J’ai mis en bleu ce qui concerne la réflexion de la BCE exposée par Schnabel , mais tout est intéressant.

Peter Henry : Bienvenue à notre dernière séance de la journée.

En 1984, la productivité par travailleur aux États-Unis était à peu près équivalente à celle du Japon et des pays qui composent aujourd’hui l’Union européenne. Fin 2024, la productivité s’élevait à 170 000 dollars par travailleur aux États-Unis, 120 000 dollars dans l’UE et 100 000 dollars au Japon.

Dans ce contexte, en avril 2025, les politiques économiques, initialement énumérées dans le discours de James A. Baker III prononcé en 1985 lors des réunions de la Banque mondiale et du FMI, ont connu un changement radical, qui a entraîné une augmentation relative de la prospérité aux États-Unis, une augmentation absolue de la prospérité mondiale et une baisse de la pauvreté dans ce qu’on appelait autrefois le Tiers-Monde.

Que le passage du libre-échange et de la main invisible aux tarifs douaniers records et à l’intervention de l’État soit permanent ou temporaire, l’incertitude qu’il a engendrée et ses conséquences sur les prix des actifs, la croissance de l’investissement, l’inflation et le chômage sont réelles, même si elles ne sont pas encore pleinement manifestes. En bref, l’économie américaine et mondiale a été frappée par un choc d’offre multiforme qui continue de se développer et a des conséquences pour les dirigeants chargés de formuler les stratégies de politique monétaire.

Nous avons la grande chance d’avoir parmi nous aujourd’hui quatre de ces dirigeants, Isabel Schnabel de la Banque centrale européenne, Alberto Musalm de la Réserve fédérale de Saint-Louis, Beth Hammock de la Réserve fédérale de Cleveland et Lisa Cook du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, qui partageront leurs perspectives globales sur les cadres de politique monétaire à ce moment de l’histoire.

J’encourage donc l’auditoire à concentrer ses questions sur les défis intellectuels stratégiques auxquels sont confrontés ces dirigeants et à résister à la tentation tactique, aussi voilée soit-elle, de leur demander quelle sera la prochaine étape pour les taux. Abordons brièvement la question logistique : chaque intervenant disposera de 12 minutes. Nous donnerons ensuite la parole à l’auditoire pour les questions.

Je vais recueillir trois ou quatre questions à la fois avant de donner la parole à nos intervenants. Lorsque vous aurez le micro, veuillez vous identifier clairement avant de poser votre question. Nous poursuivrons les tours de questions de cette manière, dans la mesure du temps disponible, jusqu’à 18h10 précises. La gouverneure Cook doit partir à 18h05 ; elle est donc excusée à l’avance.

Isabel, la parole est à toi.

>> Isabel Schnabel : Merci beaucoup de m’avoir invitée à cette excellente conférence. C’est un honneur de participer à un panel aussi prestigieux à un moment où les banques centrales du monde entier réfléchissent à la manière de répondre aux nouveaux chocs auxquels nous sommes confrontés. Dans mon intervention, j’adopterai une perspective européenne et ma principale conclusion sera simple.

Dans le monde instable d’aujourd’hui, la politique monétaire doit rester stable. Un facteur clé d’une politique monétaire optimale est la pente de la courbe de Phillips. Comme vous pouvez le constater sur ma première diapositive, la courbe de Phillips est devenue sensiblement plus raide après la pandémie. Auparavant, elle était globalement plate.

Voici donc les points bleus. Si la courbe est raide, les banques centrales sont confrontées à un ratio de sacrifice plus faible, comme l’a également expliqué Kristen ce matin. Elles devraient donc réagir plus vigoureusement aux écarts d’inflation par rapport à l’objectif, même lorsque l’économie est touchée par un choc d’offre. En revanche, si la courbe est plate, une forte impulsion politique est nécessaire pour faire évoluer la production et générer des effets sur les prix globaux.

Il peut alors être optimal de tolérer des écarts modérés de l’inflation par rapport à la cible dans les deux sens, à condition que les anticipations d’inflation soient bien ancrées. Cependant, comme le montre cette diapositive, il est difficile d’identifier en temps réel si les anticipations sont ancrées, car différentes mesures peuvent même pointer dans des directions différentes.

Comment expliquer la pente plus prononcée de la courbe de Phillips et la poussée d’inflation post-pandémique ? Une explication réside dans le comportement des entreprises en matière de fixation des prix, illustré sur cette diapositive. Les modèles néo-keynésiens classiques supposent que la probabilité que les entreprises révisent leurs prix est constante dans le temps. Cette description est pertinente lorsque les chocs globaux sont faibles, comme sur la période 2015-2019.

Les points bleus. Cependant, ces dernières années ont démontré que face à des chocs importants, les entreprises ont tendance à augmenter leurs prix plus fréquemment, comme le montre la ligne jaune, et la courbe de Phillips se raidit. Ma diapositive suivante montre que le comportement des prix est asymétrique. Il agit comme un accélérateur d’inflation lorsque les entreprises sont confrontées à des chocs de demande positifs, mais il n’a que peu d’effet sur les prix face à des chocs négatifs dus à des rigidités à la baisse.

La deuxième explication concerne le marché du travail. La rigidité à la baisse des salaires nominaux a été un facteur clé expliquant l’absence de déflation au lendemain de la crise financière mondiale. Mais lorsque le marché du travail est tendu, comme ce fut le cas ces dernières années, les salaires sont plus flexibles. Ma diapositive suivante montre que cela semble avoir conduit à une courbe de Phillips non linéaire tant aux États-Unis que dans la zone euro.

Cependant, de nouvelles recherches montrent que la non-linéarité ne se vérifie que lorsque l’on tient compte des anticipations des prévisionnistes professionnels, mais qu’elle disparaît dès que l’on prend en compte les anticipations d’inflation des ménages et des entreprises. Il est donc concevable que la courbe de Phillips ne se soit pas accentuée ces dernières années, mais se soit plutôt déplacée vers le haut à mesure que les anticipations d’inflation augmentaient.

Les anticipations pertinentes pour une telle hausse ne sont pas nécessairement celles à long terme, auxquelles les banques centrales accordent généralement la plus grande attention. Cette diapositive montre que les anticipations d’inflation à long terme sont restées remarquablement stables ces dernières années, plutôt qu’à un an. Il a été démontré que les anticipations d’inflation expliquent une part significative de la hausse récente des salaires nominaux et, par conséquent, de l’inflation aux États-Unis et ailleurs.

Tirer les bonnes conclusions de la récente poussée d’inflation est important pour notre politique monétaire actuelle. L’horizon temporel pertinent pour la politique monétaire est le moyen terme. Ces dernières années ont toutefois démontré que la prévision de l’inflation en période de chocs majeurs est intrinsèquement difficile. C’est pourquoi la BCE s’est de plus en plus tournée vers une approche basée sur les données, tout en restant prospective.

Compte tenu de la forte incertitude actuelle, la baisse des prix de l’énergie et l’appréciation du taux de change de l’euro devraient freiner l’inflation globale à court terme, la ramenant potentiellement sous notre objectif de 2 %. La question est toutefois de savoir si ces évolutions fournissent des signaux significatifs pour le moyen terme. Dans la zone euro, deux forces pourraient éloigner durablement l’inflation sous-jacente de notre objectif.

L’un d’eux est la politique budgétaire, qui devrait connaître une expansion sans précédent en dehors des périodes de profonde récession, notamment en Allemagne. Cela devrait exercer une pression à la hausse sur l’inflation sous-jacente à moyen terme. L’autre est la fragmentation mondiale. Si l’ampleur et la portée des droits de douane demeurent très incertaines, les négociations en cours laissent espérer la conclusion d’accords.

Mais si ces négociations échouent, la zone euro sera confrontée simultanément à des chocs négatifs d’offre et de demande, l’UE ripostant. Globalement, ces chocs sont susceptibles d’exercer une pression à la hausse sur l’inflation sous-jacente. La gravité du choc négatif de demande dépendra de deux facteurs. Le premier est l’impact sur l’activité économique américaine et sur la demande mondiale, qui freinera la demande extérieure de la zone euro.

Le deuxième facteur est le degré de réallocation de la demande, c’est-à-dire l’élasticité de substitution entre produits étrangers et nationaux. Une conclusion solide de la littérature montre que les produits plus différenciés tendent à être relativement inélastiques en termes de prix, car ils sont plus difficiles à substituer. Le graphique de gauche de cette diapositive illustre l’importance de ce phénomène pour la zone euro, car l’essentiel des exportations vers les États-Unis concerne les produits pharmaceutiques, les machines, les véhicules et les produits chimiques, qui sont généralement très différenciés.

Prenons un exemple. Aux États-Unis, les billets de banque sont en grande majorité imprimés sur des machines provenant d’un seul fabricant allemand, difficilement remplaçables. À court terme, cela pourrait limiter l’impact sur la demande étrangère. De plus, le détournement des échanges commerciaux pourrait bénéficier aux exportations de la zone euro. Si les droits de douane prohibitifs sur les importations chinoises restent en vigueur, ils renforceront sensiblement la compétitivité-prix de la zone euro sur le marché américain.

