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J’aurais pu titrer: LE GRAND BLUFF

Texte de la BRI/Carstens

C’est un grand honneur d’avoir été invité à prononcer la conférence Mayekawa à la conférence de l’Institut d’études monétaires et économiques (IMES) de la Banque du Japon.

Parmi les intervenants précédents de cette conférence figurent de nombreux décideurs internationaux influents, parmi lesquels Ben Bernanke, Jean-Claude Trichet, Olivier Blanchard et Raghuram Rajan. Ces personnalités éminentes ont élaboré des réponses intellectuelles à nombre des grands défis économiques et financiers de l’époque récente et ont assumé l’immense responsabilité de mettre leurs idées en pratique.

C’est un privilège de rejoindre leur entreprise.

Pour mes remarques d’aujourd’hui, je m’inspirerai toutefois d’une époque antérieure.

Cette conférence est intitulée en l’honneur du gouverneur Haruo Mayekawa. Mayekawa-san a été vice-gouverneur de la Banque du Japon de 1974 à 1979, puis gouverneur de 1979 à 1984. Il a ainsi pris les rênes de la politique économique à une époque marquée, dans une grande partie du monde, par l’instabilité financière, les fortes fluctuations des prix des matières premières, une forte inflation et une croissance de la productivité toujours faible.

Les dernières années de son mandat ont également été marquées par une montée des tensions liées aux déséquilibres commerciaux mondiaux et à l’évaluation des taux de change.

L’héritage du gouverneur Mayekawa à la Banque du Japon s’est étendu au-delà de la politique monétaire. Il a notamment été à l’origine de la création de l’IMES en 1982, témoignant de l’importance qu’il accordait à la recherche de qualité comme contribution à l’élaboration des politiques. Depuis lors, l’IMES a servi de passerelle entre la banque centrale, le monde universitaire et le public. Il a également été un forum d’interaction et d’échange entre économistes japonais et internationaux, un rôle que le gouverneur Mayekawa appréciait et défendait profondément.

Les liens de Mayekawa-san avec la Banque des règlements internationaux (BRI) étaient profonds. En tant que gouverneur, il participait régulièrement à nos réunions. Auparavant, il avait joué un rôle essentiel dans le retour de la Banque du Japon au sein de la BRI en 1970, effectuant des visites mensuelles à notre siège de Bâle pendant plusieurs années. Aujourd’hui, la Banque du Japon est l’un de nos membres les plus actifs, et le gouverneur Ueda siège à notre conseil d’administration.

Les défis économiques auxquels Mayekawa-san a été confronté en tant que gouverneur ont retrouvé une nouvelle actualité. Grâce à son leadership inébranlable, le Japon les a surmontés avec plus de succès que de nombreuses autres économies. Il est naturel de se demander si nous pouvons tirer des leçons de cette expérience.

NOTE BB peut-on oser considérer ce qui s’est passé au JAPON ces dernières décennies come un succès?

Vers la fin de son mandat, le gouverneur Mayekawa a prononcé un discours qui a été inclus dans la première édition de la revue interne de l’IMES, Monetary and Economic Studies . ¹  Dans ce discours, il a exposé ce qu’il considérait comme les principaux obstacles à la croissance économique mondiale et a proposé des mesures pour y remédier.

Il a souligné quatre points clés :

• Premièrement, la faiblesse persistante de la croissance reflétait des faiblesses structurelles. Par conséquent, les politiques de gestion de la demande n’étaient pas la solution. La seule façon de remédier à une croissance structurellement faible est de procéder à des réformes structurelles.
• Deuxièmement, la meilleure contribution que la politique monétaire puisse apporter à la stabilité économique et financière est de garantir une inflation faible et stable.
• Troisièmement, la dette publique élevée et les déficits budgétaires persistants compliquent la tâche de la politique monétaire et compromettent la croissance à long terme. Pour de nombreuses économies, un assainissement budgétaire s’imposait.
• Quatrièmement, un système commercial mondial performant est essentiel à la prospérité économique mondiale. Les mesures protectionnistes, notamment celles qui ciblent les déséquilibres commerciaux bilatéraux, entravent le développement économique à long terme.

