• Robert N McCauley 

5 mai 2025

En cas de dysfonctionnement des marchés de financement en dollars, la Réserve fédérale peut fournir des liquidités grâce à des swaps permanents entre banques centrales.

Elle peut aussi dans le régime actuel de dislocation de la coopération internationale refuser sciemment de le faire, se servant encore une fois du dollar comme d’une arme.

Le système mondial et ses institutions utilise en effet une monnaie dont les pays d’origine ne sont pas émetteurs.

Le dollar est devenu un bien public mondial mais sa disponibilité et sa production sont en quelle que sorte privées, elles sont le monopole d’un pays dont le moins que l’on puisse dire que le fair play et le respect des règles ne sont pas les caractéristiques dominantes. Les USA ont évolué vers le statut d’état voyou et cynique.

J’insiste régulièrement sur ce problème et je soutiens que cette dépendance à l’égard du dollar est la raison ultime de notre vassalisation; nos banques utilisent une monnaie, le « dollar » hors des Etats Unis, que nos banques centrales ne produisent pas.

A l’origine, notre système bancaire est tombé dans le piège de la dollarisation extrême pour engranger des commissions et des revenus sur le recyclage des déficits américains .

Les évènements de 2023 avec le « run » sur le Credit Suisse feraient bien de faire refléchir les gnomes et gnomesses prétentieux des banques centrales

Cet article examine un scénario dans lequel la Fed politiserait ces fournitures de dollars et refuserait d’accorder un tel crédit. Inutile de dire que dans mon cadre analytique fondé sur le caractère inéluctable de l’aggravation des tensions mondiales, ce scenario est loin d’être improbable. Je suis persuadé que sans être formulée la menace est implicite.

Le dollar est la bombe atomique de la dissuasion/domination américaine face à ses vassaux

Cet article avance que 14 grandes banques centrales détiennent environ 1 900 milliards de dollars d’actifs américains sûrs.

Il imagine qu‘elles pourraient former une coalition de banques centrales volontaires en mettant en commun leurs avoirs en dollars et en les échangeant si nécessaire. Un prêteur international de dernier recours de moindre qualité n’est supérieur à aucun autre prêteur international de dernier recours.

Bruno Bertez

Robert N McCauley

Chercheur principal non résident, Global Development Policy Center,  Université de Boston ; membre associé, Faculté d’histoire,  Université d’Oxford

Le 16 avril 2025, le président de la Réserve fédérale, Jay Powell (2025), a assuré au professeur Raghu Rajan que la Fed était prête à fournir des liquidités en dollars par le biais de swaps permanents entre banques centrales. ¹ 

En cas de besoin, la Fed peut mener des prêts internationaux de dernier recours en dollars en accordant des centaines de milliards de dollars de son crédit à des banques centrales partenaires qui, à leur tour, prêtent à leurs banques contre garantie. Powell a souligné que ce faisant, la Fed assure la transmission de sa propre politique lorsque les marchés mondiaux de financement en dollars s’assèchent. Il a cité l’exemple d’une banque étrangère finançant un titre adossé à des dettes de ménages américains (Reis et Bahaj 2018).

En 2008 et 2020, les montants échangés par la Fed n’étaient pas négligeables, mais les financements offshore en dollars – au bilan comme hors bilan – se chiffrent en dizaines de milliers de milliards de dollars. Ainsi, grâce à des prêts de dollars remboursés avec intérêts, la Fed et les banques centrales coopérantes ont apaisé les paniques autour du dollar.

À la lumière des événements du début 2025, cette chronique examine l’improbable possibilité que la Fed ne prenne pas l’initiative des prêts internationaux en dollars en dernier recours en cas de dysfonctionnement des marchés de financement en dollars.

Que se passerait-il si certains futurs dirigeants de la Fed refusaient d’accorder leur crédit par le biais de swaps de banques centrales, estimant qu’ils « détestent renflouer à nouveau l’Europe », selon l’expression imprudente du vice-président américain (Goldberg 2025) ?

Ou conditionnaient-ils les swaps à des considérations politiques bilatérales ?