Ce constat est pertinent, car le graphique de droite illustre que le nombre de secteurs dans lesquels les entreprises chinoises et de la zone euro bénéficient d’avantages comparatifs a sensiblement augmenté au cours des dernières décennies. Autrement dit, la demande extérieure de la zone euro pourrait se révéler relativement résiliente. L’appréciation récente de l’euro ne réfute pas ce point de vue.

En termes effectifs, malgré les fluctuations, l’euro s’échange à seulement 2,6 % au-dessus de sa moyenne de l’année dernière. De plus, la facturation des exportations vers les États-Unis et le dollar américain limitent le taux de change possible. Cette diapositive montre que l’inélasticité des prix se reflète également. Dans les enquêtes récentes, les entreprises manufacturières signalent une augmentation de leur production pour la première fois depuis plus de deux ans, tandis qu’elles sont moins nombreuses à signaler une baisse de leurs commandes à l’exportation.

Même si l’évolution reflète en partie la concentration des efforts des entreprises en amont, il est remarquable de constater la résilience du sentiment face à la forte incertitude. Les effets à la baisse de la demande sur l’inflation sont susceptibles d’être contrebalancés par le choc d’offre induit par les droits de douane de rétorsion. L’intensité de ce choc d’offre dépend là encore de deux facteurs.

L’un des aspects est la répercussion des droits de douane plus élevés sur les consommateurs. La récente appréciation de l’euro offre aux entreprises de la zone euro une certaine marge de manœuvre pour amortir les hausses de coûts liées aux droits de douane de rétorsion. Mais les marges bénéficiaires ont déjà été comprimées par la forte croissance des salaires et la morosité de l’économie. Des enquêtes récentes suggèrent, et Matteo vient d’en apporter des preuves supplémentaires, que les entreprises prévoient de répercuter progressivement la hausse des droits de douane sur les consommateurs.

Le deuxième facteur concerne les chaînes de valeur mondiales. Aujourd’hui, 70 % du commerce international est assuré par des multinationales qui répartissent leur production entre différents pays. Les droits de douane peuvent entraîner des pénuries de biens intermédiaires essentiels et augmenter les coûts marginaux des entreprises, ce qui se propagerait à l’ensemble du réseau de production. La partie gauche de cette diapositive présente une analyse des services de la BCE suggérant que, même si l’UE ne riposte pas aux barres bleues, la hausse des coûts de production à travers les chaînes de valeur mondiales pourrait largement compenser la pression désinflationniste due à la baisse de la demande étrangère, rendant les droits de douane inflationnistes.

Globalement, ces effets s’accentuent en cas de représailles totales. Les barres jaunes du graphique de droite montrent qu’à mesure que le conflit commercial s’intensifie, les représailles incluront de plus en plus les biens intermédiaires, ceux-ci représentant près de 70 % des importations de la zone euro en provenance des États-Unis, ce qui constituerait un choc de coûts beaucoup plus large pour les entreprises de la zone euro.

Les capacités excédentaires en Chine ne pourraient atténuer ces effets que dans une mesure limitée, la Commission européenne ayant précisé son intention de protéger les entreprises de la zone euro contre les prix de dumping. Comment la BCE devrait-elle alors réagir aux chocs actuels ? Les enseignements de la pandémie suggèrent que, dans la perspective actuelle, la ligne de conduite appropriée consiste à maintenir les taux à un niveau proche de leur niveau actuel.

C’est clairement en territoire neutre. Ce que j’ai constaté aujourd’hui dans la présentation de Volker est parfaitement conforme à la règle de Taylor qu’il a présentée. Je remercie donc chaleureusement John, et de mon côté, de nous avoir fourni ces outils utiles pour notre analyse de la politique monétaire. Une politique aussi ferme offre la meilleure protection contre un large éventail de scénarios possibles.

Plus précisément, il évite de réagir excessivement à la volatilité et à l’inflation globale, alors que l’inflation intérieure reste stable et que de nouvelles forces exercent une pression à la hausse sur l’inflation sous-jacente à moyen terme. Il évite également de réagir de manière excessive aux craintes que les droits de douane ne déstabilisent à nouveau les anticipations d’inflation. Cette diapositive montre que les anticipations d’inflation à court terme des ménages ont récemment recommencé à augmenter, également dans la zone euro.

Toutefois, rien n’indique actuellement que les anticipations risquent de se désancrer. Ma diapositive suivante montre que la politique de stabilité permet également de parer aux risques d’une baisse plus importante de la demande globale. Si les tensions sur le marché du travail ont été la principale cause de la récente pentification de la courbe de Phillips, les risques d’une forte baisse de l’inflation sont modérés.

Aujourd’hui, tant aux États-Unis que dans la zone euro, le ratio postes vacants/chômage a fortement diminué. Nous risquons donc de nous situer à proximité ou sur la partie plate de la courbe de Phillips, en net contraste avec la période de forte inflation. Une réaction plus vigoureuse au choc tarifaire ne serait nécessaire que si nous observions une forte détérioration des conditions du marché du travail ou un désancrage des anticipations d’inflation à la baisse.

Ces deux scénarios semblent peu probables dans le contexte actuel. Malgré le nombre de postes vacants, le chômage en baisse dans la zone euro reste à un niveau historiquement bas. Et comme le montre ma dernière diapositive, la plupart des indicateurs des anticipations d’inflation à moyen terme restent orientés à la hausse. Mon principal message aujourd’hui est donc que la BCE doit faire preuve de prudence.

Dans le contexte actuel de forte volatilité, nous devons rester concentrés sur le moyen terme. Compte tenu des délais de transmission longs et variables, la réaction aux évolutions à court terme pourrait faire en sorte que l’impact maximal de notre politique ne se fasse sentir qu’une fois les forces désinflationnistes actuelles passées. Les risques à moyen terme pesant sur l’inflation dans la zone euro sont probablement orientés à la hausse, reflétant à la fois l’augmentation des dépenses budgétaires et les risques de nouveaux chocs sur les coûts liés aux droits de douane se propageant à travers les chaînes de valeur mondiales.

Par conséquent, dans la perspective actuelle, une politique monétaire accommodante serait inappropriée, notamment parce que les données récentes sur l’inflation suggèrent que les chocs passés pourraient se résorber plus lentement que prévu. En maintenant les taux d’intérêt à leurs niveaux actuels, la politique monétaire ne freine ni ne stimule excessivement la croissance et l’emploi. Nous sommes donc bien placés pour évaluer l’évolution probable de l’économie et prendre des mesures si des risques menaçant la stabilité des prix se matérialisent.

Merci beaucoup.

>> Alberto Musalem : Bonjour à tous. Je tiens à remercier les organisateurs de la conférence, Michael Bordo et John Cochran, de m’avoir donné l’opportunité de participer à ce panel. Avec des collègues et des décideurs politiques éminents, les conférences à l’intersection de la recherche et de l’élaboration des politiques offrent une occasion inestimable d’enrichir ces deux mondes. Je partagerai ici mon point de vue personnel, qui ne reflète pas nécessairement celui de mes collègues du FOMC.

Permettez-moi de commencer par passer en revue mes perspectives sur l’état actuel de l’économie américaine : l’activité s’est ralentie. La confiance des entreprises et des consommateurs s’est dégradée. Les conditions financières se sont quelque peu resserrées, mais restent globalement favorables à l’économie réelle. Le marché du travail s’est refroidi, mais reste résilient et proche du plein emploi.

L’inflation a reculé vers notre objectif de 2 % depuis 2022, mais elle reste supérieure à cet objectif et les progrès sont lents. Depuis mi-2024, les anticipations d’inflation sont mitigées. Les anticipations à court terme ont augmenté, tandis que la plupart des indicateurs d’inflation à long terme sont restés stables. La politique monétaire est actuellement légèrement restrictive, ce qui me semble approprié pour une économie en plein emploi.

L’inflation étant supérieure à l’objectif et certaines mesures d’anticipations inflationnistes étant en hausse, des politiques commerciales, migratoires, budgétaires et réglementaires conséquentes sont mises en œuvre. Elles visent à modifier considérablement les flux de biens, de services, de capitaux et de personnes entre et au sein des pays, y compris les États-Unis, et sont susceptibles de le faire. Elles sont également susceptibles de modifier la fiscalité et les incitations à la consommation, à l’épargne et à la production.

Sans juger ni évaluer les mérites de ces politiques, je me concentre sur l’effet net total de ces politiques sur l’économie américaine à court et à long terme, et sur les canaux de l’offre et de la demande. Dans ce contexte, je crois qu’une politique monétaire efficace peut contribuer à atteindre les objectifs fixés par le Congrès en matière de plein emploi et de stabilité des prix.

