néokeynésiens du début de l’après-guerre pour qui les effets multiplicateurs et les déficits budgétaires étaient les principaux outils. Les taux d’intérêt n’avaient guère d’importance pour eux, et le contrôle monétaire, pas du tout. J’avais une liberté relative sur le contenu de l’article 108, qui se contente de préciser le calendrier et le format des rapports aux comités bancaires. Pour les rédacteurs en chef, il s’agissait d’une disposition mineure ; autrement, il serait inimaginable qu’un jeune homme de 24 ans ait pu jouer le rôle qui m’a été attribué.
Lorsque Hawkins-Reuss est passé au Sénat et que le sénateur Hubert Humphrey a signé, son équipe (essentiellement au Comité économique mixte, qu’il présidait alors) a retravaillé le texte, dévalorisant les dispositions de planification au profit de prévisions macro-économétriques et d’objectifs de style néo-keynésien. C’est à ce moment-là, je crois, que les définitions des « objectifs intermédiaires » – « plein emploi » avec un taux de chômage de 4 % et « stabilité des prix » avec une inflation de 3 % – sont apparues au premier plan. Cette approche a rendu la Humphrey-Hawkins acceptable aux yeux des économistes de la Brookings Institution qui dominaient alors la Maison-Blanche de Carter. Les planificateurs ont pris ce qu’ils pouvaient obtenir et ont appelé cela une victoire. J’ai écrit un essai critique, « Pourquoi nous n’avons pas de politique de plein emploi » , ma première publication, pour Working Papers for a New Society , et je n’ai pas assisté au dîner de célébration après la signature du projet de loi. La majeure partie de la Humphrey-Hawkins est restée lettre morte dès le premier jour. Et pourtant, les audiences sur la conduite de la politique monétaire se sont poursuivies. Je les ai aidés à s’installer à Reuss jusqu’à ce qu’il quitte la présidence du Comité bancaire pour prendre la tête du Comité économique mixte au début de 1981, m’emmenant avec lui. [5]
Volcker et le Congrès dans les récessions des années 1980
En tant que mandat efficace de la politique monétaire, le plein emploi était pire que mort-né. La loi Humphrey-Hawkins précéda d’environ un an la nomination – par le président Carter – de Paul A. Volcker à la tête de la Réserve fédérale. Volcker se lança bientôt dans une croisade pour restaurer le dollar international, écraser les syndicats industriels américains et, ce faisant, faire baisser le taux d’inflation, quel qu’en soit le prix. Une brève récession en 1980, amplifiée par les contrôles du crédit, coûta l’élection à Carter. Une récession bien plus profonde suivit en 1981-82, lorsque les taux d’intérêt à court terme dépassèrent les 20 % et le chômage, en octobre 1982, dépassa les 10 % pour la première fois depuis l’avant-guerre. Comme le racontent Binder et Spindel, Volcker créa un écran de fumée de « ciblage monétaire » pour masquer ce qui était une politique de taux d’intérêt extrêmement élevés et de dollar élevé, ouvrant la voie à quatre décennies d’hégémonie financière américaine parallèlement au déclin industriel. Malgré tout cela, les audiences Humphrey-Hawkins durèrent. [6] Contrairement à Burns et beaucoup plus efficace que son prédécesseur de courte durée et bien intentionné, G. William Miller, Volcker a fait preuve de patience et de transparence dans le dialogue avec le Congrès. Il a demandé au personnel de la Réserve fédérale de préparer des réponses détaillées aux questions écrites du Capitole, que je rédigeais pour le président Reuss environ six semaines avant chaque audience. [7] Un discours constructif et une politique destructrice allaient de pair.