Ce scénario mérite d’être exploré, même s’il paraît très improbable. Une nouvelle direction du Conseil de la Fed devrait convaincre le Comité fédéral de l’open market (FOMC) d’inverser la politique que vient d’adopter le président Powell. La loi impose au FOMC de contrôler les opérations d’open market de la Fed, y compris les swaps de la banque centrale ^.

Un coup d’œil aux récents ajouts à la composition actuelle du FOMC suggère que celui-ci n’accepterait pas facilement de suspendre les swaps permanents de banque centrale pour des raisons politiques.

Le 21 avril, la Fed de New York a nommé Anna Nordstrom, experte en opérations de la Banque centrale européenne (BCE), à la tête de son groupe Marchés, gérant le Compte d’Open Market du Système (SEM) de 6 300 milliards de dollars du FOMC. Sa prédécesseure, Lorie Logan, qui a traversé les crises, dirige la Fed de Dallas depuis 2022. ^{L’ année dernière, un autre vétéran de la Fed de New York, Alberto Musalem, et une ancienne trésorière mondiale de Goldman Sachs, Beth Hammack, sont devenus respectivement à la tête des Feds de Saint-Louis et de Cleveland} . Selon la sagesse des rédacteurs du Congrès de la loi sur la Réserve fédérale, aucune de ces personnes n’est nommée par le président.

Cela dit, après l’apparition de divergences transatlantiques concernant l’OTAN, l’Ukraine et le commerce en mars 2025,5 ^mais avant même l’annonce des tarifs douaniers réciproques début avril, la fiabilité de la Fed comme source de swaps en dollars a été remise en question (Smart 2025).

Le 20 mars, un rapport d’un groupe de réflexion au Parlement européen envisageait un scénario de « politisation du recours aux lignes de swap en dollars » (Tudoir et al. 2025). Plus révélateur était un article de Reuters paru le même jour, largement relayé par une importante équipe de rédacteurs, qui rapportait que les banquiers centraux européens discutaient de la manière de se passer des swaps de la Fed.6 ^Citant l’article de Reuters, George Saravelos (2025), stratège en devises de la Deutsche Bank, a qualifié cela de « bouton nucléaire » ^.7

Ce scénario nous conduit au piège Kindleberger, le risque qu’une puissance mondiale en déclin n’ait pas la capacité, tandis que la puissance montante n’a pas la volonté, de fournir au monde des biens publics essentiels, tels qu’une monnaie internationale stable.

En 1931, la Banque d’Angleterre (BoE) n’était pas en mesure, mais la Fed n’était pas disposée, à jouer le rôle de prêteur en dernier ressort à l’Autriche. En conséquence, la crise s’est propagée à l’Allemagne, à la Grande-Bretagne et, finalement, aux États-Unis. Le piège Kindleberger a plongé le monde dans la « dépression », comme Charles Kindleberger (1973) a intitulé son ouvrage fondateur. ⁸ Aujourd’hui, contrairement à ce que Joseph Nye (2017) imaginait, la Fed n’est pas incapable de jouer le rôle de prêteur en dernier ressort et la Banque populaire de Chine n’est pas disposée à le faire.

Au contraire, le danger qui menace désormais l’économie mondiale est le suivant :

1. La Fed est en mesure de mener une opération de prêteur en dernier ressort en dollars, mais

2. Une future Fed pourrait ne pas être disposée à le faire, et

3. Personne d’autre n’est capable de le faire.

Cette chronique propose une solution de contournement :

4. Une coalition de banques centrales peut mettre en commun des dollars pour prêter en dernier recours.

Les banques centrales sans accès à la Fed pourraient former une coalition en dollars des volontaires. ⁹ Les 14 banques centrales qui disposaient de lignes de swap permanentes et temporaires de la Fed en 2008 et 2020 couvrent les marchés de financement en dollars dans une mesure remarquable, qui n’est généralement pas reconnue (Ito et al. 2021). Parmi elles, elles couvrent environ les trois quarts des passifs offshore en dollars des banques dont le siège social n’est pas aux États-Unis et environ les cinq sixièmes du chiffre d’affaires mondial contre le dollar sur le marché des swaps de change (Figures 1 et 2 de McCauley 2024).

