On lira ci dessous un texte de Stephen Roach.

Il y a longtemps que je n’avais pas lu un texte de ces qualités ; qualité intellectuelle et qualité morale. Stephen est un grand, un très grand que je suis depuis mes débuts dans le métier. Stephen est un ancien praticien, professeur à Yale ce qui garantit ses analyses. mais il faut plus que des qualités intellectuelles pour écrire ce texte, il faut du courage, de l’éthique et des convictions.

Stephen diagnostique une bulle de l’IA.

J’espère que dans son prochain article il diagnostiquera une bulle du dollar et que ceci nous conduira à mon diagnostic personnel qui est que nous sommes dans une bulle de perception de ce qu’est le système américian. Je veux dire que tout ce que nous pensons de l’AMERIQUE est faux, est bullaire.

Juste une précision avant de vous laisser lire ce texte.

J’ai souvent discuté de la question de savoir si le marché financier américain était en bulle.

Quand je prenais le temps d’en discuter j’expliquais qu’il fallait distinguer la surévaluation par rapport au réel fondamental et les situations bullaires.

Les marchés sont fondamentalement surévalués par rapport au réel (au fondamental de l’analyse financière) parce que les politiques monétaires produisent de l’inflation de « papier »; et que cette inflation de papier se dirige vers le marché financier au lieu de se diriger comme dans le passé vers la demande de biens et services et vers la consommation. Ce phénomène là ne constitue pas une bulle, il est rationnel, délibéré, mécanique et il résulte d’un choix des élites et de leurs serviteurs, les gnomes . C’est un moyen technique dirais-je de dépasser les limites du capitalisme et de maintenir une profitabilité.

Dans cette situation, dans ce régime nous ne sommes pas en bulle mais en surévaluation chronique mécanique. L’inflationnisme en tant que doctrine monétaire produit un gonflement , l’inflationnisme c’est la création de trop de monnaie de crédit . L’inflationnisme qui est la doctrine dominante, produit le gonflement de la valeur des actifs financiers sans qu’il soit nécessaire de recourir au concept de bulle;

Pour qu’il y ait une bulle disais je, il faut qu’il y ait quelque chose de plus, une manie, une folie, une mania comme celle des tulipes , celle de la Compagnie du Mississipi ou celle d’internet.

La surévaluation mécanique, chronique devient bulle lorsque qu’une humeur sociale se développe et que l’exubérance irrationnelle prend le dessus.

Présentement nous sommes en bulle, une manie, une mania , une folie irrationnelle s’est développée sur l’Intelligence Artificielle.

Sur une surévaluation chronique, mécanique, rationnelle des actifs financiers s’est greffée une hernie, une bulle irrationnelle..

Lisons maintenant Stephen Roach.

En tant qu’économiste, je suis depuis longtemps conscient de mes limites dans mes prévisions de marché.

J’ai eu ma part de succès et d’échecs : j’ai correctement prévenu de bulles boursières en 1987 et 1999, tout en sonnant à tort l’alarme sur un krach du dollar américain en 2021. Barton Biggs, mon ancien mentor chez Morgan Stanley, n’avait que peu de respect pour les points de vue des économistes sur le marché. J’éprouvais la même réserve à l’égard des analyses économiques des stratèges de marché. Mais Barton et moi étions de grands amis, et j’ai toujours conservé précieusement la vieille boule de cristal fissurée qu’il m’a laissée. Dans cet esprit, soyez indulgents avec moi alors qu’un message difficile se précise.

Ce récit porte avant tout sur les illusions, qui ne manquent pas de nos jours.

Les premiers jours de Trump 2.0 sont marqués par un flot apparemment incessant d’illusions politiques. Pensez à Gaza, au Groenland, au canal de Panama ou même au Canada.

Je me concentre cependant sur la propension aux illusions des marchés financiers, une tendance aux racines historiques profondes, bien documentée dans le classique ouvrage de Charles Mackay de 1841, Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds . À l’origine un ouvrage en trois volumes, l’argument de Mackay reposait sur trois piliers : les illusions nationales (essentiellement les bulles économiques), les folies particulières (comme les croisades et la sorcellerie) et les illusions philosophiques (essentiellement l’alchimie). Bien qu’écrit il y a près de deux cents ans, ce livre a une grande pertinence culturelle dans la mesure où il capture la ferveur spéculative qui se cache derrière nombre des épisodes délirants qui allaient survenir ultérieurement sur les marchés financiers.