En 1982, la crise s’aggravait, et Reuss et moi-même avons cherché des moyens de faire pression sur Volcker et ses collègues pour qu’ils changent de cap et ramènent les taux d’intérêt à la baisse. Une nouvelle loi était hors de question. Mais comme la Réserve fédérale était une « créature du Congrès », elle pouvait en principe être liée pour la durée de la session législative, légalement, mais pas nécessairement de manière exécutoire, par une résolution concurrente (à la manière de la résolution 133 de la H.Con.). À cette fin, des dispositions sur la politique monétaire pourraient être insérées dans la résolution budgétaire. Mais que devrait dire cette disposition ? Binder et Spindel notent que les deux chambres ont adopté des dispositions différentes et citent un membre du personnel du Congrès qui a décrit cette initiative comme « un désastre ». Mais cela ne tient pas compte de la situation, du moins de mon point de vue.
Le problème auquel nous étions confrontés était que toute formulation budgétaire sur les taux d’intérêt serait vivement critiquée, voire ridiculisée, par les économistes, la presse, la Maison Blanche et la Réserve fédérale. La solution consistait à rédiger deux résolutions. L’une, présentée à la Chambre par le chef de la majorité Jim Wright (Démocrate du Texas), appelait à une baisse des taux d’intérêt à long terme. L’autre, proposée par le chef de la majorité démocrate Robert Byrd (Démocrate de Virginie-Occidentale) au Sénat, appelait à une baisse des taux d’intérêt réels, dont la définition était quelque peu vague. Peut-être était-ce l’inverse. De mon perchoir au JEC, j’avais accès au personnel des deux camps [8] et j’ai rédigé les deux versions. Ainsi, lorsque l’une était attaquée, l’autre pouvait être agitée, laissant ouverte la possibilité que quelque chose finisse dans la résolution finale, une fois que les deux chambres se réuniraient en conférence. Au cours de cet été, le chargé de liaison législatif de la Fed, Don Winn, s’est rendu au Congrès pour demander ce qui, à mon avis, pourrait faire disparaître ce danger. J’ai estimé que si les taux d’intérêt commençaient à baisser, le buzz s’apaiserait. Et ce fut le cas assez rapidement. Dans ce genre de situation, les liens de cause à effet restent obscurs, mais notre objectif était d’inquiéter le personnel et le conseil d’administration de la Fed. Nous y sommes parvenus.
La doctrine du NAIRU et le « Put » de Greenspan [9]
À partir du début de 1983, l’inflation a chuté tandis que la croissance du PIB s’est redressée, tout comme l’emploi non industriel, même si le chômage global est resté élevé par rapport à tous les critères précédents. Ces évolutions ont engendré deux autres réactions au sein de la profession économique. Tout d’abord, le monétarisme a largement disparu. L’inflation ayant baissé, la demande de monnaie et les avoirs en monnaie ont grimpé en flèche, et la relation statistique entre la croissance de la monnaie et l’inflation, qui était le fondement de l’argumentation de Friedman, s’est effondrée. Bob Auerbach, le « monétariste honnête », a changé d’avis et s’est consacré à d’autres activités, comme universitaire en Californie, revenant plus tard pour enquêter sur la discrimination à l’embauche et d’autres abus à la Fed pour le président du Comité bancaire Henry B. Gonzalez à l’époque de Greenspan. Il est venu à la LBJ School vers la fin des années 1990, à l’âge d’environ 70 ans, pour écrire et enseigner sur la Réserve fédérale jusqu’à la fin de sa vie.
La deuxième réponse a été une sorte d’apologie du chômage élevé, la doctrine dite du taux naturel ou théorie du « taux de chômage non accélérateur d’inflation » (NAIRU) du marché du travail. Créée par Friedman et ES Phelps à la fin des années 1960, cette doctrine affirmait une étonnante fragilité du système capitaliste – que tout effort du gouvernement pour réduire le taux de chômage conduirait nécessairement non seulement à une inflation plus élevée, mais aussi à une inflation accélérée, à une hyperinflation et à un effondrement socio-économique. Il va sans dire qu’il n’y a jamais eu la moindre preuve que cela soit vrai. Les prix et les salaires dans les économies industrielles avancées sont notoirement rigides, et les hyperinflations sont très rares. Mais on pourrait prouver l’existence du NAIRU avec une hypothèse (sur les attentes) et un peu d’algèbre, en commençant par la traditionnelle relation de la courbe de Phillips chère aux néo-keynésiens. Cette notion a fasciné les économistes, du centre-gauche à l’extrême droite, jusque dans les années 1990, alors même que le chômage baissait et que l’inflation ne revenait pas.