NOTE BB Vous noterez que pas un instant il n’est question de d’excès de capital fictif gonflé par la spéculation financière et immobilière, pas un instant n’est posée la question du surendettement et de l’insolvabilité, pas un instant n’est évoqué le problème du taux de profit; ce problème est sous jacent puisqu’il faut réformer l’offre et les conditions de production. Bien entendu il n’est pas énoncé que cette reforme de l’offre doit viser à augmenter le taux de profitabilité du capital mais c’est une évidence. Il faut, pour investir plus, hausser les profits, supprimer les rigidités, les avantages acquis, il faut assouplir le marché du travail, augmenter la mobilité etc.

Les recommandations politiques du gouverneur Mayekawa sont aussi pertinentes aujourd’hui qu’il y a quarante ans. J’y souscris pleinement.

J’aimerais ajouter un cinquième point à la liste du gouverneur Mayekawa : gagner et conserver la confiance est essentiel à l’efficacité des politiques publiques.

NOTE BB. nous sommes dans le vif du sujet; comment regagner la confiance et la conserver quand on mène des politique partisanes, spoliatrices des masses et que ces politiques sont fondées sur un colossal mensonge; le pari que les dettes peuvent monter jusqu’au ciel. Autrement dit , comme tous les escrocs et faux monnayeurs, les banques centrales sont confrontées au problème : comment faire en sorte que les victimes restent naïves et gogos?

Pour justifier l’importance que j’accorde à la confiance, permettez-moi d’abord de partager quelques leçons apprises au cours de ma carrière de décideur politique, qui s’étend maintenant sur plus de quatre décennies.

J’ai été aux premières loges de nombreuses crises économiques et financières. Au début de ma carrière à la Banque du Mexique, j’ai été témoin de la crise de la dette qui a frappé de nombreux pays d’Amérique latine au début des années 1980 et de la « crise de la tequila » au Mexique en 1994. J’ai d’abord été ministre des Finances du Mexique, puis gouverneur de la banque centrale, lors de la Grande Crise financière (GFC), qui a éclaté en 2008. La pandémie de Covid-19 et ses conséquences ont eu lieu alors que j’occupais mon poste actuel à la BRI.

Ces crises ont souvent été le catalyseur de changements importants dans les cadres politiques. Dans de nombreuses économies de marché émergentes, les crises des années 1980 et 1990 ont conduit à l’adoption de régimes de change plus flexibles, à une plus grande indépendance des banques centrales et à l’acceptation d’une faible inflation comme principal objectif de la politique monétaire. Elles ont également conduit à un renforcement de la discipline budgétaire et à une amélioration de la supervision et de la réglementation du secteur bancaire. Certaines juridictions ont également entrepris d’importantes réformes structurelles, notamment la libéralisation des marchés des produits et du travail et la privatisation des entreprises publiques.

De même, la crise financière mondiale et la période de faible inflation qui a suivi ont conduit à un élargissement des instruments de politique monétaire des banques centrales, notamment dans les économies avancées. Parmi ces instruments figuraient l’adoption de mesures d’assouplissement quantitatif et de guidance prospective. La récente poussée d’inflation a incité à réévaluer les cadres politiques ^. 

Les économies sont devenues beaucoup plus intégrées au cours de ma carrière. Elles échangent davantage entre elles. Et, grâce à l’émergence des chaînes de valeur mondiales, leurs échanges commerciaux sont plus intensifs. Nous l’avons ressenti intensément au Mexique, notamment après l’adoption de l’Accord de libre-échange nord-américain (ALENA) en 1994. Aujourd’hui, je vois cette intégration commerciale internationale du point de vue d’un habitant de Bâle, ville située à l’intersection de la Suisse, de la France et de l’Allemagne. Et elle est particulièrement évidente ici en Asie, qui abrite les chaînes de valeur les plus complexes et les plus performantes au monde.

Plus généralement, l’économie mondiale est devenue extrêmement dynamique. Les flux d’information sont libres et les entreprises et les consommateurs sont de plus en plus sophistiqués. Plus important encore, les marchés financiers sont devenus beaucoup plus vastes, plus intégrés et plus dynamiques qu’au début de ma carrière.

Conséquence de tout cela : la marge de manœuvre pour maintenir des cadres politiques défaillants s’est réduite. L’immensité et la rapidité des marchés financiers mondiaux disciplinent les décideurs politiques et, parfois, les obligent à se réaligner.

Certes, les marchés financiers ne perçoivent pas tout correctement. Ils peuvent passer à côté de signaux importants et rester calmes face à la montée des vulnérabilités. Cela peut constituer un problème grave. C’est précisément dans les périodes de calme que naissent souvent les germes de futures difficultés.

