Bruno Bertez

le 11 juin 2025

Le marché américain est à 28 fois les bénéfices en cours et le ratio de Shiller* est à 35. Il s’échange avec une prime de 34 % par rapport à son PER médian calculé sur 20 ans, de loin le plus élevé parmi les grandes économies. Sur la base des autres critères comme celui de Warren Buffett ou de JP Hussman, le marché americain est aussi sorti de toutes les normes historiques. Il faut noter que ce PER médian sur 20 ans était déjà très élevé en regard du PER historique de longue durée, puisqu’il se rapporte déjà à la période dite de financiarisation laquelle a débuté à la fin des années 70.

*Le ratio cours/bénéfice de Shiller , également appelé ratio cours/bénéfice ajusté cycliquement (CAPE), est une mesure de valorisation boursière qui utilise 
les bénéfices sur 10 ans corrigés de l’inflation pour offrir une vision plus stable et à long terme de la valorisation boursière. Il est calculé en divisant le cours actuel de l’action (ou l’indice boursier) par la moyenne des bénéfices des 10 dernières années, corrigée de l’inflation

Il ne s’agit pas seulement d’un signe de surévaluation ; c’est le symptôme d’un changement de régime systémique et donc d’une mutation dans la nature des actifs financiers; ils ont cessé d’être des actifs ou des représentations d’actifs pour devenir des bestioles financières libérées.

Nixon a libéré le dollar de son lien à l’or, il est devenu possible d’émettre autant de dollars et de dettes que souhaité, la dérégulation financière qui a suivi a libéré les actifs financiers de leur lien à la production et à la richesse économique réelle.

La sphère financière s’est libérée elle aussi, c’est la conséquence logique de la libération de la sphêre monétaire. La libération de l’une s’est transmise à l’autre par le bais de la dette; elle sert a créer de la monnaie et elle sert à financer les achats d’actifs boursiers.

La sphère financière a rejoint le paradis prométhéen ou faustien de la sphère monétaire et ce faisant elle s’est disjointe de la sphère de l’économie productive réelle.

Le dollar est devenu flottant, libre de buller. Les actifs financiers qui sont des emplois de dollars, qui sont des avatars de dollars sont devenus eux également libres de buller et de léviter.

Les actifs financiers ainsi libérés sont devenus des quasi-dollars c’est à dire de la quasi-monnaie. De la monnaie qui rapporte un peu et qui peu à peu rapporte de plus en plus grâce à la Loterie qui est branchée dessus.

Branchez une loterie sur la masse des actifs monétaires et quasi monétaires et vous obtenez ainsi un univers surévalué pour la bonne raison que comme l’a remarqué Adam Smith, « tout joueur s’exagère ses chances de gagner au jeu » quand il voit que les autres gagnent.

La loterie boursière américaine c’est ce qui soutient la demande de dollars malgré les déficits chroniques croissants. C’est un procédé bien connu qui a déja été utilisé lors de la Révolution francaise, le contrôleur Desmarais a branché une loterie sur les numéros des assignats et il les a fait remonter jusqu’à 15% de leur valeur nominale alors qu’ils valaient près de zéro.

Si vous pouvez émettre autant de dollars que vous voulez et qu’il n’y a pas d’emplois rentables pour les dollars excédentaires en dehors du jeu financier, alors, vous pouvez faire monter les cours de la Bourse jusqu’au ciel.

Pour faire monter la Bourse il suffit d’émettre des dollars, c’est à dire de produire des dettes et de faire baisser en continu la rémunération des dettes c’est à dire faire baisser les taux d’intérêt.

Vous avez trouvé le secret des Alchimistes, le Graal, le secret de la transformation du plomb en or ; ou plutôt le secret de la transformation de l’eau noire des égouts en eau claire, puisque à la base de tout il y a l’émission de dettes de plus en plus pourries, junks, par des émetteurs de plus en plus insolvables.

C’est alors que pour franchir une étape supplémentaire et jouer les prolongations de l’Expérience vous devez engager la crédibilité, le bilan de la Banque Centrale garante du dollar et par extension garante des quasi dollars: vous devez instaurer le PUT. Le PUT est la promesse qu’en cas de débandade boursière la banque centrale créera autant de monnaie de base gratuite qu’il en faudra pour soutenir les cours de bourse.