Figure 1 Passifs en dollars des banques dont le siège social est situé hors des États-Unis

Note : 1 Passifs transfrontaliers et locaux de tous instruments vis-à-vis de tous les pays contreparties. Exclut les positions intragroupe mais inclut les passifs envers d’autres banques (non affiliées). À partir de fin 2015, inclut les positions déclarées par la Chine et la Russie (cette dernière jusqu’à fin 2021).
Sources : Statistiques bancaires consolidées de la BRI ; Statistiques bancaires localisées de la BRI ; calculs de l’auteur.

Figure 2 Couverture du chiffre d’affaires des swaps de change en dollars par les swaps de la banque centrale de la Fed en 2007-2022

Français : Remarque : Big 5 : Banque centrale européenne, Banque du Japon, Banque d’Angleterre, Banque du Canada et Banque nationale suisse, économie avancée (AE) 5 : Banque de réserve d’Australie, Riksbank, Norges Bank, Danmarks Nationalbank, Banque de réserve de Nouvelle-Zélande ; marché émergent (ME) 4 : Autorité monétaire de Singapour, Banco de Mexico, Banque de Corée et Banque centrale du Brésil.
Source : Enquête triennale des banques centrales de la BRI sur les changes de 2007, 2010, 2013, 2016, 2019, 2022, estimations de l’auteur pour la couronne danoise, calculs de l’auteur.

Un fait essentiel est leur puissance de feu collective : les 14 banques centrales détiennent de nombreux dollars. Leurs avoirs collectifs en actifs américains sûrs s’élevaient à environ 1 900 milliards de dollars fin 2021.10 Les ¹⁴ banques centrales ne peuvent pas, comme la Fed, créer des dollars sans limite, mais elles pourraient mutualiser leurs avoirs et les échanger en cas de besoin.

Il existe de nombreux précédents de banques centrales se prêtant mutuellement de l’argent international, même s’il ne provient pas de leur propre création. Au XIXe siècle, les prêts de métaux précieux n’étaient pas dépourvus d’une dimension géopolitique, mais ne pouvaient être illimités.

Une histoire légendaire raconte comment le train d’argent (Silberzug) a voyagé de Vienne à Hambourg en 1857. Répondant à un appel à l’aide le 8 décembre, la Banque d’Autriche a chargé un train de près de dix millions d’onces d’argent. ¹¹   Il est arrivé le 12 décembre « de manière très visible » (Deutsche Boerse 2025, Roberds et Velde 2014, p. 45), à temps pour empêcher la faillite imminente de la plupart des banques hambourgeoises et permettre aux capitaines de navires de décharger leurs cargaisons avec un certain espoir d’être payés (Aliber et al. 2023, p. 294-295). La Banque de Prusse regrettait visiblement d’avoir rejoint Londres et Paris en refusant Hambourg avant que Vienne n’accepte, et d’avoir ainsi « manqué une occasion ». ¹²  

Pendant la crise de Baring de 1890, il a fallu environ une journée à la Banque de France pour expédier 707 547 onces d’or, d’une valeur de 3 millions de livres sterling, de Paris à Londres par wagon, train et bateau. ¹³ Les caisses d’or ont « soi-disant » retraversé la Manche sans être ouvertes (Flandreau 1997), ¹⁴ mais, en tout état de cause, elles ont signalé que la livre sterling valait l’or. Le gouverneur de la Banque d’Angleterre « et la City étaient réticents à demander de l’aide aux Français et aux Russes… Et si, pour une raison politico-financière, ils n’avaient pas voulu rendre service ? » ¹⁵ Ces prêts métalliques de dernier recours ont apaisé les paniques, même si aucun des deux n’a fait appel à l’alchimie pour accorder un soutien illimité.

