TRADUCTION BRUNO BERTEZ

Nellie Liang

14 Avril.

Nellie Liang est chercheuse principale au Centre Hutchins de politique budgétaire et monétaire, au sein du programme d’études économiques de Brookings. De juillet 2021 à janvier 2025, elle a occupé le poste de sous-secrétaire au Trésor pour les finances intérieures, le bureau qui supervise l’émission de la dette du Trésor.

Cet article est en partie tiré de son témoignage du 8 avril 2025 lors d’une audition devant la commission des services financiers de la Chambre des représentants, que vous pouvez lire dans son intégralité ici. 

Pourquoi le marché de la dette du Trésor américain est-il si important ?

Le marché des titres du Trésor américain est le plus important carrefour de capitaux mondiaux. Il génère en moyenne environ 900 milliards de dollars de transactions par jour, avec des volumes record ces dernières années, autour de 1 500 milliards de dollars. À cela s’ajoutent environ 4 000 milliards de dollars de financements par pension de titres du Trésor chaque jour. Le volume moyen quotidien des transactions à terme sur titres du Trésor américain s’élevait à 645 milliards de dollars en notionnel en 2023, et plus en 2024.  

Le marché des bons du Trésor remplit plusieurs fonctions essentielles. Il est essentiel au financement du gouvernement américain au moindre coût pour le contribuable. Il constitue un canal important pour la politique monétaire de la Réserve fédérale. Il fournit la courbe de rendement sans risque de référence pour la valorisation des actifs risqués. Il constitue également une source essentielle d’actifs sûrs et liquides pour les investisseurs et est utilisé pour la gestion du risque de liquidité par de nombreuses sociétés financières, bancaires et non bancaires. Pour remplir ces fonctions essentielles, le marché des bons du Trésor doit être profond et liquide. Les acteurs du marché doivent pouvoir vendre des titres du Trésor sans impact significatif sur le prix et à des coûts de transaction faibles, non seulement dans des conditions économiques normales, mais aussi en période d’incertitude et de stress. 

Quelles sont les fragilités préoccupantes du marché du Trésor ?

Le marché des bons du Trésor a considérablement évolué au cours des deux dernières décennies, rendant sa liquidité moins résiliente aux chocs majeurs. Le montant de la dette du marché des bons du Trésor a considérablement augmenté en raison des importants déficits fédéraux. Parallèlement, l’intermédiation a considérablement évolué. Les courtiers en valeurs mobilières traditionnels se sont retirés de la tenue de marché après le renforcement des normes de fonds propres et des pratiques de gestion des risques suite à la crise financière mondiale de 2008. Le trading électronique s’est développé et les principaux négociants, disposant généralement de marges de sécurité financières plus faibles que les courtiers en valeurs mobilières, représentent désormais la majeure partie des transactions sur les marchés électroniques inter-courtiers. De plus, la base d’investisseurs est plus sensible aux prix, car les fonds privés soumis à un effet de levier ou à des pressions de rachat ont accru leurs avoirs en bons du Trésor, tandis que la part détenue par les entités officielles étrangères, moins sensibles aux prix, a diminué. La part des bons du Trésor détenus par les fonds monétaires, les fonds communs de placement et les fonds spéculatifs a atteint plus de 27 %, tandis que la part détenue par les détenteurs étrangers est passée d’environ 50 % en 2015 à 30 % aujourd’hui.

Quelles leçons avons-nous tirées de ce qui s’est passé sur le marché des bons du Trésor en mars 2020 au début de la COVID ?

Lorsque la COVID a frappé, les conséquences pour l’économie et la vie quotidienne étaient loin d’être évidentes. Sur le marché des bons du Trésor, la liquidité s’est détériorée bien plus que prévu ; la capacité des courtiers et autres intermédiaires à acheter des titres du Trésor a été dépassée par les ventes de bons du Trésor par des investisseurs confrontés à des pressions financières ou par d’autres en quête de liquidités ultra-sûres – la « ruée vers le cash ». Les fonds communs de placement obligataires ouverts et les fonds spéculatifs avaient besoin de liquidités pour répondre aux appels de marge ou aux demandes de rachat des investisseurs. Ils ont choisi de vendre leurs titres les plus liquides : les bons du Trésor. Cette forte demande de ventes a dépassé la capacité ou la volonté des courtiers à fournir des liquidités face à des risques sans précédent et à des perturbations des pratiques habituelles, de nombreux traders étant contraints de travailler à domicile. Les prix des bons du Trésor ont chuté et les taux d’intérêt ont fortement augmenté, en particulier pour les titres hors série (émis avant la dernière émission et toujours en circulation). Cette forte hausse des taux contrastait fortement avec les épisodes passés de forte incertitude, où la fuite des investisseurs vers la valeur refuge des bons du Trésor faisait baisser les taux d’intérêt.

