Les prédictions habituelles , même exactes, sont inutiles. Même si vous aviez su tout ce qui allait se passer au premier semestre 2025, vous auriez probablement mal interprété la réaction du marché et vous auriez perdu de l ‘argent! Pourquoi? parce que lo logique est ailleurs, elle est uniquement dans les flux de liquidités et la psychologie qui les gouvernent; le risk-on/risk-off

Joseph Y. Calhoun III 

 29 juin 2025 |

Si, au début de l’année, quelqu’un avait prédit ce qui se passerait réellement au premier semestre 2025, il aurait été ridiculisé .

Si on vous avait dit que…

• Entre janvier et avril, le taux tarifaire moyen américain passera de 2,5 % à 27 %.
• Parmi les premières mesures commerciales de l’administration Trump figurera l’imposition de droits de douane sur le Mexique, le Canada et la Chine en raison du trafic de fentanyl et du contrôle des frontières. Les droits de douane sur le Mexique et le Canada seront plus élevés (25 %) que ceux sur la Chine (10 %). 
• L’administration Trump imposera des « droits de douane réciproques » si étendus qu’ils incluront des îles inhabitées, à des taux jamais vus depuis la Grande Dépression, allant de 10 % (situation de référence) à 50 % (Lesotho). Six pays, dont Cuba, la Biélorussie, la Corée du Nord et la Russie, échapperont aux droits de douane. Même les pays affichant un déficit commercial avec les États-Unis seront confrontés à des barrières tarifaires.
• Les tarifs réciproques dureront exactement une semaine avant d’être suspendus pendant 90 jours pour négocier.
• Les tarifs douaniers imposés à la Chine fluctueront considérablement, atteignant jusqu’à 145 % avant de retomber à 55 %.
• Les droits de douane sur l’acier et l’aluminium seront initialement de 25 %, mais doubleront en juin. Le Royaume-Uni pourrait bénéficier d’une exception, mais aucun autre pays ne le sera.
• Des droits de douane de 25 % seront imposés sur les automobiles et les pièces détachées automobiles
• Le président Trump parlera sérieusement de la prise de contrôle du Groenland et du canal de Panama par les États-Unis et de la transformation du Canada en État américain.
• L’or augmentera de près de 25% mais ne sera pas le métal précieux le plus performant
• Israël et les États-Unis bombarderont l’Iran
• La guerre entre l’Ukraine et la Russie se poursuivra sans relâche et l’Europe élaborera des plans d’urgence pour augmenter considérablement les dépenses de défense à 5 % du PIB.
• L’administration Trump va mettre un terme à presque toute immigration, menacer d’expulser tous les étudiants étrangers, de retirer la citoyenneté de naissance et d’expulser certains immigrants sans papiers vers une prison au Salvador. 
• Le gouvernement fédéral prendra le contrôle de US Steel dans le cadre d’un partenariat avec Nippon Steel

auriez vous conclu que malgré tout cela, le S&P 500 terminerait le trimestre en hausse de plus de 5 % ?

Vous attendriez-vous à ce que les marchés boursiers non américains surperforment largement ceux des États-Unis ?

Et que le dollar américain, malgré les anticipations généralisées d’une hausse due aux droits de douane, chuterait plutôt de plus de 10 % ?

Non, bien sûr que non. C’est précisément pourquoi les prédictions, même exactes, sont inutiles. Même si vous aviez su tout ce qui allait se passer au premier semestre 2025, vous auriez probablement mal interprété la réaction du marché. Je sais que je l’aurais fait.

Je ne suis pas aussi enclin aux prédictions trompeuses que la plupart des investisseurs, mais j’avais dit, avant les élections, que le pire résultat possible serait un triomphe d’un parti unique. C’est le cas à chaque élection, car le parti vainqueur se donne pour mandat de réaliser de « grandes choses », ce qui demande du temps et des contributions électorales importantes. Il en résulte une incertitude considérable qui complique les affaires. Eh bien, nous avons eu un triomphe d’un parti unique, et quelle incertitude ! J’imagine que j’avais raison. À quoi cela m’a-t-il servi ? Savoir que l’incertitude est imminente ne signifie pas savoir quelle forme elle prendra ni comment elle affectera les marchés.

Comme je l’ai dit, presque tous les marchés boursiers ont surperformé les États-Unis cette année. Le graphique ci-dessous présente quelques-unes des principales moyennes, l’Amérique latine étant en tête, avec une hausse d’environ 26 % contre 5,7 % pour le S&P 500. 

Parmi les indices cités ci-dessus, certains pays ont enregistré des rendements bien supérieurs.

