The Class Politics of the Dollar System
Yakov Feygin
TRADUCTION BRUNO BERTEZ
Le système mondial du dollar ne compte que peu de gagnants nationaux.
Dans un cadre classique, comprendre le dollar américain revient à comprendre le « privilège exorbitant » qu’il confère à l’Amérique.
Mais le rôle du dollar dans la structuration du système financier international et la définition des relations entre les États-Unis hégémoniques et le reste du monde est ambigu, tout comme la question de savoir à qui profite exactement le système actuel.
La primauté du dollar alimente un déficit commercial américain croissant, qui oriente l’économie du pays vers l’accumulation de rentes plutôt que vers la croissance de la productivité. Cela a contribué à la baisse de la part du travail et du capital dans le revenu, et à l’explosion du coût de services tels que l’éducation, les soins médicaux et le logement locatif.
Face à de tels problèmes, peut-on affirmer avec certitude que la monnaie de réserve confère des avantages substantiels au pays qui fournit des liquidités et des actifs de référence libellés dans cette monnaie ?
Pour le reste du monde, les maux sont évidents.
Dans les pays en développement, la nécessité de protéger leurs économies contre les crises monétaires et la déflation de la dette a entraîné l’accumulation de dollars au détriment des investissements intérieurs nécessaires.
Ces politiques s’accompagnent généralement d’une réduction de la consommation et des revenus afin d’établir un excédent commercial permanent par rapport au système du dollar. Et dans de nombreux pays, le système du dollar permet aux élites corrompues de transférer en toute sécurité leurs gains mal acquis vers des centres bancaires mondiaux situés dans des juridictions aux lois de propriété opaques .
Un examen plus approfondi de la dynamique sous-jacente qui soutient cet arrangement révèle pourquoi personne ne semble vouloir « s’opposer au dollar », mais pourquoi tous les pays, y compris les États-Unis, ont intérêt à le faire.
Plutôt que de considérer le système du dollar comme un outil national du gouvernement américain, nous devrions le comprendre comme la conséquence d’une économie mondialisée qui privilégie les préférences des élites financières pour la libre circulation internationale des capitaux.
Ce système ne repose pas sur un soutien actif et uniforme au dollar en tant que monnaie mondiale, mais sur l’absence d’une gouvernance monétaire internationale solide et d’un accommodement aux marchés monétaires internationaux. La centralité actuelle du dollar ne découle pas des priorités liées à la sécurité nationale ou aux intérêts des États-Unis. Elle trouve plutôt son origine dans les préférences des acteurs privés du marché monétaire mondial, qui servent d’intermédiaires entre les institutions financières, les élites politiques et économiques, et les États.
Les conceptions traditionnelles de la souveraineté westphalienne ne suffisent pas à expliquer les clivages causés par le dollar dans la « matrice » des bilans imbriqués qui constituent l’économie financiarisée mondiale. Si le système du dollar a indéniablement eu un impact négatif disproportionné sur les pays en développement, les principales lignes de fracture qui en émergent sont d’ordre social plutôt que national.
Dans ce contexte, il pourrait être tentant de se replier sur les frontières nationales et de prôner diverses formes de démondialisation. Cependant, le système du dollar étant principalement fondé sur des conflits sociaux, plutôt que géopolitiques, les meilleures solutions suggèrent une réforme du système qui donne du pouvoir aux populations situées au bas de l’échelle sociale mondiale.
Les contours du système dollar
L’accumulation mondiale de richesses et les paiements liés aux échanges commerciaux et autres transactions sont largement libellés en dollars, ce qui en fait la monnaie dominante pour le crédit et la facturation.
La plupart des entités opérant dans ce système n’étant pas sous la tutelle de la Réserve fédérale, la majeure partie des dollars provient de crédits interbancaires offshore, financés par des dépôts en dollars auprès de banques non américaines, ou « eurodollars ».
Ces transactions offshore nécessitent des garanties sûres, libellées en dollars, pour gérer leur liquidité – de préférence des titres du Trésor américain. Zoltan Pozsar a depuis longtemps souligné cette caractéristique du système financier offshore, mettant en garde contre un « trou noir » sur le marché du financement en dollars. Les pools offshore de dollars dépendent de la liquidité des bons du Trésor et de quasi-substituts comme garantie pour lever des liquidités en cas d’appel de marge.