À l’ère moderne, le soutien mutuel des banques centrales a mêlé création monétaire et utilisation des réserves en dollars, dans des proportions variables. Lors du soutien record de 3 milliards de dollars à la Banque d’Angleterre en novembre 1964, les banques centrales américaine, allemande, française et suisse ont promis 59 % de leur contribution dans leurs propres monnaies, tandis que les autres membres du G10 et la Banque des règlements internationaux (BRI) ont promis 41 % en dollars (Schenk 2010, p. 276). Le crédit record de 5,3 milliards de dollars accordé à la Banque d’Angleterre en juin 1976 a inversé les proportions : apparemment, seule la Fed a promis sa propre monnaie à hauteur de 38 %, tandis que les autres membres du G10 et la BRI ont déboursé 62 % en dollars ^.  

Ainsi, d’un point de vue historique, le modèle de 2008, où la Fed, la BCE et la Banque nationale suisse (BNS) échangeaient chacune leur propre monnaie, constitue une exception. Une grande partie des prêts de dernier recours accordés par les banques centrales les unes aux autres consistait à prêter leurs propres réserves plutôt que de la monnaie nouvellement créée.

Dans cette perspective, le potentiel de 1 900 milliards de dollars représente une somme considérable. Il représente le triple du tirage maximal précédent sur les lignes de swap de la Fed en 2008 (598 milliards de dollars) et le quadruple du pic d’utilisation de 2020 (449 milliards de dollars) (Choi et al., 2022). La coalition témoignerait d’un jugement indépendant sur la nature de la crise, adossé à des fonds, comme un swap de la Fed, au lieu que chaque banque centrale en difficulté puise uniquement dans ses propres ressources. Et si la Fed pouvait faire confiance aux 14 banques centrales, comment pourraient-elles ne pas se faire confiance entre elles ?

Le fonds pourrait toutefois ne pas être en mesure de signaler qu’il existe une source de liquidités bien plus importante. Si les 1 900 milliards de dollars étaient jugés trop faibles, les membres de la coalition pourraient augmenter ex ante la part en dollars de leurs réserves, inversant ainsi la diversification vers les dollars canadien et australien, le renminbi et d’autres devises (Arslanalp et al., 2022). Les pays bien notés pourraient également emprunter des dollars ex ante pour accroître leurs réserves à faible coût ^.

Un leadership pourrait émerger parmi les partenaires de swap habituels de la Fed – la BCE, la Banque du Japon (BoJ), la BNS, la BoE et la Banque du Canada. La BCE et la BoJ ont été les principaux utilisateurs des lignes de swap de la Fed en 2008 et 2020, respectivement.

Lors de la ruée sur le Crédit Suisse en 2023, la BNS a acquis une expérience unique en mobilisant la Fed de New York pour 60 milliards de dollars contre des garanties du Trésor américain dans le cadre de la facilité de pension des autorités monétaires étrangères et internationales (FIMA) (Martin 2024).

La coalition pourrait faire appel à la BRI pour un soutien technique, comme l’ont fait les banques centrales européennes entre 1973 et 1995 (BCE 2025). Ou bien, la BRI pourrait servir d’intermédiaire, comme elle l’a fait lorsque la Fed de New York a prêté des dollars par son intermédiaire à des banques offshore dans les années 1960 pour éviter des pénuries de financement (McCauley et Schenk 2020).

Utiliser les réserves plutôt que la création monétaire pour financer les swaps présente un écueil : les 1 900 milliards de dollars sont investis, et une crise nécessite de la monnaie électronique. Si la Fed refusait les swaps, continuerait-elle à fournir un financement FIMA le jour même contre des bons du Trésor détenus ?

Si tel était le cas, la coalition pourrait accéder à des centaines de milliards de dollars de fonds immédiatement pour faire face à une éventuelle panique. Si la Fed ne le faisait pas, elle se retrouverait à fournir des financements ponctuels. Voici pourquoi.

Sans le filet de sécurité FIMA, les ventes massives de bons du Trésor américain par les banques centrales pourraient ébranler le marché obligataire américain. De telles ventes pourraient inciter la Fed à intervenir sur le marché en tant qu’acheteur en dernier ressort, comme ce fut le cas en mars 2020, avant l’introduction du repo FIMA.

Sans le filet de sécurité FIMA, les banques centrales pourraient chercher à racheter des centaines de milliards de bons du Trésor contre des liquidités sur le marché. Un tel financement pourrait bien inciter la Fed à plafonner les taux de repo du marché. Après tout, le récent changement de taux de référence, passant du LIBOR en dollar au SOFR basé sur les repo, signifie que la transmission monétaire interne de la Fed exige des taux de repo bien maîtrisés.

