Stephen Roach

 « je mets en garde contre une forte baisse à venir des dépenses d’investissement des entreprises pour trois raisons :

Premièrement, inversion de l’ effet accélérateur

Deuxièmement, inversion de la frénésie

Troisièmement, le choc de la politique de Trump « 

L’économie américaine fait depuis longtemps l’envie du monde entier.

Ces dernières années, le leadership économique mondial des États-Unis a pris une importance croissante à mesure que la croissance chinoise ralentissait.

La dynamique de croissance économique américaine peut-elle être maintenue dans la nouvelle ère d’escalade des conflits qui se manifeste dans les premiers jours de Trump 2.0 ?

Ma réponse est simple : non.

La frénésie politique des six premières semaines de l’administration Trump – quelque 81 décrets présidentiels (et ce chiffre ne cesse d’augmenter) depuis le 20 janvier – a injecté une dimension d’incertitude rarement observée, voire jamais, dans une nation de premier plan.

Les annonces de tarifs douaniers et de sanctions, qui vont et viennent, ne sont bien sûr qu’une partie d’un tableau plus large. Les bouleversements de la politique étrangère américaine – renversements de rôle de l’Ukraine et de la Russie, hostilité ouverte envers l’Europe et belligérance dirigée contre le Canada et le Mexique – menacent de bouleverser l’ordre mondial.

La politique mise à part, je vais essayer de m’en tenir à la discipline de l’économie que j’étudie et pratique depuis plus de cinquante ans.

La théorie et l’expérience nous enseignent une leçon très importante : l’incertitude est l’ennemie de la prise de décision .

La frénésie de Trump 2.0 signifie une perte de confiance pour les consommateurs et les entreprises. Alors que les données récentes indiquent déjà un recul de la confiance des consommateurs américains , je soupçonne que le secteur des entreprises est sur le point de suivre le mouvement. Dans un environnement volatil et incertain, la prise de décision des entreprises est suspendue, ce qui a des répercussions évidentes et importantes sur l’économie américaine dans son ensemble, en particulier sur les consommateurs américains.

Je me concentre ci-dessous sur les risques croissants qui pèsent sur les dépenses d’investissement des entreprises. Actuellement, la part des dépenses d’investissement dans le PIB – à 13,7 % fin 2024 – est supérieure d’un point de pourcentage à sa tendance d’après 1960 ; s’il ne s’agit pas du plus grand dépassement par rapport à la tendance, c’est le plus long – dépassant celui enregistré entre 1977 et 1987.

Il est significatif que les dépenses d’investissement aient souvent joué un rôle clé en tant que facteur de basculement lors des principaux tournants cycliques. J’ai rapidement appris cela lors de mon premier emploi d’économiste professionnel, embauché comme analyste des dépenses d’investissement par le Conseil de la Réserve fédérale au début des années 1970.

Je vous demande de m’excuser pour cette brève digression. En tant que nouveau docteur, j’étais plongé dans l’intense débat académique entre les deux Cambridges sur la théorie de l’investissement. La Fed, alors sous la direction de l’indomptable Arthur Burns, n’avait guère de patience pour la théorie. J’ai donc élaboré un cadre de prévision basé sur trois grandes théories de l’investissement fixe des entreprises : un modèle néoclassique (basé sur le cadre du coût d’usage du capital de Dale Jorgenson ), un modèle boursier (reflétant la « théorie Q » de James Tobin ) et un modèle d’accélérateur (s’inspirant de l’analyse macroéconomique de Paul Samuelson et Robert Solow ).

Mon premier appel en tant que prévisionniste de la Fed a été de mettre en garde contre une forte baisse des dépenses d’investissement des entreprises au milieu des années 1970. Je l’ai fait en me basant sur les résultats relatifs des trois modèles que j’avais élaborés – le modèle de l’accélérateur a remporté haut la main la course à la rétrospection. Le président Burns n’a pas été impressionné, mais lorsque les dépenses d’investissement se sont effondrées en 1974-75, j’ai été récompensé par une promotion importante qui a allumé le feu de mes aspirations professionnelles. Je n’ai jamais oublié cette leçon. Fin de la digression.

Dans cet esprit, je mets en garde contre une forte baisse à venir des dépenses d’investissement des entreprises pour trois raisons :

Premièrement, l’ effet accélérateur inversé . Les entreprises mettent en place de nouvelles capacités pour satisfaire la demande future ; lorsqu’elles prennent des décisions d’investissement, les dirigeants sont payés très cher pour prédire les tendances futures des ventes et de l’activité. Ils ont tendance à être très myopes dans l’élaboration de ces prévisions, s’appuyant largement sur les développements récents et actuels pour prédire l’avenir. Lorsque les perspectives de croissance s’améliorent fortement, les décideurs d’entreprise ont tendance à extrapoler cette accélération de la croissance de la demande aux attentes pour l’avenir – c’est de là que l’effet accélérateur tire son nom. Inversement, lorsque les perspectives se dégradent, l’accélération se transforme en décélération et les plans d’investissement sont reportés, puis souvent annulés.