Le concept du NAIRU autorisait la Fed à ignorer le double mandat, ou plus précisément à prétendre que le « plein emploi » correspondait à tout taux de chômage auquel prévalait la stabilité des prix. La politique monétaire pouvait et devait donc se concentrer uniquement sur les prix. Et le Congrès ? Eh bien, expliqua un responsable de la Fed à Downey, le Congrès s’était simplement trompé sur le plan économique. C’était un triomphe parfait du dogme sur la loi, déguisé en triomphe de la science sur la superstition. Et cela avait l’avantage supplémentaire que, lorsque l’inflation s’est atténuée, la Fed pouvait s’attribuer le mérite d’avoir maîtrisé les anticipations d’inflation. Et comment, je vous prie, y est-elle parvenue ? Pourquoi pas par le biais de « directives prospectives », transmises au Congrès et déclarées au public lors des audiences Humphrey-Hawkins !
Alan Greenspan a ainsi transformé un forum de démonstration du pouvoir du Congrès en une caverne de l’oracle de Delphes – Greenspan lui-même – parlant par énigmes et circonlocutions. Greenspan était une célébrité politique et parfois un consultant [10], titulaire d’un doctorat décerné par l’Université de New York pour certains articles déjà publiés, puis retirés de leur bibliothèque et invisibles – jusqu’à ce que Bob Auerbach ait senti l’ odeur d’un scandale universitaire et en parle dans un livre . Mais il était affable et pragmatique, et il a laissé le chômage descendre bien en dessous du NAIRU estimé, jusqu’à ce qu’à la fin des années 1990, seuls les imbéciles et les économistes puissent encore faire avancer ce concept sans sourciller. [11]
Bernanke, Yellen et le retour du double mandat
Avec l’arrivée de Ben Bernanke et Janet Yellen, l’économiste universitaire pleinement qualifié est finalement arrivé à la tête de la Réserve fédérale. Et curieusement, après un certain temps, le double mandat a finalement pris tout son sens.
Bernanke est peut-être un idéologue économique conventionnel, malmené par le monde réel. Il a grandi et prospéré en tant que macroéconomiste des années 1970, influencé par le monétarisme, les anticipations rationnelles, l’économie néo-keynésienne (à ne pas confondre avec sa version antérieure, le néo-keynésianisme) et le NAIRU. Tout cela l’a conduit dans les années 1990 à la doctrine du « ciblage de l’inflation » – l’idée selon laquelle la banque centrale devrait se concentrer sur l’inflation, laisser le chômage atteindre son propre niveau (« équilibre sur le marché du travail ») et rechercher la stabilité des prix par des projections crédibles et des manipulations occasionnelles de l’outil politique unique de l’Open Market Committee, le taux d’intérêt au jour le jour sur les réserves bancaires. [12] Comme avec la disparition du monétarisme il n’y avait plus de lien plausible entre l’argent et les prix, Bernanke était, peut-être sans le savoir, un pur enfant du processus Humphrey-Hawkins. Son instrument était la projection psychologique, depuis la salle d’audience du Congrès jusqu’aux marchés, au pays et au monde entier. C’était un rôle pour lequel il n’était peut-être pas le mieux placé, en tant qu’intellectuel modeste et réservé. Mais la presse, habituée à Greenspan, l’aida autant qu’elle le pouvait. Et il bénéficia d’une réalité plus vaste (brièvement reconnue dans les mémoires de Greenspan ) : le déclin et la chute de l’Union soviétique avaient inauguré une ère de bas prix des matières premières, tandis que l’essor de la Chine en tant que fournisseur de biens de consommation à forte intensité de main-d’œuvre plafonnait de nombreux autres prix. Cette situation, ajoutée à l’écrasement des syndicats industriels (et des industries qui leur étaient associées) sous Volcker, garantissait qu’il n’y avait pas d’inflation à combattre.