NOTE BB . enfin une vérité, les banques centrales sont otages des marchés financiers, otages de cet Ogre qu’elles ont fait grossir pour qu’il absorbe tous les excès de monnaie et de crédit dont elles sont responsables.

Mais lorsque les marchés financiers sentent une faiblesse, ils peuvent réagir très rapidement. Pour citer le regretté Rudiger Dornbusch : « Les crises financières mettent beaucoup plus de temps à se produire qu’on ne le pense, et elles surviennent ensuite beaucoup plus vite qu’on ne l’aurait imaginé. » ³  Lorsque cela se produit, les décideurs politiques doivent réagir rapidement, souvent dans un contexte de grande incertitude et avec une crédibilité entamée. Les politiques non viables disparaissent rapidement.

Quelles sont les principales leçons que je tire de mon expérience ?

La première est que les crises sont coûteuses et qu’il vaut mieux les éviter. Cependant, si l’adoption de cadres politiques raisonnables peut réduire la probabilité de crises, celles-ci finiront par survenir tôt ou tard.

Deuxièmement, les économies et les marchés financiers évoluent constamment. Les cadres et paramètres politiques qui semblent aujourd’hui appropriés devront à terme évoluer, peut-être très rapidement.

Il est donc essentiel que les décideurs politiques fassent preuve de souplesse et de flexibilité pour s’adapter, tant aux crises qu’à l’évolution de la situation économique et financière.

Ceci m’amène à la question centrale que je souhaite aborder : la valeur de la confiance dans l’élaboration des politiques. Il est beaucoup plus facile d’opérer les changements nécessaires dans un environnement dynamique et incertain – thème de la conférence d’aujourd’hui – si le public fait confiance aux décideurs et à leurs politiques. Mais l’importance de la confiance va au-delà de la simple facilitation du changement. Sans confiance, les politiques publiques ne peuvent réussir.

Confiance dans les politiques publiques

À quoi fait référence la « confiance » ? Il s’agit essentiellement de l’attente de la société que les pouvoirs publics agissent de manière prévisible dans la poursuite d’objectifs prédéfinis et qu’ils réussissent leur mission.

NOTE BB comme si le fait d’agir de façon prévisible impliquait que ce soit bien agir, efficacement, honnêtement , dans l’intérêt général à long terme !

Pourquoi la confiance est-elle si importante ? Si le public fait confiance aux actions des autorités, il les intégrera à son propre comportement. Cela augmente la probabilité que les autorités atteignent leurs objectifs. De plus, si le public fait confiance aux politiques publiques, il sera plus disposé à accepter des mesures qui entraînent des coûts à court terme mais produisent des bénéfices à long terme. La confiance sous-tend l’efficacité et la légitimité des politiques.

NOTE BB l’idée ici est que si le public est naif, gogo et croit tout ce qu’on lui dit, alors il obéira, « il integrera l’action des autorités à son propre comportement » il ne se rebellera pas, il transmettra ce que veulent les gnomes. La confiance permet de tout faire avaler, avec le discours; c’est pour votre bien.

Les décideurs politiques gagnent la confiance en atteignant leurs objectifs au fil du temps. D’où l’importance de fixer des objectifs clairs, qui servent de référence pour évaluer les politiques et leur succès. Mais fixer des objectifs ne suffit pas. Les décideurs politiques doivent également les poursuivre avec détermination, en particulier lorsque les circonstances évoluent.

La confiance s’exerce par un effet de rétroaction positif. Des politiques efficaces et légitimes permettent aux autorités d’atteindre plus facilement leurs objectifs. Ceci, à son tour, renforce la confiance et crée un cercle vertueux.

Cependant, cette dynamique peut aussi fonctionner dans l’autre sens, et parfois très rapidement. À l’extrême, si la confiance s’évanouit, la capacité à mettre en œuvre des politiques publiques efficaces disparaît. Préserver la crédibilité est un défi constant. Cela exige une cohérence des politiques publiques dans la durée. Des dispositifs institutionnels, comme des banques centrales indépendantes, peuvent soutenir cet objectif.

Pour établir, préserver et renforcer la stabilité macrofinancière, il est essentiel que le public ait confiance dans toutes les dimensions clés de la politique macroéconomique – politiques monétaire, financière et budgétaire – individuellement et collectivement. Cela exige une cohérence entre elles.

Laissez-moi vous expliquer.

