Peruvian Bull
L’or a connu une véritable envolée au début de l’année 2025. Après avoir stagné dans la fourchette de 2 600 à 2 700 dollars après avoir atteint un nouveau sommet historique fin octobre 2024, son prix a entamé une ascension régulière et incessante pendant tout le mois de janvier et de février.
Aujourd’hui, la hausse du prix de l’or, la ruée des banques vers les lingots physiques et la baisse de la valeur des certificats d’or papier émis par la Banque d’Angleterre indiquent que de graves tensions ont commencé à affecter la célèbre London Bullion Market Association (LBMA).
Dans ce rapport, je vais examiner pourquoi l’or est centralisé, comment fonctionne la LBMA et quels signaux clignotent au rouge, indiquant que quelque chose brise la capacité de la Banque d’Angleterre et de la LBMA à fournir de l’or physique au marché.
L’or est une marchandise unique à bien des égards. Tout d’abord, il joue un rôle unique en tant que « monnaie-marchandise », c’est-à-dire une matière première qui est utilisée sous sa forme physique comme monnaie depuis des milliers d’années. Cependant, dans notre économie de marché modernisée et financiarisée, l’or s’est vu retirer son rôle de véritable moyen monétaire. Au lieu de cela, il agit davantage comme une réserve de richesse ou une couverture contre la dépréciation que comme une véritable monnaie. Cela est dû en grande partie au problème des microtransactions en économie monétaire : la taille et le montant des transactions diminuent de manière exponentielle à mesure que l’on passe à des transactions plus importantes. Ainsi, il y aura 20 fois plus de transactions de 100 $ dans un système économique en boucle fermée que de transactions de 1 000 $, et ainsi de suite. Les petites transactions sont la règle, et l’or n’est pas adapté pour les petites transactions.
C’est pourquoi l’or était généralement stocké de manière centralisée dans un coffre-fort bancaire, et des promesses (sous forme de billets de banque) circulaient pour faciliter les microtransactions et accroître la commodité pour les acteurs économiques
Cependant, même si l’or est en grande partie démonétisé, il continue d’être négocié comme une couverture contre la dépréciation. J’ai largement abordé ce sujet dans Printer is Coming , où j’ai suivi l’évolution du prix de l’or par rapport à l’indicateur de liquidité nette mondiale que nous avons créé dans TradingView.
Le résultat est que l’or a toujours devancé les vagues d’assouplissement quantitatif d’environ 12 à 18 mois, selon le cycle :
« Regardez la comparaison de l’évolution des prix entre l’or et la liquidité nette de la Fed (le calcul est fourni dans une sous-pile précédente). L’or commence ici son rallye en décembre 2018, alors que la Fed est au milieu d’un cycle de resserrement et que les marchés sont en chute libre. La veille de Noël 2018, le Dow Jones Industrial Average a connu sa pire journée depuis la Grande Dépression, et le NASDAQ et le SPY sont tous deux entrés en territoire baissier, en baisse de 20 %. Tout au long de ce mois, cependant, l’or continue de grimper.
Powell interrompt la réduction de la politique monétaire alors que le signal d’alarme des marchés boursiers se fait enfin sentir. Il ne décide cependant pas de faire marche arrière et d’augmenter le bilan de la Fed, ce qui n’interviendra que plus tard en 2019, après la crise des repo.
Tout au long du printemps 2019, l’or continue de grimper régulièrement. Encore une fois, il n’y a pas de crise financière majeure, pas de nouveau programme d’assouplissement quantitatif, pas de gouvernement excessivement dépensier sur le plan budgétaire (du moins pas plus que d’habitude) qui pourrait provoquer cela – juste une hausse des prix.
Environ un an plus tard, la COVID-19 frappe et le marché s’emballe. Powell et d’autres tentent d’ignorer le problème et de se concentrer sur ce qui les attend, mais le marché des actions commence à s’effondrer. À la mi-mars, la liquidité s’assèche sur le marché du Trésor, car les participants aux opérations de pension commencent à se retirer des prêts et des emprunts. Cela est crucial car les opérations de pension constituent essentiellement l’huile qui graisse la machine bancaire nationale, et une panne des marchés de pension est un signe avant-coureur d’une crise financière plus généralisée.