Le fonctionnement du marché n’a été rétabli qu’après que la Réserve fédérale a commencé à acheter d’importantes quantités de titres du Trésor pour injecter des liquidités. À titre de comparaison, la Fed a acheté 80 millions de dollars par mois de dette publique à long terme lors de la troisième vague d’assouplissement quantitatif (QE3) en 2012.

Au cours de la semaine du 25 mars 2020, elle a racheté  360 milliards de dollars de bons du Trésor . La Fed s’est finalement engagée à « racheter des titres du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires d’agences dans les montants nécessaires au bon fonctionnement du marché et à la transmission efficace de la politique monétaire aux conditions financières générales ». 

Heureusement, les achats de titres de la Fed visant à rétablir le fonctionnement des marchés en mars 2020 étaient conformes à ses objectifs de politique monétaire de l’époque : stimuler l’économie et porter l’inflation à son objectif de 2 %. Il est toutefois possible que la Fed soit un jour confrontée à la nécessité d’acheter des titres du Trésor à un moment où cela entrerait en conflit avec son mandat de plein emploi et de stabilité des prix. Éviter ce conflit souligne l’importance de réformes réglementaires pour renforcer la résilience des marchés du Trésor.

Que s’est-il passé sur le marché du Trésor début avril 2025 ?

Les droits de douane annoncés par le président Trump le 2 avril ont été plus importants et plus étendus que prévu et ont créé une incertitude considérable pour l’économie. La volatilité des marchés financiers a grimpé en flèche. Les rendements des bons du Trésor ont d’abord chuté en raison des craintes croissantes d’une récession, mais le rendement de la dette du Trésor à long terme a commencé à augmenter plus tard dans la semaine, les investisseurs ayant réévalué les perspectives d’une inflation plus élevée et d’une croissance plus faible à plus long terme.  

Avec l’escalade des tarifs douaniers et l’absence de signes clairs de sortie, les prix des actifs financiers sont devenus encore plus volatils. La hausse du rendement des bons du Trésor à 10 ans s’est accélérée à une vitesse inhabituelle, passant de moins de 4 % le vendredi 4 avril à 4,5 % en séance le mardi 8 avril, et le rendement à 30 ans a dépassé les 5 %. 

La liquidité du marché a diminué, les intermédiaires renonçant souvent à la prise de risque et augmentant les coûts de transaction lorsque la volatilité est élevée. L’écart entre le rendement des bons du Trésor et l’OIS (également appelé swap de taux d’intérêt) à échéances plus longues, une mesure de la demande de titres du Trésor par rapport au taux fixe du swap de taux d’intérêt, s’est fortement élargi lundi 7 avril en fin de journée, suscitant des inquiétudes quant à une nouvelle détérioration de la liquidité du marché des titres du Trésor.

Dans ce contexte de turbulences, l’adjudication des bons du Trésor à 3 ans par le Trésor a été plus faible que d’habitude. Les investisseurs ont commencé à s’interroger sur un éventuel dysfonctionnement des marchés, comme ce fut le cas en mars 2020. 

Mais les pires craintes concernant le fonctionnement du marché se sont apaisées le mercredi 9 avril, grâce à la forte demande lors de l’adjudication d’obligations à 10 ans du Trésor et après l’annonce par le président Trump d’un report de 90 jours des droits de douane pour certains pays, tout en les augmentant avec la Chine. L’adjudication à 30 ans s’est également bien déroulée le lendemain. La courbe des taux du Trésor reste toutefois plus pentue qu’avant l’annonce des droits de douane, et les rendements des obligations du Trésor à 10 et 30 ans ont augmenté d’environ 25 à 50 points de base par rapport à leurs récents plus bas du 4 avril.      

Certains investisseurs ont spéculé que la forte hausse des rendements des bons du Trésor à long terme indiquait que les fonds spéculatifs à effet de levier étaient confrontés à des pressions de financement et que les ventes qui en résulteraient feraient grimper encore davantage les rendements des bons du Trésor. Les indicateurs du marché des pensions livrées suggèrent des pressions de financement, mais pas d’une ampleur suffisante pour expliquer l’écart de swap, même si certains pensent qu’elles auraient pu s’aggraver sensiblement si l’incertitude était restée élevée ou avait encore augmenté.

D’autres ont spéculé qu’une partie de la hausse des taux provenait des doutes croissants concernant les titres du Trésor comme principale valeur refuge mondiale, cohérents avec la baisse du dollar. Une réévaluation de la dette du Trésor pour cette raison serait très lourde de conséquences, obligeant le gouvernement américain à emprunter davantage pour financer les déficits et augmentant le coût de l’emprunt pour les entreprises et les ménages.