C’est sous Bernanke, et ses déclarations désinvoltes sur une « Grande Modération » qui allaient à jamais se confondre avec les propos insensés d’Irving Fisher en 1928, que les marchés financiers américains furent balayés par une vaste vague de fraudes financières, conduisant à l’effondrement des prêts interbancaires en août 2007 et de l’économie elle-même l’année suivante. À ce stade, la Réserve fédérale commença à affirmer ce que Smialek appelle son pouvoir « illimité » d’acheter des actifs dont personne d’autre ne voulait, inondant le système bancaire de liquidités et – à partir de début 2009 – payant des intérêts sur ces liquidités ! Comme il y avait peu de déflation (en dehors de la chute des prix des actifs financiers, qui ne font par définition pas partie de l’inflation ou de la déflation actuelles), le « ciblage de l’inflation » aurait difficilement pu justifier des milliers de milliards de dollars de tels achats. Mais avec la montée du chômage, le double mandat couvrait facilement le cas.
Ce n’est pas que la Réserve fédérale n’aurait pas agi sans le mandat de plein emploi. La Banque centrale européenne, tenue par sa charte de veiller avant tout à la stabilité des prix, a pris l’exemple de la Fed. Mais la BCE a dû mentir sur ce qu’elle faisait. La Réserve fédérale pouvait invoquer la loi de 1978. À partir de ce moment, sous Janet Yellen et Jerome Powell, son successeur et président actuel, le double mandat a retrouvé une respectabilité officielle – dont il n’avait jamais bénéficié parmi les économistes.
Conclusions : la situation actuelle et ce qui pourrait être fait
La Réserve fédérale est aujourd’hui la plus transparente des banques centrales – l’exact opposé de l’institution qui existait en 1975. Alors qu’à l’époque elle prétendait cacher ses décisions en matière de taux d’intérêt dans des nuages d’obscurcissement et de secret absolu, aujourd’hui elle les annonce et donne également des avertissements préalables sur ses projets futurs. Le résultat sur la scène publique est à peu près similaire. À l’époque, les médias se contentaient de deviner ce que la Fed avait fait ; aujourd’hui, ils essaient de lire dans les feuilles de thé des commentaires publiés, espérant trouver un sens dans des changements mineurs de formulation ou de ponctuation. La grande différence est qu’il y a cinquante ans, les actions de la Réserve fédérale comptaient. Aujourd’hui, en ce qui concerne les mesures globales de l’économie nationale américaine, elles n’en ont plus. [13]
La difficulté à laquelle la Réserve fédérale est aujourd’hui confrontée n’est ni le Congrès ni le mandat, mais l’évanescence des constructions théoriques sur lesquelles le rôle macroéconomique de la banque centrale a été fondé. Le néokeynésianisme et le monétarisme sont morts depuis longtemps. Le ciblage de l’inflation, les indications prospectives et la gestion des anticipations n’ont eu aucun effet sur la hausse des prix en 2021-2022. Le plus surprenant pour les économistes est que les hausses de taux d’intérêt de Jerome Powell, lancées en mars 2022, n’ont eu aucun effet perceptible sur la croissance ou l’emploi, et n’ont donc aucun rôle plausible dans la réduction du taux d’inflation. La politique monétaire est devenue un ensemble de rituels vides de sens. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, la presse rapporte par réflexe que l’inflation est combattue ; lorsqu’ils baissent, la Fed soutient la croissance et le marché du travail. Mais les engrenages sont déconnectés du moteur ; les causes supposées n’ont plus d’incidence sur les effets supposés.
La réalité est que les coûts des ressources et les chaînes d’approvisionnement mondiales entraînent des hausses de prix. Lorsque l’inflation se manifeste par ces sources, certaines conséquences sont inévitables ; d’autres peuvent être gérées par des mesures directes – ventes des stocks, directives, voire contrôles . Confier ces problèmes à la banque centrale ne sert à rien. À l’ère des paiements d’intérêts sur les réserves bancaires, l’augmentation des taux est une subvention directe aux très riches, ainsi qu’un moyen de dissuasion des prêts pour des investissements commerciaux, résidentiels et techniques risqués à long terme – y compris dans des secteurs à faible marge bénéficiaire comme l’énergie propre. Si le ministère de l’efficacité gouvernementale de Trump veut faire de véritables économies dans le budget fédéral, il serait judicieux de commencer par obtenir du Congrès qu’il ordonne à la Réserve fédérale de fixer le taux des fonds fédéraux à zéro .