Je commencerai par l’aspect le plus fondamental de la banque centrale : la nature de la monnaie. La convention sociale de la monnaie repose sur la confiance que lui accorde le public. La monnaie étant le fondement de l’ensemble du système financier, la stabilité de ce dernier repose en définitive sur cette confiance.

NOTE BB Tout ce qui suit est intéressant comme récit idéologique mais faux. La monnaie primaire de base est une monnaie non pas qui a la confiance du public, mais une monnaie de cours forcé, manipulée, mensongère, trompeuse , au service de certains objectifs non formulés et de certaines classes sociales. Tout ceci échappe aux masses. L’acceptation de cette monnaie repose sur un non-su!

Parallèlement, la plupart des gens ne peuvent distinguer la monnaie primaire de la monnaie commerciale. C’est intentionnel. Au fil du temps, les dispositifs institutionnels ont évolué pour étendre la confiance de la société dans la monnaie primaire à la monnaie des banques commerciales, au sein d’un système monétaire à deux vitesses.

Le mot important est « intentionnel » on veut vous faire croire que la monnaie bancaire est aussi bonne que la monnaie primaire alors que cette monnaie bancaire n’est qu’une créance dont la valeur n’est pas garantie, au dela par exemple de 100 000 euros.

Nous sommes au cœur du problème actuel et à venir. Il y a de très fortes chances que la non équivalence entre la monnaie primaire de base de l’état et la monnaie bancaire se révèle puisque le système est globalement non solvable, donc il faut agir pour empêcher cette non-équivalence de se manifester; il faut interdire la détention de monnaie primaire de base, interdire la détention de cash, d’espèces! Il faut que la monnaie bancaire soit biodégradable en cas de crise afin que les structures du système ne soient pas mises en danger. Voila le grand secret de la bancarisation obligatoire; votre argent doit être en banque afin qu’il puisse être soit confisqué/bloqué soit détruit/euthanasié par la prochaine crise .

Et puis il n’y a pas que la monnaie primaire de base et la monnaie la monnaie bancaire commerciale il y a maintenant la monnaie la plus importante celle qui n’est pas nommée : la monnaie financière!

Elle n’est pas nommée mais elle est décrite; c’est plus qu’une quasi monnaie, plus qu’une money like, c’est une promesse de monnaie, une promesse garantie par les banques centrales. Cette monnaie financiere non comptabilisée dans les masses monétaires publiées à notre époque, cette monnaie financière doit être à tout prix stable malgré sa volatilité, car c’est d’elle que vient à notre époque le risque majeur auquel doivent faire face les banques centrales. C’est pour assurer, garantir cette monnaie financière que l’on a discrètement créé le PUT des banques centrales sur les indices boursiers.

C’est une monnaie de classe, j’entends par là que c’est une monnaie, la monnaie des riches; une monnaie qu’il faut soutenir , dont il faut garantir la valeur si on veut éviter qu’un jour comme en 2008 l’ordre social soit mis en péril.

Le système financier non bancaire a connu une croissance rapide au cours des dernières décennies. Ce secteur regroupe de nombreuses activités liées aux valeurs mobilières, notamment les instruments de dette et des formes plus larges d’intermédiation assurées par les compagnies d’assurance, le crédit privé, les sociétés de services d’investissement et les fonds spéculatifs, entre autres. Dans de nombreuses juridictions, l’intermédiation financière non bancaire représente depuis un certain temps plus de la moitié du système financier.

Les récents épisodes d’instabilité extrême ont mis en évidence la nécessité d’une supervision et d’une réglementation accrues du secteur non bancaire

NOTE BB la philosophie des banques centrales et de la BRI est que l’inflationnisme est inéluctable, on ne peut y échapper, c’est marche ou crève. Il faut à tout prix continuer la dérive des monnaies et des dettes et des bulles, mais comme on ne peut arrêter il faut mettre en place des dispositifs macro prudentiels et règlementaire de surveillance et de contrôle pour gérer les crises. On ne peut modifier la philosophie monétaire de base mais on peut, tant que les crises n’atteignent pas le cœur du système , les absorber, les gérer. Etant entendu que le cœur du système c’est : les fonds d’état américain, le dollar et les TBTF.