Il faudra du temps, avec les données détaillées dont disposent les régulateurs financiers, pour déterminer quelle part de la hausse des rendements à long terme est due à des révisions fondamentales des perspectives économiques et d’inflation, à l’illiquidité des marchés due aux pressions de désendettement qui ont pu contraindre les investisseurs à vendre des bons du Trésor pour lever des fonds, ou quelle part pourrait provenir de ventes dues à la réévaluation par les investisseurs de leur valeur refuge. Cependant, les données disponibles suggèrent que l’épisode actuel ne constitue pas, jusqu’à présent, une répétition du dysfonctionnement du marché de mars 2020, dû à un dénouement des liquidités par les fonds spéculatifs et à des rachats de fonds obligataires.

Quelles sont les mesures les plus importantes prises au cours des quatre dernières années pour renforcer la résilience des marchés du Trésor ?

Les travaux du Groupe de travail interinstitutions sur la surveillance du marché du Trésor (IAWG) – composé de personnel du Trésor, de la Fed et des agences de régulation financière – visant à renforcer la résilience du marché du Trésor se sont concentrés sur l’expansion de la capacité d’intermédiation des courtiers, sur la réduction des pics de demande de liquidités (ventes de bons du Trésor) en période de forte tension, sur la modernisation de l’infrastructure et sur l’amélioration de la transparence et de la visibilité du marché.   

Des avancées significatives ont été réalisées. Pour n’en citer que quelques-unes, beaucoup plus de données sur les transactions sur titres du Trésor et sur les fonds spéculatifs sont rendues publiques. De nouvelles données sont collectées sur un segment clé du marché des pensions livrées : le marché des pensions livrées bilatérales non compensées, où les courtiers financent leurs clients fonds spéculatifs. Ce marché représente environ la moitié du marché total des pensions livrées, mais il était opaque pour les autorités avant la crise financière mondiale.

De plus, le Trésor a lancé un programme de rachat permettant aux courtiers de vendre des titres hors-cours de manière prévisible afin d’assainir leurs bilans. La Fed a mis en place une facilité permanente de financement des pensions livrées sur titres du Trésor auprès de courtiers et de banques pré-autorisés, ce qui pourrait encourager les courtiers à investir dans la capacité de tenue de marché et à soutenir la liquidité en période de tensions sur les marchés.  

Que reste-t-il à faire ?

La mise en œuvre complète de la règle de la Securities and Exchange Commission (SEC) visant à imposer une compensation centralisée renforcée pour les titres du Trésor et les pensions livrées revêt une importance particulière. La compensation centralisée est utilisée pour d’autres actifs et peut réduire les risques en standardisant les exigences de gestion des risques et en augmentant la capacité d’intermédiation grâce à la compensation multilatérale.

De nombreuses questions opérationnelles, réglementaires et comptables complexes restent à résoudre, et les groupes sectoriels s’engagent activement à les résoudre. Ils ont récemment obtenu une prolongation d’un an des délais pour la compensation centralisée des titres du Trésor, prévue en décembre 2026, et pour les pensions livrées du Trésor, prévue en juin 2027. Comme je l’ai indiqué lors de mon récent témoignage devant le Congrès, je ne pense pas qu’ils devraient retarder davantage.

Il conviendrait d’envisager des modifications au ratio de levier supplémentaire (RLS) mis en place suite à la crise financière mondiale. Ce ratio exige des établissements bancaires qu’ils détiennent auprès de la banque centrale le même montant de capital pour leurs réserves sans risque que pour leurs actifs risqués.

Une modification pourrait consister à exclure du calcul du RLS les réserves de la banque centrale et peut-être les titres du Trésor du portefeuille de négociation (mais pas tous les titres du Trésor, car ils présentent un risque de taux d’intérêt), mais surtout, avec un ajustement afin d’éviter toute réduction des fonds propres des banques. Cet ajustement préserverait la sécurité et la solidité des banques et permettrait au RLS de remplir sa fonction de filet de sécurité. 

Afin de limiter les pics de ventes en période de tensions, les fonds obligataires ouverts devraient être tenus de réduire les importants déséquilibres de liquidité, qui contraignent les ventes de bons du Trésor. De plus, les autorités de contrôle devraient empêcher l’effet de levier excessif des fonds spéculatifs dans les transactions, telles que les opérations sur contrats à terme sur titres au comptant et autres, qui peuvent entraîner des dénouements rapides et désordonnés de positions. Les nouvelles données sur les opérations de pension livrée bilatérales et issues des dépôts de formulaires PF , ainsi que la date de mise en œuvre de la compensation centrale, devraient offrir une visibilité bien plus grande sur l’effet de levier sur les marchés des bons du Trésor. 

Ces réformes sont complémentaires et interconnectées et, à mon avis, elles doivent toutes être poursuivies. Des modifications prudentes du SLR ne permettraient pas à elles seules d’améliorer significativement l’intermédiation ni de renforcer la résilience en période de crise, d’autant plus que le montant de la dette du Trésor continue de croître. La compensation centrale et les incitations du FRU sont nécessaires pour accroître la capacité d’intermédiation, et des règles et une supervision plus strictes sont également nécessaires pour réduire l’asymétrie de liquidité et l’endettement des investisseurs.