La fonction des politiques monétaires non conventionnelles, Quantitative Easing, baisse des taux continue, possibilité de taux négatifs, est de garantir le niveau des indices boursiers, de stabiliser les actifs financiers parce qu’ils sont le débouché de l’excès de dollars crées par les deficits. En passant remarquer que la possibilité maintenant bien ancrée et documentée de passer un jour aux d’intérêt negatifs produit mécaniquement la possibilité, voire l’espoir , que les cours de bourse puissent grimper à l’infini.

La politique monétaire non conventionnelle n’est pas un choix mais une obligation , un impératif systémique car il faut maintenir la demande de dollars; il faut faire en sorte que l’excèdent de dollars aille dans un réservoir et ce réservoir c’est le marché boursier, fonds d’état, obligations, actions etc.

Il faut offrir un débouché aux dollars excédentaires produits par les déficits , les stabiliser, les neutraliser et le seul débouché c’est le marché boursier; gigantesque imaginaire avec la Loterie à tirage quotidien qui est branchée, laquelle loterie permet de surévaluer les actifs en regard de la profitabilité réelle de leurs emplois économiques productifs.

C’est un système; tout est nécessaire, tout s’emboite.

Donc n’oubliez jamais si vous voulez comprendre; les actifs financiers ce sont des dollars, des dollars qui ont muté qui ont traversé la mer des sargasses de l’œuvre au noir boursière et qui ont ainsi grandi, grossi, gonflé , engrossés qu’ils sont par l’adjonction qui leur a été faite d’un bon de droit à écart de cours, d’un bons de droit à plus value.

Autrement dit pour revenir un peu « in the box: » la forte concentration des capitaux mondiaux , alimentée par le dysfonctionnement mondial des déficits américains produit un marché boursier structurellement surévalué; structurellement fragile , car structurellement spéculatif. puisque fondé sur une promesse.

Derrière les chiffres de soi disant bonne santé se cache une fuite des capitaux inemployés dans le système productif, dans le cadre de systèmes fondamentalement défaillants.

Les surplus de valorisation reflètent la fragilité du paysage financier et monétaire mondial et sa dépendance aux États-Unis, dernier rempart de la « stabilité » perçue. Ces excès de valorisation ne se limitent pas à des attentes de bénéfices exubérantes, ils reflètent un déséquilibre structurel mondial et le mode de traitement de ce déséquilibre; le recyclage.

. Comme le suggère la théorie du « dollar milkshake » La Théorie du Milkshake au Dollar est un concept financier qui a été proposé pour la première fois par Brent Johnson, PDG de Santiago Capital.

Les flux de capitaux mondiaux excédentaires ne sont pas répartis uniformément, mais ils se concentrent. Les États-Unis, avec leur infrastructure juridique inégalée, leurs marchés financiers profonds et leur statut de monnaie de réserve, et leur taux de profitabilité du capital inégalé deviennent la destination obligée , le dernier recours des capitaux mondiaux.

La prime sur les actions américaines ne concerne donc pas seulement la croissance, mais aussi la sécurité juridictionnelle, la liquidité et la continuité institutionnelle.

Le paradoxe est que plus cette prime se dilate, plus elle devient réflexive et instable *. Les flux deviennent de plus en plus passifs , non sélectifs, ils courent en fait ….après les rendements passés. Les paris sur la continuité produisent des récits de plus en plus délirants comme c’est le cas dans l’IA actuellement.

*La réflexivité et la transitivité sont des propriétés des relations, souvent étudiées en mathématiques et en informatique. La réflexivité indique que chaque élément d’un ensemble est en relation avec lui-même. La transitivité signifie que si un élément est en relation avec un second, et que ce second est en relation avec un troisième, alors le premier est aussi en relation avec le troisième. 

La bulle de l’IA gonfle « la confiance » tout en masquant la fragilité car elle constitue une hernie dans le système, hernie ou l’air chaud sous pression peut provoquer l’éclatement à tout instant.

L’exposition concentrée des capitaux devient un risque systémique.