La Fed réagit de manière appropriée et s’engage dans un programme de sauvetage bien plus important que jamais auparavant. Une vague de QE frappe les marchés, accompagnée d’énormes sommes consacrées à une longue liste de programmes : swaps de liquidités des banques centrales, facilités de repo, Foreign Reverse Repo, etc.
[…]
Au cours des mois suivants, l’or a continué à grimper jusqu’à atteindre un sommet historique à 2 070 dollars l’once. Les goldfans du monde entier se sont réjouis et Peter Schiff a défilé sur CNBC en affirmant que le prix de l’or était sur le point de grimper à partir de là. Les baby-boomers qui détiennent Newmont ou Barrick peuvent se réjouir.
L’analyse se poursuit et je passe en revue plusieurs autres exemples où l’or a devancé une vague de liquidité mondiale (menée par la Réserve fédérale) d’environ 12 à 18 mois. La période de décembre 2018 à mars 2020 ne représente que 15 mois, ce qui correspond à notre échéancier.
J’attribue la hausse actuelle aux grands acteurs du marché qui prévoient une nouvelle vague d’assouplissement quantitatif, en particulier de la part de la Chine, qui semble lutter contre une bombe déflationniste qui a explosé dans ses secteurs immobilier et financier. Ce fort marché haussier, qui a fait grimper le prix de l’or de plus en plus haut cette année, a commencé à exercer une pression sur les marchés occidentaux, comme nous le verrons sous peu.
L’un des principaux facteurs qui poussent les marchés occidentaux vers le haut est l’arbitrage qui se produit en Chine : le Shanghai International Gold Exchange (SGEI) est un marché réglé physiquement, très différent des marchés occidentaux réglés en espèces. C’est un sujet que j’ai abordé en détail dans mon précédent article sur les sous-piles, Gold Endgame Begins .
En résumé, avec un marché physique établi et un cours de change nettement supérieur à celui de l’Occident, les traders ont pu acheter des contrats à terme du COMEX ou de la LBMA et demander leur livraison, puis vendre l’or physique à Shanghai. Cela signifie que le COMEX a été vidé de millions d’onces d’or à l’époque, ce qui a naturellement fait grimper les prix en flèche à un moment où la Fed ne réduisait pas ses réserves, ni aucun autre acteur majeur de l’appareil bancaire central mondial.
Il y a quelques jours à peine, le 5 février 2025, l’or a atteint un sommet historique, le prix spot grimpant à 2 858,12 dollars l’once . Cette envolée a été imputée à l’escalade des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, qui a poussé les investisseurs à rechercher des valeurs refuges. Cependant, comme c’est souvent le cas, cette histoire des médias grand public n’était pas entièrement vraie
Depuis des décennies, nous voyons le prix manipulé par les banques d’investissement, qui sont structurellement à court terme en raison de leurs entrées d’or qu’elles doivent couvrir, et par les banques centrales, qui ont mis en place des programmes tels que le leasing d’or ou les certificats d’or non alloués qu’elles ont utilisés pour diluer la quantité d’or papier sur le marché, faisant ainsi baisser les prix. Nous avons également le problème de la sous-structure du marché : la grande majorité des échanges en Occident passent par la LBMA au Royaume-Uni ou le COMEX aux États-Unis. Ces deux bourses sont réglées en espèces, ce qui signifie que la grande majorité des participants ne prennent que la livraison en espèces et reconduisent les contrats lorsqu’ils sont rentables. Cela signifie qu’une petite quantité d’or physique, disons 30 000 onces, peut soutenir 1 million d’onces d’or papier négociées sur le marché à terme. Une étude a estimé que seulement 3 % des contrats sont réglés physiquement.
Cela est dû à certaines des mesures prises par le COMEX pour rendre plus difficile le règlement en or physique – nous n’avons pas besoin d’une conspiration pour expliquer cela, le règlement en or physique est coûteux à la fois en termes de main-d’œuvre et d’argent nécessaires pour sécuriser l’or de manière appropriée.
Pour prendre livraison physique, un commerçant doit :
- Conservez une position longue sur un contrat à terme jusqu’à son expiration.
- Émettre un avis de livraison au COMEX.