Les changements de politique commerciale intervenus début avril devraient entraîner des mouvements opposés entre l’emploi et l’inflation. La politique monétaire peut gérer cet arbitrage en évaluant l’ampleur et la persistance de l’écart de l’inflation par rapport à la cible, ainsi que celle de l’emploi et du déficit d’emploi. Cette approche équilibrée implique une certaine tolérance à court terme à une inflation plus élevée afin d’atténuer le coût d’un déficit d’emploi, à condition que les anticipations d’inflation à moyen et long terme restent ancrées.

En réalité, une approche équilibrée requiert des anticipations d’inflation ancrées, car la stabilité des prix est indispensable au plein emploi. Je pense que la politique doit donner la priorité aux anticipations d’inflation si celles-ci menacent de se désancrer. L’expérience des années 1970 a montré qu’il est difficile de maintenir un plein emploi et une expansion économique durable lorsque les anticipations d’inflation sont élevées et volatiles et que le public s’attend à ce qu’elles le restent.

Si les anticipations d’inflation ne sont pas bien ancrées, l’histoire nous apprend que le rétablissement de la stabilité des prix est plus coûteux en termes d’emplois et d’activité économique perdus. À ce jour, les droits de douane annoncés sont plus élevés, plus larges et ont entraîné des représailles plus fortes que prévu. Si un cycle de droits de douane élevés et de représailles se poursuit, l’activité économique et l’emploi risquent d’être significativement freinés.

L’impact sur les prix et la persistance de l’inflation seront déterminés par l’ampleur et la persistance relatives des facteurs opposés de l’offre et de la demande. Je prévois des effets ponctuels directs sur les prix des biens finis importés, des effets indirects sur les prix des biens et services produits localement, et peut-être des effets secondaires sur l’inflation.

À l’inverse, la baisse de l’activité économique devrait freiner l’inflation. Après une première hausse de l’inflation, deux scénarios d’inflation, tout aussi probables, se profilent à l’horizon. Il est possible que cette hausse soit de courte durée et principalement concentrée au second semestre 2025. À mesure que les entreprises écouleront leurs stocks et répercuteront les droits de douane sur les nouveaux biens achetés sur les consommateurs sous forme d’augmentations de prix ponctuelles, il est tout aussi probable que l’inflation se révèle plus persistante.

Les risques d’une inflation plus élevée et plus persistante sont actuellement élevés, car le point de départ de l’inflation avant les droits de douane est supérieur à l’objectif. La récente période d’inflation élevée a probablement accru la sensibilité du public à ce phénomène. Certaines mesures des anticipations d’inflation ont augmenté et les droits de douane s’appliquent largement aux intrants intermédiaires, ce qui entraîne une réorganisation des chaînes d’approvisionnement.

Jusqu’à présent, je me suis concentré sur un scénario de maintien de droits de douane élevés et généralisés, accompagnés de représailles. Il est également possible que des négociations commerciales fructueuses et une désescalade conduisent à une reprise des échanges commerciaux mondiaux et à une modeste reconfiguration des chaînes d’approvisionnement. Si ce scénario devait se concrétiser prochainement.

L’économie américaine pourrait rester proche de sa trajectoire actuelle, avec un marché du travail résilient et une convergence continue de l’inflation vers l’objectif. La politique monétaire la plus adaptée variera selon le scénario retenu. Il pourrait être judicieux de faire abstraction de l’inflation et d’assouplir potentiellement la politique monétaire si les droits de douane se maintiennent, mais que l’inflation est de courte durée, que les anticipations d’inflation restent bien ancrées et que l’activité économique ralentit sensiblement.

Dans le cas contraire, je me concentrerai sur une politique visant à garantir qu’un ajustement des prix lié aux droits de douane ne se traduise pas par une inflation durablement plus élevée et que les anticipations d’inflation restent bien ancrées. Si, au contraire, les tensions commerciales s’apaisent prochainement, la politique actuelle restera pertinente. Cette politique vise à poursuivre la progression de l’inflation vers 2 % dans le contexte d’un marché du travail de plein emploi.

S’engager dès maintenant à analyser l’impact des droits de douane sur l’inflation ou à assouplir la politique monétaire risque de sous-estimer le niveau et la persistance de l’inflation. Mettre en œuvre un changement de politique monétaire correcteur pour lutter contre l’inflation est un problème classique pour les banques centrales. Il est difficile d’analyser en temps réel les effets directs sur le niveau des prix, à partir des effets indirects et secondaires de l’inflation.

Un changement de politique mal planifié peut s’avérer coûteux pour le public en termes d’inflation et d’emploi, surtout si les anticipations d’inflation devaient encore augmenter. La difficulté serait d’autant plus grande que la politique commerciale ne se construit pas en vase clos. Au-delà des droits de douane, je m’intéresse également à l’impact total net de l’évolution des politiques budgétaires, migratoires et réglementaires sur les perspectives.

En conclusion, j’estime qu’il est prudent de suivre deux principes clés. Premièrement, j’actualise en permanence mes perspectives économiques américaines et mon évaluation de l’équilibre des risques en fonction des informations disponibles afin de déterminer le scénario le plus probable et la politique monétaire la plus appropriée. Deuxièmement, privilégier des anticipations d’inflation bien ancrées est crucial pour garantir la faisabilité d’une politique monétaire capable de répondre à la fois à l’écart d’inflation par rapport à la cible et aux déficits d’emploi.

Je suis convaincu que la politique actuelle du FOMC est conforme à ces principes et qu’elle est la mieux placée pour garantir la stabilité des prix et un maximum d’emplois à nos bénéficiaires. Je vous remercie et me réjouis de participer à la discussion. Mais avant de vous quitter, je voudrais également prendre un moment pour remercier John Taylor pour toutes ses contributions, saluées hier.

Notamment pour doter les banquiers centraux comme moi d’un cadre, d’un point de référence et d’un principe leur permettant de tester quotidiennement leur réflexion politique. À titre personnel, comme beaucoup d’autres, j’ai découvert les travaux de John Taylor au début des années 1990, alors que j’étais étudiant en master, et j’ai immédiatement été séduit par la simplicité de la règle de Taylor et de ses applications.

Dix ans plus tard, j’ai rencontré John Taylor et Kristen Forbes. Au fait, lorsque John était au gouvernement au Trésor américain, bien sûr, je mourais d’envie de parler de la règle de Taylor, mais à l’époque, il s’intéressait à la restructuration de la dette souveraine et j’étais impliqué dans les dettes des marchés émergents à l’époque.

Et donc, ils étaient du Trésor, pas moi. Nous avons donc fini par parler de restructuration de la dette souveraine. Merci, John.

>> Beth Hammack : Je remercie la Hoover Institution de m’avoir invité à m’exprimer devant ce panel estimé et d’avoir programmé cet événement pendant le troisième match des Cavs, offrant ainsi une distraction bien nécessaire face à ce qui pourrait probablement être une autre défaite déchirante.

Je suis ravi de retrouver mon ancienne université. Je suis particulièrement reconnaissant d’avoir pu participer hier à la célébration de John Taylor. Alors que nous traversons une période économique incertaine et que les perspectives économiques sont très diverses, des règles de politique monétaire simples constituent un bon point de départ pour évaluer la manière dont la politique monétaire pourrait réagir dans différents scénarios.

Comme Loretta l’a souligné ce matin, le site web de la Fed de Cleveland propose une section consacrée aux fonds fédéraux, aux projections de taux basées sur sept règles de politique monétaire simples et à de multiples prévisions, dont celle publiée par John Taylor l’année où j’ai obtenu mon diplôme de Stanford. Je combine ces informations avec diverses données économiques et financières, des prévisions et des anecdotes provenant d’entreprises et de contacts locaux pour réfléchir à la trajectoire appropriée de la politique monétaire.

Ces derniers temps, les signaux économiques ont été très contrastés. À bien des égards, les données rétrospectives sont encourageantes, mais l’incertitude accrue entourant les politiques gouvernementales assombrit les perspectives et accroît les risques d’inflation accrue, de ralentissement de la croissance et de ralentissement du marché du travail. Permettez-moi donc de partager brièvement mon point de vue actuel sur la manière de mener à bien cette tâche dans un contexte économique difficile.

Comme toujours, les opinions que j’exprime aujourd’hui sont les miennes et ne reflètent pas nécessairement celles de la Réserve fédérale ou de mes collègues du Comité fédéral de l’open market. L’économie a entamé l’année sur une dynamique solide, le produit intérieur brut réel ayant progressé de 2,5 % et 3,5 % en rythme annualisé au second semestre de l’année dernière.

Selon les premières estimations, le PIB a reculé au premier trimestre. Cette semaine, les dépenses de consommation et les investissements fixes des entreprises ont tous deux enregistré une forte croissance. La question clé est de savoir si cette tendance va perdurer, alors que les indicateurs nationaux de confiance des consommateurs et des entreprises ont fléchi, de nombreux répondants évoquant l’incertitude politique.