Ce que je tiens a vous faire comprendre c’est que la distorsion dans les valorisations devient moins un pari sur la prospérité future des Etats Unis qu’un symptôme de l’incapacité du monde à fonctionner sans la domination financière américaine.

La prospérité si on ose appeler ainsi l’état actuel du monde dépend de la stabilité de l’édifice financier ainsi construit depuis le début des années 70, autant dire qu’elle dépend de la possibilité qui est laissée aux Etats-Unis de continuer à produire des liquidités mondiales.

La question centrale n’est pas que les États-Unis sont chers en comparaison des normes historiques mais que cette cherté est le résultat, l’aboutissement d’un système global défaillant et devenu pervers.

La Fed est devenu le rempart contre la fragilité de la politique monétaire qu’elle même a suscité!

Les marchés ne s’intéressent plus aux fondamentaux ils ont compris implictement que c’est au niveau de la FED que tout se joue.

Le BTFD fonctionne, le buy the dip fonctionne parce que la croyance que la Fed est là resté ancrée, voire s’ancre de plus en plus; il y a un terrible effet d ‘apprentissage qui a gagné même le petit public des spéculateurs au jour le jour. C’est pourquoi la volatilité ne monte plus en flèche en période de stress ; elle anticipe la réponse politique.

Ceci modifie à mon sens la consistance du risque de marché: le risque n’est plus que la Fed n’intervienne pas, mais que son intervention soient désormais intégrée au prix, ce qui signifie que les primes de risque sont considérées comme inutiles. Deja les marchés ont abandonné la pénalité du facteur temps et ils sont en train anticipent à perte de vue, mais ils .ont intègré l’absence de risque.

Nous ne sommes plus dans un marché libre et nous ne sommes même plus dans un marché tout court. Nous sommes pris dans l’engrenage, dans une une trajectoire gérée de manière centralisée … et que l’on croit maitrisée..

Les outils de la Fed et de ses Satellites ne sont plus des amortisseurs temporaires, discrétionnaires réservés aux périodes de dysfonctionnement , ces outils se sont intégrés, ils ont connu une métamorphose quasi autonome, passant d’interventions épisodiques discrétionnaires au statut de fondations, au statut d’ infrastructures intégrées au nouveau régime . Les outils autrefois réservés à l’effondrement des marchés sont désormais déployés pour prévenir les accès de mauvaise humeur du marché. Ils ne sont plus réactifs, mais préventifs Ce sont des outils de pilotage.

Ce qui a commencé comme non conventionnel, –ai-je écrit dès 2011 année du No Exit-, est devenu un mode de fonctionnement.. Le COVID a anéanti toute illusion de sortie, malgré la tentative pitoyable de la Fed de nous faire croire à un resserrement monétaire pour lutter contre une inflation qui allait mourir d’elle même, resserrement que j’ai sans cesse qualifié de resserrement Canada Dry.

En coulisses pendant la phase de resserrement Canada Dry, le recours à différents canaux de fournitures de liquidités continuait : les accords de pension livrée inversée sont devenus monnaie courante, les relais de création de liquidité ont été mis a contribution..! L’orientation verbale prospective (les guidances) est devenue un outil politique destiné à casser les anticipations de véritable resserrement . Les hausses de taux ont été faibles et se sont rapidement inversées avec le fameux pivot de Powell, sous la pression du marché. Les marchés sont accros à la prévisibilité et à l’accès aux liquidités sans limites. La Fed était devenue au fil des années, depuis 2011 , le garant implicite de la valorisation des actifs.

Je ne suis pas d’accord avec ceux qui disent que la Fed est budget-dependant ou Tresor-dependant non cela c’était avant ; nous avons passé ce stade.

Certes la Fed soutient et assure directement et indirectement la couverture des émissions du Trésor par toute une gamme de tourniquets, mais ce n’est plus sa fonction objective essentielle. Il ne s’agit plus de préserver un relatif fonctionnement budgétaire ou d’absorber les conséquences d’un endettement souverain insoutenable, il s’agit de tenter d ‘assurer la continuité et la longévité d’un système qui joue les prolongations alors qu’il entrevoit periodiquement, à l’occasion de ses défaillances, son terme, son effondrement.

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