- Recevez un reçu d’entrepôt , qui représente la propriété de l’or dans un dépôt agréé.
- Organisez un retrait physique si vous le souhaitez (ce qui implique des frais et une logistique supplémentaires).
- L’or est livré en barres de 100 onces troy , ce qui signifie qu’un investisseur doit acheter des contrats en multiples de 100 onces pour en prendre livraison.
- Il peut s’agir d’un engagement financier important, puisqu’un seul contrat représente environ 200 000 $ + aux prix actuels de l’or.
- Le COMEX n’autorise la livraison que par quelques dépositaires agréés , tels que Brink’s, JPMorgan et Malca-Amit. Le transfert de l’or hors de ces coffres nécessite des autorisations supplémentaires, une logistique de transport et des frais.
- La livraison physique est coûteuse, comprenant les frais de stockage, d’assurance et de transport .
- Si l’or est retiré pour être stocké personnellement, il risque de perdre son statut de « bonne livraison » du COMEX, ce qui rend sa revente plus difficile aux prix du marché.
Dans l’ensemble, comme vous pouvez le constater, aucun de ces facteurs ne facilite l’acceptation d’une livraison physique, ce qui a pour effet indirect de permettre au marché de se négocier bien en dessous de la valeur intrinsèque réelle du métal, puisque tout cet excès de pouvoir d’achat est redirigé vers les marchés papier plutôt que vers les lingots.
Mais depuis quelques jours, la crise s’est amorcée sur la LBMA, l’un des plus grands marchés papier de l’Occident. Pour bien comprendre ce qui se passe, il faut remonter à 2020, lorsque les marchés de l’or ont commencé à s’effondrer.
Dave Kranzler a donné la meilleure explication que j’ai vue jusqu’à présent :
Notez dans le graphique ci-dessus que la quantité d’or déclarée par les banques du Comex comme étant dans le système de coffres-forts du Comex a augmenté, comme au printemps 2020. En 2020, la quantité d’or disponible pour livrer aux contrats de longue date en attente de livraison était devenue trop faible pour résister à la possibilité qu’un pourcentage significatif d’entités prenant livraison puisse effectivement déplacer les barres livrées détenues au Comex vers d’autres coffres-forts non Comex (ce que je recommanderais). Ainsi, une pénurie de lingots d’or prêts à être livrés s’est développée. La couverture de cette situation était que la situation du Covid avait créé des problèmes logistiques pour les raffineurs d’or, ce qui a réduit la quantité d’or qui pouvait être raffinée et distribuée à sa destination finale. Mais si c’est le cas, pourquoi le Comex est-il soudainement entré en possession d’autant d’or en très peu de temps ?
Cela a donné naissance au « contrat 400 oz amélioré » du Comex (le contrat à terme sur l’or du Comex est basé sur des barres de 100 oz) qui a permis au Comex et à la LBMA de « mélanger » leurs barres d’or, les rendant disponibles pour livraison sur le Comex. Mais ce contrat a rarement, voire jamais, été négocié et, à ma connaissance, il n’y a pas eu de livraison via ce contrat. Cependant, tant qu’il a permis au Comex d’afficher un stock d’or beaucoup plus élevé, il a anticipé toute ruée potentielle sur les barres d’or du Comex. Je crois que les barres comptabilisées dans le cadre de ce contrat sont toujours dans les coffres de Londres et non dans ceux du Comex.
La vérité est qu’une pénurie de lingots livrables s’est développée sur le LBMA, où les gros acheteurs comme la Chine et l’Inde font expédier les lingots vers leurs pays respectifs parce que les acheteurs d’or de ces pays veulent en avoir possession, qu’il s’agisse des banques centrales, des investisseurs ou des acheteurs de bijoux. Le nouveau contrat mixte a permis au Comex et au LMBA de coopérer pour repousser la pénurie.
En fait, le COMEX (la bourse des matières premières basée aux États-Unis, responsable de la majorité des échanges d’or en Amérique du Nord) a devancé ce qu’il considère comme une demande massive d’or physique en remplissant ses coffres de lingots supplémentaires en cas de rachat. Cela ne se produit que pendant les périodes de stress du marché, où des demandes de rachat importantes (nous parlons de millions d’onces) arrivent chaque semaine.