À la Fed de Cleveland, nous compilons les commentaires des chefs d’entreprise et des dirigeants locaux de la région dans nos indices sources, qui reflètent les tendances récentes et attendues de l’économie du 4e district. En général, nos contacts font état d’une activité économique modérée dans leurs commentaires. Nombre d’entre eux indiquent avoir suspendu certaines dépenses face à l’incertitude croissante entourant les politiques gouvernementales, notamment en matière de tarifs douaniers, d’immigration, de dépenses fédérales et d’emploi.

Une part croissante des contacts s’attend à une hausse de leurs coûts hors main-d’œuvre dans les mois à venir, nombre d’entre eux citant la hausse des droits de douane comme facteur clé. Compte tenu de notre objectif d’emploi maximal, le marché du travail américain s’est montré sain. Le taux de chômage s’est établi à 4,2 % en avril, un niveau relativement bas et similaire à celui des 12 derniers mois, avec de solides gains d’emplois en moyenne au cours des quatre premiers mois de l’année.

Concernant notre objectif d’inflation, nous avons bien progressé, mais il reste encore du travail à faire pour ramener l’économie à la stabilité des prix. L’inflation globale des dépenses de consommation des ménages (PCE) s’est établie à 2,3 % jusqu’en mars. L’inflation sous-jacente des dépenses de consommation des ménages (PCE), qui exclut les secteurs volatils de l’alimentation et de l’énergie, était légèrement plus élevée. La Fed de Cleveland calcule plusieurs mesures alternatives de l’inflation qui se concentrent sur les variations de prix au centre de la distribution afin de limiter l’influence des valeurs aberrantes et de saisir la tendance de l’inflation, notamment l’IPC médian, l’IPC moyen tronqué et l’inflation médiane des dépenses de consommation des ménages (PCE).

Ces mesures ont également baissé par rapport à leurs sommets, mais elles restent supérieures à l’inflation globale et à notre objectif. Si les données récentes sur l’inflation sont encourageantes, elles sont rétrospectives et ne reflètent pas les évolutions nettes très récentes. Les droits de douane mis en place constituent un changement substantiel de la politique commerciale.

Il faudra du temps pour que les effets économiques globaux de ces changements récemment adoptés et d’autres changements proposés aux politiques gouvernementales se concrétisent dans les données concrètes. Dans ce contexte dynamique, j’examine diverses données pour éclairer mon analyse des progrès réalisés vers la réalisation de notre double objectif : plein emploi et stabilité des prix.

Au-delà des indicateurs mensuels et trimestriels habituels sur la croissance, l’inflation et le marché du travail, j’observe des données plus fréquentes sur l’évolution de la situation actuelle. Je trouve que les rapports anecdotiques provenant de contacts du monde des affaires, de la communauté et des marchés financiers sont particulièrement utiles, car ils fournissent des informations actualisées et un contexte supplémentaire aux données concrètes.

Le personnel de la Fed de Cleveland produit et met à jour de nouvelles séries de données pour éclairer la situation actuelle. Un projet récent utilise le traitement du langage naturel pour quantifier le sentiment des entrées du Livre beige de la Réserve fédérale, comme indicateur de récession. Dans un deuxième projet, les chercheurs de la Fed de Cleveland compilent des données issues des préavis de licenciement déposés en vertu de la loi WARN (Worker Adjustment and Retraining Notification), qui servent d’indicateur avancé des licenciements.

Je surveille également la situation financière afin d’évaluer son impact sur les ménages et les entreprises. Ces dernières semaines, la situation financière a été volatile, les marchés ayant intégré de nouvelles informations dans les prix des actifs en réaction aux annonces de tarifs douaniers. Début avril, les conditions financières se sont resserrées en NET, sous l’effet de la baisse des principaux indices boursiers, de l’élargissement des spreads de crédit et de la hausse des taux d’intérêt à long terme.

Dans le même temps, le dollar s’est affaibli face à un panier de devises étrangères. Cette tendance diffère des récents épisodes d’aversion au risque, marqués par une baisse des cours des actions, un élargissement des spreads de crédit, une appréciation du dollar et une baisse des rendements des bons du Trésor américain, les investisseurs nationaux et internationaux recherchant la sécurité des obligations d’État américaines.

Plus récemment, avec l’évolution de la politique tarifaire, certaines de ces mesures ont largement retracé leurs mouvements initiaux. Les marchés réagissent aux données et aux annonces à une fréquence élevée. Mon rôle de décideur politique consiste à distinguer le signal du bruit dans les fluctuations des marchés financiers. Cela me permet d’intégrer dans mes perspectives les tendances de marché susceptibles d’affecter l’économie réelle, sachant que la volatilité, à elle seule, peut freiner les dépenses et l’investissement.

Un point commun des échanges avec les milieux d’affaires et les acteurs des marchés financiers est l’incertitude élevée. J’entrevois des risques liés aux deux volets de notre double mandat, qui pourraient entraîner une hausse de l’inflation et une baisse de la croissance et de l’emploi à court et moyen terme. Il s’agit d’un ensemble de risques difficile à gérer pour la politique monétaire, compte tenu de la situation économique initiale.

L’inflation restant élevée et les deux côtés de notre mandat étant sous pression, il existe de solides arguments en faveur du maintien de la politique monétaire à son niveau actuel, légèrement restrictif. Je suis généralement enclin à agir, mais dans ce cas, l’inaction pourrait être la meilleure solution pour équilibrer les risques liés à une inflation encore plus élevée et au ralentissement du marché du travail.

Si ce scénario se réalise, il sera important de veiller à ce que les anticipations d’inflation restent bien ancrées, tout en évaluant l’ampleur et la persistance probables des écarts par rapport aux objectifs de notre double mandat. En matière d’inflation, il est tout à fait possible que les hausses de tarifs douaniers n’aient qu’un effet de courte durée.

Mais après une longue période d’inflation élevée, les consommateurs et les entreprises pourraient réagir différemment à cet événement. Lorsque la visibilité est difficile à obtenir, l’attente de données supplémentaires permettra d’éclairer la voie à suivre. D’autres scénarios sont également possibles, et plutôt que de me concentrer sur des perspectives modales, j’envisage une série de résultats possibles.

Si l’économie devait essouffler et que l’inflation s’essoufflait, il pourrait être judicieux d’assouplir la politique monétaire en abaissant le taux des fonds fédéraux par rapport à son niveau actuel, peut-être même rapidement. Si le marché du travail reste sain et que l’inflation progresse durablement, la politique monétaire pourrait devoir adopter une trajectoire plus restrictive.

Il faudra simplement attendre l’évolution des événements. Je préfère avancer lentement et dans la bonne direction plutôt que d’avancer rapidement dans la mauvaise. Heureusement, compte tenu du niveau modérément restrictif actuel de la politique monétaire, je pense que nous sommes en mesure d’évaluer les données disponibles, les risques pour les perspectives et la réponse politique appropriée pour atteindre nos objectifs à long terme.

Permettez-moi de conclure avec trois séries de sujets généraux que j’ai évoqués dans d’autres enceintes et qui méritent d’être rappelés ici. Le premier sujet est R. Il existe une incertitude considérable sur un concept fondamental pour les décideurs politiques. Dans quelle mesure la politique monétaire est-elle restrictive ou accommodante ? Mon point de vue est que la politique monétaire… Mon point de vue selon lequel la politique monétaire n’est que modérément restrictive se fonde sur mon évaluation selon laquelle l’économie a été résiliente, le marché du travail a été sain et l’inflation n’a baissé que lentement.

Dans le contexte actuel, déterminer le taux neutre est toujours complexe. Il est prouvé que ce taux évolue au fil du temps, certains modèles et estimations pointant vers des facteurs structurels à long terme, tandis que d’autres mettent en avant des forces à court terme. Les déficits budgétaires, la croissance de la productivité et la structure du bilan de la Fed ne sont que quelques exemples de ces facteurs.

Les changements récents et futurs des politiques gouvernementales pourraient également affecter notre étoile. C’est un sujet à suivre de près. Mon deuxième sujet concerne le plan de la Réserve fédérale pour le bilan. Les outils, les arbitrages et les évaluations du niveau des réserves suffisantes seront tous pertinents à court et moyen terme, mais nous devons également réfléchir à un horizon à plus long terme.

À quoi ressemble un bilan neutre, notamment du côté des actifs ? Faut-il aligner les actifs et les passifs, et si oui, comment ? Quel degré de volatilité sommes-nous prêts à accepter sur les marchés au jour le jour ? En fin de compte, des compromis pourraient s’imposer entre la variabilité des taux courts et la taille du bilan.

Serait-il avantageux de séparer les actions du bilan liées au fonctionnement du marché de toutes les autres actions ? Je considère que ces questions relatives à l’état stable du bilan méritent d’être débattues par le FOMC. Mon point de vue est qu’il est facile d’accroître rapidement le bilan, mais le réduire avec un impact minimal sur le marché est plus difficile et prend plus de temps, surtout après l’acquisition de nombreux actifs à long terme.

