A la fois « cause et effet », la hausse du dollar me semble jouer un rôle central dans la performance exceptionnelle des Etats-Unis tant au point de vue économique qu’au point de vue financier et boursier. Vous remarquerez que je n’ai pas inclus les domaines géopolitiques ou militaires , car là, la performance est désastreuse. Dans ces deux domaines on est dans « le dur », dans le « Réel », pas dans le soft.

Malgré une absence d’épargne domestique l’Amerique réussit à financer des déficits considérables, à financer des investissements colossaux dans l’IA et pour couronner le tout réussit à gonfler les prix des actifs financiers.

Il y a, aux Etats Unis, de l’argent pour tout en même temps.

La demande de dollars et d’actifs américains est le phénomène central de la période que nous traversons.

La demande de dollars est à la fois une cause et un effet de tout cela: « cause et effet » sont selon moi indissociables. C’est un système, un mode de fonctionnement du système.

Le dollar est demandé parce qu’il monte et en même temps parce que les emplois qu’il offre sont plus rémunérateurs, plus performants que ceux qui sont offerts par le Reste du Monde.(ROW); mais ces emplois ne sont exceptionnellement performants qu’en raison du Ponzi c’est à dire de la demande d’actifs libellés en dollars.

Nous sommes dans un système dis-je mais un système hautement complexe.

Je ne m’aventurerais à faire la moindre prévision sur l’évolution future du dollar, croyez moi.

Aucun élément rationnel ne m’impressionne et n’emporte ma conviction; tout ce que je sais c’est que le dollar varie et va varier! Mes connaissances et mon expérience ne me fournissent aucun point d’ancrage , au niveau du raisonnement, je suis persuadé que tout est reversible.

Cela ne m’empêche pas de considérer que le dollar est surévalué bien sur! Mais comme vous le savez, la surévaluation n’indique rien quand aux évolutions futures; sur un marché dominé par les animal spirits on peut rester surévalué très longtemps.

Stephen Roach est un bon, selon mes catégories. Bon car il est compétent au plan theorique , bon car il a une expérience incomparable, bon car il est honnête .

Son travail ci dessous est remarquable par sa qualité: il fait le tour de la question.

Mais je me garderais bien d’y souscrire ou plutôt de souscrire à ses conclusions, et de conseiller quelqu’un sur ces bases; la responsabilité est trop grande.

J’ai un sentiment bien sur mais il ne vaut rien en termes opérationnels.

Pour moi les Etats Unis sont une colossale bulle, un imaginaire névrotique, tout y est faux, gonflé par l’energie/le fluide monétaire. L’énergie, l’air chaud monétaire font léviter tout le système américain. Nous sommes dans un univers à la David Copperfield, un univers d’illusion névrotique. Il n’y a pas de magie exceptionnaliste , il n’y a que des illusions et des croyances.

La demande de dollars est à la base de toutes les illusions, c’est elle qui les soutient. aussi bien au plan domestique qu’international.

Plutôt que l’image et l’analogie de la bulle je préfère celle du tas de sable de Per Bak ou les comparaisons thermodynamiques avec l’entropie. Le système américain s’entropise et seule l’injection de monnaie le maintient. Le système américain est un tas de sable qui grossit, qui monte, qui devient de plus en plus instable. Un jour une fenêtre de criticalité s’ouvrira et il s’effondrera selon la forme de la falaise de Sénèque.

Est-ce que ce moment est venu? Je me garderais bien de répondre à cette question.

Stephen Roach

14 février

Même si le dollar américain n’a pas chuté comme je le pensais il y a quatre ans, il existe aujourd’hui des arguments beaucoup plus convaincants en faveur d’une forte baisse du billet vert

En tant que « contrarian » de naissance, j’ai toujours été méfiant à l’égard des points de vue à sens unique sur les marchés financiers. La semaine dernière, j’ai analysé le pari de l’IA. Dans ce qui suit, je me concentre sur le dollar américain, qui atteint actuellement un niveau record. L’état d’esprit général est que rien ne peut arrêter l’ascension incessante du billet vert.

Je pense qu’il existe des raisons convaincantes de remettre en question ce point de vue.

Oui, j’ai déjà essayé cela auparavant avec un pronostic embarrassant et erroné d’un effondrement du dollar, publié à l’origine à la mi-2020. Malheureusement, du moins pour mes prévisions, la monnaie américaine a pris exactement l’autre direction ; l’indice général du dollar a grimpé de 20 % entre janvier 2021 et décembre 2024 (mesuré en termes effectifs réels par la BRI), l’une des plus fortes hausses sur quatre ans jamais enregistrées.

L’argument que j’ai avancé reposait en grande partie sur une interaction potentiellement mortelle entre une épargne intérieure inférieure à la moyenne et un déficit courant historiquement important. Il fallait que quelque chose cède, ai-je soutenu. Un dollar plus faible serait la soupape de sécurité de ces tensions macroéconomiques apparemment insoutenables. Hélas, comme je l’ai admis dans mon mea culpa à la mi-2022, la principale source de mon erreur était un revirement surprenant de la Fed, qui est rapidement passée d’une réponse passive à l’inflation post-Covid à un resserrement monétaire agressif en 2022-23.