La raison d’être de ces pools de dollars est double.
Premièrement, la nécessité de financer les échanges commerciaux. Le système de l’eurodollar facilite les relations commerciales entre pays ayant des monnaies différentes en leur donnant accès à une monnaie commune stable pour libeller leurs échanges : le dollar. Le crédit en dollars permet l’exécution de contrats sans échange de monnaie réelle émise par les États-Unis. Le système fonctionne plutôt comme un échange de reconnaissances de dette pour délivrer des reçus à différentes périodes. Les banques des principaux centres financiers compensent ce système de crédit en utilisant une combinaison de comptes à terme et, si nécessaire, d’accords de rachat pour obtenir des dollars via des prêts à court terme généralement garantis par des dettes du Trésor américain.
Étant donné que 80 % des échanges commerciaux des économies de marché émergentes sont libellés en dollars, les entreprises dont les recettes sont libellées en monnaie nationale contractent une dette insoutenable en dollars si cette monnaie baisse.
C’est pourquoi les banques centrales tentent d’accumuler des actifs en dollars, le plus souvent de la dette américaine. Pour les acquérir, elles dégagent généralement un excédent commercial persistant en comprimant les salaires réels de leurs travailleurs. Cette situation peut être soutenable à court terme, mais à long terme, elle conduit à des périodes de stagnation économique, voire à des guerres commerciales et monétaires internationales.
Le deuxième facteur à l’origine de ces pools offshore en dollars réside dans les inégalités de richesse et les rendements démesurés des entreprises. Les grandes entreprises, les fonds de pension et les particuliers extrêmement fortunés ne peuvent pas déposer leur argent dans le système bancaire de détail. Ils le conservent plutôt dans des pools d’actifs liquides libellés en dollars, rapidement convertibles en dollars.
Si ce système bancaire parallèle a des usages légitimes, il facilite également l’évasion fiscale et la corruption kleptocratique. La répression des salaires réels ne fait qu’accentuer cette tendance. Les déséquilibres commerciaux mondiaux omniprésents génèrent des rendements plus élevés pour les détenteurs de capitaux, ce qui accroît les inégalités.
Le système du dollar facilite et alimente ainsi le pouvoir des élites qui ont intérêt à maintenir le statu quo. Un système mondialisé avec une monnaie clé dominante favorise l’accumulation de rentes au détriment d’une consommation accrue des travailleurs des pays exportateurs et de la thésaurisation de ces rentes dans le gouffre juridique de la finance offshore.
Une maladie financière hollandaise
La fracture entre les élites bénéficiaires et les travailleurs perdants du système du dollar existe également aux États-Unis. Les États-Unis subissent des conséquences économiques négatives massives du fait de leur position d’émetteur de la monnaie de réserve dominante, dont les effets sont inégalement répartis.
La demande d’actifs de haute qualité libellés en dollars accable les États-Unis d’un « syndrome hollandais » financier : la dépendance à l’exportation d’une seule matière première fait monter le taux de change et évince ainsi la production de biens échangeables à valeur ajoutée au profit des services et des rentes financières.
Les exemples classiques de pays touchés par le « syndrome hollandais » sont généralement des exportateurs de matières premières comme les Pays-Bas dans les années 1970 (après la découverte du pétrole de la mer du Nord), ainsi que le Nigéria et la Russie. Les économies touchées par le syndrome hollandais se traduisent souvent par une élite restreinte et décroissante, dont le pouvoir repose sur les revenus tirés de la vente de cette seule matière première, ou sur les services et la gestion qui s’épanouissent autour des flux de trésorerie générés par cette matière première.
Pour les États-Unis, cette marchandise unique est le dollar. Le mécanisme sous-jacent est facile à comprendre. D’un point de vue comptable simple, à chaque actif correspond un passif. Cela signifie qu’un excédent du compte de capital – ou le désir du monde d’acheter des actifs sûrs libellés en dollars américains – est compensé par un déficit du compte courant. Ainsi, le déficit budgétaire et le déficit commercial des États-Unis sont tous deux endogènes au système du dollar. Lorsque les déficits budgétaires américains diminuent, que ce soit en raison d’un excédent commercial accru ou d’une réduction du budget, le risque financier augmente, car les marchés substituent la dette publique américaine sûre à des garanties risquées, comme les tristement célèbres titres adossés à des créances hypothécaires de la crise de 2008.