Mon dernier sujet concerne la croissance du marché du crédit privé. Ce marché comble le déficit de financement des emprunteurs du marché intermédiaire présentant un risque relativement élevé. La croissance de ce marché présente certains avantages en termes de stabilité financière, mais aussi des risques. Parmi ces risques figurent la relative opacité du marché, l’exposition croissante des fonds de pension et des assureurs-vie, ainsi que les interconnexions entre le crédit privé et le système bancaire.

La croissance rapide des investissements en crédit privé comprimant les rendements, ces fonds pourraient recourir davantage à l’endettement. En effet, si le niveau d’endettement des fonds de crédit privé paraît modéré, il a sensiblement augmenté ces dernières années, notamment dans les sociétés de développement commercial. En tant que responsable de la Réserve fédérale, je suis conscient des risques potentiels pour la stabilité financière liés à ce marché en pleine croissance. Je vous remercie donc de votre attention et me réjouis de la discussion à venir.

>> Lisa Cook : Bonjour. Merci encore à John pour ses contributions pluridimensionnelles et de longue date à la profession d’économiste et à la formulation et à la pratique des politiques, notamment pendant notre passage au Trésor, lorsqu’il était secrétaire-sous-secrétaire et lorsque j’étais postdoctorante au Trésor. Vous pouvez visionner mes commentaires en boucle dans une vidéo hommage diffusée dans l’atrium.

Merci également à Michael et John pour l’opportunité de participer à cette table ronde, ainsi qu’à Peter, modérateur. C’est un honneur d’être parmi vous aujourd’hui et c’est toujours un plaisir de revenir à Stanford et à la Hoover Institution. J’y ai passé plusieurs années formatrices de ma carrière, notamment en tant que National Fellow, et j’y retourne toujours avec plaisir. C’est un privilège de partager cette table ronde avec le Dr Schnabel et le président Mus Solomon Hammack.

Je me réjouis de notre discussion. Auparavant, j’aimerais aborder brièvement un sujet que je considère comme essentiel à l’évolution de l’économie : la croissance de la productivité. Cette croissance a été étonnamment forte ces dernières années, ce qui a influencé ma vision de l’orientation appropriée de la politique monétaire.

J’explorerai également deux évolutions en cours susceptibles d’influencer la croissance de la productivité à l’avenir. L’évolution de la politique commerciale et l’adoption généralisée de l’IA en matière de dynamique de productivité sont des sujets que j’ai étudiés de près et auxquels je continuerai d’accorder une attention particulière dans le cadre de mon analyse de l’orientation appropriée de la politique monétaire.

Il est utile de commencer par revenir sur trois ans, jusqu’à la mi-2022. À ce moment-là, l’économie mondiale avait largement rouvert après les fermetures liées à la pandémie, un soutien fédéral historique avait été déployé et le chômage approchait de son plus bas niveau depuis un demi-siècle. Mais les perturbations de l’approvisionnement persistaient et le taux d’inflation sur 12 mois a atteint son plus bas niveau depuis 2000.

Pic à plus de 7 %. Le défi pour les responsables de la Réserve fédérale était de ramener l’inflation vers son objectif de 2 % tout en préservant la santé du marché du travail. Le FOMC, que j’ai rejoint cette année-là, a commencé à relever le taux des fonds fédéraux, qui était proche de zéro, pour finalement atteindre un peu plus de 5 % à la mi-2023.

De nombreux prévisionnistes prédisaient une récession en 2023 plus que probable, et pourtant, elle ne s’est pas matérialisée. Au contraire, l’inflation a considérablement baissé tandis que le chômage est resté faible. Comment ce résultat inhabituel et encourageant a-t-il pu se produire ? Deux facteurs importants ont été la fin des conditions de la pandémie, qui limitaient auparavant l’offre de biens et de main-d’œuvre, ainsi qu’une politique monétaire restrictive en matière d’emploi, qui a contribué à modérer la demande globale.

Aujourd’hui, je voudrais attirer l’attention sur un troisième facteur : une augmentation de la productivité plus importante que d’habitude pendant la reprise post-pandémique. Avant la pandémie, de 2007 à 2019, la croissance de la productivité dans le secteur des entreprises s’est accélérée de 1,5 % par an en moyenne. Au cours des cinq dernières années, elle a atteint 2 %.

Bien que certains gains de productivité puissent refléter des situations propres à la réouverture de l’économie, il convient de noter que le niveau de productivité, mesuré en termes de production horaire, est resté supérieur à la tendance tout au long des années 2023 et 2024. Cette hausse de productivité s’explique en partie par les pénuries de main-d’œuvre liées à la pandémie. Face aux difficultés de recrutement liées aux départs à la retraite ou au départ à la retraite de nombreux Américains, de nombreuses entreprises ont innové.

Par exemple, les restaurants ont adopté des applications de commande en ligne et les détaillants ont accéléré le déploiement de systèmes de paiement en libre-service. Ces changements ont amélioré l’efficacité et contribué à la croissance et au potentiel du PIB. En conséquence, la pression sur les prix s’est atténuée par rapport à son pic, tandis que la demande est restée forte. L’amélioration de la productivité est largement bénéfique pour l’économie. Elle permet aux travailleurs de bénéficier d’augmentations de salaire sans que les entreprises aient à augmenter davantage leurs prix et contribue à garantir aux consommateurs l’accès aux produits et services qu’ils demandent.

De plus, et c’est particulièrement pertinent pour moi en tant que responsable de la politique monétaire, une hausse du PIB potentiel réduit la nécessité de recourir à la politique monétaire pour freiner la demande. Cet effet est positif, car il permet une croissance économique accrue sans hausse de l’inflation. Mais surtout, il réduit également le risque d’un excès de politique monétaire susceptible d’entraîner une hausse du taux de chômage.

Maintenant que j’ai examiné le rôle de la croissance de la productivité dans la reprise post-pandémique, je voudrais me concentrer sur deux forces contraires à la productivité que j’étudie actuellement. Il s’agit des changements de politique commerciale et de la croissance de l’IA. Je m’attends à un ralentissement de la productivité à court terme, dû aux récents changements de politique commerciale et à l’incertitude qui en découle, pour plusieurs raisons.

Premièrement, l’incertitude liée à la politique commerciale est susceptible de réduire l’investissement des entreprises à l’avenir. À l’heure actuelle, les entreprises ignorent le niveau et l’incidence ultimes des droits de douane, ainsi que leur durée. Les entreprises envisageant d’importants investissements pourraient observer les conditions susceptibles de prévaloir dans le contexte du paradoxe de l’épargne, se demandant si elles pourraient obtenir un meilleur accord en attendant simplement.

La hausse des coûts des matériaux et composants importés pourrait inciter les entreprises à retarder ou à réduire leurs plans d’investissement. Cette réduction de la formation de capital peut ralentir l’innovation et l’adoption technologiques, ainsi que l’efficacité globale et les processus de production. Deuxièmement, les politiques commerciales protectionnistes, bien que destinées à soutenir les industries nationales, peuvent involontairement conduire à un environnement moins concurrentiel si elles soutiennent des entreprises moins performantes.

Troisièmement, toute perturbation de la chaîne d’approvisionnement résultant des changements de politique monétaire ralentirait et diminuerait l’efficacité de la production. Ces perturbations peuvent entraîner des déséquilibres dans les stocks, des retards de production et une hausse des coûts, les entreprises s’efforçant de trouver d’autres fournisseurs ou de repenser leurs produits pour s’adapter aux nouvelles contraintes en matière d’intrants. Cet ensemble de perturbations pourrait représenter un défi particulier pour les responsables de la politique monétaire.

Une réduction du PIB potentiel signifie moins de marge de manœuvre dans l’économie, ce qui se traduit par une pression inflationniste accrue. Selon le principe de Taylor, qui se passe d’explications pour cette conférence, maîtriser une inflation plus élevée nécessite un taux directeur plus élevé. Je crois qu’il est essentiel de maintenir des anticipations d’inflation crédibles.

Par conséquent, toutes choses égales par ailleurs, une baisse de productivité pourrait m’inciter à maintenir les taux de soutien à un niveau élevé plus longtemps. Le deuxième développement économique actuel qui, selon moi, modifie la productivité est l’utilisation croissante de l’IA. Je considère que cette technologie émergente est susceptible d’avoir un effet positif significatif sur la croissance de la productivité.

En fait, je pense que l’IA est sur le point d’être au moins aussi transformatrice que d’autres technologies à usage général telles que l’imprimerie, la machine à vapeur et Internet. Avec une adoption plus large de l’IA, nous pourrions assister à une forte augmentation de notre potentiel de production. Comme je l’ai évoqué dans plusieurs discours récents, l’IA a le potentiel de révolutionner plusieurs secteurs de notre économie.

Nous constatons déjà que l’assistance de l’IA améliore la productivité et le service client, le développement logiciel et le diagnostic médical. La capacité de l’IA à traiter et analyser de vastes quantités de données pourrait conduire à des avancées majeures dans la recherche scientifique et l’innovation, entraînant une augmentation du nombre d’idées reçues et amplifiant encore son impact sur la productivité. Bien entendu, un boom de la productivité de l’IA s’accompagnerait de son lot de défis.