La monnaie fiduciaire n’a aucune valeur intrinsèque. Sa valeur découle de la convention sociale qui la sous-tend et de l’institution qui lui permet de fonctionner : la banque centrale. L’argent n’a de valeur que si les citoyens s’attendent à ce que les autres respectent cette valeur, aujourd’hui et demain. C’est pourquoi l’émetteur de monnaie est si puissant. Ce pouvoir implique une grande responsabilité. Ceux qui abusent de leur pouvoir d’émettre de la monnaie la privent de sa valeur et perdent la confiance du public.

Les conséquences d’une perte de confiance dans l’argent peuvent être désastreuses. Elles peuvent aller d’une forte inflation et de fortes dépréciations des taux de change à la substitution de la monnaie nationale par une monnaie étrangère. Dans les cas extrêmes, par exemple lors d’épisodes d’hyperinflation, on peut même assister à un retour au troc. De tels événements s’accompagnent généralement d’instabilité financière, d’un ralentissement marqué de la croissance économique, de pertes d’emplois généralisées et d’une montée des inégalités.

L’autonomie des banques centrales est née pour prévenir de telles évolutions. Après tout, les banques centrales autonomes sont des institutions au sein de l’État, investies du mandat d’agir dans l’intérêt public et de préserver le pouvoir d’achat de la monnaie nationale. Leur autonomie est l’ingénierie sociale qui renforce la confiance de la société dans la monnaie.

Ces dernières décennies, de nombreuses banques centrales ont adopté des dispositifs monétaires leur permettant d’ancrer les anticipations et de préserver le pouvoir d’achat de la monnaie. Les régimes de ciblage de l’inflation constituent le cadre le plus courant pour y parvenir.

Mais en quoi consiste le ciblage de l’inflation ?

Les banques centrales ne contrôlent pas directement l’inflation. Cependant, leurs instruments de politique monétaire peuvent l’influencer. En adoptant un objectif d’inflation, une banque centrale s’engage à utiliser ses instruments pour l’atteindre. Si le public lui fait confiance, l’objectif d’inflation, plutôt que l’inflation actuelle, devient alors une référence essentielle pour les décisions en matière de prix et de salaires. Cela contribue à une inflation faible et stable. Les épisodes inflationnistes sont généralement de courte durée, reflétant l’évolution des prix relatifs. L’inflation devient auto-équilibrée et cesse d’influencer significativement le comportement des ménages ou des entreprises.

C’est pourquoi la flambée d’inflation qui a suivi la pandémie de Covid dans de nombreux pays a été si préoccupante. La confiance que les banques centrales avaient acquise au fil des ans aurait pu être perdue si la société avait commencé à douter de leur engagement en faveur de la stabilité des prix. Certaines générations ont expérimenté pour la première fois le risque d’une transition économique vers un régime de forte inflation. Une fois cette transition amorcée, elle peut être difficile à arrêter.

Face à ce risque, il était nécessaire et opportun pour les banques centrales de resserrer vigoureusement leur politique monétaire afin de rétablir la stabilité des prix. L’intérêt d’une telle mesure se reflète dans son impact relativement modeste sur la production et l’emploi, comparé aux coûts importants encourus durant les années 1970 et 1980, lorsque de nombreuses banques centrales ont réagi lentement à la hausse de l’inflation et que les anticipations se sont désancrées.

Permettez-moi maintenant de passer à mon deuxième exemple.

Il est bien connu que la monnaie émise par la banque centrale, appelée monnaie primaire, n’est pas la seule monnaie en circulation dans une économie moderne. Les ménages et les entreprises s’appuient plutôt sur la monnaie bancaire commerciale – sous forme de dépôts et de crédits bancaires – pour la majeure partie de leurs transactions quotidiennes.

Il est donc essentiel que la confiance dans la monnaie s’étende à la monnaie des banques commerciales.

Parallèlement, la plupart des gens ne peuvent distinguer la monnaie primaire de la monnaie commerciale. C’est intentionnel.

Au fil du temps, les dispositifs institutionnels ont évolué pour étendre la confiance de la société dans la monnaie primaire à la monnaie des banques commerciales, au sein d’un système monétaire à deux vitesses.

NOTE BB non le système monétaire mondial n’est pas à deux vitesses mais à trois vitesses et sur la troisième vitesse, celle qui est non-sue, non-connue, opaque, les banques centrales n’ont en fait, on le verra un jour, que peu de pouvoirs. Les banques centrales ne sont plus centrales dans le vrai système monétaire objectif qui nous régit. Les rois, les gnomes sont nus mais personne ne le sait, personne ne le dit, tout est un colossal bluff.