En Europe, la Pologne, l’Autriche, la Grèce, l’Espagne, la Suède et l’Italie ont tous enregistré des performances exceptionnelles. En Asie, la Corée du Sud, Singapour, le Japon, la Chine et Hong Kong ont tous enregistré des performances nettement supérieures à celles des États-Unis. En Amérique latine, le Mexique, la Colombie, le Brésil, le Chili et le Pérou ont mené la danse.

Ces quinze dernières années environ, investir hors des États-Unis, et plus particulièrement hors des actions de croissance à grande capitalisation américaines, a nui à vos rendements.

Cette année, du moins jusqu’à présent, la situation a été inversée : investir aux États-Unis a été préjudiciable.

La taille a compté au cours du premier semestre de l’année, les actions à petite et moyenne capitalisation étant restées à la traîne par rapport au S&P 500.

Remarque : Alhambra et/ou ses clients possèdent des actions de l’ETF à moyenne capitalisation, IJH.

Certaines matières premières ont généré d’excellents rendements, largement supérieurs à ceux des actions. Cependant, avec la baisse du pétrole brut sur l’année, les indices des matières premières ont progressé d’environ 2 % (selon l’indice ou l’ETF utilisé). Les actions du secteur des ressources naturelles ont également surpassé le S&P 500, et l’immobilier international a réalisé un excellent premier semestre. C’est ce que nous anticipons dans un contexte de faiblesse du dollar, et même si je m’attends à un rebond du dollar prochainement (le sentiment est très négatif), le long terme implique probablement un dollar plus faible. 

Remarque : Alhambra et/ou ses clients détiennent des actions de PPLT, IAU et PALL

Les obligations ont généré des rendements positifs sur l’ensemble de la courbe des taux, les obligations à moyen terme occupant la première place, tandis que les bons du Trésor à très court et très long termes étaient à la traîne. Les obligations d’entreprises ont également progressé, mais moins que les bons du Trésor ; le risque supplémentaire n’a pas été récompensé. Les obligations municipales ont résisté à la tendance, enregistrant une légère baisse au premier semestre. Les inquiétudes concernant d’éventuelles modifications fiscales et une augmentation de l’offre en sont probablement les principaux responsables. 

Les rendements immobiliers ont été positifs, mais les REIT américains ont largement sous-performé le reste du monde. L’immobilier international rattrape son retard après avoir largement sous-performé les États-Unis ces cinq dernières années. L’essentiel de la différence de performance est dû à l’évolution du dollar.

Remarque : Alhambra et/ou ses clients possèdent des actions de VNQ, VNQI et REET

Je ne vois aucune raison de croire que le second semestre de cette année sera plus facile à prédire que le premier. Le président Trump va continuer à être imprévisible, car c’est sa nature et sa façon d’agir. La seule chose prévisible concernant le président Trump, c’est qu’il sera imprévisible ; il faut donc s’attendre à ce que l’incertitude perdure pendant au moins trois ans. On pourrait s’attendre à un impact négatif sur l’économie, mais malgré toutes les turbulences du premier semestre, la vision des perspectives économiques par les marchés a très peu évolué. Les taux d’intérêt restent dans la même fourchette qu’ils y sont depuis près de trois ans. Les taux d’intérêt réels et les anticipations d’inflation ont peu changé.

Les deux seuls changements significatifs ont concerné la valeur du dollar et les prévisions de bénéfices des entreprises.

Avant les élections de novembre dernier, les bénéfices du S&P 500 au premier trimestre 2025 étaient attendus à 64,45 $ (contre 54,63 $ au même trimestre de 2024). Au lieu de cela, les bénéfices du premier trimestre se sont établis à 57,52 $, soit une baisse de 10 % par rapport aux prévisions précédentes et une hausse d’un peu plus de 5 % seulement par rapport au même trimestre de 2024. Les estimations de bénéfices pour l’ensemble de 2025 étaient de 277,68 $ avant les élections et s’établissent aujourd’hui à 255,68 $, soit une baisse de 8 % par rapport aux prévisions. La croissance des bénéfices sur l’ensemble de l’année est passée de près de 17 % à moins de 10 %. 

Alors que la Fed et d’autres économistes craignent que les droits de douane n’augmentent les prix à la consommation, les analystes estiment qu’une grande partie de ces droits sera absorbée par les résultats financiers des entreprises américaines. Et comme ils obtiennent leurs indices grâce aux conseils des entreprises qu’ils couvrent, cela signifie que ces dernières s’attendent également à assumer une partie des coûts.