J’aurais dû m’en douter. Les mots obsédants d’Alan Greenspan résonnent encore dans mes oreilles : les prévisions de changements de direction du dollar ne valent pas mieux que de lancer une pièce de monnaie.

Lorsque vous prenez une décision terrible, comme je l’ai fait avec le krach du dollar, il est tout à fait humain de ne pas dire un mot de plus sur quelque chose que vous avez mal compris. J’avoue qu’une partie de moi est encore blessée par les blessures que m’a causées la décision de ne pas prendre en compte le dollar il y a quelques années. Sans me décourager, probablement à tort, j’ai longtemps adhéré à mes convictions les plus fortes. Dans cet esprit, je soulève une fois de plus plusieurs préoccupations cruciales concernant les perspectives du dollar américain :

• Premièrement, et cela fait écho à mon appel initial, il y a les fondamentaux d’un déficit courant béant et d’une épargne intérieure anémique . Ces deux indicateurs sont dans un état considérablement pire qu’il y a quatre ans (graphique ci-dessous). Le déficit du compte courant s’est creusé à -4,2 % du PIB au troisième trimestre 2024, bien au-delà de l’écart de -1,85 % du début 2020, lorsque j’ai initialement émis mon appel baissier sur le dollar. Comme je l’ai souligné ad nauseam, le déséquilibre du compte courant ne surgit pas de nulle part – il est étroitement lié à la demande d’épargne étrangère excédentaire qui découle d’un déficit d’épargne intérieure. À cet égard, le taux d’épargne intérieure nette s’est établi à seulement 0,4 % du revenu national au troisième trimestre 2024 contre 3,1 % début 2020. De plus, avec les perspectives de déficits budgétaires importants sous Trump 2.0, il est difficile d’imaginer une amélioration significative de l’épargne intérieure qui serait nécessaire pour réduire le déficit du compte courant. Par conséquent, la persistance probable et l’intensité accrue de ces tensions macroéconomiques devraient exercer une pression à la baisse encore plus forte sur le dollar qu’il y a quatre ans.

• Deuxièmement, il y a une évaluation des risques liés à la politique de la Fed – l’impondérable qui m’a fait dérailler il y a quatre ans. Alors que la banque centrale américaine a reconnu tardivement que la peur inflationniste post-Covid était bien plus qu’un simple développement transitoire, elle a orchestré un changement agressif des taux d’intérêt relatifs qui a favorisé les rendements des actifs libellés en dollars. Le taux des fonds fédéraux étant désormais beaucoup plus proche de la « neutralité » qu’il y a quatre ans, les risques d’un nouveau resserrement monétaire agressif ont pratiquement disparu. Alors que l’inflation a fortement diminué par rapport à son pic de 9 % à la mi-2022, la Fed a annulé un peu moins de 20 % de son resserrement cumulé de 530 points de base qui s’est produit au cours de la période 2022-23. Même si l’inflation supérieure à l’objectif reste obstinément persistante – un point qui n’a pas échappé aux marchés cette semaine avec une augmentation étonnamment forte de 0,5 % de l’IPC de janvier – les chances d’un autre resserrement agressif de la Fed favorable au dollar sont considérablement plus faibles qu’elles ne l’étaient au début de 2020.
• Troisièmement, il y a la possibilité d’ une contagion entre les marchés . Si j’ai raison dans mon argument de la semaine dernière selon lequel la bulle boursière américaine provoquée par l’IA va éclater, je crains que d’autres marchés d’actifs américains surévalués ne soient épargnés. Le dollar, qui vole haut, ne sera probablement pas épargné. Cela semble aller à l’encontre de la stature de valeur refuge du dollar, qui est semblable à celle d’un téflon, et selon laquelle les investisseurs mondiaux cherchent invariablement refuge dans l’actif le plus sûr du monde, la monnaie de réserve mondiale. Est-ce différent cette fois-ci ? Ce sont des mots dangereux, je le sais. Mais lorsque des bulles d’actifs majeures éclatent, trouver refuge dans une valeur refuge surévaluée devient particulièrement problématique.
• Quatrièmement, et en lien avec le troisième point, le dollar joue depuis longtemps un rôle particulier en tant que principale monnaie de réserve mondiale. Au fil des ans, des voix se sont élevées pour réclamer que le dollar ne soit plus le seul ancrage du système financier international. Bien que la part du dollar dans les réserves officielles de change ait diminué de façon constante, aucune autre grande monnaie ne lui arrive à la cheville (voir graphique ci-dessous). Le consensus est que le statut de réserve du dollar ne sera remis en cause, si jamais il l’est, que dans un avenir très lointain.Même si ce pari semble encore raisonnable, plusieurs éléments peuvent nous amener à devoir nous prononcer plus tôt : pour commencer, la part du dollar dans les réserves de change mondiales a été artificiellement gonflée à la fois par l’appréciation du dollar et par les écarts de taux d’intérêt favorables aux États-Unis ; corrigée de ces distorsions, la part du dollar est plus proche de 55 % que des 60 % indiqués par les statistiques officielles du FMI (voir graphique ci-dessous). En outre, certains signes montrent que, après la mondialisation, les pays du Sud, en tête, réclament la création de blocs régionaux de monnaies de réserve. Et il y a les leçons de l’histoire : comme l’a expliqué Barry Eichengreen dans son livre phare, Exorbitant Privilege , le statut de réserve autrefois dominant de la livre sterling a fini par être plus éphémère qu’on ne le pensait.