Le fond du problème est connu de certains grands penseurs du syst7me , mais chut il ne faut pas que leurs réflexions soient rendues publiques . Toute la politique des gnomes est fondées sur une hypothèse fausse de linéarité alors que le monde est non pas linéaire mais fractal! Le monde réel n’est pas dérivable, les gnomes le savent, du moins les plus grands (!) mais en chœur ils chantent: faisons emblant. Pourvu que cela dure!

La pierre angulaire de ce système est que les paiements interbancaires sont finalement réglés au bilan de la banque centrale, par l’échange de monnaie primaire entre banques commerciales. Cela garantit la finalité des paiements et l’unicité de la monnaie des banques commerciales. La capacité de la banque centrale à créer des liquidités en prêtant au système bancaire permet le règlement final du système bancaire auprès de la banque centrale. En période de grande instabilité, la banque centrale peut également fournir des liquidités grâce à sa fonction de prêteur en dernier ressort. Ce faisant, elle préserve la confiance du public dans l’ensemble du système monétaire.

La valeur du système monétaire à deux vitesses est particulièrement évidente lorsqu’on la compare aux récentes tentatives infructueuses d’émission de monnaies privées grâce à des technologies basées sur des registres décentralisés. Ces prétendues monnaies fonctionnent sans intervention de la banque centrale, sans prêteur en dernier ressort ni cadre réglementaire et de supervision rigoureux. Elles ont conduit à la prolifération des cryptomonnaies, qui ne peuvent garantir la finalité des paiements ni maintenir une valeur stable, et sont donc clairement dépourvues des caractéristiques essentielles de la monnaie. De plus, l’absence de réglementation pour lutter contre le blanchiment d’argent ou le financement du terrorisme signifie que ces actifs sont largement utilisés à des fins illicites. Ces évolutions soulignent le point crucial : la valeur de la monnaie fiduciaire réside dans le cadre institutionnel et les conventions sociales qui la sous-tendent.

La simple existence d’un système monétaire à deux vitesses ne suffit pas à garantir la confiance. Le système bancaire doit également rester solvable. Des banques solides, sûres et solvables contribuent à soutenir l’économie. Les crises bancaires ayant un coût social important, le système nécessite une réglementation et une supervision adéquates. Un complément est l’assurance des dépôts, qui vise à prévenir d’éventuelles paniques bancaires. Ensemble, ces niveaux de protection préservent l’épargne publique et renforcent la confiance dans la monnaie bancaire, tant primaire que commerciale.

Les banques sont devenues beaucoup plus résilientes depuis la crise financière mondiale. La société a bénéficié des bénéfices de la pandémie de Covid, les banques ayant joué un rôle essentiel dans le maintien des économies et des entreprises, contribuant ainsi à soutenir l’emploi. Même pendant la crise bancaire de 2023, les réformes post-crise financière, combinées au déploiement rapide des outils de gestion de crise par les autorités, ont limité les conséquences à une poignée d’institutions.

Néanmoins, il reste encore beaucoup à faire pour renforcer la résilience du secteur bancaire. Il ne faut pas se tromper, la responsabilité première incombe aux banques elles-mêmes. Rien ne remplace des modèles économiques solides, une gestion rigoureuse des risques et une gouvernance efficace. Mais, pour maintenir leur assise dans un système financier plus volatil et dynamique, la supervision bancaire doit continuer à intensifier ses efforts afin d’identifier et de résoudre proactivement les problèmes des banques. ⁴  Et une mise en œuvre rapide, complète et cohérente des réformes et réglementations bancaires, y compris Bâle III, demeure essentielle.

NOTE BB non les banques ne sont pas plus résilientes elles sont au contraire beaucoup moins résilientes qu’en 2007, mais tout se passe comme si elles n’étaient pas soumises aux risques et ce à deux niveaux.

Elles externalisent leurs risques ; elles externalisent leurs risques dans l’imaginaire de l’univers des dérivés qui est en réalité insolvable et ne peut faire face aux risques qu’il assure et surtout dans les relations avec le Centre, les banques centrales. Implicitement comme on l’a vu en 2022 on sait que les banques sont sauvées, prises en charge tant qu’elles ne sont pas trop grosses bien sur.

Les banques en sont pas résilientes , elles survivent tant que la bicyclette roule, sur une illusion de résilience produite par l’univers mythique opaque des dérivés et la promesse de dernier recours des banques centrales.