Que doit donc faire la banque centrale ? Jeanna Smialek évoque son pouvoir illimité de sauver le secteur financier de la spéculation. L’autre face de la médaille serait une régulation efficace pour empêcher l’accumulation de spéculations toxiques. C’est la deuxième étape nécessaire.
Et ensuite ? Robert Hockett nous ramène à l’objectif et à la structure originelle du Système de Réserve fédérale, qui était d’assurer un développement décentralisé et une prospérité commune dans tout le pays, grâce à un système solide de crédit dirigé administré par les douze banques régionales. Ces systèmes ont été l’épine dorsale de la politique industrielle et de développement réussie partout dans le monde, y compris dans l’Europe d’après-guerre, au Japon d’après-guerre et en Chine moderne. Ils ont également été essentiels à l’essor des États-Unis au XXe siècle, lorsque la Reconstruction Finance Corporation , fondée sous Herbert Hoover et considérablement développée par Franklin Roosevelt, a remplacé une grande partie du système bancaire privé et a opéré directement à partir des banques régionales de la Réserve fédérale.
La politique industrielle de Biden a montré les inconvénients d’ une tentative de relance de la capacité industrielle sans contrôle du système de crédit. Le contrôle local des projets d’infrastructures a entraîné une répartition diffuse des dépenses sur les routes, les ponts, les lignes électriques et l’étalement urbain. Les subventions fiscales pour l’énergie et les semi-conducteurs signifient qu’en fin de compte, les entreprises prennent les décisions techniques en fonction de leurs calculs de profit et non de l’intérêt général. Le gouvernement ne peut pas atteindre ses objectifs s’il ne peut pas les spécifier efficacement et suivre les progrès vers leur réalisation. Il ne peut pas le faire lorsque le contrôle du capital financier repose exclusivement sur les banques privées, et encore moins si ces banques ont une vision internationale. Soit le gouvernement dispose des instruments nécessaires, soit il ne les dispose pas. Hockett nous dit que c’est dans ce but que les banques régionales de la Réserve fédérale ont été initialement conçues.
L’espoir de voir cet objectif revivre est mince. Mais l’opportunité de le poursuivre pourrait être saisie par l’un ou l’autre des partis. L’équipe de Trump pourrait bientôt découvrir les limites de son programme de droits de douane et se demander ce qu’elle pourrait faire d’autre. Ou les Démocrates, s’ils prennent au sérieux leur objectif de gagner les élections et choisissent de rompre avec les banques et d’aller au-delà de la « Bidenomics » , au lieu de revenir au mondialisme néolibéral de Clinton et Obama. Quand les cochons volent.
James K. Galbraith est titulaire de la chaire Lloyd M. Bentsen, Jr. en relations gouvernementales/commerciales à la Lyndon B. Johnson School of Public Affairs de l’Université du Texas à Austin. Son nouveau livre, co-écrit avec Jing Chen, s’intitule Entropy Economics: The Living Basis of Value and Production , et vient d’être publié par l’University of Chicago Press.
Remarques
[1] La position des douze présidents au sein du Comité de l’Open Market, où ils votent sur les taux d’intérêt, est en violation flagrante de la clause de nomination de la Constitution, une question soulevée par Reuss dans un procès intitulé Reuss v. Balles .Balles était président de la Fed de San Francisco et le premier dans l’ordre alphabétique des douze présidents. Le procès a été poursuivi par un avocat du personnel, Grasty Crews II, assisté de Bob Auerbach, et a connu plusieurs permutations, étant repris par le sénateur Don Riegle (D-MI) puis John Melcher (D-MT) avant d’être finalement rejeté par la Cour suprême. Personne n’a jamais contesté le bien-fondé de l’affaire ; les différentes décisions (toutes défavorables) étaient un enchevêtrement de questions en suspens.