C’est particulièrement le cas des récentes bulles spéculatives.

Les bulles Internet et des subprimes de la fin des années 1990 et du début des années 2000 sont particulièrement remarquables : il s’agit de deux épisodes illusoires de spéculation sur les actifs qui ont provoqué des dommages collatéraux majeurs sur les marchés financiers et dans l’économie réelle.

Pour le professeur Robert Shiller de Yale , les bulles spéculatives se produisent lorsque les spéculateurs achètent en prévision de futures hausses de prix ; le corollaire de ses recherches est que les bulles éclatent généralement sous leur propre poids illusoire. En d’autres termes, il suffit d’une simple piqûre d’épingle pour briser l’illusion et percer la membrane étirée d’une bulle spéculative.

Le contexte est particulièrement important ici.

Grâce à un héritage de faible inflation et à une politique monétaire ultra-accommodante, les marchés financiers ont bénéficié d’un soutien extraordinaire pendant une période prolongée de taux d’intérêt exceptionnellement bas.

Cependant, en raison des effets inflationnistes persistants des chocs d’offre post-Covid, cette époque semble révolue. Cela a conduit à une transition importante des taux d’intérêt plancher vers des taux plus normaux ; le rendement de référence à 10 ans des bons du Trésor américain est passé de moins de 1 % en 2020 à 5 % en octobre 2023 et se situe actuellement à un peu moins de 4,5 %. Depuis 1962, les rendements nominaux des bons du Trésor à 10 ans ont atteint en moyenne 5,85 % ; par conséquent, même si le processus de normalisation des taux d’intérêt pourrait se poursuivre, il semble prudent de dire que, sauf nouvelle poussée inattendue de l’inflation, l’essentiel de ce mouvement est désormais derrière nous.

La quasi-normalisation des taux d’intérêt à long terme est importante dans la mesure où elle nous permet de distinguer les valorisations sur d’autres marchés d’actifs des comparaisons avec les bons du Trésor autrefois très surévalués. Elle nous donne ainsi une meilleure idée des excès de valorisation dans d’autres secteurs du système financier.

Dans cet esprit, je retourne à ma boule de cristal et j’attire votre attention sur deux bulles inquiétantes : la possibilité d’une bulle de l’intelligence artificielle, que je vais maintenant aborder, et, oui, un autre avertissement concernant une bulle du dollar, que j’aborderai la semaine prochaine.

Il ne fait aucun doute que les actifs liés à l’IA sont en pleine effervescence.

Comme le montre le graphique ci-dessous, les « Magnificent 7 » – un groupe sensible à l’IA composé d’Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla – ont augmenté de 3,5 fois (mesuré sur la base d’un rendement total pondéré de manière égale) par rapport à la fin de l’année 2022.

Cette envolée va bien au-delà des bénéfices certes impressionnants de ces entreprises ; le ratio cours/bénéfice de Mag 7 de 41,5 est plus de 60 % supérieur au multiple de 25,3 des autres actions à grande capitalisation. Malgré le spasme de vente d’une journée du 27 janvier dû à la peur de DeepSeek , rien ne semble pouvoir arrêter la manie de l’IA.

Le graphique ci-dessus souligne également le contraste entre la montée en puissance actuelle liée à l’IA et la bulle du Nasdaq de fin 1999 et début 2000. Nous connaissons tous la saga de cette disparition antérieure ; selon le diagnostic de Shiller, la bulle Internet s’est effondrée sous son propre poids dans un environnement hostile de la Fed (cela vous rappelle quelque chose ?).

Comme on pouvait s’y attendre, la contagion intra-actifs a conduit à un carnage qui s’est étendu bien au-delà du secteur des dotcoms ; depuis son pic intrajournalier de mars 2000, l’indice composite du Nasdaq s’est effondré de 78 % au cours des 21 mois suivants, tandis que l’indice plus large S&P 500 a plongé de 48 % au cours des trois années qui ont suivi le pic du Nasdaq.