Le coût le plus visible de cette maladie est l’appréciation constante du dollar depuis les années 1980, malgré la baisse de la part des États-Unis dans le produit intérieur brut mondial. Le principal symptôme national a été la hausse du coût des biens non échangeables – tels que les médicaments, les loyers immobiliers et l’éducation – par rapport à celui des biens échangeables. Ce décalage est au moins en partie responsable du faible taux d’inflation, de la baisse de la part des salaires et de l’insécurité économique croissante du pays, malgré l’accès à une gamme plus large de biens de consommation. Si le consommateur américain peut désormais se procurer un éventail toujours plus large d’appareils électroménagers, d’appareils électroniques et de petits luxes, les services indispensables à la mobilité économique et à la pérennité des ménages sont de plus en plus inaccessibles.
Il est difficile d’imaginer comment les États-Unis tirent un avantage économique de ce système. Dans les premières années d’après-guerre, il aurait pu être vrai – d’un point de vue strictement arithmétique – que ce système constituait, économiquement, un avantage net pour les États-Unis. Le coût d’une monnaie de réserve était moindre après la guerre, simplement parce que la part non américaine du PIB mondial était considérablement plus faible qu’aujourd’hui. Aujourd’hui, cependant, la part américaine d’un gâteau plus vaste étant relativement plus réduite, le coût de la demande mondiale de dollars est plus élevé. La plupart des autres gouvernements décourageraient d’ailleurs activement les achats importants et soutenus de leur monnaie.
Si ce système est si sous-optimal, pourquoi est-il toujours en place ? La réponse est qu’il est le siège d’un nouveau type de politique de classe transnationale.
La politique de classe de la dollarisation
Les cadres d’analyse de la persistance du système dollar varient, allant du réductionnisme au désuet, et examinent souvent la politique internationale avec les États-nations comme unité d’analyse principale. Dans cette perspective, le dollar est le produit des intérêts hégémoniques des États-Unis, manié comme un outil de politique publique. Mais la financiarisation mondiale a bouleversé ce cadre : les intérêts des élites ne sont pas agrégés au niveau national, mais international, et se transmettent via le mécanisme de la balance des paiements et le système financier. Les dirigeants et technocrates américains n’obligent pas directement les pays en développement à investir leurs flux de balance des paiements dans des bons du Trésor ; ce n’est pas non plus la prise de décision active, par exemple, de la Banque populaire de Chine, qui a conduit à l’accumulation des réserves chinoises en dollars.
Supposons que les autorités chinoises souhaitent que la Banque populaire de Chine réduise ses avoirs en dollars. Pour résorber leur déséquilibre extérieur avec les États-Unis, elles devraient également résorber leurs déséquilibres intérieurs. En effet, les identités comptables fondamentales stipulent que tout ce qui n’est pas consommé sur le marché intérieur est épargné ; cette épargne est ensuite « exportée », principalement vers les États-Unis, sous forme de flux de capitaux. Comme l’a constamment soutenu Michael Pettis , la faible part des revenus des ménages en Chine (fortes inégalités de revenus dues à une croissance rapide) a entraîné un taux d’épargne intérieur élevé et une sous-consommation. Une part trop importante du revenu national est détenue par des entités fortement épargnantes et privilégiant les liquidités en dollars, comme les particuliers fortunés et les grandes entreprises. Pour inverser ce déséquilibre, il faudrait transférer les revenus de ces puissants intérêts vers les travailleurs chinois – une dynamique décrite par Albert Hirschman dès 1958. À moins d’une redistribution drastique des revenus, la Banque populaire pourrait peut-être simplement chercher une autre monnaie de réserve et un actif sûr équivalent. Mais aucune de ces deux possibilités ne se présenterait, car aucun autre pays que les États-Unis ne dispose de marchés profonds et liquides pour un actif de référence.