L’effet accélérateur fonctionne désormais en sens inverse. La croissance du PIB réel a ralenti fin 2024 et la dernière estimation GDPNow de la Fed d’Atlanta prévoit une baisse annualisée de -2,4 % au premier trimestre 2025. Pour ceux d’entre vous qui lisent vite, ne négligez pas le signe négatif de cette dernière évaluation des données mensuelles sur les flux entrants. Certes, un trimestre ne fait pas une tendance. Mais au minimum, c’est un avertissement à prendre très au sérieux.

Deuxièmement, la frénésie de l’IA inversée . Il ne fait aucun doute que l’intelligence artificielle est une percée révolutionnaire. Qui oserait dire le contraire face à d’innombrables exemples de nouveaux développements miraculeux dans la science, la robotique, le codage, la conduite autonome, les applications militaires, la santé, l’agriculture, etc. Le problème est que les entreprises d’IA dominantes aux États-Unis ont poussé cette tendance beaucoup trop loin. Stimulés par des surévaluations ridicules de leurs cours boursiers , les « Magnificent 7 » – Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft, Nvidia, Apple et Tesla – ont essentiellement doublé leurs plans de dépenses d’investissement pour 2025 par rapport aux dépenses déjà élevées de 2022-24 ; selon les rapports des entreprises, les dépenses d’investissement de Mag 7 devraient actuellement être proches de 400 milliards de dollars en 2025, soit plus du double de la moyenne de 165 milliards de dollars en 2022-23 et 10 % du total des dépenses d’investissement américaines.

Cela va à l’encontre de ce que l’on appelle l’ effet choc DeepSeek de fin janvier, qui, selon moi, indique un ajustement à la baisse majeur des budgets d’investissement de Mag 7 dont j’ai parlé pour la première fois le mois dernier . La start-up chinoise peut produire des résultats d’apprentissage automatique en langage volumineux comparables à 5 à 10 % du coût des mastodontes américains de l’IA. Alors que le cours des actions de Mag 7 a commencé à se corriger – en baisse de 16 % par rapport à ses sommets de la mi-décembre 2024, mais toujours environ trois fois plus élevé que ses niveaux de fin 2022 – un risque majeur pour l’économie américaine pourrait provenir de la probabilité d’une révision à la baisse significative des plans de dépenses d’investissement liés à l’IA. L’approche DeepSeek nécessite bien moins de centres de données et de production d’énergie concomitante que la version américaine à coût élevé. Comme les excès extraordinaires des budgets d’investissement de Mag 7 semblent l’indiquer, cette prise de conscience n’a pas encore été prise. La part de la propriété intellectuelle dans les dépenses d’investissement étant à son plus haut niveau historique (graphique ci-dessous), il ne s’agit pas d’une considération anodine pour l’économie américaine dans son ensemble.

Troisièmement, le choc de la politique de Trump . Comme je l’ai souligné plus haut, l’incertitude est l’ennemie de la prise de décision. Le déluge de décrets, de notes de politique générale et de déclarations « clarifiantes » de l’administration Trump est l’antithèse de la certitude, de la stabilité et de la confiance dont les entreprises ont besoin pour justifier leurs décisions en matière d’investissement et d’emploi. Il s’agit d’engagements à long terme qui auront des conséquences durables et conséquentes sur les structures de coûts et les profils de bénéfices des entreprises. Le Kool-Aid de Trump 2.0 présume aveuglément que tout se passera bien.

Mais est-ce que ce sera le cas ?

Mon opinion sur l’escalade des conflits – pas seulement entre les États-Unis et la Chine, mais aussi entre les États-Unis et leurs anciens alliés européens et canadiens – met en évidence une nouvelle ère d’incertitude qui est clairement négative pour la prise de décision des entreprises. Cela met en péril les dépenses d’investissement, qui ont longtemps été la clé du risque cyclique du côté réel de l’économie américaine. Je suis peut-être plus âgé, j’espère plus sage, mais j’ai déjà vu ce film. Trump et ses fidèles MAGA considèrent la politique et les valeurs disruptives comme un signe de force. Je ne vois rien de tout cela.

Cette conclusion ne dit rien sur une autre variable cruciale de l’équation macroéconomique : les hausses probables des coûts et des prix associées à la campagne de Trump sur les droits de douane. Pour moi, tout cela laisse entrevoir des risques accrus de stagflation, ce qui n’est pas tout à fait cohérent avec la proclamation inaugurale de Donald Trump selon laquelle « l’âge d’or de l’Amérique commence dès maintenant ».