Le système financier non bancaire a connu une croissance rapide au cours des dernières décennies. Ce secteur regroupe de nombreuses activités liées aux valeurs mobilières, notamment les instruments de dette et des formes plus larges d’intermédiation assurées par les compagnies d’assurance, le crédit privé, les sociétés de services d’investissement et les fonds spéculatifs, entre autres. Dans de nombreuses juridictions, l’intermédiation financière non bancaire représente depuis un certain temps plus de la moitié du système financier.

Les récents épisodes d’instabilité extrême ont mis en évidence la nécessité d’une supervision et d’une réglementation accrues du secteur non bancaire. L’une des raisons est d’empêcher les arbitrages préjudiciables entre activités financières réglementées et non réglementées. De plus, les liens du secteur avec le système bancaire traditionnel et la tendance de l’intermédiation non bancaire à générer des asymétries d’endettement et de liquidités opaques et excessives peuvent présenter des risques systémiques.

Ces dernières années, certaines banques centrales ont dû intervenir en tant que « teneurs de marché de dernier recours » pour désamorcer des crises menaçant de se propager à l’ensemble du système. Ce faisant, elles ont préservé la confiance dans le système financier dans son ensemble. Étant donné que de telles interventions peuvent entrer en conflit avec les mesures visant à préserver la stabilité des prix, une réglementation et une supervision accrues du secteur financier non bancaire sont nécessaires.

Permettez-moi maintenant de passer à mon troisième exemple.

Dans l’univers des instruments de dette, la dette publique revêt une importance particulière. Utilisée à bon escient, elle permet aux gouvernements de fonctionner efficacement. Mais, d’un point de vue macrofinancier, il est important que toute dette publique soit, et soit perçue comme telle, soutenable. Les investisseurs doivent faire confiance à l’État pour honorer ses obligations financières, sans recourir au financement de la banque centrale.

La dette publique joue un rôle stratégique. Instrument présentant le risque de crédit le plus faible, elle est essentielle pour maîtriser le risque des portefeuilles d’actifs, notamment ceux des banques. De plus, la dette publique sert de référence principale pour la valorisation d’autres formes de dette, comme la dette des entreprises. Par conséquent, les défauts de paiement sur la dette publique peuvent déstabiliser l’ensemble du système financier. Ils menacent également la stabilité monétaire, car la banque centrale, même si elle est formellement autonome, peut être contrainte de financer le service de la dette par des émissions primaires, ce qui entraînerait une prédominance budgétaire sur la politique monétaire. Il en résulterait une hausse de l’inflation et de fortes dépréciations du taux de change.

Au vu de ces considérations, il est essentiel que les autorités budgétaires freinent la hausse inexorable de la dette publique. Le contexte de taux d’intérêt bas qui a suivi la crise financière mondiale a favorisé les comptes budgétaires. Des déficits importants et un endettement élevé semblaient soutenables, permettant aux autorités budgétaires d’éviter des choix difficiles. Mais l’époque des taux ultra-bas est révolue. Les autorités budgétaires disposent d’une marge de manœuvre limitée pour assainir leur situation avant que la confiance du public dans leurs engagements ne commence à s’effriter. Les marchés commencent déjà à prendre conscience que certaines trajectoires ne sont pas tenables. Comme je l’ai mentionné précédemment, les marchés financiers peuvent rester calmes face à d’importants déséquilibres jusqu’à ce qu’un jour, ils cessent de l’être.

C’est pourquoi la consolidation budgétaire doit commencer dès maintenant dans de nombreuses économies. Se débrouiller sans relâche ne suffit pas. Dans de nombreux pays, les politiques actuelles impliquent une augmentation constante de la dette publique au cours des prochaines décennies. Les pressions en faveur d’une augmentation des dépenses publiques ne feront que s’accentuer, notamment en raison du vieillissement de la population, du changement climatique et, dans de nombreuses juridictions, de la hausse des dépenses de défense. Les autorités budgétaires doivent proposer une voie transparente et crédible pour préserver la solvabilité budgétaire, idéalement étayée par des cadres budgétaires plus solides. Elles doivent ensuite tenir leurs engagements. Les banques centrales ne peuvent être les seules à intervenir.