• Cinquièmement, l’attrait du dollar repose sur son fondement le plus flou : l’exceptionnalisme américain. Nous semblons toujours débattre de la pérennité de ce concept amorphe. Il s’agit bien sûr d’une construction à multiples facettes, qui reflète la combinaison de la puissance militaire et économique/financière, ainsi que les fondements de la moralité et du caractère qui sont vraisemblablement dignes d’un leadership mondial. Tout cela soulève une question évidente et importante : ces attributs sont-ils désormais plus ou moins menacés par la proposition de valeur MAGA de Trump 2.0 ? Il s’agit évidemment d’une question extrêmement controversée dans le climat américain polarisé d’aujourd’hui. Mais, au minimum, je ferais l’observation suivante : les ambitions territoriales d’une variante moderne de la destinée manifeste de McKinley – le Groenland, le canal de Panama et même le Canada – présentent l’exceptionnalisme américain sous un jour très différent aujourd’hui que lorsque j’ai commencé à être pessimiste à l’égard du dollar en 2020. Pour le dire en termes reaganiens, le dollar surévalué est-il en train de faire de l’Amérique une « ville rayonnante sur la colline » encore plus brillante qu’elle ne l’était il y a une génération ?
• Enfin, et ce que certains pourraient considérer comme la considération la plus importante du jour, l’angle apparemment primordial des tarifs douaniers. Les marchés des changes sont valorisés en fonction de ce que j’appellerais une conclusion instinctive sur les tarifs douaniers : en limitant la demande américaine d’importations, les tarifs douaniers réduisent la demande de devises étrangères, ce qui stimule relativement la demande de dollars américains. Il s’agit là d’une interprétation, au mieux superficielle. Fait significatif, elle ignore les représailles probables des autres pays, qui réduiraient leur demande de dollars. Alors que les États-Unis importent bien plus qu’ils n’exportent, ils ont tout de même vendu près de 3 200 milliards de dollars de biens et services à l’étranger en 2024, ce qui souligne la portée considérable des représailles négatives pour le dollar. Et puis il y a tout un corpus de pensée critiquant les tarifs américains comme une taxe sur les consommateurs américains, une complication sérieuse de la politique de la Fed et des taux d’intérêt, et un déclencheur potentiel d’une guerre commerciale mondiale. Cette dernière possibilité est d’autant plus inquiétante à la lumière de la récente proposition du président Trump de « tarifs réciproques », des mesures qui pourraient déclencher de nouvelles séries de représailles de la part des partenaires commerciaux des États-Unis, et qui pourraient bien aboutir à une course vers le bas dans une économie mondiale interconnectée et toujours mondialisée. Au milieu d’une telle chaîne d’événements, il me semble que ce n’est rien d’autre qu’une exagération égoïste de présenter les tarifs américains comme un élément positif pour le dollar.

Voilà donc un autre argument en faveur d’une forte baisse du dollar américain. Malgré l’avertissement évident que je tire de mon passé récent de prévisionniste des devises, je suis prêt à prendre un nouveau risque en considérant que l’indice général du dollar va reperdre la plupart, sinon la totalité, de ses gains de 20 % au cours des quatre dernières années.

Je m’en tiendrai à la règle d’or des prévisions : je donnerai des indications sur la direction , mais je ne fixerai pas de date. Quand le dollar va baisser et dans quelles circonstances, c’est une hypothèse qui dépasse mon champ d’action.

En fin de compte, il est important de se rappeler que le dollar est avant tout un prix relatif, une évaluation de tous les facteurs qui façonnent la valeur intrinsèque des actifs américains par rapport à ceux inhérents aux actifs ailleurs dans le monde. Cela nous ramène à ce que j’ai dit la semaine dernière. Valeur refuge ou non, on ne peut nier la force illusoire des actifs largement surévalués. C’est là le véritable risque pour les actions issues de l’IA et pour le dollar américain

EN PRIME

Personne n’en parle, mais le dollar vient d’atteindre son niveau le plus bas depuis la mi-novembre. Ironiquement, le maintien du rôle du dollar comme monnaie de réserve dépend presque entièrement de son affaiblissement.

Comme Bessent l’a très bien dit : Maintenir le dollar comme monnaie de réserve mondiale et le dévaluer par rapport aux autres devises ne sont pas des solutions mutuellement exclusives.

Nous sommes à un point d’inflexion clé et, à mon avis, le dollar entre probablement dans une tendance baissière à long terme.

9:40 PM · 13 févr. 2025

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