[2] Selon une histoire que je ne peux pas confirmer maintenant, il (ou peut-être Henry B. Gonzalez, un futur président et allié sur ces questions) a un jour obtenu de la Fed qu’elle déclare que ses bureaux étaient en fait des bâtiments du gouvernement fédéral (exonérés d’impôt) en persuadant le gouvernement du District de Columbia d’envoyer une facture d’impôt foncier.
[3] En fait, mon premier geste, lorsque je suis devenu directeur exécutif du Comité économique mixte au début de 1981, a été d’accepter une demande de Don Winn, agent de liaison législative de la Fed, de mettre fin à ces lettres. Je n’ai pas signalé cette décision à Proxmire et personne ne l’a jamais remarqué.
[4] Je ne me souviens pas si Bob Auerbach était déjà à bord.
[5] À l’automne 1976, je suis parti obtenir un doctorat en économie à Yale, mais je suis revenu à temps partiel au Comité bancaire à la fin de 1977 et j’ai pris la responsabilité de préparer les audiences sur la politique monétaire, une tâche que j’ai adorée, quittant New Haven en 1979 pour l’Université du Maryland où j’ai enseigné de 1979 à 1980, tout en continuant à travailler au Congrès.
[6] À un moment donné, la loi est devenue caduque, mais elle a rapidement été rétablie – à la demande de la Réserve fédérale.
[7] Un échange notable concernait l’effort déployé en 1980 par les frères Hunt pour accaparer le marché de l’argent.
[8] J’ai été en contact avec Byrd par l’intermédiaire du personnel du caucus démocrate du Sénat, notamment Richard Medley, que j’avais embauché pour une étude du House Banking Committee en 1980 et que j’ai ensuite recommandé au personnel de Byrd. Richard a ensuite cofondéle magazine The International Economy, aidé George Soros à casser la livre sterling en 1992, puis fondé Medley Global Advisers.
[9] Le soutien de Greenspan aux marchés et à l’économie, face à diverses crises, était connu sous le nom de « Greenspan’s Put ».
[10] En 1981, lors du JEC, le personnel républicain nous a demandé de nous abonner à la newsletter de Greenspan, peut-être au lieu de l’un des services de conseil économétrique (Chase Econometrics, Wharton Econometric Forecasting Associates, Data Resources, Inc.) auxquels nous étions abonnés. Je n’ai eu aucune objection idéologique, mais j’ai rejeté la proposition en partie pour des raisons de coût, principalement après avoir lu quelques échantillons et décidé qu’ils étaient de mauvaise qualité.
[11] En 1997, j’ai publié un article intitulé «Time to Ditch the NAIRU» dans leJournal of Economic Perspectives. Vingt et un ans plus tard, la même revue s’interrogeait toujours sur le même concept, avec un essai intitulé beaucoup plus timidement «Should We Reject the Natural Rate Hypothesis ?» par Olivier Blanchard, ancien président de la chaire d’économie au MIT et ancien économiste en chef au FMI. Blanchard n’a pas fait référence à mon essai dans le sien, même s’il avait publié un article dans le même numéro de 1997 duJEP.
[12] En 1998, Bernanke et trois coauteurs ont produit un livre surle ciblage de l’inflation, que j’ai critiqué sévèrement dans Foreign Affairs .
[13] Certes, la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis a toujours des effets considérables sur le marché immobilier, car les taux hypothécaires plus élevés font baisser les prix et dépriment la construction. Et ils causent des problèmes en dehors des États-Unis pour les pays dont la dette est libellée en dollars. Comme le dit Smialek, la Réserve fédérale est la banque centrale du monde entier – mais le reste du monde n’y est pas représenté, et seuls quelques pays, la Chine en premier lieu, se sont mis à l’abri de son pouvoir.
brunobertez 
Une réflexion sur “Document, pour ceux qui veulent mieux connaitre et comprendre la Reserve Federale américaine”