La confiance dans les différents aspects de la politique macroéconomique – monétaire, financière et budgétaire – est étroitement liée. L’instabilité monétaire met en péril la stabilité financière, érode la propension des investisseurs à détenir de la dette publique et mine la confiance du public. Les crises financières ont des coûts budgétaires importants. Et la perte de confiance dans les finances publiques compromet la stabilité de l’ensemble du système financier et peut compromettre la stabilité des prix. Tout cela a un coût pour les populations en termes d’opportunités perdues, d’emplois et de prestations sociales et publiques.

Il est donc essentiel de préserver la confiance dans tous les piliers des cadres macrofinanciers d’un pays et d’assurer leur cohérence. Cela représente un défi majeur en raison de l’implication de multiples autorités et de l’existence de motivations politiques inévitables, notamment en matière de politique budgétaire. Bien que ce problème ne soit pas insurmontable, il souligne l’importance de la coordination entre les différents volets des politiques publiques.

Permettez-moi d’ajouter une réflexion supplémentaire sur la crédibilité des politiques budgétaire et monétaire actuelles, qui fait écho aux recommandations du gouverneur Mayekawa il y a quarante ans. Les expériences récentes devraient inciter à une réflexion sur le rôle approprié des politiques monétaire et budgétaire et à un plus grand réalisme quant à leurs effets. Entretenir des attentes irréalisables quant à la capacité des décideurs politiques à aplanir tous les obstacles économiques finira par saper la confiance dans les politiques publiques.

En matière de politique monétaire, il serait prudent d’éviter un « réglage fin » excessif. Il ne faut pas s’attendre à ce que les banques centrales stabilisent l’inflation à très court terme et dans des fourchettes étroites. Ceci est particulièrement important car, comme l’ont montré les événements récents, l’inflation dépendra en partie de facteurs qui échappent au contrôle des banques centrales.

La politique budgétaire devrait chercher à allouer ses maigres ressources à des mesures susceptibles de stimuler la croissance future. Cela peut inclure des investissements dans des domaines tels que les infrastructures, l’éducation et la santé. Néanmoins, il ne faut pas oublier que les réformes structurelles constituent le meilleur outil pour accroître durablement le potentiel de croissance d’un pays.

En guise de conclusion, je voudrais souligner l’importance de la prévisibilité pour instaurer et maintenir la confiance du public. Prévisibilité ne signifie pas inertie. Lorsque les circonstances changent ou que les cadres sont manifestement défaillants, les politiques doivent s’adapter. Cependant, le public est en droit d’attendre un certain degré de continuité et de transparence concernant les objectifs fondamentaux des politiques, leur élaboration et les procédures permettant d’orienter tout changement de cap.

Conclusion

Laissez-moi conclure.

Ces dernières décennies, les décideurs politiques ont été confrontés à des défis fréquents et intenses. Face à des tensions exceptionnelles, ils se sont efforcés de préserver la valeur de la monnaie et d’assurer le fonctionnement de leurs économies et de leur système financier. Leurs succès ont illustré l’importance de préserver la confiance du public, condition préalable à leurs actions décisives. Et les politiques ont été plus efficaces lorsqu’elles s’inscrivaient dans un ensemble cohérent.

Si l’on se fie aux événements du XXIe siècle, les décennies à venir ne devraient pas être de tout repos. Pour renforcer la résilience, les décideurs politiques devront mettre en œuvre un dosage de mesures approprié et le communiquer efficacement.

Je voudrais vous laisser sur cette dernière réflexion. Préserver la confiance passe notamment par la connaissance des limites des politiques publiques. Attendre des décideurs qu’ils déploient des politiques macroéconomiques exceptionnelles pour répondre à chaque défi est un moyen sûr d’éroder la confiance du public. Bâtir des économies et des systèmes financiers résilients et robustes est le meilleur moyen de garantir l’efficacité des politiques publiques, afin qu’elles puissent être déployées au moment où elles sont le plus nécessaires.

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¹ H Mayekawa, « Le retour à la croissance de l’économie mondiale », Monetary and Economic Studies, vol. 1, n° 1, 1983, pp. 69–80.

² Voir, par exemple, A. Carstens, « Monetary policy frameworks: lessons learned and challenges ahead », 2025 Homer Jones Lecture, St Louis, 3 février 2025.

³ R Dornbusch et S Fischer, « Crises financières internationales », document de travail du CESifo, n° 926, 2003.

⁴ Voir A Carstens, « Investir dans la supervision bancaire », discours prononcé lors du Sommet bancaire international de la Fédération bancaire européenne, Bruxelles, 1er juin 2023.À propos de l’auteur

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