D’une manière ou d’une autre, la coalition devra travailler avec la Fed pour gérer toute « ruée vers l’argent » (Barone et al. 2022).

Les limites suscitent l’enthousiasme. Il se pourrait bien, comme l’ont fait remarquer avec amertume des sources de l’Eurosystème à Reuters, qu’« il n’existe pas de substitut valable à la Fed » (Martinuzzi et al., 2025). Même une importante réserve de dollars ne suffirait pas à couvrir les swaps de la Fed, quel qu’en soit le prix, comme l’a clairement démontré la Corée lors de la crise mondiale de 2008 (Baba et Shim, 2014).

Néanmoins, une coalition de pays volontaires pourrait réunir des milliers de milliards de dollars pour soutenir le financement mondial en dollars, avec pour seule aide intéressée la Fed. Un prêteur en dernier ressort de moindre qualité est imbattable.

Références

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Notes de bas de page

1. Powell (2025), https://www.youtube.com/watch?v=1o_9kO0zZQg, à la minute 35:50. La question de Rajan était poignante, car il avait attiré l’attention sur le fait que la Fed n’avait pas accordé de swap à la Reserve Bank of India lorsqu’il était gouverneur en 2013.
2. La Fed revendique l’autorité de l’article 14 de la loi sur la Réserve fédérale pour effectuer des swaps dans le cadre d’opérations d’open market. Perry (2000) et Menand (2021, 2022) ont remis en question cette utilisation de l’autorité de l’article 14. Pour un non-juriste, le fait que le Congrès ait reçu 60 ans de rapports sur les opérations de change de la Fed, y compris les swaps, implique une sorte de consentement. Mais Menand (2021, p. 108) cite la Cour suprême dans un contexte différent : « [d]es actes illégaux, commis suffisamment longtemps et avec suffisamment de vigueur, ne suffisent jamais à modifier la loi. » Perry (2020) prédisait début 2020 : « Si une autre crise devait survenir, l’indignation du public pourrait se concentrer sur certaines activités de la Fed juridiquement douteuses, telles que ces lignes de swap. » En l’occurrence, les swaps de 2020 ont été peu évoqués. La proposition de Perry et Menand selon laquelle les swaps devraient être effectués sous l’autorité de la Fed en vertu de l’article 13.3 rendrait les swaps sujets à un veto du Trésor, comme l’exige l’amendement 13.3 de la loi Dodd Frank de 2010.
3. Voir Hauser et Logan (2022).
4. Il n’est pas certain que le président ait l’autorité légale de révoquer le président du Conseil de la Réserve fédérale sans motif. Même si tel était le cas, l’ancien président pourrait conserver son poste de gouverneur et être élu président du FOMC. Dans l’interview du 16 avril, le président Powell (2025) a déclaré que la Fed suivait attentivement le cas de deux membres du conseil des relations du travail licenciés par le président. La position juridique de la Fed diffère de celle de nombreuses agences indépendantes dans la mesure où le Congrès lui a délégué un pouvoir monétaire que la Constitution lui confère clairement. Le juge Samuel Alito (2024), bien que partisan d’un exécutif unitaire, dans une dissidence contre une décision selon laquelle le Consumer Financial Protection Bureau peut être financé par la Fed, a exposé le statut unique de la Fed : « Le gouvernement a également suggéré que le Conseil de la Réserve fédérale est un proche analogue historique du CFPB… Mais cette configuration ne doit pas être considérée comme un modèle pour d’autres organismes gouvernementaux. Le Conseil [de la Fed], qui est financé par les bénéfices des banques de la Réserve fédérale… est une institution unique avec un contexte historique unique. Il comprend la création et la disparition des première et deuxième banques des États-Unis, ainsi que la série de paniques financières (en 1873, 1893 et ​​1907) qui ont été largement attribuées à l’absence d’une banque nationale du pays… La structure adoptée dans le Federal Reserve Act de 1913 représentait un compromis intensément négocié entre deux camps insistants et influents : ceux qui voulaient un système largement privé et ceux qui étaient en faveur d’une banque nationale contrôlée par le gouvernement. … Aux fins de la clause d’affectation de crédits, le financement du Conseil de la Réserve fédérale doit être considéré comme un arrangement spécial sanctionné par l’histoire.