L’hypothèse implicite ici, cependant, est que le secteur financier et les élites du monde des affaires souhaitent réellement une alternative. Il n’y a aucune raison de croire que ce soit le cas. Le système, tel qu’il est constitué, ne présente pas beaucoup d’inconvénients pour les entrants actuels, et toute alternative nécessiterait un changement de répartition. Les vastes réserves de dollars de la Chine illustrent comment les économies de marché émergentes, confrontées à des déséquilibres intérieurs causés par des années de croissance déséquilibrée, peuvent utiliser les actifs libellés en dollars comme un moyen politiquement pratique de maintenir la croissance sans avoir à recourir à des transferts intersectoriels – des bénéfices vers les salaires, par exemple. Les exportateurs des pays développés comme le Japon et l’Allemagne maintiennent également un modèle de croissance fondé sur la compétitivité-coût et la compression des salaires. Un rôle accru de l’euro ou du yen fragiliserait ces modèles. Pour les exportateurs de ressources, cela facilite la corruption et l’évasion fiscale par le biais de simples flux de capitaux. Aux États-Unis, cela profite aux élites du secteur financier, qui peuvent récolter les fruits de l’intermédiation des flux de capitaux sur les marchés américains, tandis que le coût des services non échangeables comme les frais de scolarité, les soins de santé et l’immobilier augmente pour tous les autres. Dans tous les pays, ce sont les élites qui gagnent.
La préférence des élites mondiales, et donc des marchés mondiaux, pour le système du dollar démontre l’inutilité d’appliquer un cadre westphalien au système financier mondial. Herman Mark Schwartz, l’un des plus grands experts du dollar et de l’hégémonie américaine, propose une meilleure façon de concevoir le dollar : il le considère comme la monnaie d’État d’un système mondial quasi impérial, où les différentes régions économiques sont liées par une monnaie de réserve commune. Cette « monnaie impériale » est davantage un sous-produit, et moins un catalyseur (ni même une contrainte) de l’expansionnisme et de l’aventurisme militaire américains, qui ont tous deux précédé le statut de monnaie de réserve du dollar.
Deux avantages géopolitiques évidents découlent pour les États-Unis de leur statut de monnaie de réserve : les lignes de swap de liquidités en dollars et le pouvoir redoutable des sanctions américaines. Mais la capacité des États-Unis à exercer ce pouvoir s’est construite au coup par coup, sur plusieurs décennies et dans des périodes de grande urgence. Des recherches récentes montrent que le système international du dollar n’a pas été conçu intentionnellement, mais plutôt mis en place par des élites convaincues que les marchés monétaires internationaux ne devaient pas être structurés activement en fonction d’une notion de bien commun, mais soutenus. Le système de réseaux de swaps que nous associons à la crise financière de 2008 trouve son origine dans les efforts visant à soutenir l’eurodollar dès les années 1960, et dans la décision des dirigeants selon laquelle il valait mieux le faciliter que le combattre ou le restructurer. Tant que les inégalités nationales ne seront pas résolues aux dépens de ces élites, le dollar restera hégémonique.
La source du pouvoir de la Réserve fédérale sur le système eurodollar – et la vulnérabilité des marchés émergents au sein de celui-ci – réside dans la dépendance mondiale au soutien des banques centrales. Lors de la crise de 2008-2009, la Fed a déployé des lignes d’échange de liquidités pour soutenir le système mondial. Ces lignes ont pris la forme d’accords de change réciproques entre banques centrales : la Fed a reconstitué les réserves en dollars d’autres banques centrales en échange de monnaie locale. Le véritable pouvoir des lignes d’échange ne réside pas dans le fait de savoir qui les obtient, mais plutôt qui n’en obtient pas. Dans un article récent pour The Nation, Andres Arauz et David Adler soulignent comment ces lignes d’échange peuvent servir à une forme de tri monétaire, permettant aux États-Unis de déterminer quels pays ont les meilleures chances de résister aux tempêtes économiques. Cependant, la crise de la Covid-19 a remis même ce principe en question. Non seulement la Fed a étendu son soutien aux swaps à un plus large éventail de pays qu’en 2008 et 2009, mais le 31 mars 2020, elle a ouvert une facilité de pension avec les autorités monétaires internationales étrangères (FIMA). La facilité de pension FIMA permet aux autres banques centrales et autorités monétaires d’échanger directement leurs titres du Trésor contre des dollars, évitant ainsi de devoir les vendre directement sur un marché illiquide. Ce faisant, la Fed a créé une source supplémentaire de liquidités en dollars pour toute banque centrale.