À l’aube du nouveau mandat de Trump, le consensus général était que le dollar allait s’apprécier en raison des droits de douane. L’idée reçue veut que lorsque des droits de douane sont imposés à un pays, sa monnaie baisse pour compenser l’impact de ces droits. C’est pourquoi l’équipe économique du président a insisté sur le fait que les autres pays absorberaient le coût des droits de douane. Si le prix de ces biens étrangers reste constant en monnaie locale, ils deviennent moins chers en dollars, ce qui n’impacte pas les importateurs américains. Ce qu’ils n’ont pas dit, c’est que si cela se produisait, l’impact sur le déficit commercial, qu’ils sont censés « réparer », serait également nul. Malheureusement, contrairement à ce que prétendent les manuels et l’équipe commerciale de Trump, les étrangers ne sont ni stupides ni dociles. Le dollar a chuté de plus de 10 % au cours des six premiers mois de l’année, ce qui explique principalement la surperformance de tous ces marchés non américains. Bien que je m’attende à un rebond prochain du dollar – le sentiment est très négatif –, la tendance est à la baisse jusqu’à preuve du contraire.

Même si nous ne pouvons pas prédire l’avenir, nous pouvons poser de nombreuses questions, et les investisseurs ont de nombreuses questions à se poser sur le reste de cette année. 

• Que se passera-t-il le 9 juillet, à la fin de la trêve tarifaire réciproque ? L’équipe Trump ne cesse de nous répéter que des accords sont imminents, mais jusqu’à présent, la réalité est que les trois derniers mois de négociations n’ont guère donné de résultats. Il existe un accord préliminaire avec le Royaume-Uni et une forme d’accord avec la Chine sur les terres rares, qui ne semble pas avoir changé grand-chose. Ford a récemment annoncé avoir dû interrompre une partie de sa production le mois dernier en raison d’une pénurie d’aimants en terres rares. 
• Quel sera le sort du projet de loi budgétaire ? Comment les impôts et les dépenses évolueront-ils ?
• Quelles exceptions aux droits de douane seront autorisées ? Apple, par exemple, continuera-t-elle d’échapper aux droits de douane sur la production d’iPhone ? L’administration maintiendra-t-elle ses droits de douane sur les semi-conducteurs, qui toucheraient tous les produits électroniques non fabriqués aux États-Unis, c’est-à-dire la quasi-totalité d’entre eux ?
• Les sanctions contre l’Iran seront-elles levées ou réduites ? Si oui, quel impact cela aura-t-il sur l’offre mondiale de pétrole ?
• Les déportations auront-elles un impact sur la production et les prix des denrées alimentaires ?
• Les droits de douane seront-ils déclarés inconstitutionnels ou illégaux en vertu de l’IEEPA ? Quel impact cela aurait-il sur les produits et les pays soumis à ces droits ?
• L’adoption de l’IA va-t-elle s’accélérer et améliorer la productivité ? Sera-t-elle suffisamment rapide pour compenser le coup porté à la croissance par la baisse de l’immigration ?
• L’inflation va-t-elle continuer à retomber vers l’objectif de la Fed ? Si oui, la Fed va-t-elle baisser ses taux et, si oui, combien de fois avant la fin de l’année ? Sinon, Trump tentera-t-il de limoger Jerome Powell ?
• Les récents signes de faiblesse économique vont-ils se propager ? 

Face à toute cette incertitude – et cette liste est loin d’être exhaustive –, il est plus crucial que jamais de disposer d’une stratégie d’investissement capable de continuer à être mise en œuvre malgré le drame de l’ère Trump. Des opportunités tactiques se présenteront, mais la seule véritable solution à l’incertitude réside dans la diversification. Pendant la majeure partie des 15 dernières années, la diversification a été une erreur – la prudence a été dévaluée –, les actions de croissance américaines ayant dominé les rendements. Si le premier semestre de cette année est garant de l’avenir, cette époque est révolue. 

Joe Calhoun

Environnement

La tendance baissière du dollar s’est accélérée la semaine dernière, dans un contexte de discussions croissantes sur des baisses de taux à venir au second semestre. Le support autour de 100 a été définitivement cassé et il reste peu de soutien jusqu’au plancher de cette fourchette, près de 90. La remontée ne se fera pas de manière linéaire, mais comme je l’ai dit après l’élection, les présidents obtiennent toujours le dollar qu’ils désirent. Trump veut un dollar faible et il l’obtient.

Les taux d’intérêt ont légèrement baissé la semaine dernière, mais le taux des bons du Trésor à 10 ans reste dans la même fourchette qu’il y a près de trois ans. On observe toutefois une légère tendance haussière qui pourrait nous indiquer un élément à surveiller. Depuis le début de l’année, la courbe des taux se pentifie, car les taux courts baissent plus vite que les taux longs (50 pb contre 29 pb), ce qui est généralement un signe avant-coureur de récession. Mais si cette tendance haussière des taux longs se poursuit alors que les taux courts baissent, cela serait davantage un signe de stagflation, de faible croissance économique et de hausse de l’inflation. Pour l’instant, le message des taux est que les anticipations de croissance et d’inflation sont toutes deux en baisse.