Devinez quoi ? Cela se reproduit.
Comme l’explique SchiffGold , le mois de janvier est généralement caractérisé par une demande relativement faible, mais cette année a été une exception pour le COMEX. Au 28 janvier, 19 001 contrats ont été livrés, mais pour mettre les choses en perspective, ce volume, équivalent à environ 5,2 milliards de dollars, n’est typique que pour un « mois majeur ». En revanche, les mois mineurs voient généralement moins d’un quart du volume des mois majeurs, et janvier est un mois mineur. Regardez le graphique ci-dessous : ce mois de janvier a fait exploser les mois de janvier précédents.
Quelle est la cause de cette augmentation du volume de livraisons ? Le principal facteur a été l’afflux de nouveaux contrats nets tout au long du mois, contrats qui ont été ouverts et réglés immédiatement après la livraison.
Ce qui est encore plus inhabituel, c’est le moment où ces achats ont lieu. En général, les nouveaux contrats nets sont lancés au début du cycle contractuel
ctuel et diminuent à mesure que les contrats du mois suivant approchent. Cependant, à la fin du mois, de nouveaux contrats étaient encore achetés et livrés, ce qui rend l’activité de ce mois très atypique.
Comment le COMEX a-t-il répondu à une demande de livraison de 1,9 million d’onces d’or ? En reconstituant massivement ses stocks. Depuis le 1er décembre, les réserves d’or du COMEX ont augmenté de 11,5 millions d’onces, soit 10 fois la quantité demandée pour livraison.
Il est intéressant de noter qu’au 1er décembre, le COMEX a fait état d’environ 18 millions d’onces d’or dans ses coffres, ce qui semblait plus que suffisant pour répondre aux demandes de livraison. Alors, pourquoi cette hausse soudaine des stocks ? Cela pourrait-il suggérer que tout ce métal n’était pas réellement disponible pour livraison ? Ou peut-être qu’un acheteur important a signalé son intention d’en acheter encore plus dans les mois à venir ?
Nous ne connaissons pas encore la réponse à ces questions, mais il est clair que quelque chose se prépare.
Selon une théorie, l’augmentation des expéditions d’or de Londres vers les États-Unis serait due au prix élevé de l’or à New York, ce qui créerait une forte demande pour les machines de retrait dans les coffres de la Banque d’Angleterre.
Les médias attribuent cette situation à la crainte que le président Donald Trump n’impose des droits de douane sur l’or. Selon eux, cela a entraîné une hausse des primes sur le marché new-yorkais et des délais d’attente de plusieurs semaines pour retirer le métal de la BOE. De plus, les lingots d’or stockés à la Banque d’Angleterre se négocient à un prix inférieur à celui du marché en général, car les délais de retrait rendent les lingots détenus par la BOE moins intéressants que l’or stocké dans des coffres commerciaux plus accessibles. (Cela, ou le marché commence à intégrer le fait que la BOE pourrait ne pas avoir l’or en main.)
Le vice-gouverneur de la BoE, Dave Ramsden, a déclaré lors d’une conférence de presse jeudi :
« Tous les organismes qui expédient l’or ont tous les créneaux de livraison dont ils ont besoin au cours des prochaines semaines. Si vous venez pour la première fois chez nous, vous devrez peut-être attendre un peu plus longtemps car tous les créneaux existants sont réservés. Mais c’est un processus très ordonné. »
La Banque d’Angleterre joue un rôle essentiel sur le marché de l’or de Londres, qui est la plus grande plaque tournante mondiale pour le négoce de lingots. Elle détient des comptes d’or pour d’autres banques centrales mondiales, qui choisissent Londres pour sa commodité en matière de prêt ou de vente d’or. La BOE permet également à certaines entités commerciales (telles que les banques de lingots) de détenir des comptes d’or auprès de la banque, ce qui fournit des liquidités aux banques centrales, et les coffres stockent une partie importante des lingots d’or « London Good Delivery » qui répondent aux normes LBMA . L’or stocké à la BOE peut être utilisé pour des prêts et des swaps , ce qui contribue évidemment à modifier la structure du marché.