Réformer le système du dollar
La dédollarisation semble une perspective lointaine. Il n’existe pas d’actif sûr équivalent libellé en euros, par exemple, et les marchés de capitaux de la zone euro ne sont pas aussi développés que ceux des États-Unis. Les tentatives d’approfondissement des marchés de capitaux et d’introduction d’un instrument de dette commun ont été repoussées à plusieurs reprises par les pays de l’UE, farouchement opposés au partage des risques financiers. Le récent sabordage du projet de « coronabond » en témoigne amplement. Tant que des pays comme l’Allemagne et les Pays-Bas resteront fermement opposés à la nécessaire intégration financière de la zone euro, la composition monétaire des réserves internationales restera fortement biaisée en faveur du dollar. Les perspectives politiques de création du Bancor, une monnaie synthétique initialement proposée par John Maynard Keynes, sont tout aussi sombres.
Nous devrions plutôt opter pour une gestion du système actuel afin d’en atténuer les effets néfastes, un processus dans lequel les États-Unis doivent jouer un rôle moteur. Nous avons quelques propositions.
Premièrement, les États-Unis devraient offrir à leurs partenaires commerciaux un accès direct au bilan de la Réserve fédérale via des lignes de swap institutionnalisées intégrées aux accords commerciaux. Ils devraient également donner à leurs partenaires accès à des liquidités en dollars de haute qualité en échange du maintien d’une politique commerciale équilibrée. Ce compromis réduirait le déficit commercial américain, tout en exerçant une pression à la hausse sur les salaires réels des partenaires commerciaux.
Deuxièmement, comme l’a récemment suggéré Nathan Tankus , la Réserve fédérale pourrait étendre sa ligne de swap au Fonds monétaire international (FMI). Cela permettrait au FMI d’agir comme un décideur de la politique budgétaire mondiale en émettant des droits de tirage spéciaux (DTS). Sous leur forme actuelle, les DTS sont largement illiquides et ne peuvent être convertis en dollars, ni même en d’autres devises dans lesquelles la dette des marchés émergents est libellée. Fournir des garanties de lignes de swap aux DTS est une manière politiquement opportune d’utiliser les institutions existantes pour garantir que les DTS soient effectivement remboursables en dollars. La proposition de Tankus a été défendue dans une lettre au G20 signée par de nombreux dirigeants mondiaux sous la direction de l’ancien Premier ministre britannique Gordon Brown.
Troisièmement, les États-Unis devraient commencer à considérer leur déficit non pas comme un problème, mais comme une ressource publique, et à le gérer comme les exportateurs d’énergie utilisent les fonds souverains pour éviter le syndrome hollandais. Pour gérer ce bien public, les États-Unis devraient créer une série de banques publiques chargées de financer des initiatives d’investissement économique spécifiques. La Réserve fédérale garantirait la dette de ces institutions en l’escomptant à un taux de pénalité pour les réserves, la dette du Trésor américain ou les réserves en dollars. Ces titres pourraient ainsi s’échanger à un rendement légèrement supérieur à celui des bons du Trésor et offrir aux investisseurs une alternative aux bons du Trésor à usage général. Le passif de ces véhicules d’investissement fournirait des garanties mondiales et favoriserait la stabilité financière, tout en compensant les effets de l’hégémonie du dollar sur l’industrie nationale par un investissement actif et permanent.
Mais les bons outils ne suffisent pas. Pour aller au-delà de la gestion du statu quo, nous devons d’abord reconnaître que le système du dollar n’a pas évolué comme un outil de politique impérialiste, mais comme le projet d’une élite transnationale qui a effectivement usurpé le contrôle d’un bien public international. Tant que la confrontation active avec les intérêts des élites restera insuffisante, le système du dollar restera un jeu à somme nulle – une situation qui, à long terme, est intenable pour l’économie politique mondiale. Et, pour reprendre la boutade d’Herbert Stein : ce qui est intenable ne le sera pas.
brunobertez 