Marchés

La croissance des actions chinoises a connu un net rebond au deuxième trimestre, mais cela n’a pas suffi à propulser le rendement du S&P 500 au-dessus des marchés hors États-Unis. Le S&P 500 a progressé de 8,8 % au cours du trimestre, mais l’indice mondial hors États-Unis a progressé de 9,3 %. L’Europe a également progressé de 9,3 %. Le sentiment sur les actions internationales est toutefois de plus en plus optimiste ; un repli, même relatif, semble donc probable à court terme. À plus long terme, la performance relative sera principalement déterminée par l’évolution du dollar. 

Les actions à petite capitalisation ont augmenté au deuxième trimestre, mais sont toujours en baisse sur l’année.

Les FPI et les matières premières ont légèrement reculé au cours du trimestre et leur historique de performance sur les trois dernières années est assez catastrophique. Pourtant, parmi ces classes d’actifs, les matières premières sont celles qui ont enregistré les meilleures performances sur les cinq dernières années. L’or, non présenté ci-dessous, a suscité beaucoup d’intérêt ces dernières années car il a surperformé les actions, mais au cours des cinq dernières années, les matières premières générales ont en réalité mieux performé. La différence réside dans le fait que les indices des matières premières générales ont réalisé l’intégralité de leurs gains au cours des deux premières années de la période de cinq ans, progressant de 162 % entre juin 2020 et juin 2022, conséquence de l’invasion russe de l’Ukraine. La performance depuis juin 2022 est en réalité négative (-12,3 %), tandis que l’or a progressé de près de 76 %. C’est pourquoi nous détenons à la fois des matières premières générales et de l’or dans nos portefeuilles, et les traitons séparément. Nous n’avons rien gagné sur la position sur les matières premières générales ces trois dernières années, mais l’or a largement compensé cela. La diversification est efficace.

Les anticonformistes – ou les investisseurs comme je les appelle – prennent note des choses qui ont eu les pires performances au cours des cinq dernières années : les REIT, les obligations, l’Amérique latine, le Japon et les marchés émergents.

Secteurs

Le secteur de l’énergie est en baisse cette année, mais pas autant qu’on pourrait le croire, le pétrole brut ayant reculé de près de 10 %. Le gaz naturel n’est guère mieux, mais affiche au moins une performance positive de +3,1 %. 

Les secteurs les moins performants au cours des 3 et 5 dernières années sont l’immobilier et la santé.

Indicateurs économiques/de marché

Les écarts de crédit menacent de retomber sous la barre des 3 %. Le crédit n’est pas une source de crainte. Les taux hypothécaires ont légèrement baissé le mois dernier, mais doivent se rapprocher de 6 % pour avoir un réel impact sur le marché immobilier.

Économie/Données économiques

Les données les plus importantes de la semaine ont été le rapport sur les revenus et les dépenses personnelles en gras ci-dessous. 

• Le revenu personnel disponible réel a diminué de 0,7 % en mai par rapport à avril et n’a augmenté que de 1,7 % sur un an. Certains facteurs atténuants sont à prendre en compte. Les versements de la Sécurité sociale ont diminué d’un mois à l’autre, mais cette baisse est due à une baisse des paiements de rattrapage ponctuels prévus par la loi sur l’équité en matière de sécurité sociale (explication ici) . Le revenu agricole a également diminué, en raison d’une baisse des versements de l’ECAP (explication ici) . Cependant, il y a un an, la variation de l’IPDR sur un an était de 2,7 %, ce qui indique une tendance négative.
• Les dépenses de consommation réelles des ménages ont diminué de 0,3 % sur le mois, mais le plus inquiétant est qu’elles sont désormais en baisse depuis décembre dernier. Cette année, le marché des biens a connu de nombreuses fluctuations en raison de l’application anticipée des droits de douane, mais, comme pour le reste de l’année, la consommation réelle de biens est en baisse. La consommation semble avoir atteint un seuil critique en cette nouvelle année. Je me demande pourquoi ? Serait-ce dû à l’incertitude ?
• Plus inquiétant encore est le ralentissement de la consommation de services, qui, du moins en théorie, n’est pas affectée par les droits de douane. Le taux annualisé de consommation réelle de services n’a augmenté que de 10 milliards de dollars depuis le début de l’année. La variation sur un an est tombée à 1,7 %, alors qu’elle était de plus de 3 % en rythme annuel avant les élections.
• Les ventes de logements neufs ont chuté de près de 14 % en mai, mais celles de logements existants ont légèrement augmenté. Si les taux hypothécaires baissent, je pense que la demande refoulée reviendra en force.
• L’indice d’activité nationale de la Fed de Chicago (moyenne sur 3 mois) est tombé à -0,16, indiquant une croissance légèrement inférieure à la tendance. Une récession est généralement en cours si cet indice atteint -0,75 ou plus.