Une croissance trop rapide de la production potentielle pourrait engendrer une sous-utilisation des ressources au sein de l’économie et du marché du travail. De plus, les gains de productivité liés à l’IA pourraient ne pas être uniformes selon les secteurs, les types d’emplois ou les tâches, ce qui entraînerait une période de transition pendant laquelle le marché du travail s’ajusterait. Malgré ces défis, je suis optimiste quant à l’IA et à son potentiel à stimuler une croissance significative de la productivité dans les années à venir.

En résumé, je considère que la croissance de la productivité a un rôle important à jouer pour aider les décideurs du FOMC à atteindre les objectifs de leur double mandat. Cette dynamique s’est conjuguée à d’autres facteurs ces dernières années, lorsque l’inflation a reculé par rapport à des sommets historiques et que le marché du travail est resté solide. Deux événements économiques en cours sont susceptibles d’influencer la croissance de la productivité dans les années à venir : l’évolution de la politique commerciale et le développement de l’IA.

Ces deux évolutions pourraient s’avérer contradictoires, mais il est trop tôt pour en tirer des conclusions précises. Je suivrai de près l’évolution de la situation. Je me réjouis d’échanger avec ceux qui étudient ce sujet, y compris, j’en suis sûr, nombre d’entre eux présents dans cette salle et sur ce campus.

Merci. J’ai hâte de discuter avec vous.

>> Peter Henry : Très bien, la parole est à l’auditoire pour les questions. Je vais poser trois ou quatre questions. Veuillez vous identifier clairement. Nous commencerons par l’homme au milieu, puis nous poursuivrons.

>> Intervenant 6 : Université de Houston.

Ceci s’adresse à Lisa Cook. Vous avez identifié deux facteurs de productivité : les droits de douane et l’IA. J’ai été surpris que vous n’ayez pas mentionné l’immigration, car il me semble que l’immigration pourrait avoir un effet négatif sur la productivité, bien plus grave que les droits de douane.

>> Peter Henry : Daryl Duffy était le suivant, puis Jason Furman et enfin John Cochran.

>> Darrell Duffie : Merci, Daryl Duffy. Isabel, en novembre dernier, lors de votre conférence sur les marchés monétaires, vous avez évoqué la liquidité à la demande comme un moyen pour la BCE de réduire son bilan et d’inciter les banques à s’adresser à elle lorsqu’elles avaient besoin de davantage de réserves. À la Réserve fédérale, il a été difficile d’inciter les banques à s’adresser à elle lorsqu’elles avaient besoin de réserves.

Durant la période de stabilité financière, il y avait la facilité bancaire à terme. Les banques l’ont acceptée à des conditions très avantageuses. Mais vos mécanismes de liquidité à la demande, comme le guichet d’escompte ou la facilité de pension livrée permanente, n’ont pas été très efficaces pour générer des liquidités à la demande lorsque des réserves sont nécessaires. Pourriez-vous me dire comment cela se passe en Europe et quelles mesures peuvent être prises aux États-Unis pour réduire les bilans tout en préservant la liquidité du système bancaire ?

>> Peter Henry : Jason Furman, au fond, est le suivant, suivi de John Cochran, puis nous aurons quelques réponses. Jason, tout au fond.

>> Jason Furnman : Bien que je sois généralement d’accord avec l’approche que la Fed a définie pour gérer les tarifs douaniers, je me pose une question contraire, et je vais poser une question contraire, qui s’adresse en partie à Isabel.

L’Europe a déjà relevé les taux de TVA, puis les a temporairement modifiés. Je me demande comment la BCE a abordé la question et si elle a tenu compte des variations inflationnistes liées aux variations de TVA ou des chiffres globaux. Pour ceux qui, à la Fed, souhaitent répondre, pourquoi devrions-nous considérer les droits de douane différemment d’une TVA ? Si les États-Unis en établissaient une, penserions-nous que cela engendrerait une forte inflation et devrions-nous nous en préoccuper ?

>> Peter Henry : John Cochran est le suivant. Tout devant ici.

>> John Cochrane : Bonjour, je suis John Cochran Hoover. La Fed et la BCE se réuniront bientôt en conclave pour réexaminer leur stratégie, et c’est une excellente chose. Les dernières stratégies étaient bien conçues pour s’inquiéter de la déflation à la limite zéro, et ce n’est plus notre problème.

J’aimerais savoir où vous souhaitez en venir, notamment sur trois points. Premièrement, la Fed et la BCE définissent leurs objectifs d’inflation à long terme. Je sais que dans le cas de la Fed, nous comblerons les déficits, mais pas les dépassements passés.

En réalité, cela implique que si l’on savait que le niveau des prix allait augmenter de 20 % et qu’il n’y aurait plus d’inflation, on pourrait dire que l’inflation est anticipée. Les paysans avec leurs fourches sont vraiment furieux de la dernière hausse des prix. Je me demande si le moment n’est pas venu de promettre d’inverser les dépassements, en partie pour la même raison qui pourrait grandement contribuer à lutter contre l’inflation et à ancrer les anticipations.

Pensez-vous qu’il soit important de distinguer les chocs d’offre et de demande ? Après tout, un choc d’offre qui réduit la production potentielle et les taux d’intérêt n’aura pas grand-chose à ce stade. On pourrait penser qu’une réponse différente serait appropriée. Enfin, la dernière revue de stratégie promettait des réponses lentes, comme l’ont fait la BCE et la Fed lors du dernier examen des taux d’intérêt.

Mais peut-être que 1979 et 2021 n’ont pas été si propices à des réactions lentes. Ne devrions-nous pas envisager des réponses plus rapides et prometteuses ? Car si les taux doivent augmenter, les politiciens, les budgets trop importants pour faire faillite, tout le monde va crier au scandale. Il semble donc très utile d’avoir une promesse et une stratégie affirmant que nous réagirons rapidement si nécessaire.

>> Peter Henry : D’accord, je pense que l’ordre est correct. Lisa Cook d’abord, puis Isabel Chenabo, et ensuite les autres passeront aux autres questions.

>> Lisa Cook : Répondez bien à la question sur l’IA. Il y a cinq générations de pasteurs baptistes dans ma famille, et mon père disait que Dieu ne vous parle que pendant 30 minutes.

Je m’en tiens donc à un sujet très concis. Je n’ai donc pas abordé la question de l’immigration en raison des contraintes de temps. Si j’avais eu plus de temps, j’aurais certainement abordé ce sujet, mais pour une raison légèrement différente. Vous savez sans doute que plus de la moitié des doctorats en sciences, technologies, sciences et technologies sont décernés à des titulaires d’un diplôme de premier cycle obtenu dans un autre pays que les États-Unis. Par conséquent, si je pense à l’enrichissement progressif du savoir par le biais des brevets et de la formation de la prochaine génération de chercheurs, je m’inquiète vraiment de l’immigration, et pas nécessairement des personnes directement concernées, mais de celle de leurs familles, etc.

Nous avons certainement vu nos collègues, certains d’entre eux, migrer vers des pays comme le Canada et l’Europe. C’est incontestablement notre avantage comparatif et je pense que cela pourrait avoir un effet à long terme. Je ne l’ai donc pas oublié. Je pensais simplement ne pas avoir le temps d’en parler, mais c’est une préoccupation majeure.

Merci de l’avoir soulevé.

>> Peter Henry : Docteur Holmes.

>> Isabel Schnabel : Pour répondre à la question de Darrell, comme vous l’avez dit, nous avons mis en place un cadre opérationnel que l’on pourrait qualifier de système piloté par la demande. Autrement dit, une fois que nous sommes dans un état stable, ce sont les banques qui demandent les liquidités et sont responsables de l’augmentation de notre bilan.

Et ce n’est plus la BCE qui achète activement des obligations, par exemple. Dans notre cas, nous avons déjà considérablement réduit notre bilan, notamment grâce à la maturité de nos opérations de refinancement à long terme et à notre stratégie de rachat d’actifs, mais cela ne représente qu’une part limitée de cette réduction.

Néanmoins, nous sommes toujours confrontés à une situation d’excès de liquidités abondantes, ce qui explique la faible demande pour nos opérations. Il n’y a toutefois pas lieu de s’inquiéter. Cela reflète simplement l’abondance de liquidités. Bien sûr, la question se pose de savoir si l’accès à nos opérations hebdomadaires pourrait être stigmatisé.

Je devrais probablement le dire. Nous n’avons jamais été stigmatisés par ces opérations. J’espère donc que la transition fonctionnera. Mais bien sûr, nous devons voir, et nous suivons cela de très près, car il se peut qu’aucune banque, aucune grande banque, ne souhaite être perçue comme la première à accéder à ces opérations.