Il est significatif que le risque de concentration sur le marché des actions soit bien plus important aujourd’hui qu’à l’époque (graphique ci-dessous). En décembre 2024, Mag 7 représentait 34 % de la capitalisation boursière totale du S&P 500, soit près de six fois la part de 6 % de la capitalisation boursière des sociétés Internet en mars 2000. Sur cette base, le marché des actions d’aujourd’hui dépend beaucoup plus des paris technologiques qu’il y a un quart de siècle. En d’autres termes, les enjeux du risque d’illusion ne pourraient pas être plus élevés.

Ce ne sont pas seulement les comparaisons de valorisation de l’IA qui me troublent. Mes inquiétudes concernant une bulle de l’IA trouvent également leur origine dans l’expérience japonaise de la fin des années 1980 et du début des années 1990. L’économie de bulle du Japon a été faussée par l’interaction entre les excès des marchés d’actifs et l’économie réelle – plus précisément sous la forme d’une poussée des dépenses d’investissement des entreprises que les entreprises japonaises justifiaient sur la base des valorisations des actions japonaises liées à la bulle. Les entreprises japonaises ont été trompées en croyant qu’elles devaient littéralement se développer pour justifier leurs valorisations élevées.

Les géants de l’IA d’aujourd’hui sont affligés d’une illusion analogue à celle des Japonais, se lançant dans une frénésie de dépenses d’investissement qu’ils croient essentielle pour soutenir une expansion massive de l’apprentissage automatique et de la capacité de stockage de données.

Les dépenses d’investissement combinées de Microsoft, Meta, Alphabet et Amazon devraient atteindre 218 milliards de dollars en 2024, soit une augmentation de plus de 45 % par rapport aux niveaux de dépenses moyens de 2022-23. De plus, Google vient d’annoncer un programme de dépenses d’investissement de 75 milliards de dollars pour 2025, soit une augmentation de 40 % par rapport à l’année dernière. Ajoutez à cela la coentreprise Stargate entre Open AI, Oracle et SoftBank, avec sa levée de capitaux potentielle de 500 milliards de dollars, ainsi qu’une annonce récente d’une coentreprise japonaise d’IA entre OpenAI et Softbank.

Tout comme le Japon.

Illusion ? À vous de me direz-vous. La hausse explosive des dépenses des principales entreprises d’IA va à l’encontre de l’alternative bon marché que constitue DeepSeek. Les extraordinaires économies de coûts de DeepSeek remettent fondamentalement en cause les trajectoires de dépenses intensives en capital et en énergie qui sous-tendent la frénésie actuelle de l’IA. Dans le lexique des manies délirantes de Charles Mackay, la « folie des foules » semble être une description appropriée des excès de dépenses d’investissement des États-Unis dans le domaine de l’IA.

Les marchés ont déjà ignoré la faiblesse d’un jour associée au choc de DeepSeek. Encore une illusion, à mon avis, qui doit être sérieusement repensée.

L’aspect politique est tout aussi important dans la façon dont les excès délirants des marchés financiers se sont produits. À la fin des années 1990, c’est le soutien du président de la Fed Alan Greenspan qui a joué un rôle important dans l’engouement suscité par les entreprises Internet. Greenspan, bien sûr, n’était pas un politicien. Mais sa ferme conviction dans ce qui est devenu connu sous le nom de « nouveau paradigme » équivalait à injecter un soutien politique aux excès spéculatifs des marchés.

En fait, il a donné aux spéculateurs la permission de se livrer à un pari délirant sur les marchés.

L’intervention du Maestro n’est pas si différente de la culture politique actuelle qui célèbre le pouvoir des oligarques technologiques. Les acclamations MAGA de Donald Trump, JD Vance, Elon Musk et du reste de la broligarchie qui proclament haut et fort la suprématie américaine en matière d’intelligence artificielle et de cryptomonnaies, amplifie la politique de l’illusion.

La combinaison d’un leadership politique délirant et des excès des marchés financiers laisse présager une bulle de l’intelligence artificielle qui ne peut se terminer que d’une seule manière. La question est de savoir quand, pas de savoir si .