L’or stocké à la Banque d’Angleterre est coté à des prix inférieurs de plus de 5 dollars l’once au prix spot de Londres. Cet écart de prix peut sembler faible, mais il est en fait énorme, car l’or à la BOE se négocie généralement exactement au même rythme que le marché londonien. Historiquement, les primes ou les rabais ont été minimes, généralement de quelques centimes l’once seulement, de sorte que le rabais actuel de 5 dollars l’once est plusieurs centaines de fois plus important que la normale !
La Banque d’Angleterre détient plus de 400 000 lingots d’or, évalués à plus de 450 milliards de dollars aux prix actuels. Cela ne représente qu’une fraction des plus de 8 000 tonnes d’or stockées à Londres, selon la LBMA. Mais une part importante de cet or est détenue par des fonds négociés en bourse (ETF), d’autres banques centrales et des investisseurs à long terme qui ne sont peut-être pas disposés à vendre. Cela signifie que le marché est EXTRÊMEMENT tendu.
Les banques centrales ne semblent pas particulièrement disposées à vendre. Au contraire, les banques centrales du monde entier se sont lancées dans une frénésie d’achats de métaux précieux ces dernières années.
En 2024, les achats d’or sont restés soutenus, poursuivant une tendance à l’augmentation des réserves observée au cours de la dernière décennie, mais surtout depuis la COVID. Les banques centrales ont ajouté 1 045 tonnes nettes à leurs avoirs en or, marquant la troisième année consécutive d’achats dépassant 1 000 tonnes. Cette accumulation a été portée par un groupe diversifié de pays, la Banque nationale de Pologne étant en tête avec 90 tonnes supplémentaires, portant ses réserves totales à 448 tonnes, ce qui constitue 17 % de ses réserves internationales totales. Parmi les autres acheteurs notables, citons la Banque centrale de Hongrie, qui a augmenté ses réserves de 16 tonnes, et la Banque nationale de Serbie, qui a ajouté 8 tonnes. (C’est beaucoup pour des pays aussi petits en termes de population et de PIB).
Le premier trimestre 2024 a également établi un nouveau record en termes de demande d’or des banques centrales, avec des achats nets totalisant 290 tonnes, soit le meilleur début d’année de tous les temps. Cette hausse est en grande partie attribuée aux achats importants de la Chine, de la Turquie et de l’Inde , l’Inde étant en tête. Comme le décrit le World Gold Council :
La Banque de réserve de l’Inde (RBI) a de nouveau été un acheteur majeur en 2024, ayant acheté de l’or chaque mois avant de laisser ses réserves inchangées en décembre. Ses achats annuels ont totalisé 73 t, soit plus de quatre multiplié par le niveau de ses achats d’or en 2023 (16t).
Fin 2024, les réserves d’or des banques centrales mondiales atteignaient environ 36 699 tonnes, soit 17 % de tout l’or jamais extrait. Les banques centrales opèrent un changement stratégique en faveur de l’or comme couverture contre la volatilité économique et comme moyen de diversifier leurs réserves de change, qui sont actuellement principalement libellées en dollars. (Cela peut être considéré comme l’un des signes avant-coureurs d’une lente dédollarisation, même si l’utilisation du dollar comme mécanisme de paiement ne montre aucun signe de ralentissement.)
Quoi qu’il en soit, en raison de cette ruée massive vers les États-Unis et vers le COMEX, les marchés ont commencé à émettre des signaux de stress. Cela a commencé avec le taux de location implicite à 1 mois à Londres, qui a commencé à grimper en décembre, puis a franchi des sommets sur cinq ans en janvier.
Le taux représente le rendement que les particuliers détenant des lingots dans les coffres de Londres peuvent obtenir en prêtant leur métal à court terme. La hausse du taux signifie que la demande d’emprunt de métal est plus forte que jamais au cours de ces dernières années, et de loin.
Il semble que ce soient les banques d’investissement qui soient à l’origine de cette demande, qui tentent d’emprunter le plus d’or possible pour arbitrer la différence de prix entre Londres et New York. Si elles veulent vraiment y parvenir, elles doivent passer par la Suisse pour faire fondre les lingots.