5. Steve Kamin et Mark Sobel (2025), anciens hauts fonctionnaires du Conseil de la Fed et du Trésor américain, respectivement, ont écrit le 10 mars que « Trump sape le rôle de financement mondial et de réserve du dollar… Le monde se demande ouvertement si les États-Unis sont un partenaire fiable… » ​​À comparer avec « La domination du dollar est là pour rester… » des auteurs en janvier 2024.
6. Martinuzzi et al. (2025) : « Certains responsables européens des banques centrales et des autorités de surveillance se demandent s’ils peuvent encore compter sur la Réserve fédérale américaine pour leur fournir des financements en dollars en période de tensions sur les marchés, ont déclaré six [!] personnes proches du dossier, jetant un doute sur ce qui a été un pilier de la stabilité financière. Les sources ont déclaré à Reuters qu’elles considéraient comme hautement improbable que la Fed ne respecte pas ses garanties de financement – ​​et la banque centrale américaine elle-même n’a donné aucun signe allant dans ce sens. Mais les responsables européens ont eu des discussions informelles sur cette possibilité – dont Reuters fait état pour la première fois – car leur confiance dans le gouvernement américain a été ébranlée par certaines politiques de l’administration Trump. »
7. Saravelos (2025) : « En fin de compte, un retrait de la Fed comme prêteur international en dernier ressort équivaudrait à une suspension du rôle du dollar comme monnaie mondiale la plus sûre. Les doutes quant à l’engagement de la Fed à maintenir la liquidité du dollar – en particulier face à ses principaux alliés – accéléreraient les efforts des autres pays pour réduire leur dépendance au système financier américain. Cela conduirait à terme à une diminution de la propriété étrangère d’actifs américains et à un affaiblissement généralisé du rôle du dollar dans le système financier mondial. » Il s’agit d’un scénario de déclin du dollar très différent de celui de Menzie Chinn et Jeffrey Frankel (2007), qui imaginaient un abandon du dollar basé sur une inflation américaine élevée. Une mise à jour de Chinn et al. (2024) accorde peu de rôle à l’inflation.
8. Le piège Kindleberger, celui d’un vide de pouvoir, doit être distingué du piège Thucydide d’Allison (2014), dans lequel la puissance dominante craint la puissance montante et entre en guerre. Voir Mehrling (2022) pour une analyse des biens publics mondiaux de Kindleberger que le leader (ou « hégémon ») doit fournir pour assurer la stabilité financière mondiale.
9. Il y a dix ans, Patrick Foulis (2015), de The Economist, affirmait que les banques centrales non incluses dans les swaps de la Fed pourraient mutualiser leurs réserves en dollars et ainsi s’assurer mutuellement contre un besoin soudain de dollars. À l’époque comme aujourd’hui, le principal détenteur incontesté de réserves en dollars dans ce groupe défini négativement est la Chine. Déjà en 2015, un étrange rassemblement – ​​un exemple de vie imitant la vanité d’un stratège de banque d’investissement – ​​du Brésil, de la Russie, de l’Inde, de la Chine et de l’Afrique du Sud (BRICS) – s’était engagé sur la voie d’un mécanisme de swap. Ils n’ont pas avancé très loin. En l’occurrence, « les BRICS finissent par devenir un modèle en étoile avec la Chine comme centre » (Garcia-Herrero, 2024), mais l’accord de swap est, selon une source interne, « limité » et « gelé » (Nogueira Batista, 2023). Le véritable enjeu reste donc le réseau chinois de swaps bilatéraux, dont l’Argentine a démontré qu’il pouvait être exploité pour obtenir des dollars in extremis.