C’est pourquoi, par exemple, j’ai publié un billet de blog avec le responsable de notre mécanisme de surveillance unique, où nous avons clairement indiqué que, du côté de la surveillance également, il est considéré comme normal d’obtenir des liquidités de la banque centrale lors des opérations hebdomadaires, car cela constitue un élément très important de la stigmatisation.

Pour l’instant, il n’y a pas grand-chose à prévoir. Mais je suis assez optimiste quant au fait que, lorsque nous nous rapprocherons d’une liquidité moins abondante, les banques commenceront à accéder à nos opérations, peut-être rapidement, suite à l’examen. Bien sûr, nous sommes également en pleine révision stratégique ; nous avons abandonné la stratégie de compensation la dernière fois très tôt dans le processus.

Rappelez-vous, nous avons eu une table ronde universitaire. Je ne citerai pas de noms, mais le premier intervenant a dit : « Oubliez les stratégies de rattrapage. » Vous ne le ferez jamais, je veux dire, vous le ferez peut-être dans un sens, mais vous ne plongerez jamais l’économie dans une récession juste pour revenir à cette tendance à 2 %.

Je trouve cela tout à fait plausible. Nous n’avons donc jamais eu de stratégie de rattrapage, et je ne prétends pas que nous n’en aurons pas bientôt. Je reste donc convaincu que cette approche prospective est la bonne. Même si, comme l’a clairement dit Christian, on ne peut ignorer le passé, et nous devons donc réfléchir à la manière d’y faire face.

Et puis, concernant votre remarque sur la rapidité des réactions, je pense que nous avons appris qu’il est nécessaire de pouvoir modifier le cap de la politique monétaire relativement rapidement face à des chocs majeurs. Or, je pense que la plupart des banques centrales ne l’ont pas fait lors de l’épisode précédent.

Il a donc fallu beaucoup de temps pour inverser la tendance. Cela s’explique en partie par les indications prospectives. Comme nous l’avons déjà évoqué, les achats d’actifs sont généralement relativement difficiles à inverser. Je pense donc que nous devons réfléchir à la manière de gagner en agilité, et ce, dans les deux sens.

Bien sûr, les précédentes analyses stratégiques étaient largement influencées par la borne inférieure à 0, qui constituait notre fonction de réaction. Toutes nos fonctions de réaction étaient très asymétriques. Je pense qu’il y a un argument clair en faveur d’une plus grande symétrie à ce niveau.

>> Peter Henry : Beth Alberto commente la stratégie et ensuite nous reviendrons peut-être à Isabel pour parler de la TVA.

>> Beth Hammack : Oui, je suis ravie de commenter, Darrell, votre remarque sur certains de nos outils. Nous opérons également dans un régime différent de celui de la BCE. Du point de vue de la liquidité, nous disposons de réserves importantes et continuons de réduire notre bilan.

On s’inquiète parfois de la volonté des banques d’utiliser les outils de plafonnement des taux en place. Qu’il s’agisse du guichet d’escompte ou du mécanisme de pension permanente, qui contribuent à plafonner les taux et à maintenir la situation stable. Nous avons assisté à plusieurs épisodes, notamment au troisième trimestre de l’année dernière, où les taux ont nettement dépassé les niveaux prévus. Le dernier épisode, en avril, a montré que la situation était très bien maîtrisée.

Le bureau de New York qui gère le bilan a passé du temps à réfléchir aux moyens de l’améliorer. Je crois que Roberto Perli a prononcé un discours hier, dans lequel il a évoqué le lancement des opérations matinales, ce qui serait une façon d’y parvenir.

Un autre outil qui pourrait s’avérer utile est la compensation centrale. Ainsi, si le mécanisme de pension livrée permanente était compensé plutôt qu’un mécanisme bilatéral, cela réduirait probablement le coût du bilan pour les négociants et le rendrait plus attractif. Cela pourrait également avoir l’avantage de réduire la stigmatisation dont ils sont victimes.

La fenêtre d’escompte est encore un autre outil de plafond, mais cela présente des défis différents de ce point de vue car vous ne pouvez pas vraiment effacer ces pièces.

>> Alberto Musalem : Merci. Permettez-moi de reprendre là où Beth s’est arrêtée. Concernant le guichet d’escompte. Un effort de modernisation est en cours, notamment pour lutter contre la stigmatisation, mais aussi pour rendre la gestion des garanties des institutions de dépôt plus efficace et efficiente, notamment en ce qui concerne les garanties déposées auprès des banques centrales fédérales (FHLB) par rapport au guichet d’escompte de la Fed.

Cela fonctionne donc en continu. Je reviens également à la question de Jason sur la TVA. Oui, la TVA est le cas classique d’une augmentation de prix ponctuelle. Au Japon, la TVA a été modifiée à plusieurs reprises, et l’inflation augmente ce mois-là, puis s’arrête.

Je pense que les conditions initiales sont importantes. Aujourd’hui, l’inflation est supérieure à l’objectif, et ce depuis quatre ans. Les anticipations d’inflation à certains horizons sont en hausse à court terme. Le public et les entreprises pourraient être plus sensibles à l’inflation que par le passé.

Et nous avons des droits de douane très larges sur l’ensemble de la structure intrants-extrants de l’économie, y compris les intrants intermédiaires. Bien sûr, la taxe sur les ventes aurait également cet effet, même si son application en cascade pourrait être moins complète que pour les intrants intermédiaires.

Les conditions initiales sont donc différentes, ce qui ouvre la porte à la possibilité, ou au risque, que l’impact ne soit pas comparable à une simple augmentation de la TVA. Concernant les questions du cadre, John, il y en avait quatre ou cinq. Je dirai donc que nous continuons à travailler sur ce cadre.

Toutes les banques contribuent, y compris le Conseil des gouverneurs. Il s’agit d’un véritable effort à l’échelle du système. Nous nous adressons aux communautés que nous servons. Nous organisons les événements « Fed Listens », où nous écoutons l’impact des politiques sur la vie et les moyens de subsistance des habitants de nos districts, afin de nous appuyer sur les propos d’Isabel.

Je ne veux pas préjuger de ce que dira le cadre, car nous y travaillons encore. Personnellement, je pense que le cadre précédent, celui que nous avons aujourd’hui, est en cours de révision. J’avais comme cas central une borne inférieure effective, ce qui entraîne des asymétries, et le cadre comporte donc des asymétries intrinsèques.

La stratégie de rattrapage en est une, la définition des déficits en est une autre, et il existe d’autres asymétries. J’ai appris qu’à l’avenir, il est nécessaire d’élaborer un cadre plus robuste aux différents états du monde, qui tienne toujours compte de l’asymétrie de la borne inférieure zéro et de l’état, mais qui se concentre également sur d’autres états.

Et il faut absolument prendre en compte les chocs d’offre et de demande et essayer de les distinguer.

>> Peter Henry : Nous avons donc le temps pour une dernière série de questions. Je sais. Allez-y, Lisa Cook, elle doit partir. Alors, allez-y, s’il vous plaît.

>> Lisa Cook : John, pour avoir soulevé ce point. Je pense que l’une des choses qui se sont produites, c’est que nous examinons les données disponibles.

Devons-nous utiliser différents types de données, des données plus instructives à différents moments du cycle économique, lors des transitions par rapport à d’autres phases du cycle, différents types de recherche ? La recherche sur l’analyse sectorielle et les modèles macroéconomiques a donc évolué depuis le début de notre dernière revue stratégique.

Et je pense que c’était une lacune, nous n’en faisions pas autant. Et je pense que nous apprenons des recherches présentées, et nous apprenons des données et de la façon dont nous devrions les interpréter à différents moments. Je pense donc que c’est complet, avec des questions vastes, des questions plus petites, des questions plus précises, des questions plus floues.

Mais restez connectés. On y travaille encore.

>> Peter Henry : Très bien, deuxième tour de questions. Je tiens à vous avertir que John Cochrane a bénéficié d’un privilège spécial pour poser une question en cinq parties, ce qui ne sera pas toléré par d’autres. Alors, passons aux questions 1, 2, 3. Et puis, la parole est à la dame au dernier rang, là-bas.

>> Torsten Slok : Je suis Torsten Slack d’Apollo. Étant donné que la prime de terme a fortement augmenté récemment, comment devrions-nous l’envisager dans le cadre décisionnel de la Fed ? Si la prime de terme augmente pour des raisons budgétaires et que les perspectives budgétaires continuent de se dégrader, cela signifie-t-il que la banque centrale devrait réduire ses taux en raison d’un durcissement des conditions à long terme ?

Cela signifie-t-il que la Fed ne devrait rien faire en amont ? Devrions-nous simplement attendre ? Ou quelqu’un parmi nous a-t-il un avis sur : si vous n’êtes pas d’accord avec les raisons de la hausse de la prime de terme, quelles sont les conséquences pour la politique monétaire de cette poussée budgétaire qui accentue la hausse de la prime de terme ?

>> Peter Henry : OK, je crois que le suivant était le président Bullard, puis Tycho, et enfin la dame au dernier rang. Si j’ai bien compris.