Cela est dû au fait que les barres standard de 400 onces négociées à Londres ne peuvent pas être directement expédiées à New York pour être livrées sur la bourse Comex. (Comme nous l’avons mentionné précédemment, le COMEX a lancé un contrat de 400 onces en 2020, mais en réalité, ce contrat est rarement négocié et personne n’en a pris livraison jusqu’à présent). Au lieu de cela, les traders doivent ré-affiner (si c’est un mot) les barres en barres de 100 onces à Zurich avant de les expédier aux États-Unis. En conséquence, les primes ont augmenté jusqu’à 50 $ l’once, ce qui a rendu le commerce très rentable pour les arbitragistes.
Un autre signe que le marché est sous tension est le fait que le marché à terme est entré en backwardation. C’est là que les prix à terme pour un mois se négocient en dessous du prix spot, ce qui indique que les traders veulent l’or maintenant et paieront une prime, plutôt que d’attendre un mois pour la livraison. La demande d’or physique monte en flèche.
La déportation est encore pire pour l’argent. Les taux de location d’un mois ont grimpé à 8 %, bien au-dessus de ceux de l’or. Et ce, malgré l’affirmation selon laquelle la menace tarifaire n’affectera que l’or. Si cela est vrai, pourquoi la demande d’argent augmente-t-elle également ?
Quoi qu’il en soit, les tensions sur le marché inquiètent clairement les responsables de la BoE, ainsi que d’autres grandes banques spécialisées dans l’or. Londres est en train de se vider, et les coffres de New York (détenus ou gérés par le COMEX ou des banques du COMEX comme JPM) se remplissent.
Alors que la panique gagne Londres et que les délais de livraison s’allongent de 1 à 2 mois, les banques d’investissement vont continuer à se démener pour obtenir toute sorte de liquidités d’or possible. C’est pourquoi elles empruntent de l’or sur le marché (les taux de location explosent), c’est pourquoi elles ont commencé à racheter l’or détenu dans les coffres de la BoE (même si elles peuvent détenir de l’or dans des coffres commerciaux qui sont plus facilement audités et plus accessibles que la BoE, bien que plus chers) et c’est pourquoi tous les certificats d’or papier ont commencé à se négocier à prix réduit.
L’empereur n’a pas de vêtements.
Pendant ce temps, comme nous l’avons mentionné, le COMEX importe autant d’or qu’il peut en obtenir, peut-être pour anticiper les demandes de rachat de ses propres clients. Si ce processus se poursuit au rythme actuel, dans quelques semaines, ils dépasseront même les stocks d’or record qu’ils détenaient pendant la pandémie.
Ces tensions se manifestent également sur d’autres marchés de l’or papier. GLD, le plus grand ETF aurifère des États-Unis, a vu les taux d’emprunt de ses actions monter en flèche au cours des derniers jours de négociation. Le SPDR Gold ETF stocke son or dans plusieurs coffres, mais il se trouve principalement à Londres. L’or est conservé sous forme de lingots alloués, ce qui signifie que chaque barre d’or est spécifiquement attribuée à l’ETF et ne peut pas être utilisée à d’autres fins.
Les coffres sont exploités par des dépositaires de confiance, dont la Bank of New York Mellon, et les avoirs en or de GLD sont régulièrement audités pour garantir la transparence et le respect des réglementations. Cela signifie que l’ETF Gold est l’une des sources d’or physique les plus faciles d’accès, si vous demandez le rachat des actions.
De nombreux auteurs, dont des blogueurs de la fin des années 1990 comme ANOTHER et FOA, ont émis l’hypothèse de la fin de la manipulation de l’or papier par la LBMA et d’une véritable réévaluation du métal jaune. Les créances papier, disaient-ils, étaient des représentations sans valeur de l’argent réel, et leur valeur s’effondrerait à mesure que les capitaux afflueraient vers l’or, faisant grimper le prix de plusieurs centaines de pour cent. Dans leur analyse, ils affirmaient que la Banque d’Angleterre et les banques centrales mondiales en général aidaient et encourageaient l’escroquerie de l’or papier, attirant la demande vers les produits dérivés et faisant baisser le prix de l’or afin que les acteurs étatiques puissent obtenir des lingots à bas prix, et afin de ne pas perturber l’ordre monétaire mondial qui considérerait une hausse du prix de l’or comme une menace pour le dollar en place.
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