10. L’auteur remercie Colin Weiss (2022) pour ses estimations fondées sur des données publiques, qui sont sans doute plus justes pour des agrégats comme les 14 que pour des pays particuliers. Par exemple, la procédure de Weiss surestime les réserves connues en dollars britanniques, mais sous-estime celles en dollars suisses. Fin 2024, les réserves de change totales des 14 représentaient environ le double des 1 900 milliards de dollars. Il est à noter que Weiss ne travaille qu’avec les réserves en dollars détenues aux États-Unis. McCauley (2019) estime que 1 000 milliards de dollars de réserves en dollars étaient détenus à l’étranger en 2017.
11. Curieusement, la Banque d’Autriche était en mesure d’apporter son aide en raison de sa domination budgétaire antérieure : « Après des années de budgets déséquilibrés et de financement par seigneuriage, l’Autriche se trouvait dans un régime de papier inconvertible et de taux de change fluctuants, ce qui l’isolait en partie des chocs sur les pays convertibles : la réserve en espèces de la Banque d’Autriche était donc inutile et pouvait être utilisée de manière rentable [à 6 % d’intérêt] dans le soutien étranger… » écrit Flandreau (1997, p. 750).
12. Français Le consul britannique à Hambourg a noté qu’il était heureux pour la Grande-Bretagne que l’Autriche et non la Prusse ait apporté l’aide, car il n’y aurait alors aucune pression sur Hambourg pour rejoindre le Zollverein. » Il convient de noter que les frontières de l’économie allemande furent à nouveau en cause en 1931, lorsque les Français exigèrent que l’Autriche renonce à une union douanière avec l’Allemagne comme prix d’un autre crédit arrangé par la BRI auprès de 11 banques centrales (Aliber et al. 2023, p. 302).
13. Cela a dû nécessiter cinq chargements distincts (deux à Paris, un à Calais, un à Douvres et un à Londres). Martin (2024) note que les swaps des banques centrales sont parfois effectués le même jour, mais sont souvent effectués à T+1.
14. Le scepticisme général de Flandreau quant à la coopération entre banques centrales, par opposition à une gestion centrale rentable, cadre mal avec son rapport sur le débat parlementaire relatif à l’emprunt d’or de 1890 : « Du côté français, l’opération a donné lieu à une interpellation hostile à la Chambre des députés. Mais le ministre des Finances a répondu qu’une telle aide avait été nécessaire pour éviter les répercussions néfastes pour la France d’une crise plus profonde à Londres. » Flandreau (1997, p. 761) conclut : « Dans tous les cas, l’aide internationale n’a pas résulté d’une prise de conscience bilatérale d’intérêts communs. Dans sa forme la plus favorable, elle était la conséquence de la perception unilatérale des gains possibles associés à un soutien unilatéral. » En 2025, un tel intérêt personnel éclairé serait le bienvenu. Voir également Bordo et Schwartz (1999), qui qualifient de succès l’aide apportée par la Banque de France à la Banque d’Angleterre en 1890.
15. Aliber et al. (2023, p 296), citant Clapham, l’historien de la Banque d’Angleterre.
16. Schenk (2010, p. 373-374) note que les tirages sur le swap rapportaient des intérêts au taux des bons du Trésor américain ; le swap était donc vraisemblablement entièrement libellé en dollars. Les réserves en dollars avaient considérablement augmenté depuis 1964.
17. Ou même avec un bénéfice. Lors de la crise mondiale, la BNS a vendu des billets en dollars pour financer le sauvetage d’UBS. Lorsque les banques centrales ne disposent pas de ce pouvoir d’emprunter des dollars, le gestionnaire de la dette publique pourrait emprunter des dollars et les déposer auprès de la banque centrale ; pour les États souverains les mieux notés, le coût de ces emprunts, net du rendement des réserves, est proche de zéro. En Suède, l’Office suédois de la dette a emprunté des dollars et des euros après la crise financière mondiale, et le coût net, compte tenu des rendements obtenus par la Riksbank, était proche de zéro. Voir Gislén et al. (2021, p. 30) sur les emprunts en dollars ex ante et ex post.

Auteurs

Robert N McCauley

Chercheur principal non résident, Global Development Policy Center,  Université de Boston ; membre associé, Faculté d’histoire,  Université d’Oxford

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