>> James Willard : Merci, Jim Willard, de Purdue. Cette conférence a toujours posé de nombreuses questions sur la politique de bilan et a souhaité plus de clarté à ce sujet.

Serait-il donc possible, lors de la révision du cadre, d’aborder la politique de bilan ? Je pense que, par le passé, le comité n’a pas réussi à parvenir à un consensus complet sur ce point, mais il y a peut-être plus de consensus aujourd’hui qu’il n’y en aurait eu. De plus, en Europe également, la déclaration sur l’objectif et la nature de la politique de bilan de la BCE ne me paraît pas aussi claire.

>> Peter Henry : Deux rangées plus loin, revenons au professeur Kehoe.

>> Patrick Keheo : Bonjour, Patrick Kehoe de Stanford. L’autre jour, je discutais avec les diplômés de la répercussion des droits de douane et de leur impact sur les prix à la consommation finale. Nous évoquions également la différence entre la taxation des produits finis et celle des biens de consommation finale.

Ainsi, si vous taxez ce ou ces types de chemises en particulier, cela ne se produit pas au cœur d’une variation de valeur. En revanche, si vous taxez un élément au cœur de la production, utilisé pour la fabrication de nombreux biens, comme l’acier, les effets pourraient être bien plus importants. Nous avons examiné des articles, mais nous n’avons pas trouvé beaucoup de travaux sur le sujet. Si vous essayez de déterminer si des droits de douane importants, dont beaucoup s’appliquent directement au cœur de la production, puisque les intrants intermédiaires seraient répercutés dans de nombreux secteurs, vous pourriez obtenir un effet multiplicateur bien plus important sur les variations des produits finis.

Est-ce que vos équipes ont réfléchi à des problèmes comme celui-là au sein de vos administrations fédérales et du conseil des gouverneurs ?

>> Peter Henry : Dernière question. Au dernier rang à droite.

>> Elena Pastorino : Merci. Elena Pastorino, de l’Université de Stanford et de notre institution. Voici une question de clôture pour Isabel et le panel.

Globalement, je suis un économiste européen, donc mon regard est souvent rivé sur l’Europe. On parlait autrefois d’incertitude politique et parfois d’instabilité aux États-Unis, mais on peut aussi aborder le même sujet avec la course à l’Europe et la guerre en Ukraine. L’Ukraine n’est pas seulement au second plan, elle est au premier plan pour les hommes.

La question est donc de savoir quelle est la taille réelle de l’espace monétaire dans lequel la BCE peut opérer compte tenu de tous ces défis. Merci, Dr.

>> Peter Henry : Schnabel, on commence par toi. Et on remercie Lisa Cook. Elle doit prendre un avion.

>> Isabel Schnabel : Dois-je commencer ? Je voudrais dire quelques mots sur la politique de bilan, qui doit bien sûr également faire partie d’une discussion stratégique.

J’ai déjà prononcé de nombreuses conférences sur les achats d’actifs, etc. Je ne dévoile donc aucun secret, c’est mon point de vue personnel, bien sûr. Mais je pense que ce qui est clair, c’est qu’en matière de politique de bilan, il faut distinguer différents objectifs.

Et je veux dire que jusqu’à présent, en ce qui concerne les achats d’actifs, nous avons principalement le type d’assouplissement quantitatif comme instrument de politique monétaire, puis nous avons la stabilisation du marché et, en général, je pense qu’il y a un consensus général selon lequel les achats d’actifs pour la stabilisation du marché ont été très efficaces et qu’ils peuvent être relativement de courte durée, qu’ils ont des effets secondaires relativement faibles et qu’ils sont donc très bien acceptés.

Le débat porte davantage sur l’assouplissement quantitatif, pour des raisons de positionnement. Or, il me semble que le rapport bénéfices/coûts est plus mauvais qu’on ne le pensait. Ces mesures étaient donc probablement moins efficaces et plus coûteuses qu’on ne le pensait, ce qui me conduit personnellement à conclure que la barre devrait être plus haute pour l’assouplissement quantitatif à l’avenir.

Mais cela aussi doit être discuté. Et bien sûr, mais ce n’est pas le cas, soyons clairs. Je pense que cet outil est pertinent, surtout à l’approche de la limite inférieure effective. Il l’est clairement, mais il faut peut-être être un peu plus prudent sur la question des biens finaux et intermédiaires.

Je veux dire, moi. Alors, qui a posé la question ? Oui, pardon. J’ai montré un graphique dans ma présentation où nous… enfin, nous… Nous avons examiné, bien sûr, de notre point de vue, et voilà… Nous examinons précisément cette question pour savoir si cela fait une différence, que les représailles portent sur les biens finaux ou intermédiaires.

Et cela fait une grande différence. Vous pourriez peut-être jeter un œil à cet article, car je le trouve intéressant. Je ne suis pas sûr d’avoir bien compris la dernière question. Bien sûr, il y a d’énormes défis en Europe et dans le monde. Qu’est-ce que cela signifie si nous avons la marge de manœuvre nécessaire pour y faire face ?

Nous avons donc un mandat clair : la stabilité des prix. Pourriez-vous préciser un peu ce que vous vouliez dire ? Si nous avons le temps, peut-être pas.

>> Peter Henry : Peut-être que nous le garderons

>> Isabel Schnabel : sinon.

>> Peter Henry : Oui, oui. Bilatéralement, ensuite. Alberto, Beth, avez-vous quelque chose à ajouter ?

>> Beth Hammack : Je veux dire, je vais commenter la prime à terme.

Je ne sais pas si j’ai une opinion précise sur les causes de ce phénomène. Nous disposons de plusieurs modèles qui permettent de le décomposer. Pour moi, l’important est… En ce qui concerne les conditions financières en général, la prime de terme est une composante du niveau des taux à terme.

Cela a un impact sur les ménages et les entreprises et affecte leur propension à emprunter ou à prêter à tout moment. Il s’agit donc, à mon avis, de réfléchir à ce canal et à la manière dont il va modifier leur point de vue. Je pense donc que le rôle de la politique monétaire n’est pas de lutter contre la prime de terme en soi.

Ce n’est pas notre rôle. Notre rôle est de réfléchir à l’impact global, sur l’économie et l’économie réelle, et de l’analyser sous cet angle, sur le bilan. Je comprends la question. Je ne pense pas qu’une politique globale de bilan soit de notre ressort dans le cadre de cette révision.

Mais je pense que la politique monétaire est optimale lorsqu’elle est claire et transparente, et lorsque le public a une bonne idée de notre fonction de réaction. C’est donc une excellente suggestion que nous nous engagions à faire preuve de plus de transparence quant à notre politique de bilan.

>> Peter Henry : Saint-Louis, vous avez le dernier mot.

>> Alberto Musalem : Merci. Concernant la politique de bilan, je ne souhaite pas préjuger des résultats de l’examen. Je vais exprimer mon opinion personnelle. Personnellement, je pense qu’il serait utile de communiquer au public les conditions dans lesquelles la politique de bilan devrait être utilisée à sa valeur plancher, pour des raisons de fonctionnement du marché ou de politique monétaire.

Je pense que le public et les marchés bénéficieraient de ce type d’information et de structure. Concernant Pet Keyhoe, tout à fait : si vous avez des biens intermédiaires, la répercussion est plus élevée. C’est pourquoi l’analogie avec la taxe sur les ventes ou la TVA n’est peut-être pas directe, car la TVA remboursée ne l’est pas, elle ne se répercute pas sur l’ensemble de la structure intrants-sorties, contrairement aux droits de douane sur les biens intermédiaires.

Cela pourrait donc être un peu plus élevé. J’ai vu des estimations privées, incluant des biens intermédiaires, des estimations du secteur privé. Nous faisons les nôtres, avec les taux de droits de douane effectifs d’il y a une ou deux semaines. Elles changent quotidiennement, n’est-ce pas ? Mais nous suggérons d’inclure des effets intermédiaires, de l’ordre de 1,5 à 2 % d’impact sur le niveau des prix, sans aucune information sur sa répartition dans le temps.

Parce que nous ne le savons pas. Et je suis d’accord avec Beth sur la prime de terme. À mon avis, nous examinons de nombreux modèles et leurs résultats diffèrent légèrement. Parfois concordants, parfois non. Mon interprétation repose sur l’exposition. Le taux réel attendu, hors prime de terme, a baissé.

Le taux nominal sans risque est donc en baisse. L’inflation anticipée à long terme a légèrement augmenté, très légèrement. De même, la prime de terme liée à l’inflation a légèrement augmenté. Si l’on décompose la prime de terme en inflation et en prime de rendement réel, on constate que les facteurs de hausse et d’augmentation de la prime de terme sont à peu près 50/50.

Il est donc difficile de dire s’il s’agit de politique budgétaire ou de politique monétaire. C’est tout simplement impossible.

>> Peter Henry : Merci de me rejoindre parmi les panélistes, les organisateurs, et merci à vous, John Taylor.