Extrait du discours de TradeTechFX à Miami le 11 février

Jens Nordvig

Le dollar est une bête complexe. Au cours des 30 dernières années, nous avons généralement oscillé entre les quatre variantes d’analyse du dollar ci-dessous :

1/ Certains aiment se concentrer sur la Fed et la politique monétaire comme moteur principal.
2/ Certains aiment se concentrer sur la croissance et les différentiels de croissance comme déterminant crucial
3/ Certains aiment mettre l’accent sur le statut de monnaie de réserve du dollar comme force motrice cruciale.
4/ Certains aiment se concentrer sur les flux commerciaux et la valorisation du dollar comme facteurs les plus importants (et récemment, il est devenu populaire de se concentrer sur la politique tarifaire dans le cadre de cette analyse).

Étant donné que le dollar est actuellement évalué à un niveau extrême, le quatrième volet d’analyse (la valorisation du dollar) est peut-être plus intéressant que d’habitude, et je fournirai ici une certaine perspective sur cette dimension, tout en reconnaissant qu’une approche multidimensionnelle est presque toujours nécessaire en ce qui concerne les prévisions des marchés financiers.

Où se situe le dollar par rapport à l’histoire ?

Le graphique ci-dessous montre un graphique simple de la position du dollar en termes réels (ajustés à l’inflation) effectifs (en considérant plusieurs partenaires commerciaux) :

Le dollar est en hausse de plus de 30 % depuis qu’il a touché le fond vers 2024, à la fois en regardant l’indice étroit (principalement les pays du G10) et l’indice large (qui inclut les marchés émergents).

De plus, le niveau du dollar égale ou dépasse désormais les pics précédents, comme le pic observé lors de la bulle dot.com au début des années 2000 ou la période de politique monétaire extrêmement stricte des années Volcker au début des années 1980 (et avant le célèbre accord du Plaza en 1985).

Le dollar est-il cher ?

Si l’on regarde la batterie standard de modèles de valorisation d’Exante Data (qui est une agrégation d’une douzaine de modèles inspirés de la littérature académique), on arrive à la conclusion que l’USD est essentiellement la devise la plus chère parmi les 35 devises les plus liquides au monde.

La question est alors de savoir si nous avons confiance en ces modèles. Existe-t-il des preuves montrant que la valorisation du dollar commence à nuire à l’économie américaine, au-delà des modèles les plus théoriques ?

Vérifications de la réalité dans l’économie réelle

Le déficit commercial des États-Unis est historiquement élevé en termes nominaux, dépassant généralement les 100 milliards de dollars par mois au cours de l’année écoulée. Cependant, la composition du déficit a sensiblement changé. En 2005-2008, lorsque l’on accordait beaucoup d’importance aux balances commerciales et courantes, environ la moitié du déficit était imputable aux matières premières (essentiellement au pétrole). Aujourd’hui, nous nous trouvons dans une situation très différente. Les États-Unis sont beaucoup plus indépendants sur le plan énergétique et sont sur le point de devenir un exportateur d’énergie important, comme le montrent les barres bleues qui commencent à devenir positives.

En ce qui concerne le compte courant (en % du PIB), le déficit global n’est toutefois pas aussi extrême qu’en 2005-2008. Au début de la crise financière mondiale, le déficit a atteint 6 % du PIB en raison des prix extrêmement élevés du pétrole. Récemment, le déficit a oscillé autour de 3-4 %, ce qui est élevé, mais pas autant qu’il y a 20 ans, et le FMI prévoit une certaine amélioration (ainsi qu’une consolidation budgétaire, même si l’on peut se demander si les prévisions du FMI pour les années à venir sont trop optimistes).

Ce qui est peut-être plus intéressant, c’est que nous pouvons observer que les exportations américaines évoluent à peu près au même rythme que la croissance des importations des principaux partenaires commerciaux. Ce n’était pas le cas en 2016-2019, ni lors du choc de la COVID. Mais récemment, les exportations américaines se portent bien, par rapport à la croissance des importations des principaux partenaires commerciaux.

En outre, en termes d’investissement direct étranger, qui a toujours été sensible à la valorisation des devises, il n’y a aucun signe évident d’une quelconque tendance négative. Le solde des IDE au cours des derniers trimestres a été légèrement positif, par rapport à une tendance négative prolongée de 2002 à 2013. Et il semblerait que l’appétit pour les investissements aux États-Unis soit important. C’est du moins le message que nous transmettent les récentes annonces gouvernementales de grande envergure de l’Arabie saoudite et du Japon. On peut arguer que cela a à voir avec l’intelligence artificielle et que l’intelligence artificielle est dissociée de la valorisation des devises. Mais c’est en partie là que réside l’enjeu. Si le dollar américain est cher par rapport à l’histoire, les États-Unis restent très compétitifs dans certains secteurs clés, et c’est en partie ce qui explique l’attrait du dollar pour les investisseurs mondiaux.

Le graphique ci-dessous présente une mesure plus prospective de l’investissement direct étranger, créée à partir de notre propre agrégation d’opérations de fusions et acquisitions. Et encore une fois, il montre que plus d’argent entre aux États-Unis qu’il n’en sort.

Enfin, nous pouvons également examiner le sentiment des investisseurs en matière de flux de portefeuille. Le graphique ci-dessous montre les flux transfrontaliers vers les États-Unis dans le domaine des flux de fonds communs de placement et d’ETF sur une base trimestrielle.

L’intérêt des investisseurs étrangers pour les produits d’actions américains a explosé au cours des 2 à 3 dernières années, atteignant 100 milliards de dollars au quatrième trimestre (barres grises). Les inquiétudes liées à la compétitivité et à la valorisation du dollar ne se sont certainement pas manifestées dans les flux prudents des investisseurs. Au contraire, 2024 a été l’exact opposé.

Conclusion

Le dollar semble très cher selon les mesures de valorisation traditionnelles après une tendance à l’appréciation soutenue depuis 2014. Mais les balances extérieures ne sont pas aussi profondément déficitaires que durant la période 2005-2008, car la balance énergétique des États-Unis s’est considérablement améliorée.

De plus, les problèmes de valorisation du dollar ne se manifestent pas de la manière à laquelle on s’attendrait traditionnellement (pour d’autres économies orientées vers le commerce) :

Au cours des 1 à 2 dernières années, les exportations américaines ont plutôt bien fonctionné (aidées par l’approvisionnement en gaz naturel bon marché de l’industrie américaine), malgré un dollar fort.

Les tendances en matière d’IDE semblent bonnes et les entrées de portefeuilles d’actions ont été extrêmement fortes jusqu’à fin 2024.

Dans l’ensemble, l’économie américaine est particulière.

Les mesures traditionnelles de valorisation du dollar doivent être utilisées avec prudence, car l’économie américaine bénéficie de l’amélioration continue de son bilan énergétique et, comme les États-Unis restent très compétitifs, le secteur technologique est important et sans doute dominant, indépendamment de la position du dollar.

Nous reviendrons plus en détail sur l’impact de cette situation sur la croissance américaine via les tendances en matière de dépenses d’investissement dans une note distincte. En attendant, j’espère vous voir nombreux à Miami dans les prochains jours.

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